1、1,第2章 資本結(jié)構(gòu)的國際實證結(jié)果與經(jīng)典理論,主講人：何靖,本章內(nèi)容,一 資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展 資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論 （一）MM的資本結(jié)構(gòu)理論 （二）MM理論的擴(kuò)展 三 國際上實證研究的證據(jù)和現(xiàn)象,2,1、理論源于實踐：資本結(jié)構(gòu)企業(yè)面對的財務(wù)決策 （1）企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成債務(wù)資本與權(quán)益資本 （a）債務(wù)的帳面價值與權(quán)益的帳面價值之比 （b）債務(wù)的市場價值與權(quán)益的市場價值之比,一 資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生與發(fā)展,（2）負(fù)債的優(yōu)點和缺陷 （a）優(yōu)點： * 利息費(fèi)用可以減稅，減少實際的資本費(fèi)用； * 盈利歸股東所有“肥水不流他人田”； * 債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東“四兩撥千斤”。 （b）缺陷：

2、 * 負(fù)債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越高，資本費(fèi)用（利息）越高； * 過高的利息可能沖減了負(fù)債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）； * 過度負(fù)債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。,（3）負(fù)債的正面影響和負(fù)面影響Why & Why not? (a) 情形一 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債 凈營運(yùn)利潤（NOI） 1000 1000 利息（5%） - 250 凈利潤 1000 750 資本 10000 10000 權(quán)益 10000 5000 債券 0 5000 股份 1000 500 EPS 1.0 1.5,由此可見：負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債可以提高每股利潤（EPS）。

3、,（b）情形二 100%權(quán)益資本 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債 經(jīng)營面臨不確定性 50% 50% 50% 50% 凈營運(yùn)利潤（NOI） 1000 250 1000 250 利息（5%） - - 250 250 凈利潤 1000 250 750 0 資本 10000 10000 10000 5000 權(quán)益 10000 10000 5000 5000 債券 0 0 5000 10000 股份 1000 1000 500 500 EPS 1 0.25 1.5 0 平均EPS 0.625 0.750 EPS的標(biāo)準(zhǔn)差 0.140 0.560,由此可見：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則

4、同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債在提高每股利潤（EPS）的同時，也將增加EPS的變動性或風(fēng)險。,（C）情形三 100%權(quán)益資本 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 - - - - - - - - 凈利潤 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 EPS 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0 -0.50 50%權(quán)益資本+50%負(fù)債 NOI 1500 1250 1000 750 500 250 0 -500 利息 250

5、 250 250 250 250 250 250 250 凈利潤 1250 1000 750 500 250 0 -250 750 股份 500 500 500 500 500 500 500 500 EPS 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0 -0.50 -1.50,由此可見： 在凈營運(yùn)利潤（NOI）=500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本與選擇50%權(quán)益資本企業(yè)選擇50%負(fù)債的每股利潤（EPS）相等，都是0.50元!表明二種資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有差異。 在凈營運(yùn)利潤（NOI）500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明只要

6、企業(yè)的NOI大于等于500萬元，企業(yè)選擇50%的負(fù)債比較好！ 在凈營運(yùn)利潤（NOI）500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS小于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明當(dāng)企業(yè)的NOI小于等于500萬元，企業(yè)選擇50%負(fù)債對EPS的負(fù)面影響迅速增加！ 在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負(fù)債對EPS的負(fù)面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險（EPS的波動幅度）大于企業(yè)無負(fù)債。,（4）美國航空和皇冠公司同是負(fù)債經(jīng)營，結(jié)果為什么不同？ 美國皇冠公司(Crown Cork & Seal Co.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負(fù)債，皇冠公司迅速擴(kuò)張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運(yùn)用了

7、財務(wù)杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負(fù)債從9千萬美元上升到 8 億美元，負(fù)債比例上升至42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后 運(yùn)作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。 相比之下，美國航空公司(US Air)沒有如此幸運(yùn)。1996年，美國航空公司的長期負(fù)債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負(fù)債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費(fèi)用，相當(dāng)于該公司90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運(yùn)作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購的命運(yùn)。,案例

8、的問題：美航和皇冠的負(fù)債和經(jīng)營的啟示？ 案例的啟示： * 負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊； * 負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益； * 適度負(fù)債，有利于股東的利益； * 過度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境； * 同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同； * 在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時，增加負(fù)債是危險的。,2、理論“指導(dǎo)”實踐：資本結(jié)構(gòu)一個頗有爭議的論題 （1） 資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論 （a）M&M 理論（ Modigliani & Miller，1958，58，63，65）； （b）米勒模型（Miller Model，1977）； （c）對 M&M 理論的修正和拓展（Jensen & Mec

9、kling， 1976；Altman，1984）； （3）資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)代理論（70年代后期） （a）信息不對稱信號理論 （b）代理成本理論 （c）財務(wù)契約論,3、經(jīng)典文獻(xiàn)和杰出的貢獻(xiàn)者 （1）David Durand,”Cost of Debt & Equity Fund for Business: Trends & Problems of Measurement,” Conference on Research in Business Finance, NBER, 1952. 總結(jié)早期資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果，開創(chuàng)資本結(jié)構(gòu)理論研究。 （2）Franco Modigliani & Merton

10、Miller,”The Cost of Capital, Corporate Finance & Theory of Investment,” AER, June 1958. （3）,” The Cost of Capital, Corporate Finance & Theory of Investment: Reply,” AER, Sept. 1958. （4）,” Taxes & The Cost of Capital: A Correction,” AER, June 1963. （5）,”Reply,” AER, June 1965. 根據(jù)1979年的調(diào)查（Cooley & Hec

11、k,1981,Financial Magt.)，M&M理論是對財務(wù)研究領(lǐng)域影響最大、最深、最久的理論。,（5）Michael Jensen & William Meckling:”Theory of Firm: Managerial Behavior, Agent Costs, & Ownership Structure,” JOFE, Oct. 1976. 最早將“代理問題”、“控股權(quán)問題”引入資本結(jié)構(gòu)理論。代理成本理論的奠基人。 （6）Miller， Merton, ”Debt & Taxes,” JOF, May 1977. 稅差學(xué)派的奠基人和代表人物。 （7）Gordon Myron,

12、 ”The Cost of Capital to a Public Utility,”Graduate School of Business Administration, Michigan State University, 1974. 資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論的代表，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值關(guān)系的實證研究的范例。,（8）Leland & Pyle, ”Informational Asymmetries, Financial Structure & Financial Intermediation,” JOF, May 1977. 將信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)問題的研究。 （9）Myers Stewart,

13、 “The Capital Structure Puzzle,” JOF, July 1984. (10) Myers & Nicholas,“Corpoate Finance & Investment Decisions when Firms Have Information That Investors Do Not Have,” JOFE, 1984. （11）Baskin Jonathon,“An Empirical Investigation on Pecking Order Hypothesis,”Financial Management, Spring 1989. Myers:

14、信息不對稱理論信號理論的代表人物；優(yōu)序融資論的創(chuàng)建者。,二 資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論,迄今為止，學(xué)術(shù)研究已經(jīng)取得二大好處：一是極大地澄清了關(guān)于我們籌資的思路；二是它促使我們重新估計債務(wù)在籌資經(jīng)營中所能發(fā)揮的作用。大蕭條年代把負(fù)債當(dāng)作十惡不赦的觀念已經(jīng)隨風(fēng)而去，取而代之是一種更為完善的觀點在適當(dāng)?shù)膱龊?，按適當(dāng)?shù)谋壤?fù)債，可以增加企業(yè)的價值。 希金斯,15,16,（一）MM的資本結(jié)構(gòu)理論 1 不考慮公司所得稅的MM模型 2 考慮公司所得稅的MM模型 （二）MM理論的擴(kuò)展 1 權(quán)衡理論 2 Miller模型,17,（一） MM的資本結(jié)構(gòu)理論,公司金融理論的最重要的基石是由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼（ F

15、ranco Modigliani ）和米勒（ Merton Miller ）在他們1958年發(fā)表的論文及其后續(xù)的一系列資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的論文中奠定的。他們的理論稱為MM的資本結(jié)構(gòu)理論，簡稱MM理論。,18,Franco Modigliani,(1918 2003) was an Italian-American economist at the MIT Sloan School of Management and MIT Department of Economics, and winner of the Nobel Memorial Prize in Economics in 1985 for

16、his pioneering analyses of saving and of financial markets.,19,Merton Miller,(1923 2000) was an economist at the University of Chicago, and winner of the Nobel Memorial Prize in Economics in 1990, along with Harry Markowitz and William Sharpe, for their pioneering work in the theory of financial eco

17、nomics.,在Modigliani和Miller教授1958年發(fā)表他們的論文之前，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對公司的資本結(jié)構(gòu)存在很多誤解和理論誤區(qū)。 不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在完美市場的理論框架內(nèi)，一個公司也可以有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債率）。 Modigliani和Miller教授在他們的論文里證明，這是不可能的：在完美市場中，一個公司的價值和它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。,20,21,MM理論第一次以嚴(yán)密的語言，在嚴(yán)格的假設(shè)條件下研究了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值之間的關(guān)系。 根據(jù)這一理論的發(fā)展脈絡(luò)，主要可以分為三個階段,1 最初的MM理論 （無企業(yè)所得稅） 研究學(xué)者： Modigliani &Miller（1958）,2 修

18、正的MM理論 （有企業(yè)所得稅） 研究學(xué)者： Modigliani &Miller（1963）,稅差學(xué)派 研究學(xué)者： Farrar & Selwyn（1967）,3 米勒市場均衡模型 研究學(xué)者： Miller（1977）,后來許多學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)之上，不斷放寬各種假設(shè)條件，從不同角度進(jìn)一步研究了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，形成了資本結(jié)構(gòu)的不同理論。,一個問題：如何切蛋糕能擴(kuò)大蛋糕嗎？,23,MM理論的基本假設(shè)條件,MM理論相關(guān)結(jié)論的得出，依賴于一系列假設(shè)條件。這些假設(shè)條件形成了一個理想的資本市場。,24,25,最初的MM理論不考慮公司所得稅的MM模型,財務(wù)杠桿效應(yīng) 自制杠桿 MM 命題 I（無稅）

19、MM 命題II（無稅）,26,財務(wù)杠桿效應(yīng)：舉例,Consider a firm that is currently financed with all equity, no debt in its capital structure. The total value of the firm is $20,000 and there are 400 shares outstanding. The firm is considering issuing debt to buy some of the equity back. The proposed debt issue would raise

20、 $8,000 at a rate of 8%. Assume no corporate taxes.,27,發(fā)行債務(wù)回購股票,CurrentProposed Assets$20,000$20,000 Debt$0$8,000 Equity$20,000$12,000 Debt/Equity ratio02/3 Interest rate 8% 8% Shares outstanding400240 Share price$50$50 Shares bought = $8,000/$50 = 160,28,無杠桿時的情形,RecessionExpectedExpansion EBIT（息稅前收

21、益）$1,000$2,000$3,000 Interest000 Net income$1,000$2,000$3,000 EPS（每股收益）$2.50$5.00$7.50 ROA（資產(chǎn)收益率）5%10%15% ROE（凈資產(chǎn)收益率）5%10%15% Currently 400 shares outstanding EPS = Net Income/ Shares ROA = EBIT/Assets ROE = Net Income/Equity = Net Income/$20,000,29,采用杠桿時的情形,RecessionExpectedExpansion EBIT$1,000$2,0

22、00$3,000 Interest640640640 Net income$360$1,360$2,360 EPS$1.50$5.67$9.83 ROA5%10%15% ROE3%11.3%19.7% Proposed shares: 400 - 160 = 240 Interest = 8%$8,000 = $640 ROA = EBIT/Assets ROE = Net Income/Equity = Net Income/$12,000,30,The variability in both ROE and EPS increases when financial leverage is

23、increased. Leverage increases the risk of holding equity! Hence, greater use of debt magnifies EPS and ROE in either direction (when the profitability is good or bad). Using more debt makes EPS and ROE more risky since both EPS and ROE are more sensitive to changes in EBIT。,Leverage Increases Risk,3

24、1,投資者（股東）偏好杠桿公司、還是偏好無杠桿公司？,Questions,32,Suppose investor has $1,200. If the firm does not adopt the new capital structure she can buy 24 shares at $50/share and borrow $800 to buy another 16 shares. RecessionExpectedExpansion EPS of Unlevered Firm$2.50$5.00$7.50 Earnings for 40 shares$100$200$300 Le

25、ss interest on $800 (8%)$64$64$64 Net Profits$36$136$236 ROE (Net Profits / $1,200)3%11.3%19.7% Investor buys 40 shares and gets the same ROE as if she bought into a levered firm. Investors personal debt-equity ratio is D/E = $800/$1200 = 2/3.,自制財務(wù)杠桿,33,Homemade leverage,投資者為什么借 $800? We were trying

26、 to replicate the proposed capital structure at the personal level. The proposed capital structure has a D/E ratio of 2/3. Hence, we need to borrow $800 to create a personal capital structure with a D/E ratio of 2/3 = $800/$1,200. How much should we borrow to create a homemade leverage for the secon

27、d firm if the investor has $2,000 invested in the firm?,34,自制財務(wù)杠桿：The Main Points,Assume a perfect world of capital markets where individuals can borrow at the same rate as corporations. The choice of capital structure is irrelevant if the investor can duplicate the cash flows on their own. 無論企業(yè)選擇什么

28、樣的杠桿水平，只要投資者能夠以與企業(yè)相同的利率借入資金，投資者就能夠通過自制杠桿購買無杠桿公司股票，獲得投資于杠桿公司股票相同的收益率。 換一個說法，自制杠桿策略使得無杠桿公司與杠桿公司相對于投資者而言沒有差別。,35,自制杠桿策略的存在意味著杠桿公司與無杠桿公司具有相同的價值，這就是著名的MM第一命題：VL= VU ，1958年由Modigliani和Miller提出。 MM定理1基于下面的套利思想: 如果杠桿公司的價值較高，投資于杠桿公司股票的成本將高于投資于無杠桿公司股票； 理性的投資者將不會投資于杠桿公司，而會通過自制杠桿投資于無杠桿公司的股票，從而用較便宜的成本獲得相同的投資回報；

29、均衡的結(jié)果必然是杠桿公司價值下跌，無杠桿公司價值上升，直到它們的價值相等。,MM命題I(無稅),36,MM 第一命題,利用套利原理對MM命題1證明如下：無杠桿公司價值VU=E1，杠桿公司價值 VL =E2+B，市場利率為r。另外，公司的收益分別為Y1、Y2，由于無杠桿公司和杠桿公司資產(chǎn)狀況相同，因此有Y1=Y2。 考慮這樣一個投資組合：賣空杠桿公司部分的股份，同時買進(jìn)部分無杠桿公司股份（0 1 ）： 該項投資的成本為 I= E1- E2 = （E1- E2 ） 該項投資的收益為 P= Y1- Y2 -（1+r）B= （1+r）B 上述投資為一項無風(fēng)險投資，應(yīng)該獲得與市場利率相當(dāng)?shù)氖找媛蕆，因此

30、有 要使上式相等，必然有： VL= VU,37,MM Proposition I: The Pie Model,Source: Ross, Westerfield, Jordan, and Roberts, Fundamentals of Corporate Finance, 5th Canadian edition, McGraw-Hill Ryerson.,38,MM 命題 I：進(jìn)一步理解,從企業(yè)資產(chǎn)來看，杠桿企業(yè)與無杠桿企業(yè)資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況相同，資產(chǎn)風(fēng)險相同，并且產(chǎn)生相同的EBIT，而企業(yè)價值是企業(yè)所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此應(yīng)該有VL= VU 。 對于無杠桿企業(yè)，有 對于杠桿企業(yè)，有

31、Implication: 公司并不能通過融資策略的改變來創(chuàng)造價值。 A firms WACC is constant.,39,MM 命題 II（無稅）,Because of Proposition I (with no taxes), the WACC must be constant where RA is the return on the firms assets Solve for RE to get MM Proposition II:,40,MM命題II: The Cost of Equity and Financial Leverage,The cost of equity de

32、pends on The required rate of return on the firms assets, RA The firms cost of debt, RD The firms debt/equity ratio, D/E M&M Proposition I: The firms overall cost of capital is unaffected by its capital structure. The cost of equity rises as the firm increases its use of debt financing so that the W

33、ACC stays the same. The risk of equity depends on the risk of firm operations and on the degree of financial leverage.,41,MM 第二命題：圖示,42,不考慮公司稅的MM 模型：小結(jié),假定環(huán)境：Perfect Capital markets Firms and investors can borrow/lend at the same rate. No transaction costs. No corporate or personal income taxes. 結(jié)論：

34、杠桿企業(yè)價值與無杠桿企業(yè)價值相等：VL= VU 權(quán)益成本隨著負(fù)債的增加而上升： 政策含義： 資本結(jié)構(gòu)變化不改變企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC） 企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（Optimal Capital Structure）,MM定理I的結(jié)論：,顯然，如何切蛋糕并不能做大蛋糕！ 換句話說：資本的結(jié)構(gòu)并不能擴(kuò)大企業(yè)的價值！,對MM定理1假定條件的放松,那么，在什么情況下會擴(kuò)大蛋糕呢？,對MM定理1假定條件的放松,實際上企業(yè)負(fù)債率研究領(lǐng)域存在很多可靠的實證結(jié)果： 1. 越是盈利的公司，舉債越少。 為什么？ 2. 擁有較多無形資產(chǎn)的公司傾向于少負(fù)債。 為什么？ 3. 股轉(zhuǎn)債時，企業(yè)價值會增加，債轉(zhuǎn)股時，

35、企業(yè)價值會減少。 為什么？,對MM定理1假定條件的放松,Modigliani，Miller, 1963年，將公司所得稅引進(jìn)了MM定理1 他們放松了無公司所得稅的假定條件,47,2 修正后的MM理論考慮公司所得稅的MM模型,利息抵稅 MM命題I （公司稅） MM命題II （公司稅）,48,利息抵稅,Debt is different than equity in two distinguishing ways: Interest payments are tax deductible. (A benefit of debt financing) Unmet debt obligations ca

36、n result in bankruptcy. (A cost of debt financing) We first look at the effect of introducing the corporate taxes on the M&M Propositions. 由于利息是在稅前支付，與無杠桿企業(yè)相比，杠桿企業(yè)因為支付利息所交付的公司所得稅較少，這被稱為利息抵稅（或節(jié)稅），所減少的稅額稱作稅盾（Tax shield）。,49,利息抵稅效應(yīng),Consider two firms that have identical assets and operations with a con

37、stant earnings of $EBIT in perpetuity.,50,無杠桿企業(yè)與所得稅,EarningsEBIT TaxesEBIT TC After-tax EarningsEBIT (1 TC) Cash flow to ShareholdersEBIT (1 TC) Cash flow to Bond holders0 Total Cash FlowEBIT x (1 TC) Notes: Since there are no bond holders, the cash flow to bond holders is zero.,51,杠桿企業(yè)與公司所得稅,Earnin

38、gsEBIT Taxes(EBIT RD D) TC After-tax Earnings(EBIT RD D) (1 TC) Cash flow to Shareholders(EBIT RD D) (1 TC) Cash flow to Bond holdersRD D Total Cash Flow = (EBIT RD D) (1 TC) + RD D = (EBIT) (1 TC) + RD D TC,52,稅盾,無杠桿企業(yè)流向投資者（股東）的現(xiàn)金流 EBIT (1 TC) 杠桿企業(yè)流向投資者（股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金流 (EBIT) (1 TC) + RD D TC 與無杠桿企業(yè)相比，

39、杠桿企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流較高，高出的部分（ RD D TC ）就是稅盾。,53,稅盾的現(xiàn)值,假定杠桿企業(yè)保持債務(wù)額為D，則利息稅盾為永久年金， RD D TC 。 可以認(rèn)為稅盾現(xiàn)金流與債務(wù)利息具有相同的風(fēng)險，因此稅盾現(xiàn)金流可以按照債務(wù)成本（ RD ）進(jìn)行折現(xiàn)，其現(xiàn)值為： RD D TC / RD = D TC,54,MM 命題 I （公司稅）,The value of a levered firm is equal to the value of the unlevered firm plus the present value of the tax shield, i.e. 其中，VU 為

40、無杠桿企業(yè)的價值， D TC 為杠桿企業(yè)稅盾的價值（現(xiàn)值之和）。,55,無杠桿企業(yè)價值（公司稅）,無杠桿企業(yè)每年稅后現(xiàn)金流為 EBIT (1 TC)，因此無杠桿企業(yè)價值為該項現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即： 其中，RU 為無杠桿企業(yè)的資本成本。,56,MM Proposition I with Corporate Taxes,Debt financing is highly advantageous, and, in the extreme, a firms optimal capital structure has as much debt as possible.,57,EarningsEBIT Tax

41、es(EBIT RD D) TC After-tax Earnings(EBIT RD D) (1 TC) Cash flow to Shareholders (EBIT RD D) (1 TC) Investors choice 購買比例為a的L企業(yè)股票 Investors profits a (EBIT- RD D) (1- TC ) Investors invest a EL 說明：類似于無稅情況下的MM理論，同樣可以通過投資者自制財務(wù)杠桿及套利行為使兩種投資方案收益相等。,投資杠桿企業(yè)與所得稅,58,自制財務(wù)杠桿與所得稅無杠桿企業(yè),Earnings EBIT TaxesEBIT TC

42、After-tax EarningsEBIT (1 TC) Cash flow to ShareholdersEBIT (1 TC) Investorss choice 借入a D （1- TC ）的資金， 購買比例為a的U企業(yè)股票 Investors profits a EBIT (1 TC)- a D (1- TC ) RD = a (EBIT- RD D) (1- TC ) Investors invest a EU- a D (1- TC ),59,根據(jù)有稅收情況下的MM定理I，杠桿企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表可以寫為： VU 為無杠桿企業(yè)的價值 D為債務(wù)市值 DTC 為杠桿企業(yè)稅盾的價值 E為權(quán)

43、益價值 因此，資產(chǎn)負(fù)債表左邊的期望現(xiàn)金流量為 VU RU+ DTC RD 資產(chǎn)負(fù)債表右邊表示企業(yè)資金的來源，屬于債權(quán)人和股東的期望現(xiàn)金流量合計為 D RD+E RE,60,VU RU+ D TC RD=D RD+E RE (1) VL= D +E =VU+ D TC 可得 VU =E +D (1-TC) （2） 由式（1）（2）推導(dǎo)出,61,MM 命題II （公司稅）,The cost of equity becomes where RU is the cost of capital the firm would have if it had no debt Implication: 在存在公

44、司稅的情況下，隨著財務(wù)杠桿的增加，權(quán)益的資本成本上升。 A firms WACC decreases as the firm relies more heavily on debt.,62,MM Proposition II with Corporate Taxes,63,（二） MM理論的擴(kuò)展對過度負(fù)債的限制,稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論 Miller 的個人所得稅模型,64,1 稅盾和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論,MM proposition II with taxes suggest that an all-debt capital structure is optimal. Is an all-de

45、bt capital structure optimal? In the real world, we have taxes, but most firms use both debt and equity financing. How do we reconcile this with the MM proposition with Taxes? By looking at the costs of financial distress! Firms must balance the tax advantages of debt financing with the increased ba

46、nkruptcy costs.,65,Direct Costs of Financial Distress,企業(yè)在破產(chǎn)前和破產(chǎn)過程中會發(fā)生一系列成本，這些成本往往被稱為破產(chǎn)成本。 When a firm goes bankruptcy, it has two basic options: Liquidation: The assets of the firm are sold and the proceeds paid out according to the priority rules.(破產(chǎn)法第7章) Reorganization: The firm renegotiates with

47、its creditors and issues new securities to replace the old ones. （破產(chǎn)法第11章） The legal process of bankruptcy is a long and costly process. There are legal and administrative costs and it will involve hundreds of lawyers. Some fraction of the firm will disappear due to these costs in the process of ban

48、kruptcy. These types of costs associated with bankruptcy are called the direct costs of financial distress.,66,Indirect Costs of Financial Distress,When a firm is facing problems meeting its debt obligations, the firm is said to be in financial distress or experiencing financial distress. Financial

49、distress does not necessarily mean “going out of business”（歇業(yè)）. 在企業(yè)面臨財務(wù)困境時，其經(jīng)營活動往往受到重大影響，企業(yè)價值大幅下降。這被稱為財務(wù)困境的間接成本。 Impaired ability to conduct business (e.g., lost sales) 無形資產(chǎn)的損失,67,債務(wù)代理成本,當(dāng)公司面臨財務(wù)困境時，公司管理者、股東和債權(quán)人各懷鬼胎，導(dǎo)致公司價值下降的部分。 股東的利己策略 Selfish strategy 1: Incentive to take large risks Selfish strate

50、gy 2: Incentive toward underinvestment 債權(quán)人的策略 債權(quán)人知道公司管理者和股東會采取減少債務(wù)價值的策略，因此會要求提高債務(wù)利率來保護(hù)自己，從而使得公司融資成本上升、公司價值下降。,破產(chǎn)成本,直接破產(chǎn)成本 是指破產(chǎn)法律過程中所產(chǎn)生的法庭律師和會計等費(fèi)用,間接破產(chǎn)成本 （財務(wù)困境成本）,無形資產(chǎn)的流失 而引發(fā),代理成本,69,利息抵稅與財務(wù)困境成本的權(quán)衡,There is a trade-off between the tax advantage of debt and the costs of financial distress. At low debt

51、 levels, the benefits from the tax shield outweighs the financial distress costs associated with debt financing. The opposite is true for high debt levels, i.e. the financial distress cost of debt financing outweighs the benefits from tax shield. It is difficult to express this with a precise and ri

52、gorous formula, but theoretically the optimal debt level lies somewhere in between these two extremes.,70,資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)權(quán)衡理論,Static Theory of Capital Structure states that a firm borrows up to the point where the tax benefit from an extra dollar in debt is exactly equal to the cost that comes from the incr

53、eased probability of financial distress. This is called the static theory because it assumes the firms assets and operations are fixed and it only considers possible changes in the debt/equity ratio. VL = VU + PV(tax savings) PV(financial distress costs),71,The Static Theory of Capital Structure: Fi

54、rm Value,72,The Static Theory of Capital Structure: WACC,73,2 考慮個人所得稅的情形: Miller 模型,The Miller Model shows that the value of a levered firm can be expressed in terms of an unlevered firm as:,Where: TE = personal tax rate on equity income（權(quán)益收入的個人所得稅率） TD = personal tax rate on bond income（債務(wù)收入的個人所得稅率

55、） TC = corporate tax rate,74,Miller 模型的推導(dǎo),The derivation is straightforward:,75,The Miller Model,The first term is the cash flow of an unlevered firm after all taxes. Its value = VU.,A bond is worth D. It promises to pay DRD (1- TD) after taxes. Thus the value of the second term is:,The total cash flow to all stakeholders in the levered firm is:,The value of the sum of these two terms must be VL,