1、mbo元年：上市公司有多少新招能夠“突圍”？2004-02-04一半是國有股減持暗濤洶涌的國資海水；一半是上市公司治理層渴望控股權(quán)的資本焰火。一面是國資委在國企改制“一視同仁 ” 的基調(diào)上 “不倡導(dǎo) ”mbo（治理層收購）的態(tài)度；一面是全流通方案出水之前購入非流通股的黃金時機。一端是財政部、國資委羞答答的門小心翼翼地開；一端是上市公司施展財技， 在政策的縫隙中搜尋mbo或隱性 mbo之道。在 mbo關(guān)鍵詞之下，剛剛過去的羊年，注定是好戲連臺的一年。好戲連臺截至目前，已公告同時通過監(jiān)管層審批的mbo方案，幾乎全是集體所有制企業(yè)或“曲線 mbo” ，而以后者居多。究其緣故，一方面，國有股轉(zhuǎn)讓定制未

2、全，國資委把關(guān)極嚴，而上市公司國有股轉(zhuǎn)讓又無法回避國資委，稍有不慎即可能被打回原形；另一方面， 由于缺乏對mbo進行規(guī)范的程序法， 監(jiān)管層不敢輕易批準，上市公司也不敢輕易嘗試。因此，各種形式的“ 曲線 mbo” 大行其道。通常的手法是通過控股母公司或旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)對上市公司的實際操縱；通過職工持股會（已被叫停）或工會造殼，收購上市公司或其母公司； 假股權(quán)激勵之名緩慢滲透。 由于上市公司治理層往往 “ 改頭換面 ”參與收購， 造成現(xiàn)在上市公司持股變動公告中， 一旦出現(xiàn)信托投資公司、 來歷不明的民企、 關(guān)聯(lián)公司等直接或間接購買方，就被懷疑為 “曲線 mbo” 。業(yè)內(nèi)人士稱，合法且高超的 mbo

3、方案設(shè)計，確實是在 “法律規(guī)定什么不能做 ” 和 “法律沒有規(guī)定不能做什么 ”之間查找生存空間。許多 “曲線 mbo” 就在那個空間里大玩財技，充滿了讓外界津津樂道或憤憤不平的智慧與詭異的技巧， 其魅力和爭議亦見于此。深圳華強：地點政策是“ 尚方寶劍 ”？財政部明令禁止上市公司國有股折價轉(zhuǎn)讓，但深圳華強（ 000062）背靠地點政府的強力支持， 前后兩次報批方案均以九折價叫門。深圳華強董秘周紅斌介紹，推動華強集團整體改制的是廣東省政府， 而華強集團的 “國退民進 ”是廣東省政府正在試點的四家政府直屬企業(yè)改制之一，其他涉及改制的三家，分不是廣東省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團、 廣東中旅（集團）有限公司、廣東省絲

4、綢（集團）有限公司。此前廣東省推動的國企改制和此次試點中，國資折價轉(zhuǎn)讓均作為一項優(yōu)惠政策被采納。只只是華強集團改制觸及上市公司國有股轉(zhuǎn)讓和mbo的敏感問題，才遭遇巨大阻力。深圳華強固執(zhí)的折價方案對國資委而言，無疑又是一次 “ 逼宮 ”。地點國資治理部門與國資委在國有股轉(zhuǎn)讓價格上的分歧，引發(fā)出國資治理 “所有者缺位 ”的問題， 則給市場留下更多話題。宇通客車：司法拍賣避重就輕與深圳華強治理層相比，同樣是國有股轉(zhuǎn)讓，同樣面臨國資委和證監(jiān)會審批難關(guān)， 倔犟的河南人采取了將改制進行到底的倔犟方法。早在 2000 年，宇通客車（ 600066）作為第一例浮出水面的上市公司 mbo而備受關(guān)注。由于彼時財政

5、部對上市公司 mbo 政策導(dǎo)向尚未明朗，一直未能得到國資委一紙批文。懸案拖了兩年，終于在2003 年最后一天走向結(jié)局。通過司法拍賣，上海宇通終于獲得鄭州市財政局所持宇通集團 90%股權(quán)，從而間接持有宇通客車15.47%股權(quán)，上市公司實際操縱人變更為，由包括宇通集團要緊高管人員等21 位自然人出資設(shè)立的上海宇通。宇通客車終于由國企變身為民企。宇通客車這次方案實質(zhì)上是借助司法拍賣，巧妙地避開了國資委涉及上市公司國有股轉(zhuǎn)讓審批。由于司法效力高于財政部和國資委的行政權(quán)限，因此盡管拍賣也是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一種方3 / 8式，只要司法程序沒有問題，且不觸犯要約收購，宇通集團的國有股轉(zhuǎn)讓方案便不需報國資委備案或?qū)?/p>

6、批。司法拍賣時下已越來越頻繁地出現(xiàn)于各種并購中，其一大好處乃上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓難以比擬：由因此市場競價，國有股零溢價或折價拍賣不乏其例。但宇通客車有一點不可復(fù)制：股權(quán)轉(zhuǎn)讓是以上海宇通對宇通集團的股權(quán)托管為過渡，而股權(quán)托管在 2004 年 1 月已被證監(jiān)會緊急叫停。江蘇吳中： “ 乖小孩 ”不吃虧江蘇吳中 (600200) 是上市公司收購治理方法實施以后，第一例在新法規(guī)框架下設(shè)計， 然后通過包括證監(jiān)會、 國資委、地點政府在內(nèi)的監(jiān)管層一致核準， 最后走到正式披露收購報告結(jié)果這一步的上市公司 mbo案例，特不陽光。這份由上海榮正投資咨詢有限公司和華夏證券參與設(shè)計的方案幾近完美。 公司治理層看似放

7、棄公司操縱權(quán)， 實際上只是放棄 “法律上的實際操縱權(quán) ”，在經(jīng)營權(quán)方面并無損失， 同時在法律上幸免了要約收購。這是一套吃透了方法之后制定的收購方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購價格、資產(chǎn)評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得特不詳細，甚至連收購人貸款的途徑和明細都披露。南京新百： “ 黃”了打算火了股價南京新百（ 600682）的股價在mbo題材上沖浪。先是南京新百國有股轉(zhuǎn)讓掛牌交易，被叫停后又推出子公司東方商城實施 mbo，整個過程賺足眼球。東方商城 mbo過程中，南京新百股價一路飚升， 是因 mbo的背后潛藏著收購題材。8 月 11 日，傳言德隆有意關(guān)心南京新百實施治理層收購， 當日股價上漲3%；

8、8 月 15 日，東方商城 mbo消息出臺，但與德隆并無關(guān)系，南京新百股價當天急挫，主力借機完成最后洗盤，此后股價便一路攀升不再回頭。至公司宣布股東大會暫緩的9 月 5 日，南京新百最高漲幅已接近 70%。按照原定日程，此次股東大會上將審議的頭號議案確實是東方商城mbo。9 月 11 日，南京新百（ 600682）股價跳空下行，一度被打至跌停板，收盤時仍跌9.39%，居兩市跌幅榜首。其直接導(dǎo)火索便是 9 月 10 日南京新百公告稱，東方商城治理層主動撤回收購議案。tcl：難以復(fù)制的大型企業(yè)mbo2004 年 1 月 6 日， tcl集團（ 000100）整體上市，也為其長達 7 年的治理層收購

9、劃上了一個圓滿的句號。tcl 集團換股并汲取合并tcl通訊（ 000542），向社會公開發(fā)行 9.94 億股股票， tcl集團董事長兼總裁李東生持有該5 / 8公司 1.44 億股，按發(fā)行價計算， 這部分股票市值已接近6 億元。這一 “ 多贏 ”方案確為可圈可點之大手筆。只是 tcl經(jīng)驗難以復(fù)制，怎么講國資委差不多明確表示， mbo適用于中小企業(yè)，大型企業(yè)集團的 mbo，可能今后都專門難批復(fù)；而促成 tcl 汲取合并 tcl通訊的條件也難效仿。四大命門在監(jiān)管層和上市公司上演的 “貓鼠游戲 ”中， mbo那個 “ 舶來品 ”有些變味。 某種程度上講， 在中國特色的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)之下， mbo的問題并非

10、基于公司治理結(jié)構(gòu)的治理層收購，更多筆墨已偏向國有股減持。目前法律法規(guī)、 市場操作都不規(guī)范，一旦涉及國有資產(chǎn)、中小投資者， 總有些問題專門難講清晰，而這些問題恰恰監(jiān)管層最關(guān)懷。曾有業(yè)內(nèi)人士就此指出mbo的四大軟肋：一是定價。 由于信息不對稱， 治理層有可能先做虧公司，做小凈資產(chǎn)，然后以相當?shù)土膬r格完成收購。二是分紅。 從 2002 年年報中， 已可看出高派現(xiàn)與mbo有著密不可分的聯(lián)系。治理層有可能為了加速還債而加大分紅，從而降低上市公司現(xiàn)金流量，加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。三是融資。 mbo涉及金額往往超過治理層個人的支付能力，加之目前國內(nèi)關(guān)于mbo 融資渠道還相當狹窄，這可能引發(fā)治理層動用職權(quán)，非法

11、占用上市公司資金，導(dǎo)致一系列新的圈鈔票行為。四是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。有關(guān)調(diào)查顯示，許多上市公司職員持股子公司。 上市公司高管對其下屬公司實施mbo之后，內(nèi)部人操縱的危害將更大。 由于信息披露不充分，高管們專門可能輕而易舉地將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到控股子公司，從而中飽私囊。門只開一條縫上市公司收購治理方法2002 年 12 月 1 日起實施，法律依據(jù)的確立刺激上市公司mbo更加風(fēng)生水起。 從法律意義上講， 2003 年可稱為上市公司mbo元年。在整整一年中，向國資委和證監(jiān)會提交首次或二次方案的上市公司mbo以及各種形式的隱性mbo，據(jù)不完全統(tǒng)計許多于20 家，而外界難以確定收購方與治理層之間是否具有關(guān)聯(lián)的隱性 mbo，更不在少數(shù)。上半年，財政部建議“對采取治理層收購（包括上市和非上市公司） 的行為予以暫停受理和審批”之后，證券市場關(guān)于mbo的持股變動公告和個股傳講清淡。8 月國資委建制初成，上市公司涉及mbo的公告開始增多； 10 月以來，隨著國資政策逐步規(guī)范以及許多地點政府 “國退民進 ”呼聲高漲， mbo也逐呈春風(fēng)楊柳之勢。但總體而言， 2003 年是國資政策走向明朗化和規(guī)范化的一年，財政部、國資委關(guān)于 mbo的態(tài)度，也從上半年的緊急叫停7 / 8走向下半年的逐步明朗。關(guān)于上市公司而言， 每一