1、資本預(yù)算中現(xiàn)金流的確定及評(píng)價(jià)方法,7,第七章：資本預(yù)算中現(xiàn)金流的確定及評(píng)價(jià)方法,第七章：資本預(yù)算中現(xiàn)金流的確定及評(píng)價(jià)方法,本章的主要問(wèn)題： 資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量 資本預(yù)算的基本方法 資本預(yù)算案例分析,第一節(jié)：資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量,本節(jié)的主要問(wèn)題： 案例獲取MBA學(xué)位的決策 什么是現(xiàn)金流量 資本預(yù)算的目標(biāo)現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量準(zhǔn)則 現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,案例獲取MBA學(xué)位的決策,李先生正在考慮是否回學(xué)校去獲取一個(gè)MBA的學(xué)位，他現(xiàn)在的工資是25,000元。學(xué)費(fèi)、書(shū)費(fèi)和其他的費(fèi)用在兩年的學(xué)習(xí)期中每年總計(jì)為20,000元。在他取得MBA學(xué)位以后，起薪將為40,000元。也就是說(shuō)，MBA的學(xué)位能使其年薪增

2、加15,000元。然而，李為了這個(gè)學(xué)位就必須在學(xué)習(xí)期間放棄兩年當(dāng)前的薪水，還要支付高額費(fèi)用。李現(xiàn)在的年齡為30歲，預(yù)計(jì)其退休年齡為60歲，要求的報(bào)酬率為5%。,李先生是否應(yīng)去獲取 MBA學(xué)位？,案例獲取MBA學(xué)位的決策,獲取MBA學(xué)位的決策,案例獲取MBA學(xué)位的決策,理解現(xiàn)金流量的含義對(duì)于資本預(yù)算的意義 不同時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流比較必須考慮資金時(shí)間價(jià)值 考慮機(jī)會(huì)成本的重要性,此案例給我們的啟示,什么是現(xiàn)金流量,所謂現(xiàn)金流量，在資本預(yù)算中是指一個(gè)項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。,現(xiàn)金,貨幣資金,非貨幣資金的變現(xiàn)價(jià)值,現(xiàn)金凈流量= 現(xiàn)金流入量- 現(xiàn)金流出量,投資決策的目標(biāo)現(xiàn)金流量,在資本預(yù)算

3、中使用現(xiàn)金流能充分體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值 能避免利潤(rùn)計(jì)算的主觀性，更為客觀 在投資分析中，現(xiàn)金流量狀況比盈虧狀況更重要,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（一）只考慮增量現(xiàn)金流 指接受或拒絕某個(gè)投資項(xiàng)目后，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動(dòng)，即差異現(xiàn)金流。 只有增量的現(xiàn)金流才是與投資項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流量。 哪些現(xiàn)金流又是非相關(guān)的呢？,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,某公司生產(chǎn)的個(gè)人電腦占有某領(lǐng)域60%的特定市場(chǎng)份額。目前，該公司計(jì)劃推出一種新型的功能更強(qiáng)的電腦。新型電腦最主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是該公司現(xiàn)在生產(chǎn)的電腦。在第一年中，公司預(yù)計(jì)將銷出20000臺(tái)新型電腦，而其中有7000臺(tái)的銷量來(lái)自對(duì)原有產(chǎn)品銷售市場(chǎng)的替代。預(yù)計(jì)新型電腦20000臺(tái)帶來(lái)凈現(xiàn)金流

4、1億， 7000臺(tái)傳統(tǒng)電腦損失凈現(xiàn)金流3000萬(wàn)元，則增量現(xiàn)金流為7000萬(wàn)元。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（二）不應(yīng)考慮沉沒(méi)成本,沉沒(méi)成本是指已經(jīng)使用掉而無(wú)法收回的資金。這一成本對(duì)企業(yè)當(dāng)前的投資決策不產(chǎn)生任何影響。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮的是當(dāng)前的投資是否有利可圖，而不是過(guò)去已花掉了多少錢。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,比如，某企業(yè)為一項(xiàng)投資已經(jīng)花費(fèi)了50萬(wàn)元的投資，要使工程全部完工還要再追加50萬(wàn)元投資，但項(xiàng)目完工后的收益現(xiàn)值只有45萬(wàn)元，這時(shí)企業(yè)應(yīng)果斷地放棄這一項(xiàng)目。 如果因?yàn)橛X(jué)得已經(jīng)為這一項(xiàng)目付出了50萬(wàn)元的投資，不忍半途而廢，而堅(jiān)持要完成這一項(xiàng)目，則只能招致更大的損失。 因?yàn)轳R上放棄這一項(xiàng)目，損失額是50萬(wàn)

5、元，而如果堅(jiān)持完成這一項(xiàng)目，則除原來(lái)?yè)p失的50萬(wàn)元外，還要加上新的投資損失5萬(wàn)元（45萬(wàn)元50萬(wàn)元5萬(wàn)元）。 相反，如果投資完成后的收益現(xiàn)值為70萬(wàn)元，則應(yīng)堅(jiān)持完成這一項(xiàng)目，而不應(yīng)考慮總投資額為100萬(wàn)元，收益現(xiàn)值只有70萬(wàn)元而放棄這一項(xiàng)目。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,因?yàn)槟壳捌髽I(yè)面臨的不是投資100萬(wàn)元，收益現(xiàn)值70萬(wàn)元的投資決策，而是投資50萬(wàn)元，收益現(xiàn)值70萬(wàn)元，凈現(xiàn)值20萬(wàn)元的投資決策。 如何正確對(duì)待投資決策中的沉淀成本，是投資決策中常常被忽略的問(wèn)題。許多已經(jīng)知道決策失誤的項(xiàng)目之所以能夠最終建成并一直虧損下去，其中的原因之一就是決策者們總是念念不忘已經(jīng)灑掉的牛奶。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（三）必須考慮機(jī)會(huì)

6、成本,在計(jì)算投資現(xiàn)金流量時(shí)，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入流出，還要考慮沒(méi)有直接現(xiàn)金交易的“機(jī)會(huì)成本”。 機(jī)會(huì)成本就是放棄另一方案所喪失的潛在收益。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,比如，某企業(yè)進(jìn)行某項(xiàng)投資需要占用1500平方米的庫(kù)房，而該企業(yè)恰好有同樣面積的庫(kù)房閑置。 乍一看，這些庫(kù)房的占用可以不考慮會(huì)產(chǎn)生任何現(xiàn)金流出。但實(shí)際上，如果企業(yè)不是將這部分庫(kù)房做投資之用，而是將其對(duì)外出租，每年可得到60萬(wàn)元的租金收入。但企業(yè)將其用于投資需要之后，就喪失了可能獲得的對(duì)外出租的租金收入。這部分損失，就是投資的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)作為現(xiàn)金流出在投資決策中考慮。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,機(jī)會(huì)成本簡(jiǎn)例就業(yè)機(jī)會(huì)的選擇,選擇職位A的機(jī)會(huì)成本是多少？ 繼

7、續(xù)尋找工作的機(jī)會(huì)成本是多少？ 如果在上周拒絕了總價(jià)值為69000的職位D，從新回答上述問(wèn)題。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（四）考慮凈營(yíng)運(yùn)資本的需求,新項(xiàng)目實(shí)施后，增加原材料和存貨；增加保留資金；發(fā)生賒銷增加應(yīng)收賬款。 當(dāng)項(xiàng)目終止時(shí)，有關(guān)存貨將出售；應(yīng)收賬款變?yōu)楝F(xiàn)金；投入的營(yíng)運(yùn)資本可以收回。,現(xiàn)金流量準(zhǔn)則,（五）不考慮籌資成本和融資現(xiàn)金流,投資項(xiàng)目的判斷主要看： 項(xiàng)目投入資金額 項(xiàng)目增加的現(xiàn)金流量 增加的現(xiàn)金流量是否大于投入現(xiàn)金額 不考慮資金從何而來(lái)，需要花費(fèi)多少成本 支付的利息和籌集的資金均不作為項(xiàng)目的考慮范圍。,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,1初始現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量是指為使項(xiàng)目建成并投入使用而發(fā)生的有關(guān)現(xiàn)金

8、流量，是項(xiàng)目的投資支出。,（1）固定資產(chǎn)上的投資,（2）墊支流動(dòng)資金,（3）原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收入和清理費(fèi)用 （4）有關(guān)機(jī)會(huì)成本,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,如果投資項(xiàng)目是固定資產(chǎn)的更新，則初始現(xiàn)金流量還包括原有固定資產(chǎn)的變價(jià)收人和清理費(fèi)用。 如果原有固定資產(chǎn)清理起來(lái)很困難，清理費(fèi)用會(huì)很高，而如果同時(shí)固定資產(chǎn)的變賣價(jià)格不理想，則總的現(xiàn)金流量可能為負(fù)值。 這一點(diǎn)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家表現(xiàn)得尤為突出。這也是為什么有些發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)寧肯投資建新廠，安裝新設(shè)備，也不對(duì)老企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模技術(shù)改造的原因之一。,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,2營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流量,（1）產(chǎn)品或服務(wù)銷售所得到的現(xiàn)金流入量。 （2）各項(xiàng)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金支出。 （3）

9、人工及材料費(fèi)用。 （4）稅金支出。 （5）增加折舊帶來(lái)的節(jié)稅額。,營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目投入運(yùn)行后，在整個(gè)經(jīng)營(yíng)壽命期間內(nèi)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量通常是按照會(huì)計(jì)年度計(jì)算。,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金凈流量 =營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流入付現(xiàn)成本所得稅 =營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流入付現(xiàn)成本非付現(xiàn)成本所得稅非付現(xiàn)成本 = 稅后利潤(rùn) +非付現(xiàn)成本 =營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流入（1-所得稅稅率）-付現(xiàn)成本（1-所得稅稅率）+折舊所得稅稅率,現(xiàn)金流量的分布及內(nèi)容,3、終結(jié)現(xiàn)金流量,(1) 固定資產(chǎn)的殘值收入或中途變價(jià)收入以及為結(jié)束項(xiàng)目而發(fā)生的各種清理費(fèi)用。,(2) 墊支流動(dòng)資金的收回,終結(jié)現(xiàn)金流量是指投資項(xiàng)目終結(jié)時(shí)所發(fā)生的各種

10、現(xiàn)金流量。,第二節(jié)：資本預(yù)算的基本方法,本節(jié)的主要問(wèn)題： 凈現(xiàn)值（NPV）法 內(nèi)部收益率（IRR）法 獲利指數(shù)（PI）法 投資回收期法 貼現(xiàn)回收期法,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值（Net Present Value，NPV）是指某個(gè)投資項(xiàng)目投入使用后各年的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和與初始投資額（或投資期內(nèi)的各年投資額的現(xiàn)值總和）之差，即投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與未來(lái)現(xiàn)金流出量現(xiàn)值之差，或者說(shuō)是投資項(xiàng)目在整個(gè)期間（包括建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期）內(nèi)所產(chǎn)生的各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。,凈現(xiàn)值（NPV）法,NPV 式中， n投資項(xiàng)目的整個(gè)期間 （包括建設(shè)期即投資期s和經(jīng)營(yíng)期即使用期p，n=s+p）； k貼現(xiàn)率（折現(xiàn)率）

11、 NCFt項(xiàng)目整個(gè)期間第t年的凈現(xiàn)金流量。,凈現(xiàn)值（NPV）法,貼現(xiàn)率的選擇 市場(chǎng)利率 資金成本率 投資者要求的報(bào)酬率,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值法的決策標(biāo)準(zhǔn): 如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于0，表示該項(xiàng)目的收益率大于貼現(xiàn)率K，則該項(xiàng)目可行； 如果凈現(xiàn)值小于0，表示該項(xiàng)目的收益率小于貼現(xiàn)率K，則該項(xiàng)目不可行； 如果有多個(gè)投資項(xiàng)目相互競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目。,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值（NPV）法,例：依據(jù)上身資料，假定折現(xiàn)率為10，分別計(jì)算A、B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并作出投資決策。,1、項(xiàng)目B每年凈現(xiàn)金流量分別為：NCFo12萬(wàn)，NCF1NCF2NCF3NCF4NCF536000，因?yàn)锽方案經(jīng)營(yíng)期

12、每年NCFt都相等，可利用年金現(xiàn)值系數(shù)表來(lái)計(jì)算，使計(jì)算過(guò)程簡(jiǎn)化。 NPVB36000（P/A，10%，5）-120000 360003.791120000 13647612000016476（元）,凈現(xiàn)值（NPV）法,2、項(xiàng)目A每年凈現(xiàn)金流量分別為： NCFo200000，NCF170000，NCF270000，NCF365000，NCF455000，NCF560000,項(xiàng)目A和B的凈現(xiàn)值均大于0，均為可行方案，選擇凈現(xiàn)值最大的A項(xiàng)目。,凈現(xiàn)值（NPV）法,凈現(xiàn)值法具有廣泛的適應(yīng)性，是最常用的投資決策方法。其優(yōu)點(diǎn)有三：一是考慮了投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的時(shí)間價(jià)值，二是考慮了項(xiàng)目整個(gè)期間的全部?jī)衄F(xiàn)金流量

13、，體現(xiàn)了流動(dòng)性與收益性的統(tǒng)一；三是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)性，因?yàn)檎郜F(xiàn)率的大小與風(fēng)險(xiǎn)大小有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就越高。 凈現(xiàn)值法的缺點(diǎn)也是明顯的：一是不能從動(dòng)態(tài)的角度直接反映投資項(xiàng)目的實(shí)際收益率水平；二是凈現(xiàn)金流量的測(cè)量和折現(xiàn)率的確定比較困難；三是凈現(xiàn)值法計(jì)算麻煩；四是凈現(xiàn)值是一個(gè)貼現(xiàn)的絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不便于投資規(guī)模相差較大的投資項(xiàng)目的比較。,內(nèi)部收益率（IRR）法,內(nèi)部收益率是指按復(fù)利計(jì)算的，使得項(xiàng)目NPV等于零的貼現(xiàn)率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。一般地講，投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率越高，其效益就越好。,內(nèi)部收益率（IRR）法,0,1,1000,1100,內(nèi)部收益率（IRR）法,IRR法基本準(zhǔn)則若IRR

14、貼現(xiàn)率，則NPV0，項(xiàng)目可行；反之，項(xiàng)目不可行,實(shí)際計(jì)算用逐次測(cè)試法求IRR. 方法：先找一個(gè)使NPV為正值的r1，再找一個(gè)使NPV為負(fù)值的r2，然后分別求出它們對(duì)應(yīng)的NPV值。最后，根據(jù)插補(bǔ)法計(jì)算出IRR。 如果求出的IRR 高于貼現(xiàn)率，則該方案可接受；反之，則不可接受。,獲利指數(shù)（PI）法,定義：將每期的現(xiàn)金流入貼現(xiàn)后求和，然后除以投資現(xiàn)金流出。又稱為投資成本利潤(rùn)率法，簡(jiǎn)稱PI。 計(jì)算公式： 獲利指數(shù)說(shuō)明：每一元錢的投資能獲得多少元的現(xiàn)值回報(bào)。 如果一個(gè)項(xiàng)目的獲利指數(shù)大于或等于1，說(shuō)明該項(xiàng)目可以接受； 如果一個(gè)項(xiàng)目的獲利指數(shù)小于1，說(shuō)明該項(xiàng)目不可以接受。,投資回收期法,投資回收期是指回收初

15、始投資所需要的時(shí)間（年） 投資回收期法的決策標(biāo)準(zhǔn):回收期越短越好。 每年現(xiàn)金凈流量相等，則 回收期初始投資額年現(xiàn)金凈流量 每年現(xiàn)金凈流量不等時(shí)，則先將各年現(xiàn)金凈流量累加，然后再計(jì)算回收期,對(duì)投資回收期法的評(píng)價(jià),優(yōu)點(diǎn) 計(jì)算簡(jiǎn)單，易于理解 強(qiáng)調(diào)投資收回，可促使企業(yè)盡快收回投資的資金 常用于篩選大量的小型投資項(xiàng)目,對(duì)投資回收期法的評(píng)價(jià),年份 A項(xiàng)目 B項(xiàng)目 C項(xiàng)目,項(xiàng)目A、B、C的預(yù)期現(xiàn)金流量,0 -100 -100 -100 1 20 50 50 2 30 30 30 3 50 20 20 4 60 60 60000 回收期 3 3 3,對(duì)投資回收期法的評(píng)價(jià),缺點(diǎn) 沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值 忽略回收

16、期后的現(xiàn)金流量 可靠性差,貼現(xiàn)回收期法,貼現(xiàn)回收期是指投資項(xiàng)目在使用期內(nèi)所實(shí)現(xiàn)的各期凈現(xiàn)金流入量現(xiàn)值總和恰巧等于投資額現(xiàn)值總和（或初始投資）時(shí)所需要的時(shí)間。貼現(xiàn)回收期法就是以貼現(xiàn)回收期為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)價(jià)和分析投資方案的方法。,資本預(yù)算案例,DanforthDonnalley日用化工公司 資本預(yù)算與相關(guān)現(xiàn)金流 1996年4月14日下午3點(diǎn)，DanforthDonnalley (以下簡(jiǎn)稱DD)日用化工公司董事長(zhǎng)James Danforth召集了公司投資委員會(huì)會(huì)議。會(huì)議的議題是關(guān)于是否生產(chǎn)一種新的液體洗滌劑B1ast。 DD由Danforth化學(xué)公司和Dannalley日用產(chǎn)品公司于1971年合并而成，D

17、anforth化學(xué)公司總部在華盛頓州的西雅圖，主要生產(chǎn)LiftOff牌洗衣粉，在西海岸地區(qū)居領(lǐng)導(dǎo)地位；Donnalley公司總部在密歇根州的底特律，生產(chǎn)wave牌洗衣粉，是中西部地區(qū)主要的生產(chǎn)廠家。LiftOff是低泡沫濃縮洗衣物，而Wave是比較傳統(tǒng)的洗衣粉。每種產(chǎn)品都有大量忠誠(chéng)的消費(fèi)者，到l 996年，這兩種產(chǎn)品的銷售額比1971年提高了10倍。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和快速的技術(shù)革新面前，DD公司在過(guò)去的4年內(nèi)投入巨資開(kāi)發(fā)了一種新的高濃縮液體洗滌劑B1ast。,資本預(yù)算案例,B1ast比傳統(tǒng)的洗滌產(chǎn)品有明顯的優(yōu)點(diǎn)：B1ast濃縮度高，對(duì)普通洗衣量只需56699克，而傳統(tǒng)的洗衣粉則需要226796

18、到340194克.由于BIast是液體，可以直接將其倒在污跡處或難洗部位，免除了將洗衣粉化開(kāi)的麻煩，洗凈力大大超出現(xiàn)有洗衣粉。參加會(huì)議的除董事長(zhǎng)James Danforth以外還有董事Jim Donnalley，負(fù)責(zé)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的副董事長(zhǎng)Steven，財(cái)務(wù)主管Mike和新來(lái)的財(cái)務(wù)人員Tom。Danforth簡(jiǎn)短說(shuō)明了會(huì)議議題后，便由Steven發(fā)言。 Steven首先分析了新產(chǎn)品的成本和現(xiàn)金流(見(jiàn)表1和表2)，隨后解釋了這些數(shù)據(jù)的計(jì)算依據(jù)。Blast的初始成本包括50 000美元的市場(chǎng)測(cè)試費(fèi)用，這項(xiàng)活動(dòng)是在底特律地區(qū)進(jìn)行的，已于去年6月份結(jié)束；初始成本還包括200萬(wàn)美元的專用設(shè)備和包裝設(shè)備購(gòu)置費(fèi)

19、。這些設(shè)備的預(yù)計(jì)使用壽命為15年，使用壽命期末沒(méi)有殘值。,資本預(yù)算案例,表1 Blast項(xiàng)目現(xiàn)金流 表2 Blast項(xiàng)目現(xiàn)金流 （未考慮對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品銷售的影響） （考慮對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品銷售的影響）,資本預(yù)算案例,Steven提醒說(shuō)，不能直接采用表 l 的現(xiàn)金流量數(shù)值，因?yàn)檫@些現(xiàn)金流入的部分是擠占了公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品LiftOff和Wave的銷售而獲得的。Steven為此給出了調(diào)整后整個(gè)公司的增量現(xiàn)金流。接著，Donnalley和Mike分別發(fā)表意見(jiàn)，他們認(rèn)為本公司資金的機(jī)會(huì)成本為10。Tom則提出為什么在資本預(yù)算中沒(méi)有考慮廠房設(shè)備成本，這是生產(chǎn)新產(chǎn)品必不可少的。Steven回答說(shuō)因?yàn)長(zhǎng)iftOff洗衣粉

20、的生產(chǎn)能力目前只利用了55%，而這些設(shè)備也適合生產(chǎn)B1ast，因此，除了前面提到的專用設(shè)備和包裝設(shè)備外，生產(chǎn)B1ast這種新產(chǎn)品不必新建廠房和添置其他設(shè)備。據(jù)估計(jì)，生產(chǎn)B1ast只占工廠現(xiàn)有生產(chǎn)能力的10。,資本預(yù)算案例,Mike接下來(lái)問(wèn)新投資項(xiàng)目的運(yùn)作是否考慮了營(yíng)運(yùn)資金的增加。Steven回答說(shuō)這個(gè)項(xiàng)目需要追加200 000美元的營(yíng)運(yùn)資金，但是這些資金一直會(huì)在公司內(nèi)部流動(dòng)，因此沒(méi)有包括在計(jì)算中。 Dannalley認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目利用了公司現(xiàn)有未充分利用的廠房和設(shè)備，相應(yīng)應(yīng)付出一些代價(jià)。他的理由是如果把這部分閑置的廠房和設(shè)備租給外面的公司，DD將獲得200萬(wàn)美元的收益。另外，由于新產(chǎn)品與公司現(xiàn)有

21、產(chǎn)品構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該將其視作外部項(xiàng)目。但他同時(shí)又承認(rèn)公司是嚴(yán)禁將生產(chǎn)設(shè)備出租的。Dannalley指出，如果不對(duì)閑置設(shè)備收費(fèi)，則公司可能會(huì)接受在通常狀況下應(yīng)拒絕的項(xiàng)目。,資本預(yù)算案例,討論繼續(xù)進(jìn)行，主要集中在如何處理市場(chǎng)測(cè)試費(fèi)等沉沒(méi)成本和營(yíng)運(yùn)資金的問(wèn)題。 現(xiàn)請(qǐng)你回答下列問(wèn)題： 1如果你處在Tom的位置，你會(huì)把市場(chǎng)測(cè)試費(fèi)包括在B1ast項(xiàng)目的現(xiàn)金流中嗎? 2你認(rèn)為應(yīng)如何處理營(yíng)運(yùn)資金? 3你認(rèn)為使用公司現(xiàn)有閑置生產(chǎn)設(shè)備和廠房應(yīng)交費(fèi)嗎? 4你會(huì)建議將擠占公司現(xiàn)有洗滌產(chǎn)品的市場(chǎng)和銷售額包括在B1ast項(xiàng)目的現(xiàn)金流中嗎?如果即使DD不推出Blast，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)推出相似的產(chǎn)品，會(huì)影響你的回答嗎?,資本預(yù)

22、算案例,5如果采用借債方式為B1ast項(xiàng)目融資，新債務(wù)的利息支出應(yīng)包括在現(xiàn)金流中嗎? 6扣除公司現(xiàn)有產(chǎn)品因B1ast推出而損失的銷售額后的現(xiàn)金流，該項(xiàng)目的NPV，IRR和PI各是多少?如果不扣除這些銷售額，該項(xiàng)目的NPV，IRR和PI又分別是多少?假設(shè)即使DD公司不推出B1ast，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)推出類似的新產(chǎn)品，則DD公司應(yīng)接受還是拒絕B1ast項(xiàng)目?,中國(guó)財(cái)務(wù)管理實(shí)務(wù)調(diào)查報(bào)告長(zhǎng)期投資方法,投資回收期法 26.5% NPV 19.4% PI 18.2% IRR 5.3% 會(huì)計(jì)收益率法 4.1% 其他方法 26.5%,1、 某公司擬購(gòu)入一套新設(shè)備，全部投資40000元。新設(shè)備投產(chǎn)后，年銷售收入將增

23、加60000元，成本費(fèi)用（包括折舊費(fèi)用）增加35000元。該設(shè)備使用期5年，殘值為零。通過(guò)計(jì)算說(shuō)明是否該購(gòu)買這套新設(shè)備。（資金成本率為10%，所得稅率40%，已知時(shí)間價(jià)值系數(shù)(P/A,10%5)3.791，(P/F,10%5)0.621）,（1）折舊額=40000/5=8000（元） （2）年現(xiàn)金凈流入： 稅后利潤(rùn)+折舊費(fèi)=(60000-35000)(1-40%)+8000=23000（元） 各年凈現(xiàn)金流量（NCF）： NCF040000 NCF1-423000 NCF523000 NPV=23000(P/A,10%5)40000230003.7914000047193（元） 因?yàn)樵摲桨傅膬衄F(xiàn)

24、值得大于零，故應(yīng)該購(gòu)買這套新設(shè)備。,世嘉公司計(jì)劃購(gòu)置一套專用設(shè)備生產(chǎn)新產(chǎn)品，預(yù)計(jì)價(jià)款為155萬(wàn)元，另需墊支流動(dòng)資金15萬(wàn)元。該設(shè)備按5年期采用直線法折舊，預(yù)計(jì)凈殘值為5萬(wàn)元。預(yù)計(jì)每年的營(yíng)業(yè)收入為250萬(wàn)元，每年的付現(xiàn)成本為190萬(wàn)元，所得稅率為33；公司綜合資本成本率為10%。試回答如下問(wèn)題： （1）計(jì)算該項(xiàng)目初始現(xiàn)金投入； （2）計(jì)算該項(xiàng)目每年的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金凈流量； （3）計(jì)算該項(xiàng)目終結(jié)現(xiàn)金凈流量； （4）試用凈現(xiàn)值法判斷該項(xiàng)目是否可行。 已知（P/A,10%,5）3.7908；（P/F,10%,5）0.6209,（1）初始投資15515170（萬(wàn)元） （2）計(jì)算該項(xiàng)目每年的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金凈流量（NC

25、F）： 第一步：計(jì)算出設(shè)備每年的折舊金額 折舊額（1555）/530（萬(wàn)元） 第二步：計(jì)算每年(14年) 營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金凈流量 稅前利潤(rùn)主營(yíng)收入付現(xiàn)成本折舊 2501903030（萬(wàn)元） 所得稅（主營(yíng)收入付現(xiàn)成本折舊）稅率 （25019030）339.90（萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)稅前利潤(rùn)所得稅309.9020.10（萬(wàn)元） NCF凈利潤(rùn)折舊20.103050.10（萬(wàn)元） （3）終結(jié)現(xiàn)金流量（第5年）515NCF20+50.10=70.10（萬(wàn)元） （4）NPV50.10（P/A，10，5）20（P/F，10，5）170 50.103.7908200.620917032.34（萬(wàn)元） 因?yàn)镹PV大于0，所以

26、該項(xiàng)目可以投資。,第八章 資本成本,本章的主要問(wèn)題： 資本成本的概念 個(gè)別資本成本 綜合資本成本與邊際資本成本,資本成本的概念,資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無(wú)論是長(zhǎng)期資金還是短期資金，都要付出一定的代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。 資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過(guò)程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金

27、占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。,資本成本的概念,或 資本成本有多種形式，在比較不同籌資方式時(shí)，常采用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、優(yōu)先股成本、保留盈余成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，則使用邊際資本成本。,資本成本的作用： 1、資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源、籌集資金方式的重要依據(jù)。 2、資本成本是企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目，制定投資方案的主要經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。 3、資本成本是企業(yè)進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。 4、資本成本也是衡量企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。,資本成本的概念,個(gè)別資本成本,個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)

28、期資金的成本。具體分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。,個(gè)別資本成本,一、負(fù)債資本成本,個(gè)別資本成本,例某企業(yè)取得3年期長(zhǎng)期借款500萬(wàn)元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為1%，企業(yè)所得稅稅率為33%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：,二、權(quán)益資本成本,優(yōu)先股資本成本,=,年股利,實(shí)際融資額（1籌資費(fèi)率）,100%,個(gè)別資本成本,例某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價(jià)格10元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，發(fā)行費(fèi)用率為2%，其優(yōu)先股資本成本為：,個(gè)別資本成本,【例】某公司股票當(dāng)前市價(jià)27.5元，上一年度的現(xiàn)

29、金股利為1。8元，每股股利在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)維持7的增長(zhǎng)率，發(fā)行成本為市價(jià)的5。計(jì)算普通股的資本成本。 K1.8(1+7%)27.5(1-5%)+7%,個(gè)別資本成本,美國(guó)1997一2003年非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(%),個(gè)別資本成本,我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)（%）,留存收益資本成本,=,第一年股利,實(shí)際融資額,+ 年股利增長(zhǎng)率,個(gè)別資本成本,綜合資本成本與邊際資本成本,一、綜合資本成本 企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個(gè)別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。 （一）加權(quán)資本成本的含義 加權(quán)平均資本成本又稱綜合資本成本，它是以各種

30、資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。,綜合資本成本與邊際資本成本,計(jì)算公式： Wj-第j種資金占總資金的比重 Kj-第j種資金成本率,綜合資本成本與邊際資本成本,例:某公司共有長(zhǎng)期資本(帳面價(jià)值)1000萬(wàn)元,其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元,債券200萬(wàn)元,優(yōu)先股100萬(wàn)元,普通400萬(wàn)元,留用利潤(rùn)200萬(wàn)元,其個(gè)別資金成本分別為6%,6.5%,12%,15%,14.5%.問(wèn):該公司的綜合資金成本為多少? 綜合資金成本=6%0.1+6.5%0.2+12%0.1+15%0.4+14.5%0.2 =12%,綜合資本成本與邊際資本成本,二、邊際資本成本,邊際資本成本是指資金每增加一

31、個(gè)單位而增加的成本。 邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均資本成本。,第九章 杠桿效應(yīng)分析,本章的主要問(wèn)題： 風(fēng)險(xiǎn)的類別 經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 聯(lián)合杠桿,公司風(fēng)險(xiǎn),公司風(fēng)險(xiǎn),指預(yù)期收益可能的波動(dòng)性或波動(dòng)程度，或不能達(dá)到期望收益的可能性。 它可以分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,風(fēng)險(xiǎn)的類別,公司風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),定義：指公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)即息稅前利潤(rùn)（EBIT）波動(dòng)程度。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化具有行業(yè)特性和時(shí)間特性，即經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨行業(yè)和時(shí)間變化而變化。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析,風(fēng)險(xiǎn)的類別,公司風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素,1、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)產(chǎn)品需求的影響； 2、市

32、場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度 3、產(chǎn)品種類 4、經(jīng)營(yíng)杠桿 5、發(fā)展前景 6、資產(chǎn)規(guī)模,1、GDP下降是否會(huì)引起產(chǎn)品需求更大幅下降 2、公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力及份額是否比對(duì)手低？ 3、公司銷售收入是否集中在單一產(chǎn)品上 4、公司固定成本是否比較高 5、公司產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)張是否會(huì)引起預(yù)期收益的大幅度波動(dòng) 6、公司競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)和融資困難是否是因?yàn)楣疽?guī)模小所致,風(fēng)險(xiǎn)的類別,經(jīng)營(yíng)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對(duì)利潤(rùn)變動(dòng)的影響。運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經(jīng)營(yíng)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 一、經(jīng)營(yíng)杠桿的概念 由于企業(yè)存在固定成本而出現(xiàn)的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率的現(xiàn)象。,經(jīng)

33、營(yíng)杠桿,變動(dòng)成本與固定成本,變動(dòng)成本成本總額隨業(yè)務(wù)量的增減變動(dòng)而呈正比例變動(dòng)的成本。如材料成本、人工成本，銷售人員的傭金等。,固定成本成本總額不受業(yè)務(wù)量變動(dòng)的影響，在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)，相對(duì)固定的成本。如設(shè)備、廠房的分期支出（折舊）、管理人員工資、廣告費(fèi)等。,經(jīng)營(yíng)杠桿,產(chǎn)銷10 000件 甲公司 乙公司,收入 變動(dòng)成本 固定成本 息稅前利潤(rùn),10 000件每件8元 10 000件每件4元 10 000件每件2元,80 000 40 000 30 000 10 000,80 000 20 000 50 000 10 000,經(jīng)營(yíng)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿,產(chǎn)銷7 500件 甲公司 乙公司,收入 變動(dòng)

34、成本 固定成本 息稅前利潤(rùn) 利潤(rùn)變動(dòng)率,7 500件每件8元 7 500件每件4元 7 500件每件2元,60 000 30 000 30 000 0 -100%,60 000 15 000 50 000 -5 000 -150%,(產(chǎn)銷下降25%),經(jīng)營(yíng)杠桿,產(chǎn)銷7 500件 甲公司 乙公司,收入 變動(dòng)成本 固定成本 息稅前利潤(rùn) 利潤(rùn)變動(dòng)率,12 500件每件8元 12 500件每件4元 12 500件每件2元,100 000 50 000 30 000 20 000 +100%,100 000 25 000 50 000 25 000 +150%,(產(chǎn)銷上升25%),經(jīng)營(yíng)杠桿,邊際貢獻(xiàn),邊

35、際貢獻(xiàn)總額銷售收入變動(dòng)成本 銷售量單位邊際貢獻(xiàn) 單位邊際貢獻(xiàn)單價(jià)單位變動(dòng)成本,邊際貢獻(xiàn)又名貢獻(xiàn)毛益或創(chuàng)利額，是銷售收入扣除變動(dòng)成本后的余額，反映企業(yè)產(chǎn)品的創(chuàng)利能力,經(jīng)營(yíng)杠桿,二、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù),經(jīng)營(yíng)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿,經(jīng)營(yíng)杠桿,三、經(jīng)營(yíng)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),所謂經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的原因給投資收益（EBIT）帶來(lái)的不確定性。 銷售業(yè)務(wù)量增加時(shí)，息稅前利潤(rùn)將以DOL倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務(wù)量減少時(shí)，息稅前利潤(rùn)又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。可見(jiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越高，利潤(rùn)變動(dòng)越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小和經(jīng)營(yíng)杠桿有重要關(guān)系。一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。

36、DOL將隨F的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本F越高，DOL越大，此時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越大；如果固定成本F為零，則DOL等于1，此時(shí)沒(méi)有杠桿作用，但并不意味著企業(yè)沒(méi)有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。,財(cái)務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的使用，對(duì)企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財(cái)務(wù)杠桿利益，同時(shí)也承受相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此可以用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量。 一、財(cái)務(wù)杠桿的概念 財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)象是指由于固定利息費(fèi)用的存在而導(dǎo)致的普通股每股收益變動(dòng)率超過(guò)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。普通股每股收益與息稅前利潤(rùn)兩者之間的關(guān)系可用下式表示：,財(cái)務(wù)杠桿,例2假設(shè)A、B兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤(rùn)

37、及其增長(zhǎng)率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：A企業(yè)全部資金都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見(jiàn)表142。,T企業(yè)所得稅率 I企業(yè)債務(wù)利息 N流通在外的普通股數(shù) D優(yōu)先股股利。,財(cái)務(wù)杠桿,財(cái)務(wù)杠桿,由表142可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅前利潤(rùn)均長(zhǎng)20%的情況下，A企業(yè)每股利潤(rùn)增長(zhǎng)20%，而B(niǎo)企業(yè)卻增長(zhǎng)了25%，這就是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤(rùn)下降，B企業(yè)每股利潤(rùn)的下降幅度要大于A企業(yè)。,財(cái)務(wù)杠桿,只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)費(fèi)用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長(zhǎng)期租賃合同）和優(yōu)先股，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。 不同企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿是不完全一致的，需要對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的作

38、用程度進(jìn)行計(jì)量，即財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)或財(cái)務(wù)杠桿度（degree of financial leverage, DFL）。 所謂財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。,財(cái)務(wù)杠桿,二、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù),財(cái)務(wù)杠桿,將表142中B企業(yè)的資料代入公式中，求得當(dāng)息稅前利潤(rùn)為500000元時(shí)，,財(cái)務(wù)杠桿,所謂財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（又稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)）是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤(rùn)大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由普通股股東承擔(dān)，它是財(cái)務(wù)杠桿作用的結(jié)果。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿

39、的利用程度，其中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為綜合。,財(cái)務(wù)杠桿,三、財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加負(fù)債，一旦企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，不足以補(bǔ)償固定利息支出，企業(yè)的每股利潤(rùn)就會(huì)下降的更快，以表123中A、B兩企業(yè)為例，假設(shè)計(jì)劃息稅前利潤(rùn)為500000元，而實(shí)際的息稅前利潤(rùn)只有80000元，這時(shí)A、B兩企業(yè)的稅前利潤(rùn)分別為80000元和20000元。由此可見(jiàn)，A公司因?yàn)闆](méi)有負(fù)債，所以就沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)B企業(yè)因有1000000元（利息率為10%）的負(fù)債，當(dāng)息稅前利潤(rùn)比計(jì)劃減少時(shí)，就有了比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)

40、險(xiǎn)。如果B企業(yè)不能及時(shí)扭虧為盈，可能會(huì)引起破產(chǎn)。,財(cái)務(wù)杠桿,一、總杠桿的概念 從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量（額）的變動(dòng)率；同樣，由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。 兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動(dòng)就會(huì)使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動(dòng)率大于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。,聯(lián)合（總）杠桿,總杠桿系數(shù)或總杠桿度（degree of total leverage, DTL）是對(duì)總杠桿作用程度

41、進(jìn)行計(jì)量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的倍數(shù)。 總杠桿系數(shù)與經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)之間的關(guān)系可用下式表示 DTLDOLDFL,聯(lián)合（總）杠桿,二、總杠桿系數(shù),企業(yè)決策、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)在收益流中 的相互影響,投資決策,資產(chǎn)結(jié)構(gòu),融資決策,資本結(jié)構(gòu),成本結(jié)構(gòu),經(jīng)營(yíng)杠桿,固定財(cái)務(wù)費(fèi)用,財(cái)務(wù)杠桿,銷售收入 波動(dòng)程度,EBIT波 動(dòng)程度,每股收益EPS 波動(dòng)程度,聯(lián)合（總）杠桿,1、由于杠桿的存在，銷售收入的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和每股收益發(fā)生更大的波動(dòng)，增加了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 2、無(wú)論經(jīng)營(yíng)杠桿還是財(cái)務(wù)杠桿都有正負(fù)雙向性。 3、企業(yè)杠桿大小最終取決于投融資決策。企業(yè)管

42、理者可在決策中利用杠桿對(duì)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，以避免杠桿損失并爭(zhēng)取獲得杠桿收益。,分析結(jié)論:,聯(lián)合（總）杠桿,第十章 資本結(jié)構(gòu),本章的主要問(wèn)題： 資本結(jié)構(gòu)概述 資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)決策方法,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系。根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的要求，企業(yè)必須合理確定并不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到股東財(cái)富最大化。 就資產(chǎn)負(fù)債表而言，廣義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊的全部項(xiàng)目是如何構(gòu)成的，及它們之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指此表右邊除去短期負(fù)債以外的全部項(xiàng)目（包括普通股權(quán)益、優(yōu)先股股本、長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券等項(xiàng)目）的構(gòu)成及比例關(guān)系。 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債資金的比例問(wèn)題，即負(fù)債在企業(yè)全

43、部資金中所占的比重。,資本結(jié)構(gòu)概述,作用 1、使用債務(wù)資本可以降低企業(yè)資本成本。 2、利用債務(wù)籌資可以獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。 3、利用債務(wù)融資可以獲得貨幣貶值利益。 企業(yè)因負(fù)債經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生下列風(fēng)險(xiǎn)： 1、無(wú)力償付債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 2、再籌資風(fēng)險(xiǎn) 3、可能導(dǎo)致所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。,資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的作用,資本結(jié)構(gòu)概述,資本結(jié)構(gòu)理論是研究資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響的理論，它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要組成部分。早在二十世紀(jì)初，隨著財(cái)務(wù)管理的重心向籌資轉(zhuǎn)移，在企業(yè)籌資中，如何選擇資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，受到了西方財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，不少財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論

44、的研究。對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)理論流派的產(chǎn)生。,資本結(jié)構(gòu)理論,MM理論是莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結(jié)構(gòu)模型的簡(jiǎn)稱。 該模型假定： 公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以計(jì)量的，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同的公司可以被看作是同類風(fēng)險(xiǎn)的公司。 所有現(xiàn)在或?qū)?lái)的投資者對(duì)公司的利息和稅前利潤(rùn)（EBIT）能夠作出明智的評(píng)估，即投資者對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和取得經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)有同樣的預(yù)期。,資本結(jié)構(gòu)理論,一、MM理論,公司股票和債券都是在完全市場(chǎng)中交易，沒(méi)有交易成本，不受任何法律制約，不需要繳納個(gè)人所得稅。 公司和個(gè)人負(fù)債都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 公司每年現(xiàn)金流都是固定不變的

45、，即公司的增長(zhǎng)率為零。,資本結(jié)構(gòu)理論,MM首先是在無(wú)公司稅的前提下開(kāi)始分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。根據(jù)前面的假設(shè)以及無(wú)公司所得稅假設(shè)，MM提出并以代數(shù)形式提出了以下兩個(gè)命題： 命題一： 有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值 因?yàn)槠髽I(yè)的價(jià)值可以通過(guò)用適合于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定投資收益率對(duì)企業(yè)的EBIT進(jìn)行資本化來(lái)確定，所以，根據(jù)MM理論，企業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債率，這意味著，不論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本完全獨(dú)立其資本結(jié)構(gòu)，所有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中任一無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本。這樣，我們可以看出，在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下，無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與有負(fù)債企業(yè)價(jià)值相同。,資本結(jié)構(gòu)理論,（一）無(wú)公

46、司所得稅的MM模型,命題二： 負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本加上根據(jù)無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本和負(fù)債成本之差以及負(fù)債率來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償： K=K+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償=K0+（K0-Kd）（D/S） 其中：K0：股本成本 Kd：負(fù)債成本 D/S：負(fù)債/股本 該命題指出隨著企業(yè)負(fù)債的增加，其股本成本也增加，這樣，對(duì)于企業(yè)來(lái)講，低成本舉債的利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債并不能增加企業(yè)的價(jià)值。因此，MM基本理論的結(jié)論是：在無(wú)賦稅條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債多少無(wú)關(guān)，因此，該理論又簡(jiǎn)稱為無(wú)關(guān)性定理。,資本結(jié)構(gòu)理論,考慮公司所得稅后的MM理論

47、又稱為修正的MM理論。MM認(rèn)為，在公司所得稅的影響下，負(fù)債會(huì)因?yàn)槔⑹强蓽p稅支出而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也意味著更多的可分配經(jīng)營(yíng)收入。 V=Vu+TD 這說(shuō)明，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上賦稅節(jié)余的價(jià)值，后者等于公司稅率（T）乘以負(fù)債額（D）。引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，所以當(dāng)負(fù)債比例最后達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。,資本結(jié)構(gòu)理論,（二）考慮所得稅的MM理論,由于MM理論的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在，而且百分之百的負(fù)債也不可能。有關(guān)學(xué)者在MM理論基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究，并提出了下列問(wèn)題： 1、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。 財(cái)務(wù)拮據(jù)是指

48、資金周轉(zhuǎn)困難，無(wú)力償付到期債務(wù)。當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)拮據(jù)嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)將面臨破產(chǎn)。上述情況給企業(yè)帶來(lái)的一系列費(fèi)用和損失，稱為財(cái)務(wù)拮據(jù)成本，也稱破產(chǎn)關(guān)聯(lián)成本。,資本結(jié)構(gòu)理論,二、 權(quán)衡理論,在企業(yè)所有者向管理者讓渡其資產(chǎn)的保管權(quán)和使用權(quán)的時(shí)候，將同時(shí)產(chǎn)生兩類代理關(guān)系，股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間。恰當(dāng)?shù)奶幚砗酶鞣N代理關(guān)系所發(fā)生的代理成本會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。 因?yàn)榇嬖谥蓶|利用各種方式從債券持有者身上得益的可能性，債券必須有若干保護(hù)性約束條款，這些條款在一定程度上約束著企業(yè)的合法經(jīng)營(yíng)，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率；此外還必須對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督以保證遵守這些條款，監(jiān)督費(fèi)用也以較高的負(fù)債成本加在股東身上。效率降低而監(jiān)督成本

49、及代理成本的存在提高了負(fù)債成本，從而提高了企業(yè)的資本成本。,資本結(jié)構(gòu)理論,2、代理成本,權(quán)衡理論：,也稱稅負(fù)破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論。 負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)利益； 各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前利潤(rùn)會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會(huì)增加； 當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本和代理成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資金結(jié)構(gòu)。,資本結(jié)構(gòu)理論,20世紀(jì)80年代初，經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯（Ross）把非對(duì)稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析中。 1988年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）進(jìn)一步提出了著名的啄食順序原則：內(nèi)源融資；外源融資；債券融資；股票融資。即，在內(nèi)源融

50、資和外源融資中首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。由于投資者不了解公司的實(shí)際類型，只能按照對(duì)公司價(jià)值的期望來(lái)支付公司價(jià)值，因此如果公司采用外部融資的方式為公司的新項(xiàng)目融資時(shí)，會(huì)引起公司價(jià)值的下降，所以公司發(fā)行新股票是一個(gè)壞消息，如果公司具有內(nèi)部盈余的話，公司應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資的方式。當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，如果可以發(fā)行與非對(duì)稱信息無(wú)關(guān)的債券，則公司的價(jià)值也不會(huì)降低，因此債券融資比股權(quán)融資具有較高的優(yōu)先順序。,資本結(jié)構(gòu)理論,三、融資優(yōu)序（啄食順序）理論,資本結(jié)構(gòu)理論,美國(guó)1997一2005年非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)(%),

51、資本結(jié)構(gòu)理論,我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)（%）,由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問(wèn)題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法1、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法，2、比較資金成本法，3、價(jià)值分析法,資本結(jié)構(gòu)決策方法,公司的類型。有些類型的公司固定資產(chǎn)比重大，而另一些類型的公司流動(dòng)資產(chǎn)比重大，對(duì)于前者而言，權(quán)益資本可多一些；對(duì)于后者而言，債務(wù)資本可多一些 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和本行業(yè)的發(fā)展前景。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司的前景良好，就有可能溢價(jià)發(fā)行普通股，權(quán)益資本比重可能就會(huì)大些；相反，在經(jīng)

52、濟(jì)蕭條時(shí)期，或本行業(yè)經(jīng)營(yíng)前景暗淡時(shí)，投資者就會(huì)偏重于購(gòu)買債券，而不是普通股，因?yàn)閭袃?yōu)先請(qǐng)償權(quán)，所以債券資本比重就有可能加大。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,資本結(jié)構(gòu)的影響因素,公司的控制權(quán)。如果企業(yè)的所有者和管理人員不愿使企業(yè)的控制權(quán)旁落他人，則可能盡量采用債務(wù)籌資的方式來(lái)增加資本，而寧可不發(fā)行新股增資。與此相反，如果企業(yè)不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就可能較少利用財(cái)務(wù)杠桿盡量減低債務(wù)資本的比例。 預(yù)計(jì)收益水平。如果公司收益水平將不斷提高，當(dāng)投資報(bào)酬率大于市場(chǎng)借款利率時(shí)，發(fā)行公司債券可增加普通股的收益，因?yàn)閭桓豆潭ǖ睦?，而利息后的收益越多，或者說(shuō)剩余收益越多，普通段每股收益就會(huì)越高。 其它因素例如，證券市場(chǎng)

53、行情的變化，稅務(wù)負(fù)擔(dān)、公司信用評(píng)級(jí)等等,資本結(jié)構(gòu)決策方法,研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（EBIT）表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)（EPS）來(lái)表示。將以上兩方面聯(lián)系起來(lái)，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來(lái)確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)每股收益分析法，簡(jiǎn)寫(xiě)為EBITEPS分析法。 因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無(wú)差異點(diǎn)所以又叫每股收益無(wú)差異點(diǎn)法。所謂每股收益無(wú)差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,一、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法,判斷原則： 預(yù)期息稅前

54、利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)的息稅前利潤(rùn), 采用負(fù)債籌資。,例 某公司原有長(zhǎng)期資本1000萬(wàn)元，全部為普通股，20萬(wàn)股，每股票面50元，出于擴(kuò)充用途需要，決定增加500萬(wàn)元長(zhǎng)期資本，其籌資方法有兩種： （1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)10萬(wàn)股，每股票面50元。 （2）全部籌措長(zhǎng)期債務(wù)，利率為12，按年稅前支付。 假設(shè)，所得稅率為50。 要求： （1）計(jì)算普通股和長(zhǎng)期債務(wù)籌資的無(wú)差異點(diǎn)以及在此點(diǎn)上的每股利潤(rùn)。 （2）假設(shè)企業(yè)息稅前利潤(rùn)分別為150萬(wàn)元和200萬(wàn)元，應(yīng)分別采用哪種籌資方案？,解：（1）,（2） 當(dāng)實(shí)際EBIT150萬(wàn)元180萬(wàn)元 應(yīng)籌措長(zhǎng)期債務(wù),EBITEPS分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)

55、每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，所以，單純地用EBITEPS分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,評(píng)價(jià)：,比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫(xiě)若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來(lái)確定資金結(jié)構(gòu)的方法。 1、初始資本結(jié)構(gòu)決策 比較各方案的加權(quán)平均資本成本，選擇綜合資本成本最低的那個(gè)方案。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,二、比較資金成本法,比較被選追加融資方案的邊際資本成本，選擇最優(yōu)方案。 將

56、被選追加融資方案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算總的加權(quán)平均資本成本，選擇最優(yōu)組合。,資本結(jié)構(gòu)決策方法,2、追加資本結(jié)構(gòu)決策,第十一章 股利政策,本章的主要問(wèn)題： 西方股利理論 影響股利政策的因素 股利政策決策,股利政策是指股份有限公司關(guān)于股利發(fā)放方面的方針和策略。狹義的股利政策僅指公司股利發(fā)放比例的確定問(wèn)題；廣義的股利政策包括：(1)股利支付比率的高低的設(shè)計(jì)。(2)股利支付具體方式的確定。(3)股利的發(fā)放程序的策劃，如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定。,因?yàn)椤傲舸媸找娑惡罄麧?rùn)一股利”，使得企業(yè)在股利問(wèn)題上存在著兩難選擇如果企業(yè)設(shè)計(jì)的股利很多，勢(shì)必會(huì)加大企業(yè)股票在證券市場(chǎng)上的吸引力，

57、能使企業(yè)順利地在市場(chǎng)上等措到所需資金，但這樣也勢(shì)必會(huì)減少留存收益，加重企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)和貨幣資金周轉(zhuǎn)的壓力。若企業(yè)設(shè)計(jì)的股利較低，就會(huì)出現(xiàn)與之相反的結(jié)果。因此，股利政策只可能是企業(yè)股票在市場(chǎng)上的吸引力與企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)之間的一種均衡。,一、股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)論 股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為股利分配對(duì)公司的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響。在滿足一定假設(shè)或類似假設(shè)的前提下，該理論認(rèn)為公司的股利政策確定與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。,西方股利理論,（1）不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅； （2）不存在股票的發(fā)行和交易費(fèi)用； （3）公司的投資決策與股利分配方案無(wú)關(guān)； （4）投資者與公司管理人員對(duì)企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)可以獲得同樣的信息； （5）投資者

58、對(duì)股利收益與資本利得收益具有同樣的偏好。,西方股利理論,這些假設(shè)為：,該理論認(rèn)為：投資者并不關(guān)心他們收入是來(lái)自資本收益還是紅利收入，投資者不會(huì)關(guān)心公司股利的分配情況，公司的股票價(jià)格完全由公司投資方案和獲利能力所決定的，而并非取決于公司的股利政策。在公司有較好的投資機(jī)會(huì)的情況下，如果股利分配的較少，留利較多，公司的股票價(jià)格也會(huì)上升，投資者可以通過(guò)出售股票來(lái)?yè)Q取現(xiàn)金，獲得資本收益；如果股利分配的較多，留利較少，投資者獲得現(xiàn)金后會(huì)尋求新的投資機(jī)會(huì)，而公司仍可以順利地籌集到新的資金。,西方股利理論,公司股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的理論都是建立在一系列理想的假設(shè)之上的?，F(xiàn)實(shí)世界中的情形很難滿足無(wú)關(guān)理論的假設(shè)條件?，F(xiàn)實(shí)中股利政策很可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生某種程度的影響。,西方股利理論,二、股利相關(guān)理論,假定：投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。 這一理論認(rèn)為，投資者對(duì)股利收益與資本利得有著不同的偏好。相比于資本利得，投資者傾向于股利收益。 因?yàn)楣衫貏e是現(xiàn)金股利，投資者有把握按時(shí)、按量得到收入，這好比手中之鳥(niǎo)。而資本利得則是有風(fēng)險(xiǎn)，不穩(wěn)定的，股票價(jià)格變化太過(guò)頻繁，尤其如果股價(jià)下跌，資本利得