1、第3講 項(xiàng)目融資模式,3.1 項(xiàng)目融資模式的設(shè)計(jì)原則 3.2 “設(shè)施使用協(xié)議”融資模式 3.3 “生產(chǎn)支付”融資模式 3.4 杠桿租賃融資模式 3.5 BOT模式 3.6 ABS模式,3.1 項(xiàng)目融資模式的設(shè)計(jì)原則,3.1.1 有限追索原則 3.1.2 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則 3.1.3 成本降低原則 3.1.4 完全融資原則 3.1.5 近期融資與遠(yuǎn)期融資相結(jié)合的原則 3.1.6 表外融資原則 3.1.7 融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則,融資模式是指項(xiàng)目法人取得資金的具體形式。 項(xiàng)目融資模式是項(xiàng)目融資整體結(jié)構(gòu)組成中的核心部分，是對(duì)項(xiàng)目融資各要素的組合，設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式，實(shí)際上是對(duì)項(xiàng)目融資要素的具體組合和構(gòu)造。

2、 設(shè)計(jì)項(xiàng)目的融資模式，首先需要確定好設(shè)計(jì)原則，并與項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)同步考慮，在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)確定下來(lái)以后，進(jìn)一步細(xì)化完成融資模式的設(shè)計(jì)工作。,3.1.1 有限追索原則,有限追索是指貸款人僅在某個(gè)特定時(shí)間階段或在一個(gè)規(guī)定的范圍內(nèi)對(duì)項(xiàng)目借款人進(jìn)行追索，在此界定之外，無(wú)論出現(xiàn)任何債務(wù)清償，貸款人均不能對(duì)借款人除項(xiàng)目資產(chǎn)、項(xiàng)目現(xiàn)金流量以及有關(guān)方所承諾的義務(wù)之外的任何形式的資產(chǎn)追索。 按照有限追索原則，在融資過(guò)程中為了限制融資對(duì)投資者的追索責(zé)任，需要考慮三個(gè)方面的問(wèn)題： （1）融資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度在正常情況下必須足以支持融資的債務(wù)償還；（2）必須找到強(qiáng)有力的來(lái)自投資者以外的信用支持； （3）融資結(jié)構(gòu)的設(shè)

3、計(jì)必須做出適當(dāng)?shù)募夹g(shù)性處理，如提供必要的擔(dān)保等。,3.1.2 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則,保證投資者不承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任是項(xiàng)目融資模式設(shè)計(jì)的一條基本原則，這就需要在投資者、貸款銀行以及其他與項(xiàng)目利益有關(guān)的第三方之間合理有效地劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的最低債務(wù)追索。 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)同樣需要考慮投資結(jié)構(gòu)的支持。例如在合資項(xiàng)目中，主要投資者可通過(guò)引入一些小股東的方式保證一部分項(xiàng)目產(chǎn)品的銷售，可以起到很好的分擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。,3.1.3 成本降低原則,在融資項(xiàng)目設(shè)計(jì)與實(shí)施的過(guò)程中應(yīng)該考慮的一個(gè)重要方面就是如何降低成本的問(wèn)題，這里主要是運(yùn)用一些經(jīng)濟(jì)手段。例如，投資者完全可以利用稅務(wù)減免的手段來(lái)降低項(xiàng)

4、目的投資成本和融資成本。 降低成本還可從項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)兩方面入手， 一是完善項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，增強(qiáng)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，降低項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)資金成本； 二是要合理選擇，科學(xué)確定融資渠道，優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)和融資渠道配置，降低項(xiàng)目的融資成本。,3.1.4 完全融資原則,項(xiàng)目融資過(guò)程中，股本資金的注入方式比傳統(tǒng)的公司融資要靈活很多。投資者股本資金的注入完全可以考慮以擔(dān)保存款、信用證擔(dān)保等非傳統(tǒng)形式來(lái)完成，這可看做是對(duì)傳統(tǒng)資金注入方式的一種替代，投資者據(jù)此來(lái)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目百分之百融資的目標(biāo)要求。 項(xiàng)目現(xiàn)金流量的充足程度是貫徹這一原則的基礎(chǔ)。,3.1.5 近期融資與遠(yuǎn)期融資相結(jié)合的原則,在投資過(guò)程中，有的

5、投資者愿意接受長(zhǎng)期的融資安排，有的投資者則更多考慮的是近期融資的需要。他們選用項(xiàng)目融資方式是出于對(duì)某個(gè)國(guó)家或某個(gè)領(lǐng)域不十分熟悉，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及未來(lái)發(fā)展沒有十分的把握而采取的一種謹(jǐn)慎策略。一旦采用項(xiàng)目融資方式的各種決定因素朝著有利于投資者的方向發(fā)生較大的變化，他們就會(huì)希望重新安排融資結(jié)構(gòu)。這就是在項(xiàng)目融資中經(jīng)常會(huì)遇到的“重新融資問(wèn)題”。 基于這一原因，在設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)時(shí)，盡可能地把近期融資與遠(yuǎn)期融資結(jié)合起來(lái)。,3.1.6 表外融資原則,項(xiàng)目融資過(guò)程中的表外融資就是非公司負(fù)債型融資。實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債表外融資，是一些投資者運(yùn)用項(xiàng)目融資方式的重要原因。,3.1.7 融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)化原則,所謂融資結(jié)構(gòu)是

6、指融通資金的諸組成要素，如資金來(lái)源、融資方式、利率等的組合和構(gòu)成。要做到融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，需把握的基本點(diǎn)是： 以融資需要的資金成本和籌資效率為標(biāo)準(zhǔn)，力求融資組成要素的合理化、多元化，從籌資人的實(shí)際資金需要出發(fā)注意內(nèi)部籌資與外部籌資、國(guó)內(nèi)籌資與國(guó)際籌資相結(jié)合，長(zhǎng)期籌資與短期籌資、直接融資與間接融資相結(jié)合，以提高籌資的效率與效益，降低籌資成本，減少籌資風(fēng)險(xiǎn)。,具體而言,這一原則包括以下幾個(gè)方面: 1.融資方式種類結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一般來(lái)講，融資有多種方式，各有各的優(yōu)點(diǎn)和不足，籌資人必須適當(dāng)選擇，如股權(quán)融資與債務(wù)融資的適當(dāng)組合等，以確立最合適的融資模式，使資金來(lái)源多元化，使資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 2.融資成本的優(yōu)化。

7、籌資人要熟悉各種不同類型金融市場(chǎng)的性質(zhì)和業(yè)務(wù)活動(dòng)，以便能從更多的資本市場(chǎng)上獲得資金來(lái)源。在同一市場(chǎng)上應(yīng)向多家融資機(jī)構(gòu)洽談融通資金，增加自己的選擇余地。要貫徹?fù)駜?yōu)的原則，爭(zhēng)取最低的籌資成本，降低融資成本。,3.融資期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 其具體做法是： 一是，要控制短期債務(wù)； 二是，債務(wù)融資償還期與籌資人投資回收期銜接； 三是，應(yīng)盡量將債務(wù)的還本付息時(shí)間比較均衡的分開，以避免在個(gè) 別年或若干年度內(nèi)出現(xiàn)“償債高峰”期； 四是，融資利率結(jié)構(gòu)優(yōu)化；,五是，融資貨幣幣種結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 六是，籌資方式可轉(zhuǎn)換性原則，公司在籌集資金時(shí)，應(yīng)充分考慮籌 資調(diào)整彈性，即籌資方式相互轉(zhuǎn)換的能力。,實(shí)證分析：歐洲迪斯尼樂(lè)園項(xiàng)目 歐

8、洲迪斯尼樂(lè)園位于巴黎市郊，項(xiàng)目發(fā)起人是美國(guó)迪斯尼公司，項(xiàng)目第一期工程總投資為149億法郎，按當(dāng)時(shí)匯率折合23.84億美元，美國(guó)迪斯尼公司只出資了21.04億法郎，僅占總投資的14.12%，而且美國(guó)迪斯尼公司對(duì)該項(xiàng)目擁有了完全的控制權(quán)，,投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：1987年3月，美國(guó)迪斯尼公司與法國(guó)政府簽署了一項(xiàng)原則協(xié)議，在法國(guó)巴黎市郊興建歐洲迪斯尼樂(lè)園。東方匯理銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和組織。,美國(guó)迪斯尼公司對(duì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)提出了三個(gè)目標(biāo)要求： 第一，融資結(jié)構(gòu)必須保證可以籌集到項(xiàng)目所需的資金； 第二，項(xiàng)目的資金成本必須低于“市場(chǎng)平均成本”； 第三，項(xiàng)目發(fā)起人必須獲得高于“市場(chǎng)平均水平

9、”的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。,法國(guó)政府在原則協(xié)議中規(guī)定： 歐洲迪斯尼項(xiàng)目的多數(shù)股權(quán)必須掌握在歐洲共同體居民的手中,法國(guó)東方匯理銀行通過(guò)建立項(xiàng)目現(xiàn)金流量模型，以20年期的歐洲迪斯尼樂(lè)園及其周邊相關(guān)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)作為輸入變量，以項(xiàng)目稅收、利息成本、投資者收益等作為輸出變量，對(duì)項(xiàng)目開發(fā)作了詳細(xì)現(xiàn)金流量分析和風(fēng)險(xiǎn)分析，最后確定出建議美國(guó)迪斯尼公司使用的項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)。,歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司：在法律上擁有歐洲迪斯尼樂(lè)園的資產(chǎn)，目的是充分吸收項(xiàng)目的稅務(wù)優(yōu)惠，從而降低項(xiàng)目的綜合資金成本，并以一個(gè)20年期的杠桿租賃協(xié)議將資產(chǎn)租賃給歐洲迪斯尼經(jīng)營(yíng)公司經(jīng)營(yíng)。所以，該公司采取了一般合伙制結(jié)構(gòu)；,歐洲迪斯尼經(jīng)營(yíng)公司：目的是為了解決

10、美國(guó)迪斯尼公司的絕對(duì)控制權(quán)問(wèn)題。它采取的是有限合伙制結(jié)構(gòu)，其中，美國(guó)迪斯尼公司是唯一的一般合伙人。,20年租賃期結(jié)束時(shí)，歐洲迪斯尼經(jīng)營(yíng)公司將從歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司手中以其賬面價(jià)值（完全折舊后的價(jià)值）將項(xiàng)目購(gòu)買回來(lái)，而歐洲迪斯尼財(cái)務(wù)公司則被解散。,項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)：股本資金和債務(wù)資金 解讀： 財(cái)務(wù)公司的20億法郎股本資金，由于享受了稅務(wù)優(yōu)惠，使其在20年項(xiàng)目融資期間平均成本低于7%； 經(jīng)營(yíng)公司的股本資金的51%是通過(guò)在證券市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集的，其余49%則由美國(guó)迪斯尼公司提供；,從屬性債務(wù)28億法郎，是由法國(guó)公眾部門儲(chǔ)蓄銀行提供的，這是原則性協(xié)議的一個(gè)組成部分，這部分資金成本很優(yōu)惠； 占項(xiàng)目第一期工程

11、總資金43%的項(xiàng)目貸款，是以銀行放棄對(duì)一般合伙人法律責(zé)任的追索權(quán)利的方式解決的。,項(xiàng)目合同結(jié)構(gòu)：,融資特點(diǎn)：第一，項(xiàng)目第一期工程所需的149億法郎資金中，有將近60%的是股本資金和準(zhǔn)股本資金，在很大程度上降低了項(xiàng)目的債務(wù)負(fù)擔(dān)；第二，形成一個(gè)資金成本節(jié)約的正循環(huán)，使項(xiàng)目有可能獲得條件優(yōu)惠低成本的銀團(tuán)貸款；,簡(jiǎn)評(píng)： 第一，突破了項(xiàng)目融資的傳統(tǒng)領(lǐng)域，即資源型和能源型工業(yè)項(xiàng)目、大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。 第二，項(xiàng)目發(fā)起人只用了很少的自有資金就完成了這項(xiàng)復(fù)雜工程的投融資（以項(xiàng)目第一期工程為例，總投資為149億法郎，美國(guó)迪斯尼公司只出資21.04億法郎，僅占總投資的14.12%）。 第三，發(fā)起人只用了很少的投資

12、卻能完全控制項(xiàng)目（這在一般的項(xiàng)目融資中較難做到，因?yàn)橘J款銀行總是要求對(duì)項(xiàng)目具有一定的控制能力）。,案例-帕塔米納液化天然氣管道項(xiàng)目 項(xiàng)目位于印度尼西亞?wèn)|加理曼丹的主要天然氣生產(chǎn)基地Bontang。發(fā)起人是其國(guó)有公司-帕塔米納石油公司。 融資金額7.5億美元的無(wú)追索融資，實(shí)現(xiàn)了100%融資的目標(biāo)。,帕塔米納液化天然氣管道項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu),貸款構(gòu)成：由項(xiàng)目融資顧問(wèn)-大通曼哈頓銀行亞洲分行和三菱銀行負(fù)責(zé)組建了包括19家銀行的貸款承銷銀團(tuán)。貸款總額7.5億美元，分為： 有擔(dān)保項(xiàng)目貸款4.5億美元，總貸款總額的60%，貸款利率為L(zhǎng)IBOR+1.25% 無(wú)擔(dān)保貸款3.0億美元，利率為L(zhǎng)IBOR+0.80%,擔(dān)

13、保人-日本三菱商社而不是帕塔米納石油公司。所以，對(duì)帕塔米納國(guó)家石油公司這個(gè)發(fā)起人是不追索的。 托管銀行-紐約大陸銀行,在項(xiàng)目融資過(guò)程中，以一個(gè)工業(yè)設(shè)施或者服務(wù)性設(shè)施的使用協(xié)議為主體安排的融資形式稱為“設(shè)施使用協(xié)議”融資模式。 利用設(shè)施使用協(xié)議安排項(xiàng)目融資，成敗的關(guān)鍵在于項(xiàng)目設(shè)施的使用者能否提供一個(gè)強(qiáng)有力的具有“無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的承諾。 在項(xiàng)目融資過(guò)程中，這種無(wú)條件承諾的合約權(quán)益將轉(zhuǎn)讓給提供貸款的銀行，并與項(xiàng)目投資者的完工擔(dān)保共同構(gòu)成了項(xiàng)目信用保證結(jié)構(gòu)的主要組成部分。,3.2 “設(shè)施使用協(xié)議”融資模式,設(shè)施使用協(xié)議融資模式的特點(diǎn)： （1）在投資結(jié)構(gòu)的選擇上比較靈活，既可采用公司型合資結(jié)

14、構(gòu)，也可采用非公司型合資結(jié)構(gòu)、合伙制結(jié)構(gòu)或信托基金結(jié)構(gòu)。 （2）適用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。 （3）具有“無(wú)論提貨與否均需付款”性質(zhì)的設(shè)施使用協(xié)議，是“設(shè)施使用協(xié)議”融資模式中不可缺少的一個(gè)重要組成部分。 （4）采用該種模式進(jìn)行的項(xiàng)目融資活動(dòng)，在稅務(wù)結(jié)構(gòu)處理上比較謹(jǐn)慎。,“生產(chǎn)支付”融資模式是項(xiàng)目融資的早期形式之一，它最早起源于20世紀(jì)50年代美國(guó)天然氣項(xiàng)目開發(fā)的融資安排。 “生產(chǎn)支付”融資模式是以項(xiàng)目生產(chǎn)的產(chǎn)品及其銷售收益的所有權(quán)作為擔(dān)保品，而不是采用轉(zhuǎn)讓和抵押方式進(jìn)行融資。 這種形式主要針對(duì)項(xiàng)目貸款的還款方式而言，借款方在項(xiàng)目投產(chǎn)后不以項(xiàng)目產(chǎn)品的銷售收入來(lái)償還債務(wù)，而是直接以項(xiàng)目產(chǎn)品來(lái)還本付息。在

15、貸款得到清償前，貸款方擁有項(xiàng)目部分或全部產(chǎn)品的所有權(quán)。,3.3 “生產(chǎn)支付”融資模式,“生產(chǎn)支付”融資模式有五個(gè)特點(diǎn): 1、信用保證結(jié)構(gòu)較其他融資方式獨(dú)特。生產(chǎn)支付是通過(guò)直接擁有 項(xiàng)目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過(guò)抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)實(shí)現(xiàn) 融資的信用保證的。 2、融資容易被安排成為無(wú)追索或有限追索的形式。 3、融資期限將短于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)生命期。即生產(chǎn)支付融資的貸款期 限大大短于項(xiàng)目的開采期限。,4、貸款銀行一般只為項(xiàng)目的建設(shè)和資本費(fèi)用提供融資，而不承擔(dān)項(xiàng)目生產(chǎn)費(fèi)用的貸款，并且要求項(xiàng)目投資者提供最低生產(chǎn)量、最低產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的擔(dān)保。 5、融資中介機(jī)構(gòu)在生產(chǎn)支付融資中發(fā)揮重要的作用。,3.4 杠

16、桿租賃融資模式,3.4.1 杠桿租賃融資的優(yōu)勢(shì)分析 3.4.2 杠桿租賃融資模式的復(fù)雜性 3.4.3 杠桿租賃融資模式的運(yùn)作 3.4.4 杠桿租賃融資模式的特點(diǎn),杠桿租賃融資模式是指在項(xiàng)目投資者的要求和安排下，由杠桿租賃結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)出租人融資購(gòu)買項(xiàng)目的資產(chǎn)，然后租賃給承租人的一種融資形式。 資產(chǎn)出租人和融資貸款銀行的收入以及信用保證主要來(lái)自該租賃項(xiàng)目的稅務(wù)好處、租賃費(fèi)用、項(xiàng)目的資產(chǎn)以及對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制。,3.4.1 杠桿租賃融資的優(yōu)勢(shì)分析,對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人及項(xiàng)目公司來(lái)說(shuō)，采用租賃融資方式解決項(xiàng)目所需資金，具有以下好處： 1.項(xiàng)目公司仍擁有對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)。 2.可實(shí)現(xiàn)百分之百的融資要求。 3.較

17、低的融資成本。 4.可享受稅前償租的好處。,3.4.2 杠桿租賃融資模式的復(fù)雜性,杠桿租賃融資模式的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在： 第一，上述幾種融資模式的設(shè)計(jì)主要側(cè)重于資金的安排、流向，并 將項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)和會(huì)計(jì)處理問(wèn)題放在項(xiàng)目的投資結(jié)構(gòu)中加以考慮 和解決；而杠桿租賃融資模式在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)不僅需要以項(xiàng)目本身經(jīng) 濟(jì)強(qiáng)度特別是現(xiàn)金流量狀況作為主要的參考依據(jù)，而且也需要將項(xiàng) 目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的組成部分加以考慮。 第二，杠桿租賃融資模式中的參與者比上述融資模式要多。 第三，杠桿租賃融資模式對(duì)項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)的管理比其他項(xiàng)目融資模式復(fù)雜。,3.4.3 杠桿租賃融資模式的運(yùn)作,1、項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立一個(gè)單一目的的項(xiàng)目

18、公司，項(xiàng)目公司簽訂項(xiàng)目資產(chǎn)購(gòu)置和建造合同，購(gòu)買開發(fā)建設(shè)所需的廠房和設(shè)備，并在合同中說(shuō)明這些資產(chǎn)的所有權(quán)都將轉(zhuǎn)移給金融租賃公司，然后再?gòu)钠涫种袑⑦@些資產(chǎn)轉(zhuǎn)租回來(lái)。 2、由愿意參與到該項(xiàng)目融資中的兩個(gè)或兩個(gè)以上的專業(yè)租賃公司、銀行及其他金融機(jī)構(gòu)等，以合伙制形式組成一個(gè)特殊合伙制的金融租賃公司。這個(gè)合伙制的金融租賃公司就是租賃融資模式中的“股本參與者”。 3、由合伙制金融租賃公司籌集購(gòu)買租賃資產(chǎn)所需的債務(wù)資金，也即尋找項(xiàng)目的“債務(wù)參與者”為金融公司提供貸款。,4、合伙制金融租賃公司根據(jù)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓過(guò)來(lái)的資產(chǎn)購(gòu)置合同購(gòu)買相應(yīng)的廠房和設(shè)備，然后把它們出租給項(xiàng)目公司。 5、在項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)階段，根據(jù)租賃協(xié)議

19、，項(xiàng)目公司從合伙制金融公司手中取得項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)，并代表租賃公司監(jiān)督項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。 6、項(xiàng)目進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段時(shí)，項(xiàng)目公司生產(chǎn)出產(chǎn)品，并根據(jù)產(chǎn)品承購(gòu)協(xié)議將產(chǎn)品出售給項(xiàng)目發(fā)起方或用戶。這時(shí)，項(xiàng)目公司要向租賃公司補(bǔ)繳在建設(shè)期內(nèi)沒有付清的租金。租賃公司以其收到的租金通過(guò)擔(dān)保信托支付銀行貸款的本息。,7、為了監(jiān)督項(xiàng)目公司履行租賃合同，通常由租賃公司的經(jīng)理人或經(jīng)理公司監(jiān)督或直接管理項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流量，以保證項(xiàng)目現(xiàn)金流量在以下項(xiàng)目中按順序進(jìn)行分配和使用：生產(chǎn)費(fèi)用、項(xiàng)目的資本性開支、租賃公司經(jīng)理人的管理費(fèi)、相當(dāng)于貸款銀行利息的租金支付、相當(dāng)于租賃公司股本投入的投資收益的租金支付。 8、當(dāng)租賃公司的成本全部

20、收回，并且獲得了相應(yīng)的回報(bào)后，杠桿租賃便進(jìn)入了第二階段。這一階段中，項(xiàng)目公司只需交納很少的租金。,3.4.4 杠桿租賃融資模式的特點(diǎn),杠桿租賃融資模式的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下方面： 1、融資模式比較復(fù)雜。 2、債務(wù)償還較為靈活。 3、融資應(yīng)用范圍比較廣泛。 4、融資項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及稅務(wù)減免的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資模式的關(guān)鍵。 5、受上述復(fù)雜因素的影響，杠桿租賃融資模式一經(jīng)確定，重新安排融資的靈活性以及可供選擇的重新融資余地變得很小，這也會(huì)給投資者帶來(lái)一定的局限。,3.5 BOT模式,3.5.1 BOT項(xiàng)目的具體形式 3.5.2 BOT模式的結(jié)構(gòu)分析 3.5.3 BOT模式的操作程序 3.5.

21、4 BOT模式的特點(diǎn),BOT是國(guó)際上近十幾年逐漸興起的一種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式，是一種利用外資和民營(yíng)資本興建基礎(chǔ)設(shè)施的融資模式。 BOT是Build（建設(shè)）,Operate（經(jīng)營(yíng)）和Transfer（轉(zhuǎn)讓）三個(gè)英文單詞第一個(gè)字母的縮寫，代表著一個(gè)完整的項(xiàng)目融資過(guò)程。,3.5.1 BOT項(xiàng)目的具體形式,廣西來(lái)賓電廠A廠采用TOT方式向外商全額轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)。 廣西來(lái)賓電廠A廠是廣西開發(fā)投資有限責(zé)任公司下屬的全資子公司，總裝機(jī)容量為2125萬(wàn)千瓦的燃煤機(jī)組，電廠于1987年1月開工，兩臺(tái)機(jī)組分別于1989年3月、1990年1月投產(chǎn)發(fā)電。 為了盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以資產(chǎn)換資金，以存量換增量，廣西區(qū)政府采取

22、了TOT方式向外商全額轉(zhuǎn)讓來(lái)賓電廠A廠產(chǎn)權(quán)。,3.5.2 BOT模式的結(jié)構(gòu)分析,BOT模式的參與人主要包括政府、項(xiàng)目承辦人、投資者、貸款人、保險(xiǎn)和擔(dān)保人、總承包商、運(yùn)營(yíng)開發(fā)商等。此外項(xiàng)目的用戶也因投資、貸款或保證而成為BOT項(xiàng)目的參與者。 BOT項(xiàng)目的全過(guò)程涉及項(xiàng)目發(fā)起與確立、項(xiàng)目資金的籌措、項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)管理等諸多方面和環(huán)節(jié)。BOT結(jié)構(gòu)總的原則是使項(xiàng)目眾多的參與方的分工責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)分配明確合理，把風(fēng)險(xiǎn)分配給與該風(fēng)險(xiǎn)最為接近的一方。,BOT模式主要由以下三方組成: 1.項(xiàng)目的最終所有者（項(xiàng)目發(fā)起人）。項(xiàng)目發(fā)起人是項(xiàng)目所在國(guó)政府、政府機(jī)構(gòu)或政府指定的公司。 2.項(xiàng)目的直接投資者和經(jīng)營(yíng)者（項(xiàng)目

23、經(jīng)營(yíng)者）。項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者是BOT融資模式的主體。項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者的角色一般由一個(gè)專門組織起來(lái)的項(xiàng)目公司承擔(dān)。,3.項(xiàng)目的貸款銀行。 除了商業(yè)銀行組成的貸款銀團(tuán)之外，政府的出口信貸機(jī)構(gòu)和世界銀行或地區(qū)性開發(fā)銀行的政策性貸款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。,在具體操作過(guò)程中，BOT融資結(jié)構(gòu)由以下部分組成： 首先，由項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)公司、工程公司、設(shè)備供應(yīng)公司以及其他投資者共同組建一個(gè)項(xiàng)目公司，從項(xiàng)目所在國(guó)政府獲得特許權(quán)協(xié)議作為項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)和安排融資的基礎(chǔ)。,其次，項(xiàng)目公司以特許權(quán)協(xié)議作為基礎(chǔ)安排融資。 再次，在項(xiàng)目的建設(shè)階段，工程承包集團(tuán)以承包合同形式建造項(xiàng)目。 最后，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)階段后，經(jīng)營(yíng)公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)協(xié)

24、議負(fù)責(zé)項(xiàng)目公司投資建造的公用設(shè)施的運(yùn)行、保養(yǎng)和維修，支付項(xiàng)目貸款本息并為投資財(cái)團(tuán)獲得投資利潤(rùn)。,3.5.3 BOT模式的操作程序,一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)項(xiàng)目都經(jīng)過(guò)項(xiàng)目確定、準(zhǔn)備、招標(biāo)、各種協(xié)議和合同的談判與簽訂、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和移交等過(guò)程，在此將其大致分為三個(gè)階段： 準(zhǔn)備階段：這一階段主要是選定BOT項(xiàng)目，通過(guò)資格預(yù)審與招標(biāo)，選定項(xiàng)目承辦人。 實(shí)施階段：包括BOT項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)階段。 移交階段：即在特許期滿時(shí)，項(xiàng)目公司把項(xiàng)目移交給東道國(guó)政府。,3.5.4 BOT模式的特點(diǎn),BOT融資模式的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下方面： 1、通常采用BOT模式進(jìn)行的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目包括道路、橋梁、隧道、鐵路、地鐵、水利、發(fā)電廠和

25、水廠等。 2、能減少政府的直接財(cái)政負(fù)擔(dān)，減輕政府的借款負(fù)債義務(wù)，所有的項(xiàng)目融資負(fù)債責(zé)任都被轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目發(fā)起人，政府無(wú)需保證或承諾支付項(xiàng)目的借款，從而也不會(huì)影響東道國(guó)和發(fā)起人為其他項(xiàng)目融資的信用，避免政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。,3、有利于轉(zhuǎn)移和降低風(fēng)險(xiǎn)。 4、有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。 5、BOT融資模式可以提前滿足社會(huì)和公眾的需求。 6、BOT項(xiàng)目通常都由外國(guó)的公司來(lái)承包，這會(huì)給項(xiàng)目所在國(guó)帶來(lái)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，既給本國(guó)的承包商帶來(lái)較多的發(fā)展機(jī)會(huì)，也促進(jìn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的融合。,案例分析：大場(chǎng)水處理BOT項(xiàng)目 1995年由英國(guó)泰吾士國(guó)際水公司屬子公司Bovis Thames(上海)經(jīng)營(yíng)的大場(chǎng)水處理BOT項(xiàng)目；

26、,案例 深圳地鐵BDOT項(xiàng)目融資,案例 西安地鐵項(xiàng)目BOT融資,菲律賓污水清理BOT項(xiàng)目,項(xiàng)目背景： 項(xiàng)目公司是太平洋河流恢復(fù)公司（Pacific River Rehabilitation Inc），其股本一部分來(lái)自于菲律賓背景的公司，剩余部分通過(guò)向全球環(huán)境基金以及新加坡的AIDEC公司籌集。項(xiàng)目負(fù)債部分由菲律賓的銀行提供，債務(wù)股權(quán)比是75:25 項(xiàng)目總投資1.6億美元，特許權(quán)期限為25年。,最后，馬尼拉政府將支付費(fèi)用的角色承擔(dān)了下來(lái)。,3.6 ABS模式,3.6.1 ABS融資的基本要素 3.6.2 ABS融資的主要當(dāng)事人 3.6.4 ABS融資的運(yùn)行程序 3.6.5 ABS融資的使用范圍及

27、種類 3.6.6 ABS融資的特點(diǎn)及其在金融市場(chǎng)中的作用,ABS是英文單詞Asset-Backed Securitization的縮寫，具體是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)收益為保證，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行高檔債券等金融產(chǎn)品來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式。 ABS模式的目的在于通過(guò)其特有的提高信用等級(jí)的方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入高檔證券市場(chǎng)，并利用該市場(chǎng)信用等級(jí)高、債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。,3.6.1 ABS融資的基本要素,資產(chǎn)支持證券化融資的基本構(gòu)成要素主要包括： 1、標(biāo)準(zhǔn)化的合約。 2、資產(chǎn)價(jià)值的正確

28、評(píng)估。 3、具有歷史統(tǒng)計(jì)資料的數(shù)據(jù)庫(kù)。 4、適用法律的標(biāo)準(zhǔn)化。 5、確定中介機(jī)構(gòu)。 6、可靠的信用增級(jí)措施。 7、用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數(shù)據(jù)的計(jì)算機(jī)模型也是促進(jìn)證券化交易增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。,3.6.2 ABS融資的主要當(dāng)事人,1、發(fā)起人或原始權(quán)益人。即擁有一定權(quán)益資產(chǎn)的人。 2、服務(wù)人。通常由發(fā)起人自身或指定的銀行來(lái)承擔(dān)。,3、發(fā)行人。它可以是中介公司，也可以是發(fā)起人的附屬公司或參股公司或者投資銀行。 4、證券商。ABS由證券商承銷。證券商或者向公眾出售其包銷的證券，或者私募債券。,5、信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，一個(gè)尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是信用增級(jí)，而信用增級(jí)主要由信用強(qiáng)化結(jié)構(gòu)來(lái)完成。 信用增

29、級(jí)一般采用兩種方式：發(fā)行人提供的信用增級(jí)即內(nèi)部信用增 級(jí)和第三者提供的信用增級(jí)即外部增級(jí)。 （1）內(nèi)部信用增級(jí)。有兩種基本方法，即直接追索權(quán)和超額擔(dān)保。 （2）外部信用增級(jí)。是指由與該項(xiàng)目無(wú)直接聯(lián)系的第三者通過(guò)提供 保險(xiǎn)、設(shè)立基金等形式予以支持，提升項(xiàng)目信用級(jí)別的一種方法。 它具體分為部分信用增級(jí)和完全信用增級(jí)兩種形式。,6、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。是依據(jù)各種條件評(píng)定ABS等級(jí)的專門機(jī)構(gòu)。ABS投資人依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為其評(píng)估資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須持續(xù)監(jiān)督資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，根據(jù)變化情況對(duì)其等級(jí)進(jìn)行調(diào)整。證券的發(fā)行人要為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用。 7、受托管理人。在資產(chǎn)證券化的

30、操作中，受托管理人充當(dāng)著服務(wù)人與投資者的中介，也充當(dāng)著信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)與投資者的中介。,3.6.3 ABS融資的運(yùn)行程序,向投資者進(jìn)行證券融資的過(guò)程一般要經(jīng)過(guò)以下階段： 1、確定資產(chǎn)證券化融資的目標(biāo)。原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)能帶來(lái)穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行ABS融資。 2、組建特別項(xiàng)目公司SPV。成功組建SPV是ABS融資的基本條件和關(guān)鍵因素。因此，SPV一般是由在國(guó)際上獲得了權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予了較高資信評(píng)定等級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組成。,3、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。SPV成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人據(jù)此

31、將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過(guò)戶給SPV。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)或收益的“真實(shí)出售”具體有三種操作方式： （1）債務(wù)更新 （2）轉(zhuǎn)讓 （3）從屬參與 無(wú)論采取何種形式，資產(chǎn)的出售均要由有關(guān)法庭判定其是否為“真實(shí)出 售”，以防范資產(chǎn)證券化涉及的發(fā)起人違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。,4、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。 5、劃分優(yōu)先證券和次級(jí)證券，辦理金融擔(dān)保。,6、進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售。 7、SPV獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格。 8、實(shí)施資產(chǎn)管理。 9、按期還本付息，并對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付

32、費(fèi)。 以上過(guò)程用下圖表示：,案例一：美國(guó)奧林皮亞公司辦公樓的項(xiàng)目融資案例分析 1、項(xiàng)目背景： 奧林皮亞公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司-奧林皮亞邁德蘭公司，專門經(jīng)營(yíng)管理位于紐約市邁德蘭街59號(hào)的一幢44層的辦公樓。,奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來(lái)自所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司，采取的是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款方式。貸款將于1985年底到期，而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張，它如何進(jìn)入資本市場(chǎng)再融資？,公司決定不再采用抵押貸款方式來(lái)借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式，從證券市場(chǎng)籌集資金，償還所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款，以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。,2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu) 奧林皮亞公

33、司設(shè)立邁德蘭財(cái)務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司（SPV），基本結(jié)構(gòu)如下表所示：,3、證券化程序,奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過(guò)手證券結(jié)構(gòu)。 證券發(fā)行收入通過(guò)貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司，后者用該筆資金償還所羅門不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的貸款，并收回邁德蘭街59號(hào)的辦公樓的抵押權(quán),然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。,奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約上明確規(guī)定，辦公樓的所有租金收入必須進(jìn)入以漢挪威信托公司名義設(shè)立的經(jīng)營(yíng)帳戶,4.信用增級(jí) 奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司發(fā)行的證券獲得了標(biāo)準(zhǔn)普

34、爾公司AA級(jí)評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司給予這樣的評(píng)級(jí)主要有三個(gè)依據(jù)：,1.奧林皮亞邁德公司具有很強(qiáng)的到期按時(shí)支付證券本息的能力，滿足標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。,邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及住房保險(xiǎn)公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90%，而且這兩家公司的房租合同到期日都長(zhǎng)于所發(fā)行的證券的到期日，而且該辦公樓的出租率高達(dá)99.94%。,2.提供了外部信用增級(jí)措施。 亞特蘭災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供了30,380,000美元的保險(xiǎn)，以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時(shí)，證券持有人能夠得到及時(shí)的支付，加上這一保險(xiǎn)后，任何情況下發(fā)行人用于償債的現(xiàn)金流與實(shí)際支付額的比

35、率都不會(huì)低于1.33。,3.奧林皮亞邁德蘭公司購(gòu)買了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要險(xiǎn)種的保險(xiǎn)，從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時(shí)，業(yè)主能夠重新購(gòu)置一幢辦公樓，或者提前支付抵押與擔(dān)保證券，或者提供其他合格的擔(dān)保品。,5. 證券發(fā)行 所羅門兄弟國(guó)際有限公司被指定為主承銷商，25個(gè)美國(guó)、歐洲、日本的證券公司、投資銀行參與了承銷。,6.證券服務(wù) 奧林皮亞邁德蘭公司作為不動(dòng)產(chǎn)抵押支持證券的服務(wù)人，負(fù)責(zé)將辦公樓的租金收入存入受托人的專門帳戶，并從中支取辦公樓的必要的管理費(fèi)用。,案例2：三亞地產(chǎn)投資券 （1）案例簡(jiǎn)介 90年代初我國(guó)沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開

36、發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問(wèn)題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開發(fā)三亞地產(chǎn)。 ,三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。 土地的每畝折價(jià)為萬(wàn)元，其中萬(wàn)為征地成本，萬(wàn)為開發(fā)費(fèi)用，萬(wàn)為利潤(rùn)。這樣發(fā)行的總金額為億元。,市政府下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡(jiǎn)稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。 投資

37、管理人由海南匯通國(guó)際信托投資公司擔(dān)任，在開發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競(jìng)爭(zhēng)性。,地產(chǎn)銷售的方式分兩種： 若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)； 否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣。 本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問(wèn)是中國(guó)管理科學(xué)院投資與市場(chǎng)研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問(wèn)。,三亞地產(chǎn)投資券于年月日至月日在三亞、海口兩地向持有三亞市身份證的居民（含郊區(qū)居民）以及海

38、南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購(gòu)一張投資券（面值元）。 在年月日的上市公告書中公布的個(gè)人股為.萬(wàn)股，占總發(fā)行額的.，其余皆為法人股。,當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)年月動(dòng)工開發(fā)丹州小區(qū)，年月日前完成開發(fā)，清盤日期為年月日，清盤時(shí)一次兌付。 開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過(guò)戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。,（2）案例分析 從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。 首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來(lái)的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未

39、來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。 其次，作為投資管理人的匯通國(guó)投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國(guó)投還持有清盤前不得動(dòng)用的萬(wàn)股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人三亞開建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。,再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。 最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過(guò)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。,由于這次交易沒有明確規(guī)定SPV?！叭齺嗛_建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我

40、們可以稱之為載體型證券化。 從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過(guò)程。 首先，籌資過(guò)程中沒有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷售與破產(chǎn)隔離。,其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。 第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營(yíng)造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過(guò)來(lái)講，加大了我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的難度。,案例3：珠海高速公

41、路收費(fèi)證券化 1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊(cè)了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國(guó)證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。 該債券的國(guó)內(nèi)策劃人為中國(guó)國(guó)際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。,珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過(guò)境機(jī)動(dòng)車所繳納的過(guò)路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)的方法，將其分為兩部分： 其中一部分為年利率為9.125%的10年期優(yōu)先級(jí)債券，發(fā)行量是為8500萬(wàn)美元；另一部分為年利率為11.5%的12年期的次級(jí)債券，發(fā)行量為11500萬(wàn)美元。,該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資

42、金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。,案例4：廣深高速公路收費(fèi)證券化 廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。 為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過(guò)注冊(cè)于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州深圳珠海高速公路東段工程的建設(shè)。 和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地主移交給廣東省政府。,3.6.4 ABS融資的使用范圍及種類,到目前為止，運(yùn)用最多的還是以抵押貸款為標(biāo)的的抵押支付證券MBS方式，這是ABS融資的主要領(lǐng)域。,一種資產(chǎn)如果具有以下特征，進(jìn)行證券化的可能性將大大折扣。1. 服務(wù)者經(jīng)驗(yàn)缺乏和財(cái)力單??；2. 資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較少和金額最大的資產(chǎn)所占的比例過(guò)高；3. 本金到期一次