1、首頁科技 | 半導體：聞泰科技并購安世半導體，估值較高優(yōu)塾指數(shù)：圖文485 人次閱讀2018-12-17 13:35:03詳情評論并購優(yōu)進店逛2018年，中國半導體行業(yè)迎來了一樁巨型并購案，國內一家上市公司，以總估價約300多億元，收購全球半導體巨頭安世半導體。相關頻道這家上市公司，就是今天案例的主角，聞泰科技。本次收購對價為114.35億元，用于收購安世半導體33.66%股權，對應整個公司作價339.73億人民幣。優(yōu)塾核報告庫已更新2這筆收購之所以引起巨大關注，不單因為的對價，更因為中興后舉國對于“芯”的重視。安世半導體可提供分立、邏輯、MOSFET 器件一站式服務。其中，通用分立器件領域排

2、名全球第一、標準邏輯器件領域排名全球第二、功率 MOSFET 領域排名全球第二。產(chǎn)品廣泛應用于汽車、工業(yè)、通信基礎設施、消費和計算及便捷式設備眾多市場，主要客戶為：博世、華為、蘋果、三星、華碩、戴爾、惠普等企業(yè)。A股已更新1安世，由恩智浦半導體拆分而出，下圖為其分拆前母公司恩智浦半導體的畫風。優(yōu)塾核及科技已更新1從2010年最低10.17美元，一路上漲至2018年的125.20美元，8年上漲12倍，可謂彪悍。更彪悍的是，高通曾計劃耗資440億美元收購恩智浦半導體，為芯片史上最大并購案。精品推薦醫(yī)藥行業(yè) | 行業(yè)研究和估值報告合集（￥1058優(yōu)業(yè)￥圖：股價圖（單位：美元） 來源：wind這筆蛇吞

3、象的交易雙方，都很有意思。賣方，其實是中國財團2016年6月14日，建廣資產(chǎn)、智路資本與 NXP B.V.（即恩智浦）簽署了收購協(xié)議，恩智浦將標準產(chǎn)品業(yè)務，轉讓給建廣資產(chǎn)以及智路資本。2017年2月7日，當時的成本27.6 億美元（約合181億元人民幣）。當時181億元人民幣的收購，與如今339.73億人民幣的對價，溢價超過87.69%。買方，是中國的上市公司聞泰科技。華為、小米、聯(lián)想、MOTOROLA、魅族、中國移動、華碩、LG、Vodafone等知名廠牌都是它的客戶。并且，它是全ODM行業(yè)唯一的高通 5GAlpha 客戶。這家公司于2016年借殼上市，此前的上市主體于1996年上市，四次易

4、主，先后做過紡織業(yè)、電子、房地產(chǎn)、礦業(yè)。來看它的業(yè)績2015年2018年三季度，營業(yè)收入為：7.16億元、134.17億元、169.16億元、110.06億元；歸母凈利潤為：1.46億元、0.48億元、3.29億元、1.69億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為：3.33億元、2.91億元、13.94億元、18.69億元；銷售毛利率為：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。僅看上面的幾個數(shù)據(jù)，或許你已經(jīng)產(chǎn)生了幾個疑問：歸母利潤為何波動這么大？毛利率為何這么低？同時，幾個值得我們仔細復盤的問題也漸次浮現(xiàn)：1）本案買方為借殼上市，而之前的殼曾在歷史上多次易主，那么，在聞泰科技之前，這家公司

5、究竟經(jīng)歷過什么？2）本案買方聞泰科技，作為一個ODM巨頭，花費如此之大的對價并購安世半導體，必要性到底在哪里？3）半導體是一個典型的高科技行業(yè)，估值往往是巨大的難題。那么，安世半導體，如此體量的半導體巨無霸，該采用什么樣的方法做估值？4）本次收購案如果正式完成，安世半導體納入聞泰科技麾下，那么這個綜合體該如何估值？合理區(qū)間在哪里？今天，我們就以聞泰科技入手，來研究下電子零部件領域的產(chǎn)業(yè)邏輯，以及財務特征。優(yōu)塾原創(chuàng)數(shù)據(jù)支持：東方財富Choice數(shù)據(jù)聲明：本文堅決不做任何建議韭菜請移步他處 01 一個巨頭的前世今生聞泰科技實際控制人為：張學政，總計持股比例29.97%。主要產(chǎn)品為：手機ODM制造和

6、商品房銷售。圖：股權結構（單位：%） 來源：wind第一大業(yè)務，手機ODM，是英語Original Design Manufacturer的縮寫，直譯是“原始設計制造商”。ODM是指某制造商設計出某產(chǎn)品后，在某些情況下可能會被另外一些企業(yè)看中，要求配上后者的品牌名稱來進行生產(chǎn)，或者稍微修改一下設計來生產(chǎn)。它和OEM的主要區(qū)別，就在于后者是由委托方提出產(chǎn)品設計方案（不管整體設計是由誰完成的），且被委托方不得為第三方提供采用該設計的產(chǎn)品；而前者從設計到生產(chǎn)都由生產(chǎn)方自行完成，在產(chǎn)品成型后貼牌方買走的。目前，已經(jīng)為華為、小米、聯(lián)想、MOTOROLA、魅族、中國移動、華碩、LG、Vodafone等品牌

7、產(chǎn)生產(chǎn)品。并且，它是全ODM行業(yè)唯一的高通 5GAlpha 客戶，無論是現(xiàn)在研發(fā)高通平臺的 4G 產(chǎn)品，還是未來 35 年研發(fā)高通的5G產(chǎn)品，都有不錯的前景。圖：供應商來源：公司官網(wǎng)此外，還有一塊業(yè)務，商品房銷售由于其通過借殼上市，此前曾遺留一定的商品房銷售業(yè)務。2017 年已經(jīng)公告剝離剩余房地產(chǎn)業(yè)務。從收入結構來看，已經(jīng)從房地產(chǎn)為主業(yè)轉向通信，且通信行業(yè)占總收入的比重已經(jīng)超過94%。圖：業(yè)務構成（單位：%） 來源：優(yōu)塾投研團隊來看業(yè)績20152018年三季度，營業(yè)收入為：7.16億元、134.17億元、169.16億元、110.06億元；歸母凈利潤為：1.46億元、 0.48億元、 3.29

8、億元、 1.69億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為：3.33億元、 2.91億元、13.94億元、18.69億元；銷售毛利率為：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。需要注意的是，2016年相較于2015年，營收體量大幅上升，主要由于新裝入資產(chǎn)，聞泰通訊的利潤表首次并入本公司，使得本期收入較上年增長近18倍。從時間軸上來看，聞泰科技的前世今生，我們大致分為三個階段：在聞泰科技借殼之前，它其實是一個在資本市場時間很長的老“殼”，它的前世今生，分別如下19962001（黃石康賽）、20022006（湖北天華）、20072015（中茵股份）、2016至今（聞泰科技）。圖：營業(yè)收入（單位：

9、億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊圖：盈利能力（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊圖：ROE&ROIC（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊圖：資產(chǎn)結構（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊圖：股價（單位：元） 來源：wind好，粗略掃描一遍基本面，有幾個重要問題要思考：1） 第一階段，為什么1998年開始應收賬款大幅增加？2） 第二階段，新資產(chǎn)為什么才進入兩年，就開始大額虧損？3） 第三階段，為什么資產(chǎn)結構上存貨開始大增？4） 第四階段，為什么營收開始暴增，收購全球巨頭之后，該怎么估值？ 02 第一任玩家：黃石康塞這家上市公司的歷史，最早要追溯到1996年當時它的名字，叫做黃石康塞。主要業(yè)務為服裝，包括：男女

10、T恤衫、運動衫、夾克衫、睡衣睡袍、長褲、各式男女春裝、童裝。當時，它是我國T恤衫制造業(yè)規(guī)模最大的公司。圖：盈利能力（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊19962001年，其營業(yè)收入為：1.27億元、1.87億元、2.05億元、0.58億元、0.82億元、0.32億元；歸母凈利潤為：0.42億元、0.58億元、0.37億元、0.62億元、0.91億元、0.07億元。我國財政部于1998年3月20日發(fā)布了企業(yè)會計準則現(xiàn)金流量表，因此現(xiàn)金流量表自1998年后才開始編制。19982001年，黃石康塞經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為：1.98億元、0.01億元、0.06億元、0.06億元。轉折發(fā)生在1999年

11、，當年營收大幅下滑，并且，凈利潤為上市以來第一年虧損。主要因為外部環(huán)境的變化。整個紡織產(chǎn)業(yè)供給過多，產(chǎn)能過剩，于是國家采取了“壓錠政策”。即減少紗錠的數(shù)目，限制紗廠的生產(chǎn)規(guī)模。1998年初，監(jiān)管層于年初發(fā)布了關于紡織工業(yè)深化改革調整結構解困扭虧工作有關問題革目標：從1998年起，用3年左右時間壓縮淘汰落后棉紡錠1000萬錠。，正式提出改到了1999年，黃石康塞一改上一年的增速，營收直線下滑，迎來了上市以來的首虧。其實，虧損前一年的1998年，就已經(jīng)出現(xiàn)了預兆應收放大。19961998 年應收賬款為： 0.83 億元、1.13 億元、2.41 億元， 占營業(yè)收入的比重為： 65.35% 、60.

12、43% 、117.56%。注意，賬款占收入的比例高達117.56%。圖：資產(chǎn)結構（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊為了促進銷售，黃石康塞繼續(xù)放大信用期。巨虧的1999年、2000年，應收賬款分別為：2.42億元、2.09億元，占營業(yè)收入的比重為：417.24%、254.88%。從賬齡上來看，看似在往穩(wěn)健方向發(fā)展，從1998年，按期末應收帳款余額的5計提壞帳準備；提升到了1999 年，按照期末應收帳款余額的35%計提壞帳準備。但是，其應收賬款大部分來自于關聯(lián)方。以2000年應收賬款為例，關聯(lián)方包括：湖北康賽經(jīng)貿有限公司，欠款2.03億元；武漢康賽科貿有限公司，欠款870萬元。19982000年，

13、這三年中湖北康賽經(jīng)貿有限公司欠款占到總貨款的比重為：83.36%、93.41%、98.07%。圖：應收賬款明細（單位：元） 來源：公司公告外部沖擊導致兩年巨虧，眼看著就要退市，怎么辦？跑唄。2001年，康賽實業(yè)將其持有的公司法人股2050萬股轉讓給珠海天華，轉讓價格為人民幣 1.15元/股，轉讓總金額為 2,357.50 萬元；將18,549,456.00 股，占總股本的 15.24%，轉讓給廣州恒燁實業(yè)，轉讓價格為人民幣 1.15 元/ 股，轉讓總金額為 21,331,874.40 元。轉讓完成后，康賽實業(yè)持有公司法人股2500萬股，占總股本的20.53%，為公司第一大股東；天華控股持有20

14、50萬股，占公司總股本的16.84%，為公司第二大股東，廣州恒燁實業(yè)成為第三大股東。其中，天華控股和廣州恒燁實業(yè)至為一致行動人。至此，公司的實際控制人變?yōu)椋簭V州恒燁實業(yè)。天華集團在2001年向上市主體裝入資產(chǎn)，終于扭虧，當年，主營業(yè)務收入中54.12%來自服裝的銷售；45.88%來自電子元器件的銷售。電子元器件的毛利率90.68%，導致當年凈利潤轉正，避免退市困擾。關于此處的高毛利，有一個細節(jié)值得關注。2001年，珠海天華存在一筆關聯(lián)交易，是天華駿燁功率元器件有限公司成為康賽下屬子公司之前，從其股東天華電氣有限公司處購買了一批電子元器件并進行銷售。上述業(yè)務產(chǎn)生主營利潤 13,241,976.2

15、5 元，與當年電子業(yè)務產(chǎn)生的營業(yè)利潤13,154,365.90元，極為相近。審計師在當年的審計報告中，出具了有保留意見的帶解釋性說明段的審計報告，就該表示存貨成本明顯低估。結果，到了第二年2002年，電子元器件的毛利率就下滑至50.61%。圖：審計報告來源：公司公告總結來看，黃石康塞作為一個紡織加工企業(yè)并沒有自己的核心護城河，面對外部環(huán)境的變化只能通過放寬信用期來促進銷售。但是，客戶主要是下游的關聯(lián)方，壓貨必然不能長久。最后，只能甩賣股權。從股價上來看，隨著壓錠政策的實施，基本面一路下挫，黃石康塞股價自1998年后一路下滑，之后隨著大盤的反彈，以及重組的預期于2000年小幅上升。圖：股價（單位

16、：元） 來源：wind那么，新引入的廣州恒燁實業(yè)上臺后，給上市公司帶來了什么樣的轉機？ 03 第二任玩家：湖北天華來看第二階段，20022006年到了2002年，黃石康塞由于資不抵債，剩下的2500 萬股被拍賣，廣州恒燁實業(yè)競得 1700 萬股，至此黃石康塞徹底退出。上市主體在2003年更名為：湖北天華，下圖為股權結構圖：圖：股權結構圖（單位：%） 來源：公司公告自此，電子元器件成為了湖北天華的主營業(yè)務，占營業(yè)收入的比重超過90%。20022006年，這五年之間，湖北天華營業(yè)收入為：0.57億元、1.55億元、0.39億元、0.04億元、0.02億元，歸屬于母公司股東的凈利潤為：0.03億元、

17、0.01億元、1.99億元、2.37億元、0.11億元；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為：0.16億元、0.18億元、0.09億元、0.05億元、0.01億元；銷售毛利率分別為：31.96%、10.18%、24.35%、27.32%、30.52%。好景不長，到了2004年湖北天華又開始虧損，并且連續(xù)虧損三年。圖：盈利能力（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊湖北天華的電子產(chǎn)品主要為：控制設備、晶閘管。我們來看看，晶閘管是什么東西？晶閘管也叫做可控硅，是基礎型功率半導體分立器件，是迄今為止能承受的電壓和電流容量相對較高的功率半導體分立器件。晶閘管的出現(xiàn)，使半導體技術從弱電領域進入了強電領域，成為工業(yè)、交通運輸

18、、軍事科研以至商業(yè)、民用電器等方面廣泛采用的電子元器件。圖：晶閘管的三種主要封裝形式來源：方正證券別小看這個小小的東西，我國其實至今都很難造出來，2017年進口占比超70%。國外主要的提供商為意法半導體 公司（STMicroelectronics）和恩智浦半導體公司。并且，國內只能自主生產(chǎn)中小功率晶閘管，高功率只能依賴進 口?？上攵?000年初湖北天華在晶閘管上的技術水平。那么，如果我們站在當時那個節(jié)點，應該如何提早預判天華的技術實力？答案：毛利率不斷下滑。上一階段結束時， 電子產(chǎn)品的毛利率高達： 90.68%。而20022004年， 電子產(chǎn)品毛利率分別為： 50.61%、10%、27.3

19、9%。注意，這樣的毛利率降幅，已經(jīng)能夠說明很多問題。并且，除了技術差，毛利下滑之外，還有更大的雷埋在后面?zhèn)鶆铡?04 關于債務的細節(jié)我們將債務分為表內和表外兩種。先看表內債務的相關數(shù)據(jù)：圖：償債能力（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊早在2003年末，資產(chǎn)負債率就已經(jīng)達到了67.94%。流動比例僅為1.03，短期、長期償債能力都有所下降。特別注意一個細節(jié)：2003年起，當期貨幣資金余額對短期到期債務的保障比例，只有0.03，同時利息保障倍數(shù)為2.54。這說明，上的現(xiàn)金，已經(jīng)無法覆蓋短期（一年內）到期的負債，連利息都不能保證償還。貨幣資金開始短缺，這其實是一家公司基本面的關鍵節(jié)點。再看表外債務：天

20、華股份的表外債務，最早可以追溯到1998年8月。當時的康賽集團投資360萬美元與青島豐捷合資設立青島康賽。11月，天華股份同意為豐捷貿易提供不超過2000萬美元信用額度擔保。但到當年末，天華股份發(fā)現(xiàn)項目有問題，決定退出投資。販但2003年底，天華股份收到東方資管理青島辦事處狀，稱因天華股份對青島康賽出資不實，應對青島康賽在中行青島市分行的318萬余美元貸款本息承擔還款義務。2003年底，青島中院對此案作出了中止的裁定。但到2004年9月，青島中院又以同一裁定書號，判天華股份敗訴，責令天華股份在出資不到位的360萬美元范圍內承擔賠償責任。為此，影響天華股份2004年度利潤下降約2600萬元（上一

21、年凈利潤僅138.85萬元）。事情到此，并未結束，豐捷貿易還為天華股份帶來另一項債務，高達3670萬元。天華股份2004年年報顯示，2001年6月16日，天華股份收到青島市市北區(qū)判決執(zhí)行書，交通銀行青島分行訴天華股份為豐捷貿易擔保一案二審裁決，天華股份應向交通銀行青島分行支付貸款本息2806萬元，由于該判決至今沒有執(zhí)行，到2004年底，該債務已累積到3670.4萬元。2004年12月，天華股份收到湖北省黃石市中級人民民事，判決要求天華股份于判決生效之日起5日內，償還招行黃石支行借款本金2700萬元和1400萬元，并支付利息損失。2005年3月，天華駿燁收到陜西省西安市中級人民上海浦東發(fā)展銀行西

22、安分行訴天華駿燁等四被告借款應訴書和民事裁定書。應訴書稱，該院已受理一案。民事裁定書裁定天華駿燁名下的位于北京市西城區(qū)白云觀街7號的土地及地上建筑物土地7873.6平方米、地上建筑物8663.1平方米予以。注意，湖北天華的電子產(chǎn)品全部由天華駿燁生產(chǎn)。因為，使得湖北天華當年電子產(chǎn)品收入為0。2005年6月23日，因天華股份對在武漢市商業(yè)銀行大東門支行的1000萬元貸款無法清償，被武漢市漢南區(qū)定支付1000萬元本金及71.68萬元利息。判以上幾條信息，說明一件事：表內表外債務問題的同時，一下讓天華股份陷入困境。怎么辦？只能繼續(xù)跑路2005年8月12日，湖北黃石德富拍賣公司舉行拍賣會，上海世紀國邦實

23、業(yè)有限公司， 將原天華股份第一大股廣州恒燁實業(yè)發(fā)展有限公司所持的天華股份社會法人股1960萬股拍到自己名下，成為第二大股東。拍賣成交價是0.15元/股，過戶總價值只有294萬元。注意，短短四年前，廣州恒燁實業(yè)購買股權時作價1.15元/股。大家算算，降幅有多少？此外，由于借款合同一案，股東珠海天華集團控股有限公司持有的公司股份 2050 萬股被司法拍賣，將該2050萬股過戶給了河南戴克實業(yè)有限公司，河南戴克實業(yè)公司成為公司現(xiàn)第一大股東，珠海天華不再持有公司股份。下圖為新控股股東股權示意圖：圖：股權結構圖（單位：%） 來源：公司公告總結來看，這一階段，湖北天華因為其債務過多無法清償，導致資不抵債。

24、最后，只能和上一階段的黃石康塞一樣，股權。從股價上來看，這5年股價一直在下跌，累計跌幅達到了87.60%，即使2006年后大盤開始反彈它還是一路下跌。圖：股價（單位：元） 來源：wind不過，奇怪的是：河南戴克實業(yè)進入上市主體后，沒有注入資產(chǎn)，也沒有任何動作，眼看2006年虧損又已滿三年，又已經(jīng)處在退市邊緣，戴克實業(yè)也決定撤退。 05 下一任玩家：中茵股份很快，這個殼再次被轉手。2007年5月，中茵集團以4元的價格，受讓S*ST天華占總股本24.06%的未上市流通股，隨后S*ST天華進行了股權分置改革，其中中茵集團的股改對價是承擔上市公司約1.21億元的債務。與此同時，S*ST天華還提出，向中

25、茵集團定向增發(fā)股份換取中茵集團的資產(chǎn)注入。之后，中茵集團成為控股股東，并進行了三步提振信心的操作。第一步，避免退市對湖北天華進行債務重組，正是依靠這0.65億元的債務重組利得，當年完成扭虧，避免了退市。圖：債務重組利得（單位：元） 來源：公司公告第二步，資產(chǎn)注入2007年9月27日，雙方簽署了新增股份購買資產(chǎn)協(xié)議，天華股份以2.67元/股的發(fā)行價格向蘇州中茵集團有限公司增發(fā)20,563萬股股票，用于購買江蘇中茵置業(yè)有限公司100%的股權、連云港中茵房地產(chǎn)有限公司70%的股權和昆山泰萊建屋有限公司60%的股權。以2007年3月31日為評估基準日，中茵集團所持有的上述三家公司股權評估凈值合計54,

26、903.58萬元。第三步，股權分置2008年1月2日，通過了湖北天華股份有限公司關于公司股權分置改革方案的議案，股權分置改革方案實施股權登記日登記在冊的全體流通股股東每持有 10 股流通股將獲得股票 1.447 股，非流通股股東對流通股股東共支付 676.8 萬股補償對價。2008年7月，在股改和定增完成后，中茵集團持有上市公司的股份占比躍至73.29%。2008年正式改名為中茵股份，主營業(yè)務變更為房地產(chǎn)投資。中茵股份的房地產(chǎn)主要集中于二三線城市，包括：徐州、連云港、淮安、蘇州、黃石等地?？偨Y一下：在新裝入資產(chǎn)的推動下，業(yè)績馬上迎來了，2008年全年營業(yè)收入7.71億元，上年同期僅為40萬元；

27、2008年歸母凈利潤為1.58億元，上年同期為0.46億元。其ROE&ROIC的情況，在這一年也明顯大幅上升。圖：ROE&ROIC（單位：%） 來源：優(yōu)塾投研團隊20092015年，中茵股份的營業(yè)收入為：6.81億元、6.43億元、6.75億元、13.53億元、23.68億元、16.23億元、7.16億元；歸屬于母公司股東的凈利潤為：0.81億元、1.11億元、1.78億元、1.01億元、0.54億元、0.17億元、1.46億元；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為0.28億元、0.74億元、2.64億元、2.40億元、5.33億元、9.28億元、3.33億元。韭菜們歡天喜地：本案基本面，是不是要了？不

28、過，注意：房地產(chǎn)是一門周期生意，2009年，正值金融后量化寬松，帶來了房地產(chǎn)的牛市。根據(jù)BBC的新聞，2009年中國城市平均房價升幅達到25.1%，是2001年以來的最高升幅。如果當時你追進去，面對的可能會是悲催的未來。站在當時，地產(chǎn)牛市的狂熱過后，怎么辦呢？ 06 會計政策變更通過數(shù)據(jù)可知，這一階段，有兩個重要節(jié)點需要關注：1）2012年，利潤首次出現(xiàn)下滑；2）2015年，中茵股份陷入虧損；圖：盈利能力（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊我們先看2012年2012年，中茵股份的利潤開始出現(xiàn)下滑。當年錄得歸母凈利潤1.01億元，同比下滑44.87%。但注意，關于這一年的利潤，其實有一個非常明顯的

29、預警信號中茵股份在2012年年度報告中披露其會計政策變更。中茵股份將賬面上投資性房地產(chǎn)，從原來以成本法模式進行后續(xù)計量改為公允價值計量模式。根據(jù)企業(yè)會計準則第 3 號投資性房地產(chǎn)第三章對于后續(xù)計量的相關規(guī)定：第九條：企業(yè)應當在資產(chǎn)負債表日采用成本模式對投資性房地產(chǎn)進行后續(xù)計量，但本準則第十條規(guī)定的除外。采 用成本模式計量的建筑物的后續(xù)計量，適用企業(yè)會計準則第4號固定資產(chǎn)。采用成本模式計量的土地使用 權的后續(xù)計量，適用企業(yè)會計準則第6號無形資產(chǎn)。第十一條：采用公允價值模式計量的，不對投資性房地產(chǎn)計提折舊或進行攤銷，應當以資產(chǎn)負債表日投資性房地產(chǎn)的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值

30、之間的差額計入當期損益。也就是說，采用成本法計量的投資性房地產(chǎn)需要每年計提折舊，會影響利潤。但如果采用公允價值法進行后續(xù)計量，不僅不計提折舊攤銷費用，期內公允價值變動，還要計入當期損益。因而，此處的操作，是很多地產(chǎn)類公司都會使用的會計手法。對于中茵股份來看，這次會計估計變更，也帶來了大量的收益。1） 由于公允價值變動收益 908.01萬元，2） 減少折舊，1607.53萬元，扣除遞延所得稅負債影響，這一會計估計變更，共增加凈利潤1886.65萬元。這一信號很明顯，2012年開始，管理層面臨業(yè)績壓力了。 07 遭遇地產(chǎn)周期答案：房地產(chǎn)行業(yè)的政策周期。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，最重要的兩個財務科目，一是

31、預收賬款，一是存貨，我們通過這兩個科目的變動，來看房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營狀況。由于商品房均采用預售的形式，因此預收賬款是觀察房地產(chǎn)企業(yè)房產(chǎn)是否暢銷的一個重要先行指標。而房地產(chǎn)企業(yè)的拿地、建造，都會計入存貨，存貨中主要包括：開發(fā)成本、開發(fā)產(chǎn)品和庫存商品。其中，開發(fā)成本代表擁有的土地，開發(fā)產(chǎn)品為半成品、庫存商品為蓋完的房子。下圖為中茵股份20082015年的預收賬款和存貨，注意，2013年是一個明顯的節(jié)點。2013年之前兩者呈現(xiàn)明顯的正相關關系，代表樓盤開發(fā)與銷售的節(jié)奏基本能夠維持。但自從2013年后，預收和存貨的絕對值開始出現(xiàn)下降，此后兩者出現(xiàn)了背離，20132015年預收賬款分別為：11.64億元、

32、4.52億元、3.76億元；存貨分別為：29.19億元、32.98億元、40.01億元。圖：預收賬款VS存貨（單位：億元） 來源：優(yōu)塾投研團隊出現(xiàn)這樣的背離，與2011年開始的房地產(chǎn)調控有一定關系。2011年1月26日，監(jiān)管層推出新國八條。根據(jù)的數(shù)據(jù)，2011年全地產(chǎn)開發(fā)投資61740億元，比上年增長27.9%，雖然仍然保持增長，但你增速比上年回落5.3個百分點， 比111月回落2個百分點。圖：全地產(chǎn)開發(fā)投資增速（單位：%） 來源：國家政策調控出現(xiàn)后，2013年，本案存貨開始下降，連帶預收也開始同步下滑，但注意，2014年年以后，兩者的走勢開始出現(xiàn)了背離，這是為什么？ 08 并購，走上資本運作

33、之路答案：資本運作，轉型多元化。2011年的房地產(chǎn)調控出現(xiàn)后，中茵股份在第二年開始嘗試轉型。2012年，其收購了26%。泰達醫(yī)藥有限公司55%股權、參股了山東蓬萊玉斌礦山機械配件有限公司，占其股份2013年，資本運作進一步讓人眼花繚亂，其分別進入了：礦業(yè)、酒店行業(yè)、醫(yī)療養(yǎng)老、支付等產(chǎn)業(yè)。收購玉斌公司66%的股權，其擁有1個采礦權和5個探礦權；以旗下的酒店、物業(yè)與蘇州九龍醫(yī)院合作，實施“醫(yī)養(yǎng)結合”養(yǎng)老模式；與聯(lián)通支付成功簽約合作介入第三方支付業(yè)務。圖：子公司明細來源：公司公告進入多種領域因此導致存貨的增加，20132015年存貨分別為：29.19億元、32.98億元、40.01億元，占營業(yè)收入的

34、比重分別為：123.30%、203.21%、558.82%。新并購的資產(chǎn)影響了存貨和預收，導致這兩個科目出現(xiàn)了背離的情況。那么，多元化能夠挽救房地產(chǎn)主業(yè)下滑的影響嗎？答案：并不能。2014年，其營業(yè)收入同比下降31.45%，其中房地產(chǎn)項目收入同比減少18.72%，其它類業(yè)務營業(yè)收入同比下滑68.77%。注意，新買進來的業(yè)務，表現(xiàn)的甚至還不如房地產(chǎn)業(yè)務。同時，這些子公司中僅中茵礦業(yè)投資有限公司獲得了正收益，其余均虧損，因此2014年歸母凈利潤相較上年68.62%。圖：子公司明細來源：公司公告房地產(chǎn)業(yè)務萎縮，多元化也遭遇失敗，擺在控股股東面前的，只剩一條路撤退。 09 中茵股份撤退中茵股份的撤退路

35、徑分為三步。第一步，定增。2015年，中茵股份向聞天下投資有限公司非公開發(fā)行普通股，購買聞天下投資有限公司所持有的聞泰通訊股份有限公司51%股權，共發(fā)行153,946,037股。第二步，購買資產(chǎn)。截至評估基準日，標的公司聞泰通訊 100%股權的評估值為 358,013.29 萬元。經(jīng)交易各方協(xié)商確定，本次重大資產(chǎn)重組擬注入資產(chǎn)聞泰通訊 51%股權的最終交易作價為182,580 萬元。第三步，資產(chǎn)置換。同時，中茵股份將其持有的連云港中茵 70%股權、昆山泰萊 60%股權、昆山酒店 100%股權、中茵商管 100%股權、江蘇中茵 100%股權、蘇州皇冠 100%股權和徐州中茵 3.8%股權作為置出

36、資產(chǎn)，與經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)聞天下投資有限公司持有的聞泰通訊股份有限公司（以下簡稱“聞泰通訊”）20.77%股權進行置換。另外，中茵與 Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 簽署股權收購協(xié)議，約定公司或指定下屬子公司分別按 85,647.79 萬元和 15,422.11 萬元的現(xiàn)金對價，收購Wingtech Limited 和 Common Holdings Limited 分別持有的聞泰通訊 23.92%和 4.31%股權，股權購買合計現(xiàn)金對價為 101,069.90 萬元。不過，這樣的操作后，上市公司的實際控制人還沒有變更。2008年至2015年，

37、中茵股份歸母凈利潤總和為5.53億元，而同期共計獲得約3.2億元的補助。一個需要注意的細節(jié)是，資本市場確實人傻錢多。雖然實打實的盈利不多，但你從股價上來看，中茵股份這9年 間，由于多次并購轉型均為熱點，股價累計上漲2535.38%，特別是在2015年公布重組后，疊加當年的小牛市當 年股價上漲201.99%。此處有一個小細節(jié)，2014年其曾經(jīng)發(fā)布定增17億元用于建設徐州中茵廣場項目時，參與定增的6家機構，基本都在復牌后很快進行了減持。圖：股價（單位：元）來源：wind至此，本案真正的主角聞泰進入，這，會為整個上市公司帶來什么改變呢？ 10 最新一任：聞泰科技2016年12月5日，原控股股東中茵集

38、團通過協(xié)議轉讓的方式，減持公司無限售流通股37,000,000股，張學政通過協(xié)議轉讓的方式增持公司無限售流通股37,000,000股（占公司總股本的5.81%），同時張學政與公司原股東聞天下（持有公司153,946,037股，占公司總股本24.16%）為一致行動人。本次增持后，張學政合計持股190,946,037股，占公司總股本29.96%，成為控股股東。圖：股權結構圖（單位：%） 來源：wind聞泰科技的資產(chǎn)注入后，上市公司營收體量和規(guī)模均有了較大的提升。2016年營業(yè)收入134.17億元，同比增漲1773.84%，歸母凈利潤0.48億元，同比增長132.76%。聞泰科技主要從事手機ODM制

39、造，為國內ODM第一大廠商。2016年，聞泰出貨6550萬臺，ODM行業(yè)市占率高達13%，連續(xù)兩年位列第一。國內的主要客戶包含小米、華為、聯(lián)想、魅族、TCL等占88%，特別是2016年年底上市的華為暢享6、紅米4、魅藍Note5等廠商明星機；而海外則有ASUS、Micromax、Alcatel等高端客戶占12%。圖：國內ODM供應商來源：申萬宏源雖然綁定了下游大客戶，但是ODM這門生意有一個關鍵問題：毛利率很薄。2016年和2017年，該項業(yè)務的毛利率只有：6.56%、7.63%。可以看出，做手機ODM，在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語權似乎并不強。同時需要注意，手機ODM這門生意，與下游的手機出貨量高度相關

40、。經(jīng)過 2014年之前的高速發(fā)展，2017 年下半年，智能手機出貨量首次出現(xiàn)了同比負增長，市場風格由增量轉為存量。截至2018 年9月，中國智能手機出貨量累計同比16.8%，全球智能手機出貨量當月同比6.0%，智能手機出貨量增長持續(xù)相對。圖：手機出貨量來源：川財證券受智能手機出貨量下滑影響，2018年三季度，聞泰科技營業(yè)收入也開始下滑，為110.06億元，同比下滑12.36%； 歸母凈利潤1.69億元，同比下滑160.13%。擺在聞泰科技面前的問題，其實還是挺重要的，接下來該怎么辦？我們參照手機這條產(chǎn)業(yè)鏈上的兩個業(yè)績沒有出現(xiàn)明顯下滑的巨頭來看：工業(yè)富聯(lián)2018年三季度營業(yè)收入2839.26億元

41、，同比增長32.09%；歸母凈利潤97.56億元，同比增長2.69%。工業(yè)富聯(lián)與聞泰科技最大的區(qū)別在于：1）工業(yè)富 更多，除了手機還有服務器、電信設備等。客戶是蘋果，蘋果產(chǎn)品銷量相對堅挺；2）下游應用的行業(yè)立訊精密2018年三季度營業(yè)收入221.31億元，同比增長59.23%；歸母凈利潤16.57億元，同比增長53.12%。與聞泰科技相比，立訊精密除了在消費電子領域的布局，還涉及通信設備、汽車電子。由于汽車電子化的到來， 其汽車電子業(yè)務的前景更廣闊。很明顯，參照這兩家來看，聞泰科技只有兩個選擇：1） 打入更高端的手機ODM產(chǎn)業(yè)鏈，比如蘋果；2） 進入其他技術壁壘更高的領域和下業(yè)；但注意，第一條

42、路中，蘋果的ODM被富士康牢牢把持，聞泰科技很難與富士康PK，因此，只能是開拓其他下游領域。但問題又出現(xiàn)了，想要進入新的下游領域，技術從哪兒來？我們來看聞泰科技的研況：注意，聞泰科技的毛利率只有7%左右，能用于研發(fā)的投入勢必有限。一旦研發(fā)投入高出7%，其很可能將面臨虧損。2016年、2017年，聞泰科技研發(fā)投入分別為：4.81億元、7.88億元，占營業(yè)收入的比重為3.59%、4.66%， 并且存在資本化的情況，資本化率為：25.37%、29.31%。（提示：此處比例需留意）自研這條路，對于當下的聞泰科技來說，顯然很難，并且時間周期較長因此，擺在它面前的道路，只有一條：并購。 11 全球巨頭：安

43、世半導體聞泰科技選擇收購的標的，為安世半導體，從并購戰(zhàn)略角度來看，這個方向選擇確實是大手筆。安世半導體由恩智浦剝離而出。恩智浦集團有兩大業(yè)務分部，即高端混合信號業(yè)務以及標準產(chǎn)品業(yè)務，安世來自標準產(chǎn)品業(yè)務部門。早在2016年，安世半導體就曾被北京建廣收購，是當時中國半導體行業(yè)史上最大的一筆海外并購案。2017年2月7 日，恩智浦半導體旗下的標準產(chǎn)品業(yè)務部門（安世半導體）正式完成交割，交易金額為27.5億美元(約合181億元人民幣)。安世集半導體標準件的設計、生產(chǎn)、銷售于一體，其中生產(chǎn)為其核心業(yè)務環(huán)節(jié)。生產(chǎn)環(huán)節(jié)可以分為前端晶圓加工和后端封測兩個階段。晶圓加工階段包括晶圓處理（爐管氧化、離子注入、淀

44、積、光刻機、蝕刻、浸濕）、晶圓測試及晶粒流轉；后端封測包括組裝（貼片、引線鍵合、塑模、切筋成型）、最終測試環(huán)節(jié)。圖：半導體生產(chǎn)流程來源：公司公告安世提供分立、邏輯、MOSFET 器件一站式服務。其中，通用分立器件領域排名全球第一、標準邏輯器件領域排名全球第二、功率 MOSFET 領域排名全球第二。其產(chǎn)品，廣泛應用于汽車、工業(yè)、通信基礎設施、消費和計算及便捷式設備眾多市場，主要客戶為：博世、華為、蘋果、三星、華碩、戴爾、惠普等企業(yè)。其中，最為核心的下游應用為汽車領域，安世在汽車半導體芯片領域市占率第一。由于環(huán)境的多變，以及較長時 間的使用壽命，使得汽車行業(yè)相比于消費電子產(chǎn)品對半導體器件的要求更高

45、。美國汽車電子協(xié)會（AEC）針對車載應用，汽車零部件，汽車車載電子實施標準規(guī)范，并建立質量管理控制標準，提高車載電子的穩(wěn)定性和標準化，通過認證即需要 15 年。注意，光是這個認證過程，就是這個領域的一大護城河，代表著這個行業(yè)很難有新進入者。通過收購安世半導體，完全契合前文提及的兩大業(yè)務發(fā)展訴求（大客戶，技術壁壘更高的新領域）。本次聞泰科技股份有限公司對安世半導體的收購分為兩步。第一步：參加拍賣得到安世 33.66%股權；第二步：收購相關境內基金和境外基金股權，取得安世集團80%左右股權，擁有控制權。第一步：2018年4月22日，聞泰科技孫公司合肥中聞金泰牽頭云南省城投、上海矽胤簽署了聯(lián)合體協(xié)議

46、，約定由合肥中聞金泰、云南省城投、上海矽胤組成聯(lián)合體，參加拍賣并拍下合肥芯屏持有的合肥廣芯493,664.630659 萬元財產(chǎn)份額（間接持有安世 33.66%股權），轉讓價款114.35 億元，并于 2018年5月2日支付第一筆轉讓價款 57.175 億元。第二筆資金來自于，聞泰科技全資子公司上海中聞金泰，對合肥中聞金泰增資58.525億元（其中50 億元為現(xiàn)金出資，8.525億元為債權出資）。合肥中聞金泰引入國聯(lián)集成電路、格力電器等 6 名投資者現(xiàn)金增資，增資金額將部分用于支付第二期款項。此次交易中，格力電器共出資30億元，其中8.85億元用于增資合肥中聞金泰，其余21.15 億元出資至珠

47、海融林。以下為對應的股權結構圖：圖：股權結構圖（單位：%） 來源：公司公告第二步：聞泰科技以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結合的方式購買標的資產(chǎn)，交易對價 201.49 億元。其中擬以現(xiàn)金方式支付交易對價 88.93 億元，擬以發(fā)行股份的方式支付交易對價 112.56 億元，總計發(fā)行股份數(shù)為456,074,817股，發(fā)行價格為24.68元/股。第二步交易完成后，公司對安世集團擁有 80%左右股權，取得安世控制權。第二步收購完成后，公司股權結構發(fā)生變化。若配套融資實施，張學政及其一致行動人聞天下共控制公司 15.64%股權；若配套融資未能實施，張學政及其一致行動人共控制公司 17.46%股權，張學政依然為

48、實際控制人。這一階段的股價，我們來看：自資產(chǎn)注入，2016年開始回調，并且到2017年確定了聞泰的盈利能力后，當年上漲57.62%。由于對安世半導體的收購預期，2018年2月后股價表現(xiàn)與大盤有一定程度背離。圖：股價（單位：元） 來源：wind研究到這里，一個至關重要的問題來了：如果仔細分析，這次收購的對價，估值到底處于什么樣的水平？收購完成后，兩者合并的估值，在什么樣的區(qū)間才算合理？接下來，我們進入本案最關鍵的估值部分。 12 全球半導體巨頭如何估值先來看這次收購的估值：本次收購的對價，114.35億元，用于收購33.66%股權，對應整個公司作價339.73億人民幣。我們重點來分析，這個估值是

49、怎么算出來的。本次并購方案中，買方采用可比公司法（EV/EBITDA）以及可比交易法（EV/EBITDA），挨個來看：1） 可比公司法：可比公司分別為：蘇州固锝電子、湖北臺基半導體、揚州揚杰電子、江蘇捷捷微電子、吉林華微電子。圖：可比公司估值來源：公司公告企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）=基準日企業(yè)價值/截至估值基準日的前12個月息稅折舊攤銷前利潤。其中，企業(yè)價值=扣除流動性溢價影響后企業(yè)市值+總負債現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價物。其中，EBITDA的統(tǒng)計口徑為：2018年1至6月EBITTDA+2017年度EBITDA2017年1至6月EBITDA。評估機構按照流動性溢價，調整市值。具體操作方法為：扣

50、除流動性溢價影響后企業(yè)市值=基準日市值/申萬電子行 業(yè)流動性溢價率均值；“SW分立器件”所在的一級行業(yè)“SW電子”行業(yè)流動性溢價率均值=申萬電子行業(yè)全體A股上市 公司首發(fā)后30日、60日、90日溢價率平均值。圖：可比公司估值來源：公司公告綜合來看，可比公司基準日EV/EBITDA（TTM）的范圍為8.9018.19，平均值為13.00，本次交易安世半導體扣除A股市場流動性溢價后的EV/EBITDA（TTM）為14.67倍，稍高于均值。截至2018年6月30日，安世集團現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為12.99億元人民幣，債務為43.09億元人民幣，對應的基準日目標公司的整體價值為369.83億元人民幣。2）

51、可比交易法：評估機構采用最近的八筆可比交易，分別為：四維圖新收購杰發(fā)科技100%股權、上海貝嶺收購深圳銳能微科技100%股權、太陽鳥游艇收購成都亞光電子97.38%股權、東軟載波收購上海海爾集成電路100%股權、大港股份收購江蘇艾科半導體100%股權、耐威科技收購北京瑞通芯源半導體100%股權、旋極信息收購西安西谷微電子100%股權、長電科技收購江陰長電先進封裝16.188%股權。圖：可比公司估值來源：公司公告圖：可比公司估值來源：公司公告可比交易的EV/EBITDA介于6.95到23.38倍，平均倍數(shù)為15.22倍。安世于估值基準日的估值倍數(shù)為14.67，估值水平位于可比交易的倍數(shù)范圍內。那

52、么，本案用以上估值邏輯，測算出的這個369.83億的估值，到底是貴了還是便宜了？優(yōu)塾團隊做了一下自己的測算。 13 估值邏輯，優(yōu)塾團隊測算我們采用可比公司的相對估值法，以及DCF模型絕對估值法兩種邏輯進行測算，并進行交叉驗證。先看可比公司法，EV/EBITDA。此處需要注意，對于可比公司的估值，我們更加傾向于采用整體歷史區(qū)間，而非某個靜態(tài)時點。因為在某個時點之下，可能存在同行業(yè)集體高估或低估的情形，而看歷史估值區(qū)間，將歷史因素考慮進去，會更加靠譜?？杀裙痉矫?，優(yōu)塾團隊除選擇上述方法這五家之外，還加入了國外半導體龍頭（既然是國際巨頭，那么估值自然需要找國外公司對標）。我們列入5家可比公司：英特

53、爾、高通、英偉達、恩智浦（安世分拆前母公司）?？紤]到數(shù)據(jù)的可比性，此處我們對于流動性溢價不進行剔除。國內可比公司：蘇州固锝歷史EV/EBITDA為：11X108X，中位數(shù)為44X 臺基股份歷史EV/EBITDA為：6X107X，中位數(shù)為32X 楊杰科技歷史EV/EBITDA為：17X90X，中位數(shù)為33X 捷捷微電歷史EV/EBITDA為：17x50X，中位數(shù)為30X 華微電子歷史EV/EBITDA為：8X52X，中位數(shù)為19X再看國際上的半導體巨頭：英特爾歷史EV/EBITDA為：4X12X,中位數(shù)為7X； 高通歷史EV/EBITDA為：8X32X，中位數(shù)為13X；英偉達歷史EV/EBITD

54、A為：7X118X，中位數(shù)為18X； 恩智浦歷史EV/EBITDA為：5X24X，中位數(shù)為15X；注意，對比來看，美國上市的半導體企業(yè)估值相對于國內低50%以上。并且注意，剝離安世的母公司恩智浦歷史EV/EBITDA僅為15倍，目前的EV/EBITDA僅為10X，并且，值得注意的是，恩智浦現(xiàn)如今保留的高端混合信號業(yè)務部門毛利率相較標準件安世高出20%左右。目前，這9家企業(yè)的EV/EBITDA中位數(shù)為13X。我們以此確定安世的估值上限；考慮到A股整體溢價，因此以5家A 股可比公司估值低點的平均值11.8X作為下線。對應企業(yè)價值為：252億元327億元。對比來看，我們認為，本案的收購對價處于估值較

55、高位置（不過，這樣的情況也合理，一來好的半導體公司在A股稀缺，二來A股科技類公司高估是慣例，三來是政策影響下半導體正在成為A股炒作風口）。以上估值邏輯，是否考慮，很難說。接下來，我們再拿DCF模型來做個交叉印證。 14 現(xiàn)金流貼現(xiàn)接下來，我們按照收益法（DCF模型）來對安世估值進行交叉。進展到此處，估計很多人會說：對半導體這類科技公司做現(xiàn)金流貼現(xiàn)，數(shù)據(jù)假設比較難。的確如此，科技領域變幻莫測，確實很難做出長期假設。不過，作為輔助估值方法，對本案做現(xiàn)金流貼現(xiàn)，能夠對以上可比公司法數(shù)據(jù)做一些交叉驗證。DCF模型中，第一步，確認折現(xiàn)率，即WACC。公式為：WACC=Re*E/(D+E)+Kd*D/(D+E)*(1t)。測算中的關鍵參數(shù)，為股權成本Re和債務成本Kd股權成本的Re，采用資本定價模型即，Re=Rf+（RmRf）。Rf：我們選取的為美國10年期國債收益率2.88%；RmRf：我們選取十年期納斯達克綜合指數(shù)平均收益率12.76%減去無風險利率2.88%，得到風險溢價為9.88%；：由于無法獲得交易數(shù)據(jù)，因此我們直接采用1，代表其反應系統(tǒng)風險；計算得出，Re=8.68%。此外，Kd：我們選取美國的貸款利率為4.5%。綜上計算得出，WACC=7.49%。第二步，測算自由現(xiàn)金流。公式為：FCFF=NI+INT*(1T)+NCCWCinvFCi