1、2020/9/24,1,北京林業(yè)大學經管學院財金系 張寶林 老師,第五章：信貸資產證券化MBS和ABS業(yè)務,2020/9/24,2,資產證券化主要內容,2020/9/24,3,資產證券化主要內容,2020/9/24,4,資產證券化的基本理論與操作,資產證券化發(fā)展概述 資產證券化的定義：廣義與狹義 資產證券化的基本流程 資產證券化的本質特征 資產證券化的基本類型,2020/9/24,5,資產證券化發(fā)展概述,資產證券化是現代金融市場最重要的金融創(chuàng)新之一。簡單地講，資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券工具，從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技

2、術或過程。 最初美國金融界引入資產證券化是為了解決住宅融資中的資金短缺問題。在美國，傳統上住宅抵押貸款主要有儲蓄機構提供。然而60年代以后，隨著市場競爭的不斷加劇，儲蓄機構的經營逐漸陷入困境；而這一時期對住宅抵押貸款的需求卻大幅上升，遠遠超過了儲蓄機構的放貸能力，美國傳統的住房融資體系已無法適應這一挑戰(zhàn)。市場呼吁新的融資技術。,2020/9/24,6,資產證券化發(fā)展概述,1977年，所羅門兄弟公司和美洲銀行合作，發(fā)行了第一筆由住宅抵押貸款作支撐的過手證券，這是最早的現代意義上的資產證券化交易。但由于當時存在制度上的障礙，此次交易遭到了徹底的失敗。為突破這些制度障礙，促進證券化的發(fā)展，美國的三大

3、政府代理機構-聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協會，參與到證券化業(yè)務中，直接開展住宅抵押貸款證券化交易。由于政府代理機構充當了交易發(fā)起人，因而可以有效規(guī)避當時的金融管制，保證交易的順利進行。,2020/9/24,7,資產證券化發(fā)展概述,政府的參與促成了最早的證券化品種-住宅抵押貸款證券化（MBS）的出現。此后，證券化技術迅速在美國資本市場上推廣開來，基礎資產的種類不再限于單一的住宅抵押貸款，而是擴展到各個資產領域，形成了今天的證券化市場。表面上看，這只不過是由于基礎資產種類的擴大所引起的證券化品種的多樣化，但實際上這種變化的背后隱藏著的是資產證券化主要推動力量的變遷。

4、事實上，MBS交易的主要發(fā)起人是政府代理機構，但對于其他種類資產的證券化，政府往往較少涉足。這類交易一般都是由私人部門發(fā)起，因而稱做私人信用型交易。私人部門在美國資產證券化市場上發(fā)揮著越來越重要的作用，從而取代了政府成為推動資產證券化不斷發(fā)展、不斷創(chuàng)新的重要力量。,2020/9/24,8,資產證券化的定義：廣義與狹義,廣義的資產證券化 定義：通常是指在資本市場和貨幣市場上發(fā)行證券（包括權益類憑證和債務類憑證）來融通資金的過程。我們通常見到的股票、債券、商業(yè)票據等都可以歸為廣義的證券化。 本質特征：資金需求方以證券為融資憑證向資金供給方直接融通資金而不再需要向銀行等中介機構申請貸款。這種意義上的

5、資產證券化實際上就是所謂的“非中介化”或“脫媒”。,2020/9/24,9,資產證券化的定義：廣義與狹義,狹義的資產證券化 資產證券化是以資產所產生的現金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程或技術。現代意義上的資產證券化一般都是指狹義的資產證券化。,2020/9/24,10,資產證券化的基本流程,概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構（special purpose vehicle,簡稱SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產，然后SPV將這些資產匯集成資產池（assets pool），再以該資產池所產

6、生的現金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產池產生的現金流來清償所發(fā)行的有價證券。,2020/9/24,11,資產證券化的基本流程圖,SPV,承銷機構,評級機構,擔保機構,服務商,投資者,原始權益人,True sale,issuing,現金流,資產流,中介服務,2020/9/24,12,資產證券化的基本流程,資產證券化的主要參與 原始權益人（發(fā)起人） 特殊目的機構（SPV 或發(fā)行人） 投資者 專門服務商 受托機構 信用評級機構 信用增級機構 承銷機構,2020/9/24,13,資產證券化的基本流程,資產證券化的交易過程 確定資產證券化目標并組建資產池 設立特殊目的載體 資產出售（

7、真實銷售，true sale） 信用增級與信用評級 發(fā)售證券 向發(fā)起人支付資產購買價格 實施資產管理與回收資產收益 證券清償 承銷機構,2020/9/24,14,資產證券化的基本流程,1、確定證券化資產并組建資產池 資產證券化的發(fā)起人（即資產的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產。盡管證券化是以現金流為基礎，但并不是所有能產生現金流的資產都可以證券化。 2、設立特別目的機構 特別目的機構（SPV）是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化運行的關鍵性主體。組建SPV的目的是為了,2020/9/24,15,資產證券化的基本流程,2、設立特別目的機

8、構 最大限度地降低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響，即實現被證券化資產與原始權益人（發(fā)起人）其他資產之間的“風險隔離”。SPV被稱為是沒有破產風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產性；二是指將證券化資產從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現了破產隔離。為了達到“破產隔離”的目的，在組建SPV時應該遵循以下要求：（1）債務限制；（2）設立獨立董事；（3）保持分立性；（4）滿足禁止性要求。,2020/9/24,16,資產證券化的基本流程,SPV可以是由證券化發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門進行資產證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司、擔保公司或其

9、他獨立法人實體。 3、資產的真實出售 證券化資產從原始權益人向SPV的轉移是證券化運行流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。該環(huán)節(jié)的關鍵問題：一般都要求這種轉移在性質上是“真實出售”（true sale）。其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離。即原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化的資產沒有追索權。,2020/9/24,17,資產證券化的基本流程,4、信用增級 為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融

10、資目標方面的需求。信用增級（credit enhancement）具體手段很多，主要分為內部信用增級和外部信用增級，內部信用增級包括劃分優(yōu)先/次級結構(senior/subordinate structure)、建立利差帳戶(spread account)、開立信用證、進行超額抵押等，外部信用增級主要通過金融擔保來實現。,2020/9/24,18,資產證券化的基本流程,5、信用評級 在資產證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評和發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別進行的信用增級水平。在按評級機構的要求進行完信用增級后，評級機構將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評

11、級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。,2020/9/24,19,資產證券化的基本流程,6、發(fā)行證券 信用評級完成并公布結果后，SPV將經過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可采取公募或私募的方式來進行。由于這些證券一般具有高收益、低風險的特征，主要由保險公司、投資基金和銀行機構等機構投資者購買。 7、向發(fā)起人支付資產購買價款 SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構支付相關費用。,2020/9/24,20

12、,資產證券化的基本流程,8、管理資產池 SPV要聘請專門的服務商來對資產池進行管理。服務商的作用主要包括：（1）收取債務人每月償還的本息；（2）將收集的現金存入SPV在受托人處設立的特定帳戶；（3）對債務人履行協議的情況進行監(jiān)督；（4）管理相關的稅務和保險事宜；（5）在債務人違約的情況下實施有關補救措施。 一般服務商由發(fā)起人擔任，因為發(fā)起人已經比較熟悉基礎資產的情況，并與每個債務人建立了聯系。而且，發(fā)起人一般都有管理基礎資產的專門技術和充足人力。當然，服務上也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。,2020/9/24,21,資產證券化的基本流程,9、清償證券 按照證券發(fā)行說明書約定，在證券償付日，SPV

13、將委托受托人按時、足額地向投資人償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付后，如果資產池產生的現金流還有剩余，那么這些剩余的現金流將被返還給交易發(fā)起人，資產證券化交易過程也隨即結束。 可見，整個資產證券化的運行流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的，SPV進行證券化運行的目標是：在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產所產生的現金流與投資者的需求最恰當地匹配。,2020/9/24,22,資產證券化的基本類型,2020/9/24,23,資產證券化的基本類型,住房抵押貸款支撐證券與資產支撐證券 住房抵押貸款支撐證券（M

14、BS）： 以住宅抵押貸款為證券化資產發(fā)行的證券，最早出現的資產證券化產品。 資產支撐證券（ABS）： 除住房抵押貸款以外的資產支撐的證券化產品，是證券化技術在其他資產領域的應用。包括： 汽車消費貸款、個人消費貸款和學生貸款支撐的證券； 商用房產、農用房產、醫(yī)用房產抵押貸款支撐證券； 信用卡應收款支撐證券； 貿易應收款支撐證券； 設備租賃費支撐證券； 公園門票收入、基礎設施收費、俱樂部會費收入支撐證券； 保單收費支撐證券； 中小企業(yè)貸款支撐證券,2020/9/24,24,資產證券化的基本類型,過手證券與轉付證券 根據對現金流的處理方式和證券償付結構的不同，有過手證券（pass-through）與

15、轉付證券（pay-through）： 過手證券：是最早出現的證券化交易結構。在這種結構下，證券化資產的所有權隨證券的出售而被轉移給證券投資者，被從而使證券化資產從發(fā)行人的資產負債表中剔除。來自資產的現金流收入簡單地“過手”給投資者以償付證券的本息，投資者自行承擔基礎資產的償付風險。 轉付證券 ：用于償付證券本息的資金是來源于經過了重新安排的基礎資產產生的現金流。它與過手證券最大的區(qū)別在于：前者根據投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對基礎資產產生的現金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。,2020/9/24,25,資產證券化主要內容,2020/9/24,26,資產證券化的

16、幾個核心問題,資產證券化到底是什么？ 資產證券化本質特征是什么？ SPV是什么？ 什么是“true sale”？為什么重要？,2020/9/24,27,資產證券化的幾個核心問題,資產證券化到底是什么？ 是一種重要的金融創(chuàng)新產品 是一種重要的金融創(chuàng)新思想和理念 是一種高級形態(tài)的、兼具技術和制度創(chuàng)新的金融工具 核心原理與三個基本原理,2020/9/24,28,核心原理：基礎資產的現金流分析,一個核心原理是指被證券化資產（或基礎資產）的價值評估和現金流分析的理論和技術。任何資產的價值都由其所產生的未來的現金流決定的，但評估資產價值的方法卻有很多。概括來講，主要有三種價值評估方法：貼現現金流估價法、相

17、對估價法和期權估價法。 被證券化的資產可以采取多種形式，但這些資產必須具備一個先決條件能產生可預見的未來現金流。所以，從表面上資產證券化似乎是以基礎資產為支撐，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐的，這是資產證券化的本質和精髓。換句話說，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流。因此，現金流分析成為資產證券化理論的核心原理。,2020/9/24,29,三個基本原理,資產重組原理 風險隔離原理 信用增級原理,2020/9/24,30,資產重組原理,資產的原始權益人在分析自身融資需求的基礎上，根據需求確定資產證券化目標，然后對自己所擁有的能夠產生未來現金流的信貸資產，根據資產重

18、組原理進行組合，形成一個資產池。,2020/9/24,31,風險隔離原理,在設立特別目的機構（SPV）后，原始權益人把基礎資產出售給SPV，這種出售必須是“真實出售”，即資產在出售以后原始權益人即使遭到破產清算，已出售資產也不會被列入清算資產的范圍。通過這種安排，基礎資產與權益人之間就實現了破產隔離。破產隔離是“風險隔離”的一種較強形式，是證券化交易的重要特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。,2020/9/24,32,信用增級原理,利用“信用增級原理”來提高資產支撐證券的信用等級是資產證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級，以

19、提高所發(fā)行證券的信用級別。通過信用增級，可以縮小發(fā)行人限制與投資者需求之間的差異，使得證券的信用質量和現金流的時間性與確定性能更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)督和融資目標方面的需求。信用增級的手段有很多種，主要可以分為內部增級和外部增級。,2020/9/24,33,資產證券化的本質特征,以資產所產生的現金流為基礎來融資 通過資本市場來對收益與風險進行分離與重組 證券清償所需資金完全來自于資產本身所產生的現金流 需要進行特別的技術性處理,2020/9/24,34,資產證券化的本質特征,資產證券化與資本市場其他融資方式的比較 “資產范圍”問題 “破產隔離”問題 “信用增級”問題 “

20、資產負債表處理”問題,2020/9/24,35,資產證券化的幾個核心問題,SPV是什么？ SPV是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊載體，它是資產證券化運作的關鍵性主體。 SPV可以是實體，但更多的是一種法律狀態(tài) SPV可以是由交易發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產證券化交易的機構 組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響，實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”。 SPV本身具有如下特征： 債務限制、獨立董事、分立性、禁止性、避稅,2020/9/24,36,資產證券化的幾個核心問題,什么“true sale”？為什么重要？

21、簡單地講就是沒有任何追索權或回購條款的出售行為，這個過程會涉及到許多的法律、稅收和會計處理問題。 true sale 的本質和目的是為了使證券化資產做到與原始權益人之間的破產隔離，即原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。 只要能滿足上述要求，不一定需要進行嚴格意義上的“真實銷售”。 對這個問題的深刻認識有利于在法律制度框架不同的國家或地區(qū)進行證券化操作時采取靈活有效的變通措施。,2020/9/24,37,資產證券化的幾個核心問題,什么樣的資產可以被證券化？ 一般選擇未來現金流量穩(wěn)定的資產。具有下列特征的資產較易證券化： （1）資產可以產生穩(wěn)定的、可預測的現金流收入； （2）

22、原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用表現記錄良好； （3）資產應具有標準化的合約文件，即資產具有很高的同質性； （4）資產抵押物的變現價值較高； （5）債務人的地域和人口統計分布廣泛； （6）資產的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低； （7）資產的相關數據容易獲得； （8）資產池中的資產應達到一定規(guī)模，從而實現證券化交易的規(guī)模經濟。 一般來說，同質性低、信用質量較差、且很難獲得相關統計數據的資產一般不宜用于證券化交易 不良資產的證券化問題,2020/9/24,38,案例分析：美國次貸危機,次級貸即“次優(yōu)級抵押貸款證券”，相對優(yōu)先級抵押貸款證券而言。抵押貸款證券按獲得本金與利息支付的優(yōu)先次序

23、劃分為不同的等級，優(yōu)先級證券信用等級高，收益穩(wěn)定，可吸引風險規(guī)避型的投資者，次優(yōu)級證券風險較高，但是收益也相對于優(yōu)先級證券高，較適合機構投資者。作為次級抵押貸款證券的標的物是次級抵押貸款，它是指一些貸款機構向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款。它是一個高風險、高收益的產品。與傳統意義上的標準抵押貸款的區(qū)別在于，次級抵押貸款對借款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應地比一般抵押貸款高很多。因信用紀錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質抵押貸款的人，會申請次級抵押貸款購買住房。,2020/9/24,39,案例分析：美國次貸危機,美國住房抵押貸款證券化流程圖,2020/9/24,40,

24、案例分析：美國次貸危機,危機傳導的鏈條：“流動性危機-信用危機-金融市場危機”。當美國貨幣政策發(fā)生變動后，利率上調、房價下跌，原本信用等級低的借款人無力還貸，而抵押貸款公司手中的住房抵押品難于出手，也不足以彌補虧空，資金鏈條由此斷裂。抵押貸款市場的危機直接影響了衍生的房產貸款支持證券債券（ABS）以及擔保債務憑證（CDO）尤其是信用等級低的CDO大幅貶值，整個信用衍生品市場產生動蕩。由此，遍布全球各地的投資于高風險級CDO的對沖基金和共同基金巨虧，被要求贖回。緊接著，發(fā)行衍生品和管理衍生品的公司股價開始下跌，又引發(fā)投資者對金融類公司的普遍憂慮，危機進一步向金融市場傳導，造成全球股價振蕩。,20

25、20/9/24,41,資產證券化主要內容,2020/9/24,42,資產證券化在信用風險轉移中的應用,2020/9/24,43,信用風險轉移,信用風險轉移（credit risk transfer，CRT) 指銀行等其他信用風險承擔主體通過資本市場工具把自身承擔的信用風險轉移出去的技術和方法。 信用風險轉移的基礎工具是信用違約互換(credit default swaps, CDS)。 信用違約互換（credit default swaps, CDS) 信用違約互換指基于某種基礎資產，信用保護的買方支付給信用保護的賣方一定的 保險金，一旦信用資產出現了信用事件（credit events),比

26、如違約或者推遲支付等，信用保護的賣方需要以面值購買基礎資產。,2020/9/24,44,什么是信用風險？,貸款期限長,challenge,貸款集中度較高 兩基一支：基礎行業(yè)、基礎領域、支柱行業(yè),發(fā)展速度快,潛在風險較大 民生領域：助學貸款、縣域經濟、微貸款,2020/9/24,45,信用風險轉移概念,操作風險,市場風險,信用風險,隔離信用風險,1,違約保護的賣方（投資者）,違約保護的買方（國家開發(fā)銀行）,保費,違約保護,保費價格波動的市場風險和交易風險,從承擔信用風險轉為主要承擔市場風險與交易風險,2,2020/9/24,46,信用風險轉移的意義,信用風險轉移 意義,1,優(yōu)化資產組合 化被動為

27、主動,2,3,解決信用“悖論” 維護客戶關系,4,5,緩解銀行資本充足率管理的壓力,騰出貸款規(guī)模 （資產證券化）,6,有效配置信用風險 降低系統風險,靈活管理 貸款資產期限,2020/9/24,47,優(yōu)化資產組合管理，化風險被動吸收為主動管理,風險 限額,行 業(yè) 貸 款 資 產 總 額,風險限額,5,1,4,3,2,1,2,3,4,5,備注：紅色表示風險過于集中， 可以通過購買信用衍生品來轉移 風險，綠色表示信用風險承擔 不足，可以賣出信用保護來獲益,信用衍生 產品交易,2020/9/24,48,解決“信用悖論”，維護客戶關系,風險集中,分散風險,優(yōu)質客戶,銀行,風險管理,風險集中,分散風險,

28、客戶關系,資產安全,風險,風險需求者,CDS,2020/9/24,49,緩解銀行資本充足率壓力,企業(yè)債權 100%風險權重,對AA-以上國家機構 的金融機構 20%風險權重,更高的 資本充足率,CDS,2020/9/24,50,騰出貸款規(guī)模資產證券化,2020/9/24,51,有效配置信用風險，降低銀行的系統風險,2020/9/24,52,靈活管理貸款資產的期限為流動性管理帶來便利,2020/9/24,53,資產證券化在信用風險轉移中的應用,2020/9/24,54,國際信用風險轉移工具匯總圖,信用風險轉移工具,注：1、資產支持證券化泛指由較單一的資產所產生的現金流作為投資者收益來源而設計的證

29、券化產品，基礎資產通常是住房貸款、汽車貸款、信用卡應收帳款、貿易應收帳款、汽車租賃收入、設備租賃收入等 2、分類方法來自于歐洲中央銀行報告,信用違約互換Credit Derivative swap,總收益互換Total Return Swap,信用聯結票據Creditlinked Note,銀行/資本市場方法Banking/Capital Market Solutions,信用衍生產品Credit Derivative,結構性產品Structured Products,貸款銷售Loan Sales,資產支持證券*1Asset-backed Securities,擔保債務憑證Collateral

30、ised Debt Obligation,復合擔保債務憑證Synthetic CDO,貸款銷售Loan Sales,銀團貸款Syndicated Loans,單債項信用違約互換Single-name CDS,有效信用違約保護Efficient Credit Protection,組合信用違約互換與分層產品Potofolio CDS and Trances,保險方法Insurance Solutions,信用保險Credit Insurance,擔保Guarantee,發(fā)行擔保Underwriting,金融擔保Financial guarantee,貿易信用保險Trade credit insu

31、rance,出口信用保險Export credit insurance,擔保債券憑證Collateralised Bond Obligation,擔保貸款憑證Collateralised Loan Obligation,2020/9/24,55,單債項信用違約互換（Single-name CDS),可以完全轉移基礎資產的信用風險 可以節(jié)省開行的資本金 可以完全保留與客戶之間的良好關系,主要優(yōu)點,交易結構,不可以騰出規(guī)模以加快開行的資金周轉 信息不對稱導致保費支付成本較高，尤其是對于信用質量較差的債項 存在一定的實施難度，尤其是中低等級的債項,主要缺點,交易結構說明,國內的相關監(jiān)管機構并沒有出臺

32、具體的監(jiān)管措施，實施難度較小 與國內的相關機構交易需密切關注對方的破產風險,監(jiān)管環(huán)境,單一基礎債權資產,違約保護的買方（國家開發(fā)銀行）,違約保護的賣方（投資者）,固定的保險費,違約資產,現金（按面值購買）,注：虛線表示違約時的現金流,1、國家開發(fā)銀行作為違約保護的買方向投資者支付固定的保險費，即信用利差 2、如果基礎債權資產沒有違約事件發(fā)生，投資者獲得信用利差而獲益 3、如果基礎資產發(fā)生違約事件，投資者要賠付國家開發(fā)銀行相應的損失 4、賠付方式可以是實物交割，既投資者按面值購買違約資產，也可軋差后以現金賠付,也可以直接用現金賠付債項損失額,2020/9/24,56,組合信用違約互換及其分層產品

33、（Portfolio CDS and Trances),可以以組合方式大規(guī)模轉移信用風險 可以節(jié)省資本金 開行承擔了一定的信用風險，實施難度小于單債項信用違約互換 可以完全保留客戶關系,主要優(yōu)點,交易結構,信用保護程度相對較低 資本金節(jié)省確認上比較難以得到監(jiān)管層的認同，需要積極溝通,主要缺點,交易結構說明,監(jiān)管環(huán)境同單債項信用違約互換,監(jiān)管環(huán)境,1、基本交易結構和單債項信用違約互換（Single-name CDS)一樣 2、區(qū)別在于組合信用違約互換及其分層產品（Portfolio CDS and Trances)是為債項組合中的部分違約提供保護，可以是0-3%、710%等等,基礎債項組合,3%

34、,97%,為債項組合中最先違約的3%資產購買違約保護,債項組合中超過3%的違約損失由開行自行承擔,示例：為債項組合最先違約的03資產購買違約保護,2020/9/24,57,有效信用違約保護（Efficient Credit Protection，ECP),可以得到完全的信用保護 可以完全保留與客戶的關系 對于高等級債項，可以不支付保險金（在違約比例非常低的情況下），成本很低 可以節(jié)省資本金,主要優(yōu)點,交易結構,債項的信用質量惡化保險費支付成本會很高 不能騰出規(guī)模以加快開行的資金周轉,主要缺點,交易結構說明,監(jiān)管環(huán)境同單債項信用違約保護,監(jiān)管環(huán)境,1、有效信用違約保護（ECP）的保險費隨著組合的

35、違約比例增加而遞增的 2、違約保險費有一個上限，不管債項組合的違約比例多大，保險費均不能超過上限 3、違約保護的購買者（開行）獲得對整個債項組合的全部違約保護,示例：根據資產組合的損失比例確定違約保險費,低,La,Lb,債項組合違約損失比例,高,高,低,違約保護金,違約保護費用曲線,上限,2020/9/24,58,信用聯結票據（Credit Linked Notes，CLN),2020/9/24,59,總收益互換（Total Return Swaps，TRS),在轉移風險、節(jié)省資本金和保留客戶關系方面同CDS 開行在轉移信用風險同時也轉移了由于利率變動導致該債項價值波動的市場風險,主要優(yōu)點,交

36、易結構,承擔了Libor利率波動的風險 交易結構較CDS復雜，增加了實施難度,主要缺點,交易結構說明,監(jiān)管環(huán)境同CDS,監(jiān)管環(huán)境,基礎資產,國家開發(fā)銀行,投資者,總收益,總收益,Libor+利差,1、總收益不僅包括利息和紅利收入，還包括其市場價值波動帶來的資本利得和損 失（包含違約損失），投資者收益完全依賴于基礎資產的表現 2、開行實現了基礎資產市場風險和信用風險的轉移，但也承擔了Libor的浮動風險 3、債項發(fā)生違約時，投資者有義務按面值購買債項，處理方式與CDS相同,2020/9/24,60,資產支持證券（Asset-backed Securities，ABS),在轉移風險和節(jié)省資本金方面

37、，取決于開行是否提供擔保，如果提供擔保，則沒有轉移風險，如果不提供擔保，則轉移了風險 開行一般會作為貸款的管理行，不會損害與客戶之間的關系 實現了融資的目的，加速資本周轉,主要優(yōu)點,交易結構,開行不提供擔保，轉移了風險，但實施難度大 為了降低實施難度，開行需提供擔保,主要缺點,交易結構說明,主要受信貸資產證券化暫行管理辦法等法律約束以及銀監(jiān)會的審批限制,監(jiān)管環(huán)境,SPV,基礎資產池 住房貸款/ 汽車貸款/ 信用卡應收帳款/ 貿易應收帳款/ 汽車租賃收入/ 設備租賃收入,投資者,募集資金,SPV收益憑證,募集資金,出售基礎資產,1、資產支持證券化（ABS）的基礎資產通常是單一的類似資產 2、CD

38、O則通常是混合的不同債項資產 3、ABS與CDO的另一個區(qū)別在于CDO將SPV的收益分層出售給不同風險偏好的投資者，而ABS通常采用收益的均分出售,2020/9/24,61,擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO),開行持有權益層只能部分轉移信用風險，節(jié)省相關的資本金 實現了低成本融資，加速資金周轉 大部分貸款實現出表，釋放規(guī)?？臻g 開行依然可以作為貸款管理人保留了客戶關系 若開行持有權益層，實施難度較小,主要優(yōu)點,交易結構,不能完全轉移信用風險 設立SPV需要一定成本 權益層若要轉讓，成本較高,主要缺點,交易結構說明,受信貸資產證券化暫行管理辦法的

39、約束，同時受監(jiān)管部門的審批限制,監(jiān)管環(huán)境,1、銀行等債權所有者作為發(fā)起人將資產池出售給SPV 2、SPV再以基礎資產池現金作為支持，設計不同信用等級的受益憑證，轉讓給投資者；權益層證券通常由發(fā)起人自行持有，降低融資成本，但也可高成本轉讓 3、開行的“開元“就是一種典型的CDO,SPV,基礎資產池 債項1：本、息 債項2：本、息 債項3：本、息 債項N：本、息,高級層證券,募集資金,SPV收益憑證,募集資金,出售基礎資產,中間層證券,權益層證券,注：CDO又分為CBO（以債券作為基礎資產）和CLO（以貸款池作為基礎資產）,2020/9/24,62,合成式擔保債務憑證（Synthetic CDO)

40、,完全保留了客戶關系 由于持有了權益層只實現了信用風險的部分轉移，同時也節(jié)省了國開行的資本金 實施難度相對較小,主要優(yōu)點,交易結構,沒有實現融資，不能加速國開行的資金周轉,主要缺點,交易結構說明,關于衍生品交易約束與CDS相同 受信貸資產證券化暫行管理辦法的約束，同時受監(jiān)管部門的審批限制,監(jiān)管環(huán)境,1、合成式擔保債務憑證實際上是一系列不同信用等級的信用聯結票據合成 2、為了降低實施難度，開行一般需要自己持有權益層,違約保護的買方（國家開發(fā)銀行）,SPV,利率互換,擔保品（國債或高等 級企業(yè)債）,賣出違約互換,違約互換保險費,發(fā)行收入購買擔保品,高級層證券,募集資金,SPV收益憑證,中間層證券,

41、權益層證券,2020/9/24,63,國際信用衍生產品增長趨勢與結構,信用衍生產品存量,（資料來源ISDA，單位：萬億美元）,2020/9/24,64,國際信用風險轉移市場最新動態(tài),2020/9/24,65,國際信用風險轉移市場啟示,2020/9/24,66,資產證券化在信用風險轉移中的應用,2020/9/24,67,國內信用風險轉移實踐,主要形式,準市政債,貸款銷售,信用衍生品,資產證券化,銀團貸款,貸款保險,2020/9/24,68,國內信用風險轉移實踐,2020/9/24,69,貸款銷售,結構,缺陷：損害客戶關系； 主要運用：國內商業(yè)銀行的不良貸款處理。貸款出售是目前四大資產管理公司處理不良債權的主要方式之一 。外資銀行對于不良貸款的出售非常感興趣 。通過折扣買入不良債權，然后通過國際上的成熟的金融手段（比如證券化）包裝出售獲利。 要求：逆向選擇帶來的定價難度，需要一個發(fā)達的貸款銷售的二級市場。,2020/9/24,70,銀團貸款,銀團貸款又稱為貸款辛迪加（loan syndication）, 在一個典型的貸款辛迪加中，牽頭行與借款人達成貸款協議，牽頭行負責召集愿意加入的銀行組成辛迪加，各成員按照貸款份額來承擔收益和貸款風險。銀團貸款是國內商業(yè)銀行轉移風險的主要手段，發(fā)展規(guī)模