1、.“好公司 ”之企業(yè)內(nèi)在價值判斷指標(biāo) ROIC好多人再問我 ROIC 和 WACC 到底要如何理解，這里剛好本人也正在寫書，這里截取書中的一段內(nèi)容，就當(dāng)給自己還未完成的第一本書做一下宣傳：“好公司 ”之企業(yè)內(nèi)在價值判斷指標(biāo)一個企業(yè)的內(nèi)在價值的最佳量化指標(biāo)應(yīng)該是投資回報率或凈資產(chǎn)收益率（ ROIC&ROE ）。為什么是 ROE 和 ROIC 兩個指標(biāo)呢？現(xiàn)在對企業(yè)的估值主要從每股收益增長、凈利潤增長、營業(yè)收入等方面進行評估， 但實際上利潤的增長跟企業(yè)股東的投入是息息相關(guān)的。成功的投資應(yīng)該是投資回報率要大于投資成本要求的回報率。并且單純的用EPS 、PEG等估值方法完全可能是個偽命題，比如，A 公

2、司去年賺了1 萬，今年賺了 10 萬，十倍；B 公司去年賺了1 億，今年賺了2 億，兩倍。哪一個更好？在現(xiàn)實生活中，誰都知道B公司好。但在資本市場上不是，因為人們總是很短視，只看增速（特別中國市場）。而 ROIC 和 ROE 直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果，他告訴我們一個公司到底是創(chuàng)造價值還是毀滅價值。有沒有競爭優(yōu)勢，業(yè)績是不是曇花一現(xiàn)式的驚艷，成長的質(zhì)量如何。ROE 是經(jīng)典的杜邦分析法，很多投資書籍都有介紹，常見的股票軟件基本都有其具體的拆解公式，我就不詳細(xì)ROE 的具體應(yīng)用了， 只提一點，很多 “價值投資者 ”在利用 ROE選擇股票時，往往會有一個誤區(qū)，那就是毛利率越高的品種 ROE 越好

3、。產(chǎn)品的毛利率固然重要，但是銷售周轉(zhuǎn)率同樣重要。如果某種產(chǎn)品毛利率高，但是銷量低，那么實際 ROE 也會受影響。反過來，如果某種產(chǎn)品利潤率低，那是銷量高，銷售轉(zhuǎn)率高，那么實際 ROE 也不低。對于一些零售企業(yè)，我們知道其銷售毛利潤很低，凈利潤率更低，但是公司的周轉(zhuǎn)非?？?， ROE 也可能會有 30% 的回報（不考慮負(fù)債杠桿因素）。因此部分企業(yè)愿意以較低的利潤率換取更高的周轉(zhuǎn)速度，從而提高 ROE 水平。所以，從 ROE 的角度看，一家企業(yè)，要么選擇高利潤率低周轉(zhuǎn)率（如奢侈品等產(chǎn)品高附加值的行業(yè)），要么選擇低利潤率高周轉(zhuǎn)率（如快速消費品和零售商）。如果利潤率和周轉(zhuǎn)率都不高，那么這家公司恐怕前景堪

4、憂了。 不過想要保持高利潤率的同時還有很快周轉(zhuǎn)的企業(yè)非常罕見，因為這樣的情況出現(xiàn)，就意味著行業(yè)存在巨大的贏利空間，很快會成為熱門行業(yè)，隨后引發(fā)資金大量涌入，形成激烈的競爭，毛利率自然而然的下滑（例如前幾年的觸摸屏行業(yè)，上市公司歐菲光、長信科技毛利率只在高位維持了一年，隨后便大幅下滑）。如果簡單地來看， ROIC 可以近似理解為ROE ，但這一章主要詳細(xì)介紹一下ROIC 這個指標(biāo)，我個人認(rèn)為它在大部分時候都比 ROE 來的好用。為什么說 ROIC 要比 ROE 好用呢？因為 ROE 衡量會計利潤與凈資產(chǎn)的比值關(guān)系，容易受異常財務(wù)杠桿的影響，而 ROIC 衡量的是經(jīng)營利潤率， 并且剔除了資本結(jié)構(gòu)變

5、動的影響。 ROE 的高低并不能直接證明價值創(chuàng)造的能力， 高 ROE 也許說明不了什么， 而高 ROIC 明顯是價值的正面因素，差的的公司是 “高投入、低（高）產(chǎn)出 ”，而好的公司則是 “低投入、高產(chǎn)出 ”。比如說地;.產(chǎn)公司如果光看ROE ，問題就出來了：因為地產(chǎn)項目都會用銀行借款、債券融資與權(quán)益融資，計算出來的EPS 及 ROE 的差異可能會極大。按現(xiàn)在的PE 估值法，是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風(fēng)險水平，高EPS 完全可能是以更高的風(fēng)險水平為代價的。所以有的公司雖然ROE 很高，但這是建立在高杠桿、高風(fēng)險的前提下（所以我們看到地產(chǎn)銀行為什么紛紛破凈，他們的ROIC 其實并不高）。

6、先看一下計算公式： ROIC=NOPLAT/IC （其中 NOPLAT 是指息稅前的收益 *（ 1-稅率）， IC 是指期初的投入資本，包括有息負(fù)債、股東權(quán)益，扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)）。注意： 1) 其中 IC 指的是期初的投入資本，這包括有息負(fù)債、股東權(quán)益，還要扣除非核心經(jīng)營資產(chǎn)；2) 要注意的是 ,有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金， 因此在計算初期投入資本的時候超額現(xiàn)金要扣除 （比如像貴州茅臺這樣的公司， 其貨幣資金占全部資產(chǎn)的 50% ，歷來存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營資產(chǎn)）；3)NOPLAT 是指息稅前的收益 *（ 1-稅率）， NOPLAT 直接剔除掉了資本結(jié)構(gòu)

7、和非經(jīng)常性損益的影響， 注意盡管應(yīng)付賬款也是公司的一種現(xiàn)金來源，但因其未附帶明確的成本而被排除在外。實質(zhì)上，ROIC 是生產(chǎn)經(jīng)營活動中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱為債務(wù)還是權(quán)益。4 ）因此，計算 ROIC 的關(guān)鍵是對公司業(yè)務(wù)能進行快速分解，快速閱讀公司資產(chǎn)負(fù)債表及報表附注，分解出公司的 “核心資產(chǎn) ”和“非核心資產(chǎn) ”；快速閱讀公司的利潤表，分解出公司的 “核心收益 ”和“非核心收益 ”。這里簡單的舉個例子（注：該例子來自網(wǎng)絡(luò)， 新浪微博名： 豹豹 _深圳）：以貴州茅臺、萬科 A、海螺水泥 07 年、 06 年的 ROIC 為例，這幾家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都比較簡單，非核心資產(chǎn)

8、、 非核心收益均不多，其中假設(shè)貴州茅臺的現(xiàn)存現(xiàn)金有70% 是超額現(xiàn)金， 計算IC 時要扣除。下面是計算結(jié)果，盡管不一定特別準(zhǔn)確，但應(yīng)該相差不遠(yuǎn)。我們會發(fā)現(xiàn)，同樣是優(yōu)秀的公司，這 3 家公司的真實盈利能力有天壤之別：同樣是績優(yōu)公司 ,這 3 家公司的盈利水準(zhǔn)是有差異的，茅臺幾乎算得上是賺錢機器，而萬科和海螺則只能算一般般的“高投入、高產(chǎn)出 ”的公司。當(dāng)然，萬科和海螺的ROIC 已經(jīng)接近 20% 的水準(zhǔn) (海螺的實際稅率只有20% 左右，不到33% ，此處未考慮這一點)，肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了 8-12% 左右的 WACC 水準(zhǔn)，絕對算得上是創(chuàng)造價值的公司，但這 2 家公司賺錢的能力與茅臺相比，的確不在

9、一個檔次上。當(dāng)然我認(rèn)為 ROIC 更好，并不意味著他是一個 “萬精油 ”指標(biāo)，什么時候都是最好最正確的。畢竟不同行業(yè)之間需要思考各個行業(yè)的屬性，需要不同的思考分析，比如有些行業(yè)能夠用很低的資金成本放大杠桿來獲得更高的利潤，那么 ROIC 可能就不是很適合，這一點大家在投資的時候千萬不能生搬硬套公式指標(biāo)。除此之外， WACC （WeightedAverage Cost of Capital加權(quán)平均資金成本）也是一個伴;.隨著 ROIC 的非常重要的指標(biāo)。 注：加權(quán)平均資本成本 (WACC) 是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)， 對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本

10、。 加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風(fēng)險投資項目所要求收益率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標(biāo)簽， 它過去被很多公司用作一個融資項目的貼現(xiàn)率。 WACC 反映一個公司通過股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項目融資的收益率必須高于這個加權(quán)平均資本成本該項目才具有投資價值。 因此只有投資回報率大于投資的成本，這樣的回報才有意義。為什么這樣說？簡單解釋一下：一般而言，當(dāng)增長率相對固定而投資資本回報率逐漸升高， 市盈率也會相應(yīng)提高。 反之，當(dāng)投資資本回報率相對固定而增長率升高時， 情況會較為復(fù)雜。 當(dāng)投資資本回報率高于資本成本時，企業(yè)增長越快，利潤就越高；當(dāng)投資資本回報率與資本成本持平時，即使增長率較

11、高，也不會創(chuàng)造價值；當(dāng)投資資本回報率低于資本成本時，增長越快，價值損失越大。因此可以得出一個簡單的結(jié)論，即只有當(dāng)投資資本回報率高于資本成本時，快速增長才是一個好事情。在不同的投資資本回報率水平下，提高企業(yè)增長速度將帶來不同的意義。假設(shè)企業(yè)的平均資本成本為 9% ，當(dāng)企業(yè)投資資本回報率較低時（如 11% ），收益增長 1% 帶來的價值增長只有 4% ；但如果投資資本回報率很高（如 25% ），收益增長 1% 帶來的價值增長將達(dá)到 9% 。這意味著，投資資本回報率越高，企業(yè)提高增長速度就越有意義。上述結(jié)論對企業(yè)實踐具有指導(dǎo)意義。 企業(yè)的價值在增長率和投資資本回報率的雙重作用下，兩者間變化產(chǎn)生的各種

12、組合會使企業(yè)得出不一樣的估值水平和市盈率。那么，企業(yè)何時應(yīng)偏重于發(fā)展，何時該偏重于投資資本回報率？比如醫(yī)藥行業(yè)的投資回報率非常高， 可以達(dá)到 40% 50% ，因此這些企業(yè)更重視的是如何加快發(fā)展，它們致力于推出新產(chǎn)品、加大現(xiàn)有產(chǎn)品的市場滲透率，相對而言，成本削減和運營改善方面投入的精力并不太大。對于那些投資資本回報率較低（如9% ）的企業(yè)，這恰與資本成本持平，此時如果把投資回報率提高1% ，帶來的額外價值將高達(dá)25% ；如果投資資本回報率已經(jīng)很高（如20% ），也能帶來一部分價值增長（7% ），但幅度小得多。這意味著，提高投資資本回報率將使這樣的企業(yè)受益匪淺。此時企業(yè)應(yīng)該致力于進一步提高利潤，

13、比如說進一步實施精益運營，提高運營效率，削減成本，或者加價，從而提高投資資本回報率，這樣對企業(yè)自身的附加價值是最大的。很關(guān)鍵的一點是， 企業(yè)如何在增長速度和投資資本回報率之間取得平衡。對于不同企業(yè)來說這樣的平衡點也是不一樣的，要考慮企業(yè)當(dāng)前的情況和所處環(huán)境， 來選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。綜上所述，只有 ROIC 超出 WACC 的成長，才是真正有意義的成長； 除此以外的成長，大都是不值一提的偽成長。當(dāng)然，對于一些小企業(yè)，有些項目暫時是虧損的，但長遠(yuǎn)看能取得不錯的回報 （從量化的角度看， 我們可以允許企業(yè)或某個項目在發(fā)展初期自由現(xiàn);.金流很差，但經(jīng)營現(xiàn)金流不應(yīng)該長期為負(fù)），這一點投資者不

14、應(yīng)短視。注：這里不再介紹 WACC 要如何計算了，此外 ROIC 和 WACC 看似計算時很復(fù)雜，但其實現(xiàn)在國內(nèi)的不少軟件如同花順、 wind 都會直接給你計算好（近似值），參考起來非常方便，不用單獨在去計算了。題外話說一句，以ROIC 的角度看，中國股市大部分股票正在進行價值毀滅。相當(dāng)多的公司長期以來的 ROIC 值只能維持在 6% 以下， ROIC 不僅跑不過 WACC ，甚至還跑不過基本利率，更別說通脹了，這類公司利潤基數(shù)低，就算是利潤突增幾倍，又有什么意義呢？這類公司甚至根本不產(chǎn)生真正的利潤，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈錢，或是大幅度地使用了財務(wù)杠桿，表面的高收益對應(yīng)了經(jīng)營的高風(fēng)險，

15、但是，悲哀的是，我國的大部分投資人以業(yè)余投資散戶為主，很多時候并不會去深入的分析，所以對于那些利潤基數(shù)很低，但短期業(yè)績能夠爆發(fā)的公司，往往給出很高的估值，即便它們盈利只是曇花一現(xiàn)。目前國內(nèi)的券商機構(gòu)的投研方法確實浮于表面，總是努力去做EPS 預(yù)測，明知道一時的利潤增長根本說明不了什么。投資需要的是理性， 需要對公司的業(yè)務(wù)特性、所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公司的競爭優(yōu)勢進行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS 預(yù)測又有什么意義呢？結(jié)論：投資的過程中需要定性分析一個公司的好壞時，ROIC 是非常好用的指標(biāo)，它可以讓我們過濾掉一些幻覺，讓我們明白同樣是賺錢，賺錢的能力是有差異的，有些公司賺錢很輕松，就是賺錢

16、機器 ,投入少賺得多，而有的公司也賺錢，但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些 “高投入、低產(chǎn)出 ”的公司。不管是價值股還是成長股，我們需要關(guān)心的都是公司是不是真正的創(chuàng)造了價值。盡力去找到那種“低投入、高產(chǎn)出 ”的公司，以合適的價格買到它。我一直堅持認(rèn)為，如果公司未來的經(jīng)營是不斷毀滅價值，那么再便宜都不是買入的理由。站在好公司的角度上，不論是成長股還是價值股，真正的好公司比洞是低投入高產(chǎn)出，同時擁有優(yōu)秀的管理層（不至于產(chǎn)生高ROIC 但低 ROE 的結(jié)果）。好公司、穩(wěn)公司、快公司事實上， 不同的投資觀決定了每個人對企業(yè)價值理解并不只有單純的 ROIC 一項。有些人喜歡 “快公司 ”（成長性很高

17、），有些人喜歡 “穩(wěn)公司 ”（風(fēng)險很低），而我個人是以尋找 ROIC-WACC 較高的 “好公司 ”，我選擇 “好公司 ”的邏輯上文已經(jīng)說的很明白了，但要怎么去理解和量化 “快公司 ”和 “穩(wěn)公司 ”呢？這里轉(zhuǎn)載一段 “時間投資基金 ”的文章，很好地說明了這個問題：任何企業(yè)都有其內(nèi)在的價值，不論是好的企業(yè)還是壞的企業(yè)，只是內(nèi)在價值多或少的問題。 而價值投資的根本邏輯就是在價格低于價值的時候買入，并最好留有一定的安全邊際。 相信價格會最終反映企業(yè)的價值。這點決定了任何的價值投資都必須以估值為基礎(chǔ)。離開了估值的任何投資方法和模型都不是價值投資，即使是過去 3 年越貴越漲的A 股也不例外?；A(chǔ)的公司

18、財務(wù)知識告訴我們，企業(yè)的內(nèi)在價值等于其未來的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，具體量化公式：Free cash flow （ FCF 自由現(xiàn)金流）=1/(WACC-growth),進一步可以改寫為： firm value( 價值 )=NOPLAT * (1- growth / ROIC) / (WACC-growth);.其中：1.NOPLAT為扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤2.ROIC 為投入資本回報率=NOPLAT/IC3.IC 為 Invested capital(投入資本）4.WACC 為 Weighted average cost of capital(加權(quán)平均資本成本）這個公式可能稍微有點復(fù)雜，但這公式是一

19、切企業(yè)估值的基礎(chǔ)，可以說是價值投資中的 “牛頓定律 ”。我們不分析這個公式也可以明顯能看出，企業(yè)的價值由且僅有三個因素決定：未來的成長預(yù)期 (Growth) 、預(yù)期的風(fēng)險 (WACC) 、未來的投入資本回報率 （ ROIC ）。這三個因素很顯然地決定了價值投資的要素即：選擇快公司（高的未來成長預(yù)期）、穩(wěn)公司（低風(fēng)險投資）、好公司（高資本回報率），并在價格低于價值時購買（估值水平低）。任何的價值投資都必須基于這個邏輯。我們選擇 2006 年的所有 A 股上市公司，按當(dāng)年的投入資本回報率(ROIC) 由高到低分為五組，由下表可以看出，最高一組公司的 ROIC 中位數(shù)達(dá)到了 21% 。 7 年之后的

20、 2013 年，再回頭看當(dāng)年按 2006 年資本回報率分組的五組公司，卻能非常驚訝的發(fā)現(xiàn)，雖然 ROIC 的絕對值已經(jīng)大幅下降（這也和 A 股上市公司的整體資本回報率下降有關(guān)），但7 年前最 “好”的公司，在經(jīng)歷了 7 年的風(fēng)風(fēng)雨雨以后，仍然有最高的投入資本回報率，還是最 “好”的那一組公司。 7 年的時間對中國的經(jīng)濟，尤其是資本市場而言已經(jīng)相當(dāng)漫長。但在前后長達(dá) 7 年的時間跨度里， 以投入資本回報率衡量的企業(yè)分組沒有什么根本的變化。相反，再看看下表的企業(yè)成長性變化：與資本回報率非常不同，當(dāng)年的蝸牛公司一組（ 06 08 年成長最慢的一組）居然成為了成長速度的冠軍；而當(dāng)年的最快速成長公司一組

21、到了 11 13 年則淪為的平庸的中間一組。明顯可以看出，企業(yè)的成長性是快速回歸中值的，沒有哪個企業(yè)會保持高速的成長很久；今天的“快公司 ”往往不是 7 年以后的“快公司 ”。通過比較就不難發(fā)現(xiàn)，ROIC 幾乎決定了投資的成功與否。投入資本回報率（ ROIC ）之所以重要，就在于它實質(zhì)上相當(dāng)于巴菲特的 “護城河 ”概念。擁有寬闊的護城河的企業(yè)，能抵御來自競爭對手的侵襲和市場狀況的波動，持續(xù)為股東帶來較高的資本回報水平。在時間長河中， 當(dāng)年的 “快公司 ”會迅速歸于平庸， 被資本市場遺忘； 但當(dāng)年的 “好公司 ”，卻仍然是好公司。上面說過，企業(yè)的估值水平取決于“是否好 ”和“是否快 ”。比如巴菲

22、特，動輒以十?dāng)?shù)年為期限長期持有公司股票，既然公司的成長性會快速回歸中值，自然選擇“好公司 ”要重要的多，這就是為什么巴老反復(fù)強調(diào)企業(yè)的“護城河 ”卻鮮見談到企業(yè)的成長性，我想這也正是巴菲特一般不投資高科技成長股的原因吧。投資中，企業(yè) “變”的是成長性（如果是 “成;.長預(yù)期 ”則更甚）， “不變 ”的則是護城河所代表的盈利能力和持續(xù)資本回報能力。當(dāng)然，以上分析絕不是說企業(yè)的成長性不重要。在大起大落的A 股，以及對業(yè)績考察恨不得精確到天的中國資本市場，要求一個基金或個人連續(xù)持有某些公司的股票7 年，確實太過奢侈。上面討論過，企業(yè)的預(yù)期成長性是決定其估值的重要因素。那些高速成長的明星企業(yè)，投資者往

23、往會在短期內(nèi)對其未來的前景有著美好的預(yù)期，這些公司能在12 年以內(nèi)為投資者取得非常好的回報。與巴菲特不同，他有著大量的、長期限、低成本的自有投資資金，這一點大部分中國的投資者，無論是機構(gòu)還是個人都做不到；所以在這一點上不能完全效仿巴菲特，些許有些無奈吧。EVA指標(biāo)的內(nèi)涵作者： ABC 來源: 作者原創(chuàng)時間:2010-11-181、EVA的概念及其計算EVA簡單理解就是指企業(yè)“稅后凈經(jīng)營利潤”扣除“經(jīng)營資本成本”，包括債務(wù)成本和股本成本后的余額。它是一種全面評價企業(yè)經(jīng)營者有效使用資本，為股東創(chuàng)造價值能力，體現(xiàn)企業(yè)最終經(jīng)營目標(biāo)的業(yè)績考核工具，也是企業(yè)價值管理體系的基礎(chǔ)和核心。EVA的計算公式（中國石化按照此公式計算EVA）：EVA稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）資本成本稅后凈經(jīng)營利潤調(diào)整后資本平均資本成本率。其中： NOPAT凈利潤少數(shù)股東損益財務(wù)費用（1所得稅率）調(diào)整后資本平均所有者權(quán)益平均少數(shù)股東權(quán)益平均負(fù)債合計平均無息流動負(fù)債平均在建工程平均無息流動負(fù)債平均流動負(fù)債合計平均短期借款平均一年內(nèi)到期的長期負(fù)債平均資本成本率由集團公司根據(jù)國資委相關(guān)要求統(tǒng)一核定，平均占用資本項目按照當(dāng)年 12 個月的加權(quán)平均值計算。以上公式要把握兩點，一是要明確EVA依然是個財務(wù)指標(biāo)；二是要抓住EVA的核