1、REITs風(fēng)險(xiǎn)收益特征及其資產(chǎn)配置作用摘要：REITs具有“長(zhǎng)期收益率高于股票，波動(dòng)性低于股票”的風(fēng)險(xiǎn)/收益特征，更為重要的是REITs與股票、債券的相關(guān)系數(shù)低。機(jī)構(gòu)投資者的傳統(tǒng)組合中通常只包括債券、股票類(lèi)證券，加入REITs可使組合優(yōu)化,即組合有效邊界向左上方移動(dòng)，意味在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，增加REITs后的組合可獲得更高收益，或是為取得相同收益水平，增加REITs后的組合只承擔(dān)更低風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金；資產(chǎn)配置；投資組合中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AREITs即房地產(chǎn)投資信托基金，按香港REITs守則的定義是以信托方式組成而主要投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的集體投資計(jì)劃。有關(guān)基金旨在

2、向持有人提供來(lái)自房地產(chǎn)的租金收入的回報(bào)。房地產(chǎn)投資信托基金透過(guò)出售基金單位獲得的資金，根據(jù)組成文件加以運(yùn)用，以在其投資組合內(nèi)維持、管理及購(gòu)入房地產(chǎn)。REITs的發(fā)展?fàn)顩rREITs的發(fā)展源于美國(guó)1960年內(nèi)地稅則（Interal Revenue Code）與不動(dòng)產(chǎn)投資信托法案（Real Estate Investment Trust Act）的通過(guò)。起初法令上只允許權(quán)益型REITs的設(shè)立。初期的發(fā)展相當(dāng)緩慢，1967年開(kāi)放抵押類(lèi) REITs，促使REITs的規(guī)?？焖贁U(kuò)展，但整體市場(chǎng)仍不大。 1993年時(shí)，開(kāi)放退休基金得以投資REITs使得投資群擴(kuò)大，REITs的數(shù)量成長(zhǎng)至189個(gè)，資本額成長(zhǎng)超過(guò)

3、三倍到322億美金。到了1997年，不單是金額增加，REITs成立個(gè)數(shù)也增加。 到2005年11月,REITs在美國(guó)已有相當(dāng)規(guī)模，已上市的REITs共197只，市值3339億美金。根據(jù)REITs 的資金投向的不同，可以將它們分為三大類(lèi)：權(quán)益類(lèi)（Equity）、抵押類(lèi)(Mortgage)和混合類(lèi)(Hybrid)。權(quán)益類(lèi)主要收入來(lái)源于房地產(chǎn)的租金, 受利率影響相對(duì)比較小，抵押類(lèi)收益主要來(lái)源于房地產(chǎn)貸款的利息，抵押REITs股息收益率比權(quán)益類(lèi)REITs高，受利率的影響比較大?；旌项?lèi)REITs采取上述兩類(lèi)的投資策略，具有權(quán)益類(lèi)REITs和抵押類(lèi)REITs的雙重特點(diǎn)，收益率亦介于二者之間。見(jiàn)表1。表1.

4、 權(quán)益類(lèi)、抵押類(lèi)和混合類(lèi)REITs收益率對(duì)比權(quán)益類(lèi)抵押類(lèi)混合類(lèi)總收益率股息收益率總收益率股息收益率總收益率股息收益率1999-4.627.59-33.226.90-35.907.53200026.379.8615.9612.6311.6113.50200113.938.0877.3430.9750.7510.1720023.826.9431.0816.8523.3010.94200337.138.6657.3919.2056.1911.34200431.587.2318.4310.5223.908.21200510.463.99-22.954.59-4.993.77來(lái)源：REITs協(xié)會(huì)，截止2

5、005年11月30日REITs在美國(guó)種類(lèi)繁多，涵蓋零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)，其中工業(yè)/辦公與零售與住宅合計(jì)占了REITs的半壁江山。見(jiàn)表2。表2. 美國(guó)上市REITs的行業(yè)分類(lèi)按行業(yè)分類(lèi)市值（百萬(wàn)美金）占比（%）REITs只數(shù) 工業(yè)/辦公88,286.326.438138 辦公57,259.717.146924 工業(yè)20,248.16.06357 混合10,778.43.22777 零售82,053.124.571533 購(gòu)物中心35,221.210.547318 區(qū)域商業(yè)街40,904.812.24939 獨(dú)立小店5,927.11.77496 居住50,082.514.997

6、627 公寓47,760.214.302222 建房2,322.30.69545 多樣化26,428.47.914218 出租/休閑18,208.95.452819 倉(cāng)庫(kù)14,249.84.26725 醫(yī)院16,168.04.841614 專(zhuān)業(yè)14,490.04.33926 抵押23,968.67.177637 住宅抵押16,701.85.001525 商業(yè)抵押7,266.92.176112 合計(jì)333,935.6100.0000197來(lái)源：REITs協(xié)會(huì)，截止2005年11月30日亞洲REITs的市場(chǎng)最大的是日本和新加坡，分別有243億美元和53億美元的市值。日本在2000 年11 月修改了

7、投資信托法，修改后的投資信托法準(zhǔn)許投資信托資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。在2001年，日本成為提供REITs的第一個(gè)亞洲國(guó)家。日本J-REITs有兩種型態(tài)：一是公司型態(tài)，所發(fā)行的證券是投資憑證；另一種形式是契約型，如同基金的形式，發(fā)行受益憑證。到2005年12月，日本已有28只REITs。新加坡在2000年以前已有REITs上市法規(guī)，但并沒(méi)有REITs申請(qǐng)上市，后來(lái)發(fā)現(xiàn)是稅收問(wèn)題，于是做出規(guī)定：對(duì)REITs的留存收益征稅，即派發(fā)股息給REITs機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的時(shí)候不征收所得稅(海外機(jī)構(gòu)投資者例外，需要征收10)。于是REITs有了較大發(fā)展。香港沒(méi)有對(duì)REITs投資者免稅的規(guī)定，分紅后還需要交納17.5%

8、的所得稅。直到2005年開(kāi)始有首只REITs上市.領(lǐng)匯是香港市場(chǎng)的首只REITs產(chǎn)品，上市后，領(lǐng)匯有30-40的升幅，隨后的另兩只REITs，泓富REIT和內(nèi)地首只REIT越秀REIT也都以上限定價(jià)，并且在上市后表現(xiàn)強(qiáng)勁。香港REITs的價(jià)格上升使得相應(yīng)的股息率下降，息率升水亦處于較低水平。REITs的收益/風(fēng)險(xiǎn)特征REITs通過(guò)多元化投資組合，選擇不同地區(qū)和不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，有效地降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，也取得了較高的投資回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者更可投資于不同的REITs，涵蓋不同類(lèi)別的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不會(huì)為個(gè)別REIT的局限而受限制，投資更靈活、風(fēng)險(xiǎn)更分散。過(guò)去10年中，REITs至少有5年的收益率

9、超越美國(guó)主要股指的收益率，除兩年取得負(fù)收益外，其余年份均顯著高于美國(guó)10年期國(guó)債收益率（見(jiàn)表5）。放到更長(zhǎng)的時(shí)期，過(guò)去30年間REITs的年化收益率為13.95%,高于同期美國(guó)主要股指的年化收益率：標(biāo)普500指數(shù)12.96%, 道瓊斯指數(shù)的9.01%, NASDAQ指數(shù)的11.87%。并且多數(shù)國(guó)家REITs所分派股息不會(huì)在REITs 的層面被征稅。投資者所收到的股息只會(huì)在個(gè)人的層面被征稅，因此獲得較高的稅后回報(bào)。見(jiàn)表3。由于監(jiān)管方面的規(guī)定，REITs 不可能偏離物業(yè)投資業(yè)務(wù)或分散投資至非物業(yè)投資業(yè)務(wù)，穩(wěn)定的投資策略給投資者帶來(lái)較肯定及可預(yù)見(jiàn)的管理及業(yè)務(wù)行為。因此，盡管最近1年和3年以來(lái)REIT

10、s的波動(dòng)性高于股票，但從計(jì)算期超過(guò)5年以上的波動(dòng)性來(lái)看，REITs的波動(dòng)性卻低于股指。例如，過(guò)去30年REITs的年收益率的波動(dòng)率為13.04%，低于標(biāo)普500指數(shù)14.92%, 道瓊斯指數(shù)的15.13%, NASDAQ指數(shù)的22.28%。見(jiàn)表4。REITs高收益/低風(fēng)險(xiǎn)的特征,看起來(lái)違背了金融學(xué)的基本常識(shí)。我們認(rèn)為可能的解釋是，一是我們用于衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)只反映了金融風(fēng)險(xiǎn)，而沒(méi)有反映REITs所包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，包括管理層是否用心維護(hù)物業(yè)資產(chǎn)；二是盡管REIT是上市交易的，但REIT背后的物業(yè)不象股票與債券有連續(xù)的價(jià)格，從而導(dǎo)致REIT的風(fēng)險(xiǎn)低估。表3. 過(guò)去10年REITs與股票、國(guó)債收益率比較

11、REITs標(biāo)普500指數(shù)道瓊斯指數(shù)羅素2000指數(shù)NASDAQ指數(shù)美國(guó)10年期國(guó)債收益率199518.3137.5833.4528.4539.925.58199635.7523.0726.0116.4922.716.43199718.8633.3622.6422.3621.645.751998-18.8228.5816.10-2.5539.634.651999-6.4821.0425.2221.2685.596.45200025.89-9.11-6.17-3.02-39.295.12200115.50-11.88-7.112.49-21.055.0320025.22-22.10-16.76-2

12、0.48-31.533.82200338.4728.7025.3247.2550.014.26200430.4110.873.1518.338.594.2220058.534.870.215.032.644.47來(lái)源：REITs協(xié)會(huì)，截止2005年11月30日表4. REITs與股票、債券年化收益率及波動(dòng)性對(duì)比收益率波動(dòng)性REITs標(biāo)普500指數(shù)道瓊斯指數(shù)羅素2000指數(shù)NASDAQ指數(shù)REITs標(biāo)普500指數(shù)道瓊斯指數(shù)羅素2000指數(shù)NASDAQ指數(shù)1年22.6312.254.8517.9513.444.482.512.794.624.253年24.9016.7211.6624.1222.4

13、515.210.2610.7216.1516.575年19.43-1.49-0.156.45-10.1414.115.2415.219.9228.5410年14.249.498.249.377.5013.6615.6415.8220.1729.0115年14.8712.0110.2313.3312.9913.0714.0714.2818.1825.1620年10.7112.7010.9311.0610.7312.8315.3615.7219.2524.2230年13.9512.969.01NA11.8713.0414.9215.1319.4622.28注：包括所有在紐約證交所、美國(guó)證交所和NA

14、SDAQ上市的REITs. 資料來(lái)源：REITs協(xié)會(huì)，截止2005年11月30日。REITs對(duì)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的作用一、在傳統(tǒng)組合中加入REITs可使組合優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的傳統(tǒng)組合中通常只包括債券、股票類(lèi)證券，加入REITs可使組合優(yōu)化,即組合有效邊界向左上方移動(dòng)，意味在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下，增加REITs后的組合可獲得更高收益，或是為取得相同收益水平，增加REITs后的組合只承擔(dān)更低風(fēng)險(xiǎn)。之所以會(huì)產(chǎn)生這樣的效果，除前述的REITs長(zhǎng)期的收益率高于股票，波動(dòng)性低于股票的收益/風(fēng)險(xiǎn)特征外，更重要的是，REITs與美林國(guó)債/公司債指數(shù)，美林抵押證券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別只有0.06和0.01，與道瓊斯指數(shù)、

15、Wilshire5000指數(shù)、S&P500指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在0.3左右，遠(yuǎn)低于各股票指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)。REITs與股票、債券類(lèi)資產(chǎn)相關(guān)度低，能夠有效地分散機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，并在不增加整組合風(fēng)險(xiǎn)的前提下提高收益。見(jiàn)表5。表5. 加入REITs的投資組合收益(基于1978-2004年數(shù)據(jù))代表性的分配區(qū)間(%)恒定風(fēng)險(xiǎn)下的有效分配股票、債券、國(guó)際股票(%)加入REITs(%)債券20-6039.320國(guó)際股票5-1510.27.7大盤(pán)股22.5-67.54345小盤(pán)股2.5-7.57.57.5不動(dòng)產(chǎn)5-1512.3REITs2.5-7.57.5組合收益率12.713.2組合標(biāo)準(zhǔn)差10.110.

16、1資料來(lái)源:USA Global Real Estate Investment（2005）中有關(guān)數(shù)據(jù)。二、REITs可提供較高的股息收益保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者在做資產(chǎn)配置時(shí)，還需考慮資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流匹配，有股息收益的要求。REITs是固定收入投資工具以外的另一可行的投資選擇。從產(chǎn)品特性看，REITs 是具有相對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流收入和收益的投資產(chǎn)品。多數(shù)國(guó)家均要求REITs收入的絕大部分必須會(huì)定期以股息方式分派給持有人,并通過(guò)稅收的安排來(lái)鼓勵(lì)REITs派息(見(jiàn)表6)。REITs 的高股息分派比例為投資者提供穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。過(guò)去4年以來(lái)REIT收益率與10年期政府債的息率差明顯收窄，但仍保持了

17、正利差。由于REITs基本上會(huì)將稅后盈利全部用于派息，所以股息收益率高，一般是同類(lèi)股票的4倍。表6. 各國(guó)REITs相關(guān)規(guī)定對(duì)比美國(guó)澳大利亞香港馬來(lái)西亞新加坡泰國(guó)股利支付率最低90%100%最低90%無(wú)最低90%最低90%負(fù)債無(wú)無(wú)小于總資產(chǎn)45%小于NAV的35%小于總資產(chǎn)60%不允許海外資產(chǎn)可以可以可以可以可以不允許REIT稅收對(duì)留存收益征稅無(wú)17.5%對(duì)留存收益征稅對(duì)留存收益征稅無(wú)本地個(gè)人投資者稅收最高35%最高48.5%無(wú)邊際稅率,直到28%無(wú)邊際稅外國(guó)投資者稅收股利征30%15%無(wú)28%10%免投資資產(chǎn)的折舊政策有每年重估主要項(xiàng)目無(wú),每年重估無(wú),每年重估無(wú),每年重估無(wú),每2年重估來(lái)源：REITs協(xié)會(huì)，截止2005年11月30日三、REITs可滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資安全性的要求REITs屬信托產(chǎn)品的一種，具有信托的財(cái)產(chǎn)隔離功能，符合保險(xiǎn)基金、社?；鹜?/p>