企業(yè)研究論文-石油行業(yè)上市公司績效與產(chǎn)業(yè)整合實(shí)證分析摘要本文根據(jù)多元統(tǒng)計(jì)學(xué)中的因子分析法,利用SPSS軟件對2004年度石油行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析,并在此基礎(chǔ)上對各公司經(jīng)營績效和產(chǎn)業(yè)整合做出分析評價。筆者認(rèn)為,運(yùn)用因子分析法分析財(cái)務(wù)指標(biāo)不失為一種評價公司運(yùn)營狀況的客觀方法,它為公司長期投資價值的評估和公司管理決策提供了客觀依據(jù)。關(guān)鍵詞因子分析；SPSS；績效評價；產(chǎn)業(yè)整合國際原油價格的暴漲,使得石油采掘銷售行業(yè)盈利大幅增加。從2004年原油價格大幅波動至本文成稿時,國際原油期貨價格已從40美元左右攀升至60美元以上,中國的石油公司亦在此輪上漲行情中獲益匪淺。作為規(guī)模經(jīng)濟(jì)的石油行業(yè),大企業(yè)特別是上市公司在整個行業(yè)中毋庸置疑地居于重要地位。一般而言,對于以一個利潤最大化為目標(biāo)的企業(yè)的評價,從財(cái)務(wù)角度入手是最為科學(xué)和客觀的。本文應(yīng)用因子分析法對石油行業(yè)中10家上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了績效評價,各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算數(shù)據(jù)來源于2005年中國證券期貨業(yè)年鑒中的上市公司年報。之所以采用年報數(shù)據(jù)計(jì)算,主要是基于較季報而言,年報數(shù)據(jù)更能準(zhǔn)確地反映公司在一個財(cái)務(wù)年度中的運(yùn)營情況。投資者關(guān)注投資價值,管理者亦需要了解公司運(yùn)營在同行業(yè)中所處水平。通過因子分析和各自貢獻(xiàn)率的評價,行業(yè)中各公司的經(jīng)營績效一目了然。一、評價指標(biāo)體系的建立本文參考上海證券交易證所公布的2005年滬市上市公司行業(yè)分類,選取了10家主營業(yè)務(wù)為石油開采與銷售行業(yè)的上市公司作為分析目標(biāo)變量。考慮到上市公司的治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)目標(biāo)特點(diǎn),本文在指標(biāo)的選取上參考了財(cái)務(wù)指標(biāo)評價體系,并考慮了EVA(經(jīng)濟(jì)剩余增加值)目標(biāo),從以下4個方面選取指標(biāo):1.成長性指標(biāo)股份有限公司的成長的基礎(chǔ)是公司獲利能力,其根本目標(biāo)是股東價值最大化。公司在成長性方面的表現(xiàn),直接關(guān)系到EVA目標(biāo)以及股價的市場表現(xiàn)。2.盈利能力指標(biāo)盈利能力是指公司的獲利能力。它以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ),反映了公司在經(jīng)營過程中的產(chǎn)生的利潤水平。它是衡量企業(yè)收益與資本回報的核心指標(biāo)。3.經(jīng)營效率指標(biāo)經(jīng)營效率反映的是公司運(yùn)營中資本運(yùn)作的效率問題,股東與管理者關(guān)心的中心問題也正是資金的機(jī)會成本。經(jīng)營效率指標(biāo)通過百分比的形式衡量管理者如何以最小的資產(chǎn)(現(xiàn)金流)獲取最大的回報。4.償債能力指標(biāo)股東價值最大化的目標(biāo)在一定程度上客觀要求公司以一定比例負(fù)債經(jīng)營。它一般根據(jù)股本的機(jī)會成本與借貸資金成本的比值來確定最適度的借貸杠桿規(guī)模。償債能力指標(biāo)反映了企業(yè)負(fù)債的風(fēng)險水平和可續(xù)經(jīng)營的能力,是衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的必備指標(biāo)。在以上4個財(cái)務(wù)評價方面的基礎(chǔ)上,本文分別選取了表1中的14個財(cái)務(wù)指標(biāo)(X1X14)進(jìn)行分析。二、數(shù)據(jù)處理與實(shí)證過程本文選取了岳陽興長、武漢石油、天發(fā)股份、泰山石油、大慶聯(lián)誼、石油大明、勝利股份、大元股份、遼河油田和中原油氣10家上市公司,并根據(jù)其2004財(cái)務(wù)年報進(jìn)行計(jì)算各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo),計(jì)算后的財(cái)務(wù)指標(biāo)見表2。因子分析是一種數(shù)學(xué)變換的方法,它把給定的一組相關(guān)變量通過線性變換轉(zhuǎn)成另一組不相關(guān)的變量,這些新的變量按照方差依次遞減的順序排列。在數(shù)學(xué)變換中保持變量的總方差不變,使第一變量具有最大的方差,稱為第一因子；第二變量的方差次大,并且和第一變量不相關(guān),稱為第二因子,依次類推。在多數(shù)情況下,不同指標(biāo)之間是有一定相關(guān)性的,因子分析法正是根據(jù)評價指標(biāo)中存在著一定相關(guān)性的特點(diǎn),用較少的指標(biāo)來代替原來較多的指標(biāo),并使這些較少的指標(biāo)盡可能地反映原來指標(biāo)的信息,從根本上解決了指標(biāo)間的信息重疊問題。因子分析法的優(yōu)點(diǎn)在于各綜合因子的權(quán)重不是人為確定的,而是根據(jù)綜合因子的貢獻(xiàn)率大小確定的。正是由于它克服了人為因素,使得評價結(jié)果客觀合理。在本文評價體系中,由于公司經(jīng)營性質(zhì)的趨同性,同一行業(yè)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)具有較大的可比性。首先計(jì)算相關(guān)矩陣,公式為rij=R(AT,A),即依次計(jì)算每列(指標(biāo)列)的相關(guān)系數(shù)(這里i=j=14)。經(jīng)計(jì)算相關(guān)矩陣的非對角元素?cái)?shù)值較大,說明指標(biāo)之間具有較高的相關(guān)性,滿足進(jìn)行因子分析的前提。方差分析中以累積貢獻(xiàn)率85%為界限,據(jù)此定出主成分。令F1,F2,F3,F4分別代表4個主成分。從表3可以看出,這4個主成分累積貢獻(xiàn)率已超過91%。為了更清楚地表現(xiàn)個因子中各指標(biāo)的貢獻(xiàn)率,本文采用4次方(Qutimax)正交旋轉(zhuǎn),是個變量上的因子負(fù)荷平方的方差達(dá)到最大,得到旋轉(zhuǎn)因子載荷矩陣。從表3中可以看出,按照貢獻(xiàn)率65%的原則,F1在X1,X2,X4,X7上的值較大；F2在X10,X12,X13,X14的值較大；相應(yīng)的F3在X5,X6,X9和X11上的值較大；F4在X3,X8上的值較大。第一主成分F1中的指標(biāo)都和收益增長有關(guān),所以這里把它定義為成長性因子；第二主成分F2中的指標(biāo)與償債能力和現(xiàn)金流關(guān)聯(lián),定義為營運(yùn)風(fēng)險因子；第三主成分F3與利潤創(chuàng)造能力相關(guān),定義為投資回報水平因子；第四主成分F4決定了資本邊際效率(投資回收期),可定義為資本效率因子。為了對10家上市公司進(jìn)行績效評價,需要計(jì)算各個因子得分再根據(jù)各自的權(quán)重計(jì)算綜合得分。這里對10家公司的14個財(cái)務(wù)指標(biāo)(i)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化計(jì)算,即令Xi-XX*i=-i(i是樣本標(biāo)準(zhǔn)差),并分別命名X*i為ZXti三、績效評價與產(chǎn)業(yè)整合分析2005年底至2006年初,石油行業(yè)最為市場關(guān)注的事件要屬中國石油和中國石化對各自旗下的上市公司私有化。由于目前的高油價打亂了石油化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的原有利潤分配格局,而解決的辦法之一就是產(chǎn)業(yè)整合。兩家公司在上市之初就向海外投資者承諾將整合旗下公司,以簡化公司結(jié)構(gòu),優(yōu)化資本配置,減少關(guān)聯(lián)交易,有效解決內(nèi)部相互競爭造成的利潤損失。在當(dāng)前國內(nèi)煉油業(yè)大面積虧損的情況下,進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合可以“消除我國產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險帶來的不良影響,避免大量資金撤離國內(nèi)投資,并可以解決上市子公司大量虧損的尷尬局面,給廣大投資者一個合理的交代”。本文結(jié)合前面的因子分析法的結(jié)果得到如下分析:(1)率先整合處于經(jīng)營優(yōu)勢的子公司應(yīng)該是此輪私有化進(jìn)程最為明了的事實(shí)。從表4容易看出,遼河油田位列10家上市公司綜合績效評估榜首,中石油事實(shí)上也是在2005年底對包括遼油在內(nèi)的3家上市公司進(jìn)行了第一輪的整合。此外,排名較高的中原油氣和石油大明也是出現(xiàn)在中石化的第一輪私有化名單中。大慶聯(lián)誼雖然綜合績效排名最低,但在經(jīng)營風(fēng)險、資本效率及投資回報水平(年度財(cái)務(wù)表現(xiàn)為虧損水平的大幅下降)上仍有一定的競爭力,說明公司的經(jīng)營困境有所改善,不排除在產(chǎn)業(yè)整合中被收購的可能。(2)收購實(shí)施方最為關(guān)注收益能力。第一輪收購收購實(shí)施方均采取了現(xiàn)金收購的方式。如果下一輪整合仍然采取現(xiàn)金收購,那么收購方就應(yīng)該在此期間內(nèi)創(chuàng)造出盡量多的正現(xiàn)金流。遼河油田的投資回報率水平位列第一。中原油氣和石油大明雖然在綜合績效排名略低于尚未被整合的泰山石油,但在成長性和投資回報率水平方面均超過后者。而成長性和投資回報率對于凈現(xiàn)金流入無疑是最為關(guān)鍵的因素。(3)關(guān)于中石化下輪整合目標(biāo)的分析。第一,下一輪私有化在其收購方式上主要是現(xiàn)金收購或股權(quán)置換。而采用何種方式更為合理,這取決于目標(biāo)公司分別在投資回報水平和成長性方面的表現(xiàn)。成長性從根本上影響股價的走勢,投資回報水平直接決定了現(xiàn)金收購(杠桿收購)的能力。可以看出武漢石油在上述兩方面表現(xiàn)優(yōu)于泰山石油,但是在公司營運(yùn)風(fēng)險水平和綜合績效的方面,泰山石油的表現(xiàn)要大大好于武漢石油。第二,泰山石油、武漢石油和岳陽興長均在資本效率方面表現(xiàn)優(yōu)良