證券其它相關(guān)論文-上市公司股利政策影響因素的探討摘要：股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一。合理的股利政策有助于公司在資本市場(chǎng)中樹立良好的企業(yè)形象，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造有利的條件，在上市公司的財(cái)務(wù)決策中，股利政策具有積極意義。對(duì)影響上市公司股利政策的諸多因素作了相關(guān)論述。關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；影響因素股利政策是現(xiàn)代企業(yè)三大財(cái)務(wù)決策之一，它是企業(yè)籌資和投資活動(dòng)的延續(xù)，也是籌資和投資的基礎(chǔ)。恰當(dāng)?shù)墓衫峙湔卟粌H能樹立良好的公司形象，而且能建立起投資者對(duì)公司前景的信心，從而為公司創(chuàng)造一個(gè)優(yōu)良的融資環(huán)境，使公司獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展。影響股利政策選擇的因素有很多，如公司的盈利能力、股票價(jià)格、融資能力等。由于中國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和代理問題，上市公司股利分配的動(dòng)因往往更加復(fù)雜，在這樣的環(huán)境下對(duì)影響因素的研究有利于上市公司制定適當(dāng)?shù)墓衫?，達(dá)到財(cái)務(wù)管理和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目標(biāo)，也有利于股東提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和投資意識(shí)，促使其進(jìn)行理性投資。一、股利政策的基本內(nèi)容股利政策主要包括三個(gè)方面的內(nèi)容：（1）股利支付率政策，即確定每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比例的高低；（2）股利分配政策，是指采取穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，還是剩余股利政策，抑或是固定股利政策；（3）股利支付形式政策，常見的股利形式有現(xiàn)金股利、股票股利、配股股利以及股票回購(gòu)。（一）股利支付率政策的影響因素作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，股票的投資者承受著高投資風(fēng)險(xiǎn)，而分享企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果則是投資者們投資股票目的。公司發(fā)放的股利越多，股利支付率越高，對(duì)投資者的吸引力越大，越有利于建立良好的公司信譽(yù)，使公司股票市值上升。但是過(guò)高的股利支付率，也會(huì)使公司的留存收益減少，從而影響公司未來(lái)的發(fā)展。（二）股利分配政策稅后利潤(rùn)的留存與分配存在著相互制約的關(guān)系，分配過(guò)多，則公司內(nèi)部留存相應(yīng)減少；反之亦然。對(duì)兩者比例的分配會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)、資本成本、公司的價(jià)值，甚至公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等等。因此，公司應(yīng)權(quán)衡利弊，考慮各種因素的影響，在兩者之間尋找一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋壤?，制定適合企業(yè)自身發(fā)展的股利分配政策。二、股利支付率政策的影響因素（一）投資機(jī)會(huì)公司未來(lái)投資機(jī)會(huì)的多少直接影響到股利政策的選擇。當(dāng)公司的投資機(jī)會(huì)很多時(shí)，該公司一方面，將盈余保留于公司內(nèi)部用于投資。另一方面，若公司缺少較好投資機(jī)會(huì)則應(yīng)當(dāng)將現(xiàn)金發(fā)放給投資者。Jensen和Meckling認(rèn)為，當(dāng)公司的投資機(jī)會(huì)較多，但可支配的現(xiàn)金流量相對(duì)較少，則股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率。魏剛和蔣義宏以問卷調(diào)查的方式研究了中國(guó)上市公司股利分配的問題，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司不分配現(xiàn)金股利，主要是因?yàn)橛休^好的投資項(xiàng)目，而不是因?yàn)榱魍ü晒蓶|不喜歡現(xiàn)金股利。一般而言，投資機(jī)會(huì)對(duì)上市公司股利支付率的影響主要表現(xiàn)為如下：1.贏得投資機(jī)會(huì)的數(shù)量。企業(yè)的現(xiàn)金流屬于股東，管理層不應(yīng)保留收益，除非在同等的風(fēng)險(xiǎn)程度下其再投資收益率較股東為高。如果企業(yè)有大量的能夠獲利的投資機(jī)會(huì)，那么它就會(huì)降低目標(biāo)支付率，如果只有很少獲利投資機(jī)會(huì)則相反。2.加速或推遲項(xiàng)目的可能性。加速或推遲項(xiàng)目的能力會(huì)幫助企業(yè)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的股利政策。擁有較強(qiáng)加速或推遲項(xiàng)目能力的企業(yè)，可以根據(jù)公司資金來(lái)源充足與否決定項(xiàng)目實(shí)行的時(shí)機(jī)，而無(wú)須使自身股利政策發(fā)生巨大的改變。（二）籌資能力1.贏利能力。公司的贏利能力影響其股利支付率政策的制定。從本質(zhì)而言，股利政策是公司對(duì)取得的凈利潤(rùn)，在繳納所得稅及提取各種公積金后，在作為股利發(fā)放給股東或者留在公司進(jìn)行再投資兩者之間進(jìn)行權(quán)衡所采取的基本方針，因此，從理論上說(shuō)，盈利水平是股利發(fā)放水平的最高上限。Baker于1985年通過(guò)對(duì)紐約證券交易所的318家上市公司進(jìn)行的問卷調(diào)查得出這樣的研究結(jié)論，即在制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和公用事業(yè)三個(gè)行業(yè)中，公司股利政策最重要的影響因素是預(yù)期的未來(lái)盈利水平。呂長(zhǎng)江、王克敏于1999年利用Lintner信號(hào)模型研究了深滬兩市1997、1998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司，認(rèn)為股利支付水平主要取決于公司當(dāng)期的盈利水平及其未來(lái)變化。2.新股發(fā)行成本。發(fā)行新股的交易費(fèi)用和負(fù)面信號(hào)效應(yīng)都是新股發(fā)行的成本。新股發(fā)行成本高則應(yīng)降低股利支付率，用留存收益這樣融資成本較低的內(nèi)部權(quán)益融資替代發(fā)行新股的外部權(quán)益融資。3.融資能力。融資能力是上市公司確定股利支付率高低時(shí)必須考慮的一個(gè)重要因素。合理運(yùn)用股利政策，不僅能樹立起良好的公司形象，而且也能調(diào)整公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，使之符合監(jiān)管部門的融資要求，確保公司擁有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的再融資能力。伍利娜、高強(qiáng)和彭燕于2003年利用滬深兩市20002001年的派現(xiàn)公司作為總體樣本，探求影響“異常高派現(xiàn)”的因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn):上市公司非常重視股市再融資的資格，上市公司凈資產(chǎn)收益率越接近配股達(dá)標(biāo)區(qū)間（6%，7%），越容易發(fā)生高派現(xiàn)。石桂峰和歐陽(yáng)令南則從西寧特鋼的高額現(xiàn)金股利、可轉(zhuǎn)換債券融資的一系列財(cái)務(wù)決策入手，運(yùn)用案例分析的方法，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)高額現(xiàn)金股利與再融資行為進(jìn)行深入的研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn):西寧特鋼高額現(xiàn)金股利的原因在于通過(guò)高額派現(xiàn)調(diào)整凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)而達(dá)到監(jiān)管部門關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券審批的監(jiān)管要求。其他一些研究者通過(guò)實(shí)證也得到類似結(jié)論。（三）股利政策對(duì)權(quán)益資本成本的影響1.股東對(duì)現(xiàn)時(shí)收入和未來(lái)收入的偏好。股東對(duì)現(xiàn)時(shí)收入和未來(lái)收入的不同偏好使其即使面臨著相同的預(yù)算約束也會(huì)對(duì)現(xiàn)金流入的時(shí)機(jī)和數(shù)量產(chǎn)生不同的選擇。偏好現(xiàn)時(shí)收入的股東更喜歡高股利支付率的股利政策，偏好未來(lái)收入的股東則更愿意公司保留更多的留存收益以保證公司長(zhǎng)期發(fā)展。2.股利和資本利得的風(fēng)險(xiǎn)性。普通股股東的收益主要包括兩部分，一是股利收入；二是資本利得。一鳥在手理論認(rèn)為高股利支付率可以使企業(yè)價(jià)值最大化，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)小于潛在的資本利得。偏好能安全到手的股利的股東往往要求公司支付穩(wěn)定的股利。3.資本利得相對(duì)于股利的稅收優(yōu)惠。國(guó)家的稅收政策會(huì)影響股東的收益，從而引起股東對(duì)股利政策的選擇。稅收偏好理論認(rèn)為長(zhǎng)期資本利得比股利有更多地稅收優(yōu)勢(shì)，投資者更愿意公司保留留存收益。一些高股利收入的股東為了避稅往往反對(duì)公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。（四）公司股票價(jià)格股價(jià)最適理論認(rèn)為過(guò)低的股價(jià)會(huì)降低公司信譽(yù)，而過(guò)高股價(jià)卻會(huì)降低股票的流動(dòng)性和交易的活躍性，合理且穩(wěn)定的股價(jià)是公司的追求目標(biāo)之一，而股利支付率會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)，因而維持適宜股價(jià)是公司制定股利支付率政策的必要考慮。Baker在1985年通過(guò)對(duì)紐約證券交易所的318家上市公司進(jìn)行問卷調(diào)查，認(rèn)為維持或提高公司股票價(jià)格的需要是影響公司股利政策的重要因素之一。陳國(guó)輝和趙春光以1996年底以前在深、滬兩市上市并在1997年發(fā)放股利或以公積金轉(zhuǎn)增股本的全部A股公司為總體樣本，采用多元回歸分析、單因素分析、分類統(tǒng)計(jì)分析進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)樣本公司的股票價(jià)格與現(xiàn)金股利和股票股利均為正相關(guān)。（五）償債能力目前，普遍看法是該指標(biāo)在上市公司確定其股利支付率時(shí)產(chǎn)生重要影響。原紅旗認(rèn)為公司償債能力主要是通過(guò)影響企業(yè)的流通性來(lái)對(duì)現(xiàn)金股利起制約作用，而嚴(yán)峻的籌資環(huán)境是償債能力指標(biāo)發(fā)生作用的前提條件。呂長(zhǎng)江、王克敏對(duì)19971999年深滬兩市中曾支付過(guò)現(xiàn)金股利的231家上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為對(duì)于中國(guó)的上市公司，資本結(jié)構(gòu)與股利分配政策存在雙向因果關(guān)系，即公司償債能力越弱，其股利支付率就越低，而公司股利支付率越高則其負(fù)債能力就越強(qiáng)。而楊奇原、李禮以2004年全部A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明，“國(guó)有性質(zhì)”上市公司在制定股利支付率政策時(shí)并不是很重視償債能力指標(biāo)。三、股利政策的選擇公司目前所處發(fā)展階段是公司選擇股利分配政策的最主要因素，因?yàn)檫@種對(duì)發(fā)展階段的定位決定了公司未來(lái)的發(fā)展取向，并會(huì)帶動(dòng)其他諸多要素進(jìn)行變化。因此，公司應(yīng)根據(jù)具體的發(fā)展階段選擇適用的股利政策。通常認(rèn)為：處于初創(chuàng)階段的公司，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，融資能力弱，是一個(gè)純粹的現(xiàn)金凈流出階段，為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)選擇不分配或者剩余型股利政策；處于高速成長(zhǎng)階段的公司，需要迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力以此達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢(shì)，必須進(jìn)行大量投資，理論上不宜宣派股利，然而由于公司已具有一定規(guī)模，投資者往往有分配股利的要求，為平衡雙方要求，應(yīng)采用低經(jīng)常性股利加額外支付型的股利政策；處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司，其產(chǎn)品的市場(chǎng)容量、銷售收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，生產(chǎn)能力擴(kuò)張的投資需求減少，廣告費(fèi)開支比例下降，現(xiàn)金流動(dòng)表現(xiàn)為凈現(xiàn)金流入量，通常具備持續(xù)支付較高股利的能力，應(yīng)采用穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策；進(jìn)入成熟階段的公司，由于市場(chǎng)趨于飽和，銷售收入不再增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平穩(wěn)定，且有相當(dāng)盈余和資金積累，可考慮由穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策轉(zhuǎn)為固定型股利政策，以與公司的整個(gè)發(fā)展階段相適應(yīng)；而處于衰退階段的公司，如果公司不被解散或被其他公司所重組與兼并，就要投資進(jìn)入新的行業(yè)和領(lǐng)域，以尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)，投資需求增加，然而公司在此階段的通常實(shí)際情況是產(chǎn)品銷售收入減少，利潤(rùn)下降，已失去高股利支付能力，應(yīng)采用剩余型股利政策。綜上，影響公司股利政策的相關(guān)因素眾多，而且這些因素之間往往相互聯(lián)系相互制約的，有些可量化而有些不可量化，其綜合影響也不可能僅通過(guò)定量分析得出結(jié)論。所以，股利政策的制定需要針對(duì)具體環(huán)境進(jìn)行定性分析以達(dá)到各種利益關(guān)系的平衡，最大限度達(dá)到股