證券其它相關(guān)論文-大股東投票權(quán)非完備性與其對(duì)中小股東的侵害TheIncompletionoftheMajorShareholdersVotingRightsanditsInfringementonMedium-SizedandSmallShareholdersAbstract:ThepaperstudiestheconditionsonthecompletionoftheShareholdersVotingRights,andfindsthemajorshareholdersvotingrightsisincompleteinChineselistedcompanies.Theresearchofthisthesisindicatesthatthereasonofthemajorshareholdersinfringementonthemedium-sizedandsmallshareholders,isfundamentallyassociatedwiththeincompletionofthemajorshareholdersvotingrights.KeyWords:shareholdersvotingrights；incompletion；themajorshareholdersinfringement內(nèi)容提要：至今為止，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，大股東對(duì)中小股東的侵害行為不斷發(fā)生，并已成為了阻礙我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展及其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮其應(yīng)有作用的一個(gè)難點(diǎn)和焦點(diǎn)問(wèn)題。本文從股東投票權(quán)完備性的充要條件出發(fā)，揭示了中國(guó)上市公司大股東投票權(quán)的非完備性，并在此基礎(chǔ)上論證了大股東的最優(yōu)選擇即是將其用手投票權(quán)發(fā)揮至最大即最大可能地侵害中小股東的權(quán)益。這一研究提示我們，僅從一般性的加強(qiáng)監(jiān)管、規(guī)范上市公司行為等角度，不可能從根本上解決我國(guó)股票市場(chǎng)中日益增多的大股東侵害行為。關(guān)鍵詞：股東投票權(quán)非完備性大股東侵害一、引言至今為止，在我國(guó)股票市場(chǎng)中，大股東侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，成為了制約我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和規(guī)范發(fā)展的一個(gè)難點(diǎn)和焦點(diǎn)問(wèn)題，并引起了眾多研究者的關(guān)注。何浚（1998）從公司治理的角度揭示了股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東侵害的關(guān)聯(lián)性；肖星和過(guò)曉艷（2000）從上市公司對(duì)凈資產(chǎn)收益率操縱的角度證實(shí)了大股東侵害的存在；唐宗明和蔣位（2002）通過(guò)對(duì)指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)和實(shí)證分析，量化了大股東侵害的程度；李康等人（2003）則從上市公司再融資的角度，論證了大股東對(duì)中小股東的財(cái)富剝奪。這些研究為我們認(rèn)識(shí)并進(jìn)一步研究大股東的侵害行為提供了一定的理論準(zhǔn)備和實(shí)證支持。但我們注意到，上述文獻(xiàn)更多地是從實(shí)證檢驗(yàn)的角度證實(shí)了大股東侵害的存在，而對(duì)其產(chǎn)生的原因則分析不足，這也就限制了我們治理大股東侵害行為的政策制定和政策選擇。本文試圖從一個(gè)較為“微觀(guān)”的角度，即公司控制權(quán)的核心股東投票權(quán)完備與否的角度，來(lái)研究并揭示我國(guó)上市公司大股東對(duì)中小股東侵害的成因。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上大股東的侵害行為進(jìn)行了現(xiàn)實(shí)考察，總結(jié)并概括了大股東侵害的主要方式。這一研究一方面揭示了我國(guó)上市公司大股東侵害行為的特點(diǎn)，另一方面則顯示了我國(guó)股市上大股東侵害現(xiàn)象的嚴(yán)重性。本文第三部分則從股東投票權(quán)完備性的角度，論證了我國(guó)上市公司大股東投票權(quán)的非完備性及其所導(dǎo)致大股東自身的權(quán)益損失，并結(jié)合大股東的絕對(duì)控股地位，證明了大股東侵害中小股東權(quán)益的必然性。第四部分小結(jié)，提出了本研究的結(jié)論和啟示。二、大股東侵害行為的現(xiàn)實(shí)分析在中國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行中，大股東對(duì)中小股東的侵害行為主要表現(xiàn)于四個(gè)方面：一是上市公司的利益轉(zhuǎn)移；二是上市公司對(duì)股東的分紅政策不規(guī)范；三是大股東對(duì)上市公司的利潤(rùn)操縱；四是上市公司的“再融資陷阱”。（一）上市公司的利益轉(zhuǎn)移所謂利益轉(zhuǎn)移（InterestConveyance），是指通過(guò)捐送、贈(zèng)與、抵押、擔(dān)保、免費(fèi)占用等方式將某企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、利益轉(zhuǎn)移給該企業(yè)的大股東或某一特定利益相關(guān)方。表1部分上市公司的利益轉(zhuǎn)移股票簡(jiǎn)稱(chēng)上市日期募集資金(萬(wàn)元)每股收益（元）被大股東占用資產(chǎn)上市第一年最近年度ST猴王1993.11284850.18（95年）0.228.9億元現(xiàn)金并為其擔(dān)保3億元ST幸福1996.9291600.470.981.66億元現(xiàn)金并以2.5億元資產(chǎn)為其抵押貸款ST粵金曼1996.1205850.551.649.95億元現(xiàn)金ST棱光1993.2107440.200.253億元現(xiàn)金并為其擔(dān)保4.17億元東海股份1996.6157180.410.2612.19億元現(xiàn)金大慶聯(lián)誼19975481000.550.165.63億元現(xiàn)金資料來(lái)源：上海證券報(bào)，2001年3月12日。大股東通過(guò)利益轉(zhuǎn)移方式侵害中小股東權(quán)益，在我國(guó)上市公司中已相當(dāng)普遍，我們從一些ST公司的情況（見(jiàn)表1）即可見(jiàn)一斑。由表中可見(jiàn)，通過(guò)利益轉(zhuǎn)移方式，大股東占有了上市公司大量的現(xiàn)金及非現(xiàn)金資產(chǎn)。此外，據(jù)我們對(duì)2000年年報(bào)的統(tǒng)計(jì)分析，在深圳交易所上市的公司中，發(fā)生大股東占用上市公司資金和資產(chǎn)情況的，占到了全部上市公司的33.2；另有30.1的上市公司發(fā)生為大股東擔(dān)保的情況。剔除重復(fù)計(jì)算部分，兩項(xiàng)合計(jì)的行為占全部上市公司的51.5。這些情況無(wú)疑即是大股東對(duì)廣大中小股東的掠奪與侵害。（二）分紅政策的不規(guī)范就上市公司對(duì)股東的分紅政策而言，我們從表2即可見(jiàn)其不規(guī)范的嚴(yán)重程度。由表中可見(jiàn)，我國(guó)上市公司不給予投資者分紅的絕對(duì)數(shù)量和相對(duì)比例都是趨于上升的；而且，即使是進(jìn)行分紅的公司中，一般也是以送紅股或轉(zhuǎn)增股本的方式進(jìn)行，而很少以現(xiàn)金方式分紅。這就與資本市場(chǎng)成熟國(guó)家上市公司的分紅政策產(chǎn)生了根本性的不同，在那些國(guó)家里，其上市公司的分紅政策表現(xiàn)出了穩(wěn)定且逐漸上升的規(guī)律，如據(jù)有關(guān)研究（苑德軍，陳鐵軍，2001）顯示，在美國(guó)，其上市公司的分紅占稅后利潤(rùn)的比例由上世紀(jì)80年代的40，上升到了90年代的50。表2我國(guó)上市公司分配情況年份199419951996199719981999200020012002上市公司數(shù)291323530744851924115211601220不分配數(shù)2765170373488568416451492所占比例（）9.2820.1232.0850.1358.4469.6036.1138.8840.33數(shù)據(jù)來(lái)源：2001年之前的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)引自李學(xué)峰，徐輝（2003）的有關(guān)研究；20012002年的數(shù)據(jù)根據(jù)上交所、深交所網(wǎng)站的有關(guān)資料計(jì)算整理。對(duì)表2的內(nèi)容我們要注意的是，這種分紅政策的現(xiàn)狀是由大股東所控制的董事會(huì)、所操縱的股東大會(huì)通過(guò)的，也就是說(shuō)它集中反映了大股東的意愿，由此引出的問(wèn)題是，由于分紅政策是同股同利的，大股東也會(huì)和中小股東一樣無(wú)法得到現(xiàn)金分紅收入，大股東的利益在哪？答案是，一方面，大股東的利益已通過(guò)上文分析的利益轉(zhuǎn)移而提前實(shí)現(xiàn)；另一方面，不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，上市公司的現(xiàn)金余額得以保留或增加，如上文分析所揭示的，更有利于大股東以各種方式占用上市公司包括資金在內(nèi)的各種資源為己謀利。（三）大股東的利潤(rùn)操縱在資本市場(chǎng)較完善的國(guó)家，利潤(rùn)操縱（ControllingtheProfits）的動(dòng)機(jī)是以力爭(zhēng)達(dá)到或超過(guò)市場(chǎng)對(duì)上市公司的利潤(rùn)預(yù)期，以提高股票選擇權(quán)（Options）的價(jià)值；其利潤(rùn)操縱的過(guò)程基本反映的是公司管理層的愿望（阿瑟利維特，1998）。而在中國(guó)，正是由于資本市場(chǎng)不完善，上市公司的利潤(rùn)操縱既不是為了管理層的股票選擇權(quán)價(jià)值，也不是為了迎合市場(chǎng)的利潤(rùn)預(yù)期。就中國(guó)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，一方面，中國(guó)上市公司的利潤(rùn)操縱動(dòng)機(jī)，更多地是為了配股融資的順利實(shí)施，這在現(xiàn)實(shí)中的主要反映即是上市公司的凈資產(chǎn)收益率大多圍繞在6左右（見(jiàn)表3）。由表中可見(jiàn)，我國(guó)上市公司的凈資產(chǎn)收益率大體遵從以68的正態(tài)分布。這一現(xiàn)象并不是偶然的，因?yàn)?001年證監(jiān)會(huì)頒布的最新配股條件規(guī)定，申請(qǐng)配股的公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6。也就是說(shuō)，上述情況既真實(shí)地反映了我國(guó)上市公司進(jìn)行利潤(rùn)操縱的事實(shí)，又體現(xiàn)了我國(guó)上市公司利潤(rùn)操縱的特有動(dòng)機(jī)通過(guò)配股使大股東占有更多的資源。表3上市公司凈資產(chǎn)收益率分布ROE分布ROE00ROE2%2%ROE4%4%ROE6%6%ROE8%8%ROE10%ROE10%上市公司家數(shù)所占比例12.57%10.14%10.34%13.46%19.01%12.93%21.55%注：1，表中英文字母ROE為凈資產(chǎn)收益率；2，表中數(shù)據(jù)為截止2001年底。資料來(lái)源：根據(jù)平新喬，李自然（2003）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。（四）“再融資陷阱”所謂上市公司的“再融資陷阱”，主要是指上市公司再融資過(guò)程中發(fā)生的權(quán)力行使的不對(duì)稱(chēng)及以各種“包裝”手段進(jìn)行的“圈錢(qián)”行為。從權(quán)力行使的不對(duì)稱(chēng)來(lái)看，在中國(guó)證監(jiān)會(huì)明令禁止以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)配股權(quán)之前，在上市公司的再融資（配股）過(guò)程中，中小股東只能以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)配股，而大股東則往往以資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。這實(shí)際上就造成了一種行權(quán)不對(duì)稱(chēng)或不平等現(xiàn)象大股東以其所控制的資源換取配股權(quán)，而中小股東則只能以現(xiàn)金方式認(rèn)購(gòu)配股權(quán)，這就是我們所說(shuō)的“再融資陷阱”的表現(xiàn)之一。這一陷阱的核心在于，大股東不但不掏現(xiàn)金（這就保持了最大的流動(dòng)性并使其非流動(dòng)資產(chǎn)“流動(dòng)”了起來(lái)），反而還通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估的技巧，以低質(zhì)的資產(chǎn)去認(rèn)購(gòu)配股權(quán)，這無(wú)疑即是對(duì)中小股東的“隱性剝奪”。從“圈錢(qián)”行為看，當(dāng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)明令禁止大股東以資產(chǎn)作價(jià)認(rèn)購(gòu)配股權(quán)后，上市公司的大股東一方面以我們前文揭示的利潤(rùn)操縱方式確保本公司的配股資格，同時(shí)還以各種財(cái)務(wù)或項(xiàng)目包裝手段引誘中小股東認(rèn)購(gòu)配股權(quán)；另一方面，大股東自身則紛紛放棄了對(duì)配股權(quán)的認(rèn)購(gòu)。這即是我們所說(shuō)的“再融資陷阱”的另一表現(xiàn)方式，其核心即是以各種欺騙手段圈進(jìn)中小股東的現(xiàn)金，再以上文揭示的各種利益轉(zhuǎn)移方式為大股東所用。三、大股東侵害行為的理論分析：投票權(quán)的非完備性上文所揭示的大股東對(duì)中小股東的侵害，實(shí)際上反映了中國(guó)上市公司治理所存在的問(wèn)題。公司治理結(jié)構(gòu)的核心問(wèn)題之一，即是剩余索取權(quán)與控制權(quán)如何匹配（Matching）（張維迎，2000）；而其中剩余控制權(quán)的完備與否，一方面依賴(lài)于剩余控制權(quán)在股東和經(jīng)理層之間的分享安排（謝德任，2001）；另一方面則主要表現(xiàn)為股東投票權(quán)是否完備。（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003），股東投票權(quán)完備的充要條件是：1，對(duì)資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；2，對(duì)團(tuán)體表決通過(guò)的決定不同意或不滿(mǎn)意時(shí)，團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團(tuán)體。我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說(shuō)，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時(shí)具備，即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。也就是說(shuō)，兩權(quán)具備是指兩權(quán)“同時(shí)”具備，這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。如果我們觀(guān)察到一家上市公司，其一部分股東具有用手投票的權(quán)利卻無(wú)用腳投票的權(quán)利；或者反之，即一部分股東具有用腳投票的權(quán)力卻無(wú)用手投票的權(quán)力，這種情況，我們稱(chēng)這一投票權(quán)是“兩權(quán)分離具備”。兩權(quán)分離具備的本質(zhì)在于，從總體看，股東團(tuán)體既有用手投票的權(quán)利，又有用腳投票的權(quán)利，它是兩權(quán)具備的；但其內(nèi)部成員的兩權(quán)卻是分離的有用手投票權(quán)者無(wú)用腳投票權(quán)，而有用腳投票權(quán)者卻無(wú)用手投票權(quán)。因此，這一投票權(quán)總體上是非完備的。以上分析表明，觀(guān)察股東的投票權(quán)是否完備，不僅要從總體上看它是否兩權(quán)具備，更為重要的，要看兩權(quán)是否同時(shí)具備。只有兩權(quán)同時(shí)具備的投票權(quán)才是完備的。以此考察中國(guó)上市公司大股東（即占總股本的60以上的國(guó)有股和法人股合計(jì)）的投票權(quán)安排，應(yīng)該說(shuō)，至少?gòu)谋硐笊峡?，它符合投票?quán)完備性的典型形式：一方面它有股東會(huì)、董事會(huì)等團(tuán)體表決（用手投票）的組織機(jī)構(gòu)與機(jī)制；另一方面，該投票權(quán)又置身于股票市場(chǎng)之中，理論上講，其每一成員（股東）可以隨時(shí)采取用腳投票的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。也就是說(shuō)，中國(guó)上市公司大股東的投票權(quán)安排，至少是兩權(quán)具備的。然而我們注意到，大股東所有者面臨的一個(gè)制度約束是，該部分股權(quán)不允許在二級(jí)市場(chǎng)流通，而且其上市后的三年之內(nèi)不得進(jìn)行場(chǎng)外交易（一級(jí)市場(chǎng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)?。這一制度限制的后果是，對(duì)全部國(guó)有股和法人股而言，其股權(quán)的所有者實(shí)際上被剝奪了用腳投票的權(quán)利。也就是說(shuō)，對(duì)中國(guó)上市公司的大股東來(lái)說(shuō)，當(dāng)它對(duì)團(tuán)體（董事會(huì)或股東大會(huì)）表決所通過(guò)的決定不同意或不滿(mǎn)意時(shí)，它是無(wú)權(quán)轉(zhuǎn)讓其權(quán)利、退出該團(tuán)體的。因此，中國(guó)上市公司的大股東其投票權(quán)是不完備的，其表現(xiàn)即是它只有用手投票的權(quán)利，卻無(wú)用腳投票的權(quán)利。（二）投票權(quán)非完備條件下的大股東侵害行為正如上文所指出的，中國(guó)上市公司大股東投票權(quán)非完備的一個(gè)直接表現(xiàn)，即是其只有用手投票的權(quán)利，而無(wú)用腳投票的權(quán)利，而導(dǎo)致這一狀況的直接原因，即是國(guó)有股（法人股）的股權(quán)不可上市流通這一制度安排，從這一角度而言，我們可以將大股東投票權(quán)的非完備性定義為一種“制度性套牢”。這種“制度性套牢”的狀態(tài)，一方面給大股東提供了一種壟斷地位，另一方面則為其造成了相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)損失。就“制度性套牢”給大股東提供的壟斷地位來(lái)看，正如Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的，股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性為不善管理和經(jīng)