證券其它相關(guān)論文-我國票據(jù)市場制度性障礙及其變遷路徑的選擇一、我國票據(jù)市場發(fā)育的相對滯后改革開放以來，伴隨著金融體制改革的不斷深化，我國票據(jù)市場經(jīng)歷了一個從無到有、從小到大的發(fā)展過程，如果僅從時間序列分析，這一發(fā)展過程的速度并不能算慢：以1995年票據(jù)法的頒布為起點(diǎn)，我國商業(yè)銀行辦理票據(jù)承兌年均增幅超過15，辦理票據(jù)貼現(xiàn)年均增幅達(dá)10以上；人民銀行辦理再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)年均增幅超過8，短短幾年時間，已經(jīng)初步建立起一個交易主體相對豐富、交易功能相對齊全、宏觀調(diào)控渠道相對通暢的票據(jù)市場架構(gòu)。但是如果我們將票據(jù)市場的發(fā)展與我國資本市場和其他貨幣市場子市場（如銀行間同業(yè)拆借市場）的發(fā)展放在一起加以比較，尤其是與其在我國金融體系中所應(yīng)有的地位和所應(yīng)起的作用相比較，現(xiàn)有發(fā)展?fàn)顩r的相對滯后性就顯得十分突出，這主要體現(xiàn)在：1.從總量上看，我國票據(jù)市場規(guī)模與現(xiàn)代金融體系的要求極不相稱。截至1999年底，我國累計(jì)簽發(fā)商業(yè)匯票5076億元，占GDP的比重僅為13.39，只相當(dāng)于股票市場交易總量的10，未到期票據(jù)金額僅占國內(nèi)債券余額的15；金融機(jī)構(gòu)累計(jì)辦理貼現(xiàn)2499億元，占其貸款的比重僅為0.9；人民銀行辦理再貼現(xiàn)1150億元，僅占基礎(chǔ)貨幣的2.6。2001年我國票據(jù)市場交易總額為31169億元，這一交易額僅占我國貨幣市場總額的39。2001年末國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的票據(jù)貼現(xiàn)余額為2795億元，僅相當(dāng)于同期貸款增加額的21.5，與之相比較，美國在20世紀(jì)80年代企業(yè)票據(jù)和銀行票據(jù)的交易量就已相當(dāng)于整個股票市場的交易量，占貨幣市場總量的60以上。1994年美國票據(jù)市場交易額為6250億美元，聯(lián)邦基金和回購協(xié)議的交易額之和為1510億美元，票據(jù)市場的交易額遠(yuǎn)高于聯(lián)邦基金和回購協(xié)議市場的交易額，占三者之和的80.54。票據(jù)市場發(fā)展規(guī)模的相對滯后嚴(yán)重制約了其市場組織功能的發(fā)揮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國企業(yè)票據(jù)融資量僅占其外部融資總量的2，應(yīng)收票據(jù)凈額僅占企業(yè)應(yīng)收賬款凈額的10左右，商業(yè)信用票據(jù)化程度如此之低，使得票據(jù)市場在促進(jìn)企業(yè)投融資、改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)基礎(chǔ)貨幣管理等方面所應(yīng)起的作用大大受到限制。2.從結(jié)構(gòu)上看，我國票據(jù)市場尚沒有形成一個統(tǒng)一、完整、充分的市場交易平臺。近年來，雖然上海、沈陽、重慶、武漢等中心城市的票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，對周邊區(qū)域的金融輻射效應(yīng)也很明顯。但就全國而言，卻始終沒有形成一個類似銀行間同業(yè)拆借市場或國債發(fā)行回購市場那樣的全國性票據(jù)交易系統(tǒng)。各區(qū)域性票據(jù)市場所流轉(zhuǎn)的商業(yè)票據(jù)大多由區(qū)域內(nèi)的商業(yè)機(jī)構(gòu)所簽發(fā)、承兌；貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的業(yè)務(wù)主體也多來自于同一區(qū)域的金融機(jī)構(gòu)，各區(qū)域性票據(jù)市場之間既沒有統(tǒng)一的票據(jù)印制、登記、查詢、鑒證機(jī)制，也缺乏跨區(qū)域的票據(jù)貼現(xiàn)及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)的專業(yè)組織。從金融發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)看，一個完整、健康的票據(jù)市場必須同時擁有一個充分有序的一級市場（主要涉及票據(jù)的簽發(fā)和承兌）和一個靈活便捷的二級市場（主要涉及票據(jù)的貼現(xiàn)和流轉(zhuǎn)），兩者互為條件、缺一不可。但是在我國目前這種分割斷裂的市場格局下，票據(jù)的簽發(fā)、承兌、背書、轉(zhuǎn)讓都只具有局部性意義，無法就此衍生出一個“進(jìn)入充分、退出便捷、完整有效”的全局性票據(jù)市場交易網(wǎng)絡(luò)。3.從運(yùn)行機(jī)制上看，我國票據(jù)市場的市場化程度偏低，市場對票據(jù)資源的優(yōu)化配置功能處于相對殘缺的狀態(tài)。由我國金融體制改革的起點(diǎn)所決定，票據(jù)市場與其他新興貨幣市場子市場一樣都是依托于作為中央計(jì)劃工具的傳統(tǒng)金融體制發(fā)育起來。但是，當(dāng)其他新興貨幣市場已經(jīng)或正在有效擺脫傳統(tǒng)金融體系的束縛的時候，我國票據(jù)市場的市場化程度卻始終維持在一個較低的水平上。目前中央銀行對票據(jù)市場交易的價格區(qū)間、主體資格、交易范圍和交易方式均保持著較為嚴(yán)格的管制性規(guī)定：票據(jù)法對票據(jù)范圍的界定只包括了銀行本票，卻對發(fā)達(dá)國家更為普遍的商業(yè)本票未作說明；只承認(rèn)發(fā)生真實(shí)貿(mào)易關(guān)系的交易性票據(jù)的合法性，卻不承認(rèn)無真實(shí)貿(mào)易背景的融資性票據(jù)交易的合法性；只給予少數(shù)金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）及大型企業(yè)進(jìn)入票據(jù)一、二級市場的特許權(quán)利，卻排斥信托公司、城鄉(xiāng)信用社、地方性商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，以及絕大多數(shù)中小型企業(yè)及其居民投資者的市場準(zhǔn)人權(quán)利；票據(jù)的貼現(xiàn)價格只能在中央銀行所規(guī)定的再貼現(xiàn)率和銀行貸款利率之間加點(diǎn)生成，商業(yè)銀行在所有承兌業(yè)務(wù)中只能收取統(tǒng)一規(guī)定的服務(wù)手續(xù)費(fèi)（0.5），而不能由交易主體就不同交易對象自主確定風(fēng)險價格和服務(wù)費(fèi)用。這些金融管制措施一方面壓縮了體制內(nèi)票據(jù)交易主體對交易對象、交易品種及交易價格的選擇空間，另一方面也在體制外“倒逼”出一個規(guī)模不小的民間自發(fā)票據(jù)市場。由于民間自發(fā)票據(jù)交易得不到現(xiàn)行法律法規(guī)的認(rèn)可、保護(hù)和規(guī)范，所以它的市場深化過程同樣受到嚴(yán)重的扭曲和抑制。二、制約我國票據(jù)市場發(fā)育的制度性原因我國票據(jù)市場發(fā)育相對滯后的現(xiàn)狀不能簡單地歸因于央行對這一市場的不夠重視。事實(shí)上，為了加快我國票據(jù)市場建設(shè)，近年來，中國人民銀行一直沒有停止對這一市場的扶持和規(guī)范，早在1993年5月，央行就印發(fā)了商業(yè)匯票辦法，對票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再N占現(xiàn)業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確，1995年5月，我國頒布了專門規(guī)范票據(jù)市場行為的中華人民共和國票據(jù)法，1998年6月央行又下發(fā)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)匯票管理，促進(jìn)商業(yè)匯票發(fā)展的通知，次年9月央行再次下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和完善再貼現(xiàn)管理的通知，明確提出要充分認(rèn)識運(yùn)用和發(fā)展商業(yè)匯票對于銜接產(chǎn)銷關(guān)系，拓寬企業(yè)融資渠道和擴(kuò)大市場需求的重要作用，鼓勵商業(yè)機(jī)構(gòu)積極開展票據(jù)業(yè)務(wù)；與此同時，央行還在再貼現(xiàn)利率水平的制定上采取實(shí)質(zhì)性的鼓勵措施，將月再貼現(xiàn)利率由原先的3.3逐次下調(diào)至1.8，以刺激商業(yè)銀行拓展票據(jù)業(yè)務(wù)的積極性。然而正如我們以上所分析的，央行所采取的這些政策性扶持措施并沒有從根本上改變我國票據(jù)市場發(fā)育相對滯后的狀況。明確的政策導(dǎo)向與不明確的政策實(shí)施效果之間的巨大反差耐人尋味。目前，理論界傾向于把票據(jù)市場發(fā)展的滯后歸因于我國現(xiàn)有社會信用環(huán)境和信用體系建設(shè)方面的不足，對此觀點(diǎn)我們并不十分認(rèn)同。要知道，從人類金融創(chuàng)新的歷史看，票據(jù)的發(fā)明和票據(jù)交易的普及從來就不是在一個信息完全對稱的狀態(tài)下展開的，票據(jù)信用對傳統(tǒng)商業(yè)信用的替代并不是導(dǎo)致商業(yè)交易不確定性增加的原因，恰恰相反，它的出現(xiàn)是無數(shù)追求資產(chǎn)收益最大化的經(jīng)濟(jì)個體為了降低彼此間交易費(fèi)用所作努力的結(jié)果。如果過分強(qiáng)調(diào)社會信用環(huán)境對我國票據(jù)市場深化的制約作用，我們就無法解釋為什么在同樣（甚至更為惡劣）的信用環(huán)境下，卻能夠自發(fā)演生出一個生機(jī)勃勃的體制外民間票據(jù)交易市場。進(jìn)一步講，銀行業(yè)本質(zhì)上就是一個為風(fēng)險定價，并買賣風(fēng)險的行業(yè)，如果所有票據(jù)的交易過程都不存在信用風(fēng)險，那么銀行也就失去了進(jìn)入票據(jù)交易過程的基礎(chǔ)和載體。因此，正確的提問方式似乎應(yīng)當(dāng)是：為什么在我國目前特定的低社會信用度環(huán)境下，以商業(yè)銀行為主要信用擔(dān)保主體的票據(jù)交易市場卻沒有充分發(fā)展起來？我們認(rèn)為，只有將這個問題置于我國金融體制改革及金融深化的宏觀背景下加以考察，才有可能得出合乎邏輯的解釋。任何新興市場在原有體制框架內(nèi)的孕育發(fā)展過程從本質(zhì)上講都是一個制度變遷過程。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)根據(jù)推動制度變遷的動力機(jī)制方面的差異，一般將之區(qū)分為兩種基本的模式：一是所謂“政府強(qiáng)制型”制度變遷，即主要由政府來提供制度變遷的誘因和動力，新的制度關(guān)系作為一個由政府單方導(dǎo)入的獨(dú)立變量強(qiáng)制替代原有的制度關(guān)系；二是所謂“需求誘致型”制度變遷，即以原有制度結(jié)構(gòu)下各經(jīng)濟(jì)行為主體的自我逐利沖動作為制度變遷的誘因和動力，逐漸推進(jìn)新制度關(guān)系的形成和發(fā)育，并最終達(dá)到替代原有制度關(guān)系的制度變遷目標(biāo)。長期以來，我國票據(jù)市場的發(fā)展始終都是由政府（以央行作為具體代理人）主導(dǎo)并推動的強(qiáng)制型制度變遷，央行不僅實(shí)際上決定著這一新興市場的性質(zhì)、功能、規(guī)模和變遷方向（及速度），而且還直接或間接地控制著票據(jù)交易的價格、品種和主體資格。這種制度變遷模式在市場化初始階段為新制度關(guān)系的生成提供了必不可少的合法性保證和基本的公共運(yùn)作資源，但是當(dāng)市場框架已經(jīng)基本確立，新的市場關(guān)系已經(jīng)初步形成的時候，它卻轉(zhuǎn)化為制約市場關(guān)系進(jìn)一步深化的體制性障礙。政府管制一方面將一大批急需短期融資但達(dá)不到人市標(biāo)準(zhǔn)的中小型民營企業(yè)排斥在票據(jù)市場之外，更為重要的是它抑制了票據(jù)市場內(nèi)部合格微觀交易主體的成長空間和創(chuàng)新動力，模糊了票據(jù)信用、商業(yè)信用、銀行信用和國家信用之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系。我國票據(jù)市場歷來存在“企業(yè)高度依賴商行，商行高度依賴央行”的情況：企業(yè)接受票據(jù)，不是以是否有助于企業(yè)資產(chǎn)收益最大化為條件，而是以能否得到商行的承兌和轉(zhuǎn)貼為條件；商行承兌和貼現(xiàn)票據(jù)，不是以是否有助于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化為條件，而是以能否得到央行再貼現(xiàn)為條件。這一我國票據(jù)市場所特有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與其說是一種與“社會信用”相關(guān)聯(lián)的文化現(xiàn)象，不如說是現(xiàn)有制度變遷模式及其金融管制環(huán)境所內(nèi)生的必然結(jié)果。從實(shí)質(zhì)上講，商業(yè)票據(jù)與股票、債券、銀行存單等金融工具一樣，都是具有不同風(fēng)險偏好和時間偏好的經(jīng)濟(jì)行為人之間為了實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)收益最大化所締結(jié)的合約（或者說合約的憑證），賣出票據(jù)意味著賣出了合約到期無法兌現(xiàn)的風(fēng)險，貼現(xiàn)率的高低決定了其賣出風(fēng)險的成本。反之，買人票據(jù)則意味著買人了風(fēng)險，貼現(xiàn)率的高低決定了其買人風(fēng)險的收益。因此，在一個成熟的票據(jù)市場上，票據(jù)買賣主體的核心業(yè)務(wù)就是為風(fēng)險定價，并據(jù)此買賣風(fēng)險，而充分市場競爭所形成的貼現(xiàn)率（風(fēng)險的價格）則反映著市場對不同票據(jù)的信用水平的總體評價。然而，在我國的票據(jù)市場上，票據(jù)的簽發(fā)、承兌和貼現(xiàn)主體卻既沒有權(quán)力，也沒有動力去從事這些風(fēng)險管理工作。因?yàn)樵谡畯?qiáng)制型制度變遷模式下，央行一身兼有比賽組織者、教練員、裁判員和運(yùn)動員等數(shù)項(xiàng)職能，而除它之外的其他市場交易主體都只是既定風(fēng)險價格的被動接受者和票據(jù)政策的被動執(zhí)行者，由于所有經(jīng)審核具有人市資格的票據(jù)交易主體（尤其是商業(yè)銀行）都間接的享受著政府所給予的無成本信用擔(dān)保，所以理論上講，只要購人票據(jù)的價格處于政府規(guī)定的貼現(xiàn)率以下，所有由央行審核通過的商業(yè)票據(jù)品種就都不會存在“風(fēng)險”。在這種情況下，具有機(jī)會主義行為傾向的票據(jù)“經(jīng)營者”當(dāng)然也就完全不需要考慮票據(jù)交易的風(fēng)險定價問題，同時也不會有動力去積極進(jìn)行票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和改善票據(jù)服務(wù)質(zhì)量的活動，而央行則無形中扮演了票據(jù)市場上唯一的市場推動者、風(fēng)險評估者和風(fēng)險承受者的角色。這是造成我國票據(jù)市場“一放就亂，一收就死”的根本原因。三、我國票據(jù)市場的成長路徑選擇基于以上分析，我國商業(yè)票據(jù)市場發(fā)育相對滯后的現(xiàn)狀與推動這一市場發(fā)育的既定制度變遷模式密切相關(guān)。在目前由政府強(qiáng)制型制度變遷模式所內(nèi)生的嚴(yán)格金融管制環(huán)境下，票據(jù)市場合格微觀交易主體難以獲得成長動力和發(fā)展空間，合格微觀交易主體的缺失導(dǎo)致政府宏觀管理職能的缺失，并最終引致整個票據(jù)市場在合理配置稀缺金融資源方面的功能性障礙。因此，我們認(rèn)為，目前發(fā)展我國票據(jù)市場的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)從政府主導(dǎo)的強(qiáng)制型制度變遷向由市場所主導(dǎo)的需求誘致型制度變遷的轉(zhuǎn)軌，其核心是逐步改變政府在市場微觀層面的職能“越位”和在宏觀層面的職能“不到位”的情況。放松中央銀行在票據(jù)的交易主體、交易價格、交易方式和交易品種方面的諸多微觀金融管制，將精力轉(zhuǎn)移到提供公共產(chǎn)品、監(jiān)督市場行為和營造法制環(huán)境等宏觀層面的工作上來，并由此逐步實(shí)現(xiàn)票據(jù)市場制度在主體、動力、機(jī)制等各方面的市場化轉(zhuǎn)型。具體來說，在推進(jìn)我國票據(jù)市場的制度轉(zhuǎn)軌和市場深化過程中，以下幾個方面的問題值得我們注意：1.票據(jù)市場的功能定位問題。發(fā)展票據(jù)市場的意義，不應(yīng)該只是體現(xiàn)在擴(kuò)大企業(yè)融資渠道和增加銀行獲利空間方面，更不能僅僅將之視為一個政府實(shí)施宏觀調(diào)控政策的工具和手段；票據(jù)市場微觀主體的建構(gòu)和深化從本質(zhì)上講是從屬于我國金融體制改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，我國的金融機(jī)構(gòu)都只是被動完成中央計(jì)劃任務(wù)的工具。改革開放以后，我國雖然開辟了多個金融市場，成立了多個職能不同的金融機(jī)構(gòu)主體，初步形成了金融資源市場化配置的框架。但是，企業(yè)資金的供給和需求，卻仍然嚴(yán)重依靠以國有銀行為主體的傳統(tǒng)金融體系。由于國有銀行在現(xiàn)有金融管制環(huán)境下無心也無力對市場價格信號作出充分反映，所以我國稀缺金融資源的低效率配置問題一直沒有得到根本性解決。發(fā)展票據(jù)市場，就是讓資金需求者和供給者真正能夠面對市場，各自以平等的地位，直接進(jìn)行融資；誰的信譽(yù)好，競爭力強(qiáng)，市場前景佳，誰就有資格、有渠道通過票據(jù)的買進(jìn)和賣出，獲得稀缺的金融資源，誰不講信用、誰不守規(guī)則，誰的票據(jù)就會被市場所拒絕、所淘汰。所以，票據(jù)市場的發(fā)育過程就是我國金融微觀主體的重塑過程，同時也是現(xiàn)有金融體制的市場深化過程。2.票據(jù)交易的市場化問題。票據(jù)交易市場化過程的核心是放松中央銀行對票據(jù)市場的金融管制。從金融發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，票據(jù)市場從來都不是由某一位宏觀經(jīng)濟(jì)管理者為完成某一項(xiàng)管理職能而人為建構(gòu)起來的，正相反，票據(jù)市場價格機(jī)制的完備是政府借此實(shí)施其宏觀貨幣管理職能的前提條件，只有在一個微觀主體行為高度市場化，且具有相當(dāng)規(guī)?；A(chǔ)的票據(jù)市場上，政府通過再貼現(xiàn)率引導(dǎo)貨幣流量的宏觀調(diào)控目標(biāo)才有可能實(shí)現(xiàn)。因此，放松政府管制是加速我國票據(jù)市場發(fā)展、完善票據(jù)市場功能的應(yīng)有之義。放松管制的目的并不是政府職能的被動退出，而是真正合格票據(jù)市場參與主體的形成，只是這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)必須以一個供需雙方自主人市、自由競爭、自行議價、自愿成交、自擔(dān)風(fēng)險的市場環(huán)境為前提。因此，放松政府管制的力度不只是體現(xiàn)在政府多大程度上給予了票據(jù)市場參與主體的自主定價區(qū)間，或者多大程度上向票據(jù)市場參與主體下放了票據(jù)品種審批權(quán)限，而是體現(xiàn)在政府在多大程度上取消了對現(xiàn)有票據(jù)交易主體的行政保護(hù)和市場壟斷，多大程度上解除了目前央行、商行和企業(yè)之間在票據(jù)信用、銀行信用和國家信用方面的“三位一體”的不合理關(guān)系。3.政府在票據(jù)市場制度轉(zhuǎn)軌中的職能問題。放松政府管制并不意味著政府什么都不管。我國票據(jù)市場的健康、有序發(fā)展離不開政府這只“看得見的手”。只不過這只手的主要職能不應(yīng)該再是“管資格、管票源、管價格”，而是應(yīng)該管市場競爭關(guān)系的培育、管市場信用環(huán)境的營造、管市場主體行為的監(jiān)督