銀行管理論文-銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度研究?jī)?nèi)容提要：我國在2000年建立銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)商制度，構(gòu)建了初步意義上的中國債券市場(chǎng)做市商制度；在接下來的幾年中，這一制度在提高市場(chǎng)流動(dòng)性、活躍市場(chǎng)方面發(fā)揮了積極的作用。但從2003年下半年開始，債券市場(chǎng)行情持續(xù)走低的情況下，雙邊報(bào)價(jià)商制度可以說名存實(shí)亡。針對(duì)這一新情況的出現(xiàn)，本文進(jìn)行了詳盡的問題分析，并提出政策建議來解決做市商的做市動(dòng)力以及如何更好地發(fā)揮做市商做市效果兩方面的問題。關(guān)鍵詞：做市商；雙邊報(bào)價(jià)商；銀行間國債市場(chǎng)引言我國目前多層次的國債市場(chǎng)體系初步形成：服務(wù)于證券開戶投資者的國債場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證交所國債交易和國債場(chǎng)外交易市場(chǎng)，后者場(chǎng)外市場(chǎng)包括向金融機(jī)構(gòu)開放的銀行間債券市場(chǎng)和服務(wù)于普通居民和一般企業(yè)的國債銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)。由于承辦柜臺(tái)交易的商業(yè)銀行都是銀行間債券市場(chǎng)成員，銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)可以看成是銀行間債券市場(chǎng)的延伸。場(chǎng)外市場(chǎng)是國債市場(chǎng)的一個(gè)重要層次，發(fā)達(dá)國家的國債交易的絕大部分是在場(chǎng)外進(jìn)行的。例如，美國國債市場(chǎng)是世界上最大的國債市場(chǎng)，其二級(jí)市場(chǎng)交易量的90%是通過場(chǎng)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。日本的國債市場(chǎng)僅次于美國，從1977年開辟國債二級(jí)市場(chǎng)以來，其國債交易的90%在場(chǎng)外。其他國家，像德國、法國以及一些發(fā)展較快的發(fā)展中國家，其國債交易也大多在場(chǎng)外進(jìn)行。在我國，目前銀行間國債市場(chǎng)也是國債市場(chǎng)的主導(dǎo)力量所在。2003年末，國債總余額為21012.09億元，其中，銀行間市場(chǎng)國債余額為17468.40億元，占總余額的83.13%；交易所市場(chǎng)余額為3543.69億元，占總余額的16.87%.2003年國債市場(chǎng)現(xiàn)券交易總量為13907.88億元，其中：銀行間市場(chǎng)成交8663筆，8190.96億元；交易所市場(chǎng)成交129.41萬筆，5756.10億元。因此，進(jìn)一步發(fā)展銀行間國債市場(chǎng)，提高銀行間國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)國債市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展來說都具有十分重要的意義。從各國證券市場(chǎng)的情況來看，做市商居于場(chǎng)外市場(chǎng)的“中心”、“核心”位置。發(fā)揮著重要作用。做市商制度具有活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，依靠其公開、有序、競(jìng)爭(zhēng)性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，保障證券交易的規(guī)范和效率，是提高市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行、規(guī)范發(fā)展市場(chǎng)的有效手段。作為廣州市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院“國債市場(chǎng)流動(dòng)性研究”項(xiàng)目的成果，本文是從完善銀行間債券市場(chǎng)做市商制度的角度來探討如何進(jìn)一步提高我國國債場(chǎng)外市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。一、我國銀行間債券市場(chǎng)做市商制度發(fā)展歷程所謂做市商，是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。2000年4月30日中國人民銀行發(fā)布了全國銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法，其中第十二條首次提出了“雙邊報(bào)價(jià)商”的概念，并明確了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。根據(jù)這一精神，人民銀行于2001年4月6日發(fā)布了中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，在通知中詳細(xì)規(guī)定了申請(qǐng)成為全國銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)商的必要條件。8月，人民銀行批準(zhǔn)9家商業(yè)銀行為雙邊報(bào)價(jià)商，構(gòu)建了初步意義上的中國債券做市商制度。從最初的建立到2003年下半年以前，一年多的實(shí)踐證明了在銀行間市場(chǎng)推行做市商制度的重要意義，特別是做市商做市在活躍債券交易，提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面的作用尤為明顯。（一）活躍債券交易2002年銀行間債券市場(chǎng)的交易結(jié)算頗顯活躍，債券單邊交易結(jié)算量又邁上了一個(gè)新臺(tái)階，突破10萬億大關(guān)，達(dá)106294.69億元，比2001年增長了160%.而做市商做市的活躍債券交易作用不容忽視。（二）穩(wěn)定債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)成為市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的緩沖器。2003年上半年債券價(jià)格一路攀升，長期債的收益率被過分低估，利率風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，直接導(dǎo)致了下半年債市的調(diào)整。由于市場(chǎng)發(fā)展的不成熟及趨同性使得價(jià)格波動(dòng)較大，市場(chǎng)的流動(dòng)性受到極大的考驗(yàn)。而雙邊報(bào)價(jià)商的存在，使部分有流動(dòng)性壓力的機(jī)構(gòu)通過點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)滿足了流動(dòng)性需求，減輕了部分中小金融機(jī)構(gòu)的持券壓力并降低了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，在市場(chǎng)利率不斷走高、市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售、價(jià)格波動(dòng)加劇的情況下，雙邊報(bào)價(jià)商成為穩(wěn)定和平衡債市的主要力量。（三）促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與收益率曲線的形成雙邊報(bào)價(jià)為市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和收益率曲線的形成縮短了探索的歷程。雙邊報(bào)價(jià)券種報(bào)價(jià)定時(shí)、規(guī)范，交易便利，大大改觀了以往報(bào)價(jià)凌亂現(xiàn)象，其安全穩(wěn)定和連續(xù)的特點(diǎn)以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能等開始得到市場(chǎng)的認(rèn)同與肯定，這一切都客觀上為債市價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)收益率曲線的形成提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。二、當(dāng)前債市行情走低，做市商制度問題凸顯雖然雙邊報(bào)價(jià)制度的確在活躍債券交易、提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面起到了積極的作用，尤其是在2002年到2003年上半年債券市場(chǎng)一路上漲之中更是起到了錦上添花的作用。但隨著客觀環(huán)境的演變，現(xiàn)有的雙邊報(bào)價(jià)制度難以滿足市場(chǎng)的要求，迫切需要進(jìn)一步改革。自去年下半年以來，受債市大幅下跌的影響，為了避免被動(dòng)持倉風(fēng)險(xiǎn)，雙邊報(bào)價(jià)商的報(bào)價(jià)多次出現(xiàn)中斷的現(xiàn)象，報(bào)價(jià)的券種也日趨減少，或者是流于形式，雖然繼續(xù)報(bào)價(jià)，但買賣差價(jià)過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離市場(chǎng)，難以真正起到提高市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格的作用。此時(shí)雙邊報(bào)價(jià)商作用難以發(fā)揮的原因主要是由于我國債券市場(chǎng)深層次的矛盾造成的。（一）銀行間債券市場(chǎng)成員存在結(jié)構(gòu)性問題，投資主體行為趨同，經(jīng)常性的單邊市場(chǎng)行情，使雙邊報(bào)價(jià)商經(jīng)常處于不利地位我國債券市場(chǎng)特別是銀行間市場(chǎng)，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進(jìn)行的，由于商業(yè)銀行資金來源變化規(guī)律呈趨同性，資金運(yùn)用渠道單一，經(jīng)營風(fēng)格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時(shí)就爭(zhēng)相購買債券，資金緊張時(shí)又紛紛拋售債券。使市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時(shí)常形成單邊行情。這樣一來，雙邊報(bào)價(jià)商在按照規(guī)定履行雙邊報(bào)價(jià)并在所報(bào)價(jià)格上必須進(jìn)行交易的義務(wù)時(shí)，由于銀行間債市經(jīng)常處于單邊市的情況下，債券價(jià)格下跌則雙邊報(bào)價(jià)商的買價(jià)全被點(diǎn)擊，這樣一來就意味著雙邊報(bào)價(jià)商將被迫買下大量債券，承受債券價(jià)格下跌的損失；而一旦債券價(jià)格上漲，則雙邊報(bào)價(jià)商的賣價(jià)全被點(diǎn)擊，又損失了機(jī)會(huì)收益。據(jù)稱，在2002年債券價(jià)格下跌的時(shí)候，9家雙邊報(bào)價(jià)商基本上都因買下債券而遭受損失。（二）市場(chǎng)行情下跌時(shí)缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具在缺乏相應(yīng)的金融衍生產(chǎn)品的情況下，缺乏“做空”機(jī)制，使得債券市場(chǎng)只能炒漲，無法炒跌，市場(chǎng)行情下跌時(shí)就缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。債券市場(chǎng)行情有漲有跌，持有債券必然承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。在行情上升期，由于成交活躍，債券持有者可以輕易拋售債券獲利。而價(jià)格下跌時(shí)，債券持有者若拋售則造成損失，若不拋售則繼續(xù)承擔(dān)下跌風(fēng)險(xiǎn)。由于缺乏避險(xiǎn)工具，在行情上升期，投資者均獲利，因此，2003年以前此問題未引起應(yīng)重視。而目前，我國已從長期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場(chǎng)價(jià)格下跌，缺乏避險(xiǎn)工具的問題就暴露無遺。我國債券市場(chǎng)具有避險(xiǎn)功能的工具只有浮動(dòng)利率債券、選擇權(quán)債券。浮動(dòng)利率債券發(fā)行量少且無規(guī)律，很難作為靈活工具進(jìn)行運(yùn)用，而且其浮動(dòng)基準(zhǔn)是1年期存款利率，在市場(chǎng)利率波動(dòng)但存款利率不變的情況下，其避險(xiǎn)功能難以發(fā)揮。投資人選擇權(quán)債券也僅是提供有限的期限轉(zhuǎn)換功能，其避險(xiǎn)功能也是極為有限。（三）機(jī)構(gòu)投資的非理性機(jī)構(gòu)投資的非理性造成債券市場(chǎng)行情走低后，大量積累的風(fēng)險(xiǎn)暴發(fā)出來，使得這些機(jī)構(gòu)處于極為被動(dòng)的局面，此時(shí)作為雙邊報(bào)價(jià)商的機(jī)構(gòu)很難有能力再去履行其義務(wù)，而作為一般投資者的機(jī)構(gòu)此時(shí)也因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的集中釋放卻找不到適當(dāng)?shù)某隹诙墒軗p失。另外，雙邊報(bào)價(jià)商的數(shù)量較少，同一報(bào)價(jià)券種擁有的做市商少，單一做市商為市場(chǎng)合理定價(jià)的能力有限，承受市場(chǎng)沖擊的能力比較弱；雙邊報(bào)價(jià)商的素質(zhì)也有待進(jìn)一步提高。目前我國的雙邊報(bào)價(jià)商價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不顯著，缺乏對(duì)市場(chǎng)的主動(dòng)研判能力，對(duì)貨幣政策的轉(zhuǎn)變不夠敏感，未能做到未雨綢繆。操作中只是一味被動(dòng)地接受市場(chǎng)定價(jià)，在跌勢(shì)中反而加重了市場(chǎng)恐慌氣氛。當(dāng)然也由于缺乏一些相應(yīng)的政策支持，致使雙邊報(bào)價(jià)商難以履行職責(zé)。還有，做市債券品種單一，最初報(bào)價(jià)券種20個(gè)，其中國債12只（固息債9只，浮息債3只），金融債8只（固息債6只，浮息債2只），現(xiàn)已增至26個(gè)，但覆蓋面仍然較窄，難以滿足投資者的不同交易需求，致使長期券種的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，制約了市場(chǎng)的全面發(fā)展。三、發(fā)展做市商制度的建議（一）創(chuàng)造條件解決做市商做市的動(dòng)力問題目前造成做市商動(dòng)力不足的最大問題就是在銀行間債券市場(chǎng)經(jīng)常性的單邊市場(chǎng)行情下，做市商履行雙邊報(bào)價(jià)和交易義務(wù)時(shí)自身經(jīng)常處于不利的地位。再加上市場(chǎng)缺乏“做空”機(jī)制，這種情形在債券市場(chǎng)行情走低時(shí)尤其突出。因?yàn)樵谛星榭礉q時(shí)，雖然會(huì)損失一定的機(jī)會(huì)收益，但總的來說還是盈利的；但在行情走低時(shí)，履行義務(wù)就意味著蒙受損失。因此解決做市商的動(dòng)力問題就是解決如何在強(qiáng)調(diào)做市商履行義務(wù)的同時(shí)保證其應(yīng)有的收益。1改變目前的單邊市場(chǎng)現(xiàn)狀，也就是解決銀行間債券市場(chǎng)的交易主體的結(jié)構(gòu)問題交易主體的結(jié)構(gòu)問題包括做市商的結(jié)構(gòu)問題和一般投資者的結(jié)構(gòu)問題：首先是做市商的結(jié)構(gòu)問題。2004年7月22日央行推出了擴(kuò)大銀行間債券市場(chǎng)做市商隊(duì)伍的重大舉措，由最初的9家擴(kuò)大到15家金融機(jī)構(gòu)。此次不但增加了做市商數(shù)量，還對(duì)做市商的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一定的調(diào)整。相信有關(guān)方面未來還會(huì)在建立和擴(kuò)大做市商隊(duì)伍、調(diào)整做市商隊(duì)伍的結(jié)構(gòu)方面繼續(xù)努力。其次是銀行間債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)問題。進(jìn)一步發(fā)展結(jié)算代理業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，拓寬投資者基礎(chǔ)。目前在登記公司開立托管帳戶的機(jī)構(gòu)有3000多戶，其中丙類代理客戶就有2000余家，不可謂不多，可債市流動(dòng)性依舊不佳。因此，除了增加投資者的數(shù)量之外，關(guān)鍵是要解決專業(yè)投資人才的缺乏和信息渠道不暢問題，這些問題導(dǎo)致大部分丙類機(jī)構(gòu)交易熱情不高，交易成功率低。此外，由于證券投資基金規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)參與程度的加深，它已成為債市重要的投資者之一。但主要投資銀行間債市的基金仍然非常缺乏，導(dǎo)致普通企業(yè)、居民缺乏進(jìn)入債券市場(chǎng)的通道，而他們正是保證市場(chǎng)流動(dòng)性的最終依托。央行應(yīng)當(dāng)允許部分商業(yè)銀行參與設(shè)立債券投資基金，將大量企業(yè)和個(gè)人的資金和專業(yè)投資人才結(jié)合起來，才能真正擴(kuò)大市場(chǎng)的廣度和深度。2適當(dāng)引入“做空”機(jī)制，為做市商提供必要的避險(xiǎn)工具1）創(chuàng)新金融衍生工具來合理的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。隨著今后人民幣利率市場(chǎng)化的發(fā)展和金融市場(chǎng)的開放，在條件比較成熟時(shí)，希望金融主管機(jī)關(guān)積極考慮發(fā)展利率遠(yuǎn)期協(xié)議（FRA）交易、利率和國債期貨市場(chǎng)，穩(wěn)妥發(fā)展套期保值工具，培育構(gòu)造一個(gè)由債券的即期市場(chǎng)、遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等共同組成的完整的債券市場(chǎng)，為做市商提供更多的規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的手段和方式，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。2）目前的情況下，建議允許做市商之間在央行備案的前提下先期開展期權(quán)、互換等衍生產(chǎn)品交易，提前化解風(fēng)險(xiǎn)。例如有兩家做市商分別報(bào)價(jià)浮動(dòng)債和固定債，如果債市下跌，他們會(huì)分別被迫買入大量債券，此時(shí)可以通過互換交易降低未來面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性。不同的做市商對(duì)相同期限的國債和金融債報(bào)價(jià)，也可以產(chǎn)生類似需求。3落實(shí)做市商的權(quán)利在做市商制度規(guī)范下，做市商的權(quán)利體現(xiàn)在：對(duì)國債承銷、機(jī)構(gòu)市場(chǎng)信息的壟斷權(quán)；參與政府市場(chǎng)操作對(duì)手方的優(yōu)先權(quán)；影響財(cái)政部等政策部門的參與決策權(quán)；享有融資甚至融券等便利使做市成本降低的有限成本權(quán)。目前國債承銷團(tuán)成員偏多，債券做市商承銷的債券大多數(shù)時(shí)候尚不能滿足自身投資的需要，難以滿足做市交易的合理債券庫存需求，為了保證做市交易所必要的庫存水平，做