0 梁耀文 CFA 2008年 8月 估值方法 1 1. 估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題 . . . . . 2 2. 估值方法 . . . . . . . . 9 3. 海外市場(chǎng)情況 . . . . . . . . 26 目錄 第一章 估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題 3 估值方法的幾個(gè)誤區(qū) 由于估值模型是一個(gè)數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的 好的估值模型加上細(xì)致的研究能得出絕對(duì)準(zhǔn)確的估值 “ When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值 估值模型的結(jié)果比過(guò)程重要 4 估值的基本原則 金融資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自于未來(lái)能享受的現(xiàn)金流 要估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來(lái)源 “ knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來(lái)自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身 5 與估值非常密切的一些認(rèn)識(shí) 對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí) 對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí) 對(duì)盈利及利潤(rùn)率計(jì)算的認(rèn)識(shí) 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí) 6 估值以外：市場(chǎng)異?；貓?bào) (Market Anomalies) 小盤(pán)股（ 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 在 CAPM里被低估） 低市盈率 低市凈率 一月效應(yīng)、周末效應(yīng) 7 盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 衡量盈利、調(diào)整及增長(zhǎng)來(lái)源 分析員的短期預(yù)測(cè)（半年）較回歸法好 長(zhǎng)期預(yù)測(cè)（ 6個(gè)月到三年）沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì) 回歸 /趨勢(shì)方法預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)額較準(zhǔn)確，但預(yù)測(cè)盈利較差 賣方分析員 vs買方分析員預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性 8 盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 每股盈利增長(zhǎng)：保留率 (retention ratio)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)：凈資產(chǎn)再投資率 (equity reinvestment rate)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)：資本在投資率與資本回報(bào)率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1 第二章 估值方法 10 常用的幾個(gè)估值方法 現(xiàn)金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相對(duì)估值法 (Relative Valuation) 或然權(quán)利估值法 (Contingent Claim Valuation) 11 估值方法：股息 /現(xiàn)金流折算法 目的為尋找資產(chǎn)價(jià)值 資產(chǎn)價(jià)值取決于： 1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力； 2）預(yù)期增長(zhǎng)； 3）不確定性 /風(fēng)險(xiǎn) 穩(wěn)定增長(zhǎng)、兩階段、三階段增長(zhǎng) (Gordon Growth Model、 H Model) 長(zhǎng)期相對(duì)回報(bào)較高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有約一半時(shí)間的年度回報(bào)超過(guò)指數(shù) 近期股息 /現(xiàn)金流的比重較大，結(jié)果會(huì)對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜 12 資料來(lái)源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 Undervalued quintile （也對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個(gè)全球經(jīng)濟(jì)平衡期間（ 1987-1990）年復(fù)合回報(bào) 10%略落后于大盤(pán)的 11.8%，而在周期上升期間的大部分時(shí)間表現(xiàn)較好。 股息現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn) Q u int ileUnde r v al ue d 2 3 4 O v erv al ue d S & P 50 01979 35.07% 25.92% 18.49% 17.55% 20.06% 18.57%1980 41.21% 29.19% 27.41% 38.43% 26.44% 32.55%1981 12.12% 10.89% 1.25% - 5.5 9% - 8.5 1% 24.55%1982 19.12% 12.81% 26.72% 28.41% 35.54% 21.61%1983 34.18% 21.27% 25.00% 24.55% 14.35% 22.54%1984 15.26% 5.50% 6.03% - 4.2 0% - 7.8 4% 6.12%1985 38.91% 32.22% 35.83% 29.29% 23.43% 31.59%1986 14.33% 11.87% 19.49% 12.00% 20.82% 18.47%1987 0.42% 4.34% 8.15% 4.64% - 2.4 1% 5.23%1988 39.61% 31.31% 17.78% 8.18% 6.76% 16.48%1989 26.36% 23.54% 30.76% 32.60% 35.07% 31.49%1990 - 17 .32 % - 8.1 2% - 5.8 1% 2.09% - 2.6 5% - 3.1 7%1991 47.68% 26.34% 33.38% 34.91% 31.64% 30.57%19 79 - 19 91 CA G R 22.19% 16.84% 18.13% 16.21% 13.75% 19.22%13 估值方法：相對(duì)估值法 以市場(chǎng)里類似資產(chǎn)的價(jià)值去衡量資產(chǎn)價(jià)格 價(jià)格會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、銷售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來(lái)表達(dá) 注意事項(xiàng)： 1）定義及一致性； 2）分布特性； 3）估值的傾斜 明白估值標(biāo)準(zhǔn)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)源 什么是可比公司 14 相對(duì)估值法：主要估值標(biāo)桿的基本推動(dòng)因素 基本的穩(wěn)定增長(zhǎng)股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市凈率：兩面相除凈資產(chǎn) = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市銷率：兩面相除銷售額 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 15 相對(duì)估值法：市盈率 主要驅(qū)動(dòng)的基本因素 市盈率： Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 預(yù)測(cè)市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn) 派現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)（折現(xiàn)率）、預(yù)期增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)因素 16 Note: 本圖假設(shè)年高增長(zhǎng)期、高增長(zhǎng)期折現(xiàn)率為 13%，往后為 11.5%；高增長(zhǎng)期 2派息率為 25%，往后為 70% 資料來(lái)源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 利率折現(xiàn)率越高，市盈率對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)越不敏感。所以降低風(fēng)險(xiǎn)比提高增預(yù)期對(duì)市盈率的正面影響更大 市盈率 對(duì)基本因素的敏感度 0102030405060705% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%盈利增長(zhǎng)率市盈率（倍）17 常出現(xiàn)增長(zhǎng)率重復(fù)計(jì)算的情況如： 2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重復(fù)計(jì)算了年的每股盈利增長(zhǎng) 最簡(jiǎn)單及通常，以一倍 PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以 PEG作相對(duì)估值比較；也相信 PEG可作為比較不同增長(zhǎng)率的公司的可比方法 實(shí)際上 PEG與增長(zhǎng)率的關(guān)系為 U形，即先負(fù)后正相關(guān)；所以應(yīng)注意與增長(zhǎng)率分布較廣的“可比公司”比較估值時(shí)可能出現(xiàn)的問(wèn)題。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)（是否在同一折現(xiàn)率）、與凈資產(chǎn)回報(bào)率派息率均為影響 PEG 水平的基礎(chǔ)因素 PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n 市盈率 市盈率增長(zhǎng)比 (PE-to-Growth) 18 資料來(lái)源：中金公司研究部 在不同折現(xiàn)率及基于兩階段折現(xiàn)模型下，增長(zhǎng)率與 PEG的理論關(guān)系 折現(xiàn)率越高，對(duì)增長(zhǎng)率敏感性較低 PEG與盈利增長(zhǎng)的關(guān)系 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 010% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率PEG8% 10% 12% 14%19 資料來(lái)源：中金公司研究部 簡(jiǎn)單平均為 1.34倍、中位數(shù)為 0.86倍、方差 PEG: 中金 A股股票池分布 215483628231811810151201020304050603 . 1 0PEG20 資料來(lái)源：中金公司研究部 簡(jiǎn)單平均并剔出負(fù)值個(gè)股、電力、證券等行業(yè)大部分公司為負(fù)值 低 PEG值行業(yè)大多為高 beta的周期性敏感行業(yè) 中金 A股股票池行業(yè) PEG分布 0 . 5 2 0 . 5 40 . 5 50 . 7 2 0 . 7 50 . 8 40 . 8 81 . 0 9 1 . 0 7 1 . 0 9 1 . 1 01 . 1 81 . 4 71 . 5 3 1 . 5 4 1 . 5 51 . 6 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 8銀行 鋼鐵 煤炭 機(jī)械 建材交通運(yùn)輸化工房地產(chǎn)電子元器件電氣設(shè)備零售硬件及設(shè)備農(nóng)業(yè)交通設(shè)施 食品飲料傳媒制藥生物2007-009PEG21 資料來(lái)源：中金公司研究部 簡(jiǎn)單平均為 1.34倍、中位數(shù)為 0.86倍、方差 2.54 中金 A股股票池 PEG與增長(zhǎng)率分布 -1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0- 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 0 . 0 1 4 0 . 0 1 6 0 . 0 1 8 0 . 0 2 0 0 . 0預(yù)測(cè)盈利增長(zhǎng)率PEG22 更簡(jiǎn)單的估值標(biāo)桿 很少會(huì)出現(xiàn)負(fù)值倍數(shù)倍 挑戰(zhàn)：受不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響；對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)不太適用；數(shù)據(jù)頻率較低 市凈率倍數(shù)主要受凈資產(chǎn)回報(bào)率折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率之差所驅(qū)動(dòng) PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn) 相對(duì)估值法：市凈率 23 資料來(lái)源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 利用單估值比較（ P/B最低 /高 25%及 ROE最高 /低 25%公司）獲得優(yōu)于大市回報(bào) 下面是 1981-1991年對(duì)所有 NYSE上市公司實(shí)證回報(bào)，其中在 1987-1990年，即上次全球經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整中，低 PB/高 ROE組合相對(duì)表現(xiàn)較波動(dòng)，總年復(fù)合回報(bào)3.2%稍微落后于大盤(pán)的 7.6% 市凈率：投資策略表現(xiàn) I Y ea r Unde r v al ue d O v erv al ue d NY S EP ortf ol i o P ortf ol i o1982 37.64% 14.64% 40.35%1983 34.89% 3.07% 0.68%1984 20.52% - 28 .82 % 15.43%1985 46.55% 30.22% 30.97%1986 33.61% 0.60% 24.44%1987 - 8.8 0% - 0.5 6% - 2.6 9%1988 23.52% 7.21% 9.67%1989 37.50% 16.55% 18.11%1990 - 26 .71 % - 10 .98 % 6.18%1991 74.22% 28.76% 31.74%19 82 - 19 91 24.10% 4.61% 16.71%24 資料來(lái)源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 除了簡(jiǎn)單估值比較外，可以用回歸的方法來(lái)估計(jì)個(gè)股理論市凈率水平 下面是 1987-1991年以所有 NYSE及 AMEX上市公司（除負(fù)凈資產(chǎn)公司）的回歸數(shù)據(jù) 市凈率：投資策略表現(xiàn) II Year Regression R-squared1987 PBV = 0.1841 + 0.00200 Payout - 0.3940 Beta + 1.3389 Gth + 9.35 ROE 0.86171988 PBV = 0.7113 + 0.00007 Payout - 0.5082 Beta + 0.4605 Gth + 6.9374 ROE 0.84051989 PBV = 0.4119 + 0.0063 Payout - 0.6406 Beta + 1.0038 Gth + 9.55 ROE 0.88511990 PBV = 0.8124 + 0.0099 Payout - 0.1857 Beta + 1.1130 Gth + 6.61 ROE 0.88461991 PBV = 1.1065 + 0.3505 Payout - 0.6471 Beta + 1.0087 Gth + 10.51 ROE 0.860125 資料來(lái)源：中金公司研究部 中金股票池 2008年底市凈率簡(jiǎn)單平均為 3.33倍、 ROE 15.92%，中位數(shù)市凈率為2.59倍， ROE 14.55% 市凈率：中金 A股股票池分布 01234567鋼鐵電子元器件汽車及零部件家電及相關(guān)交通運(yùn)輸房地產(chǎn)電力交通設(shè)施銀行造紙包裝中金中位數(shù)機(jī)械旅游及酒店傳媒技術(shù)硬件設(shè)備農(nóng)業(yè)軟件及服務(wù)中金平均零售 證券有色金屬石油天然氣保險(xiǎn)電信服務(wù)化工制藥與生物食品飲料51015202530ROE(%)P / B ( 左軸) R O E （右軸）第三章 海外市場(chǎng)的情況 27 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部 S&P500過(guò)去 40年的 12個(gè)月后市盈率的交易區(qū)間為 80年 3月下旬的 6.6倍到 02年 4月初的 44.4，平均為 17.11倍，現(xiàn)為 13.6倍，處于 -0.5方差 美國(guó)大盤(pán)指標(biāo)： 市盈率交易區(qū)間 5 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 0Jan-68Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-84Jan-86Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08I n d e x 1 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E - A v e r a g e+ 0 . 5 S T D + 1 S T D+ 1 . 5 S T D - 0 . 5 S T D- 1 S T D - 1 . 5 S T D28 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部 S&P500長(zhǎng)期的盈利回報(bào)率 /無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差為 -0.67%，而如以布雷頓森林體系瓦解后起算的平均為 -1.43%。現(xiàn)在利差為 0.88%，意味著盈利有進(jìn)一步下滑或 /和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升 美國(guó)大盤(pán)指標(biāo)： Earning Yield Spread S & P 5 0 0 Y i e l d S p r e a d ( e a r i n g s y i e l d - 1 0 Y T )- 6 . 0- 4 . 5- 3 . 0- 1 . 50 . 01 . 53 . 04 . 56 . 0Jan-68Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-84Jan-86Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-0829 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部 匯豐銀行 : 市凈率 /凈資產(chǎn)回報(bào)驅(qū)動(dòng) H S B C P B R a n g e0 . 30 . 81 . 31 . 82 . 32 . 83 . 33 . 8Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-081 2 M F o r w a r d P B 1 2 M F o r w a r d P B A v e r a g e+ 0 . 2 5 S T D + 0 . 7 5 S T D+ 1 . 2 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DH S B C P E R a n g e0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 0Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e + 0 . 2 5 S T D+ 0 . 7 5 S T D 1 . 2 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T D30 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部 恒生銀行 : 市凈率 /凈資產(chǎn)回報(bào)驅(qū)動(dòng) H a n g S e n g B a n kP E R a n g e5 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e+ 0 . 2 5 S T D 1 S T D1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DH a n g S e n g B a n kP B R a n g e1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P B 1 2 M F o r w a r d P B A v e r a g e + 0 . 5 S T D+ 1 S T D + 1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T D31 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部 新鴻基地產(chǎn) : 估值受資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響 S H K P r o p e r t y P E R a n g e0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e+ 0 . 5 S T D 1 S T D1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DS H K P r o p e r t y P B R a n g e0 . 30 . 60 . 91 . 21 . 51 . 82 . 12 . 42 . 7Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P B 1 2 M F o r w a r d P B A v e r a g e+ 0 . 5 S T D + 1 S T D+ 1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T D32 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部 香港電燈 : 估值受資金 /風(fēng)險(xiǎn)成本影響 H o n g K o n g E l e c t r i cP E R a n g e0 . 03 . 06 . 09 . 01 2 . 01 5 . 01 8 . 0Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e+ 0 . 5 S T D 1 S T D1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DH o n g K o n g E l e c t r i cP B R a n g e0 . 50 . 81 . 11 . 41 . 72 . 02 . 3Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Ju