目錄一、上市公司股份回購(gòu)現(xiàn)狀1二、股份回購(gòu)對(duì)上市公司的特殊意義2三、上市公司股份回購(gòu)中存在的問(wèn)題3四、對(duì)于股份回購(gòu)中存在的問(wèn)題給出的建議4（一）信息披露4（二）股份回購(gòu)原則4（三）完善股份回購(gòu)制度4五、結(jié)論5我國(guó)上市公司股份回購(gòu)問(wèn)題研究【摘要】股份回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)上比較常見(jiàn)的資本運(yùn)營(yíng)方式與企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略，尤其對(duì)于改善中國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和治理環(huán)境具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。股份回購(gòu)已經(jīng)成為一項(xiàng)重要的金融活動(dòng)，但我國(guó)在實(shí)踐中還很少實(shí)施，實(shí)踐操作中存在諸多不規(guī)范性和回購(gòu)實(shí)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。.鑒此,對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行合理規(guī)制,并建立符合我國(guó)實(shí)際的股份回購(gòu)制度,則顯得尤為必要.【關(guān)鍵詞】上市公司 股份回購(gòu)一、上市公司股份回購(gòu)現(xiàn)狀在中國(guó)的資本市場(chǎng)條件下，需要放開(kāi)對(duì)上市公司股份回購(gòu)業(yè)務(wù)的限制。但是，更為重要的事情是，制定一個(gè)完善的制度框架，以規(guī)范上市公司的股份回購(gòu)問(wèn)題，從而發(fā)揮股份回購(gòu)的積極作用，限制其消極作用。在中國(guó)的制度約束下，實(shí)施股份回購(gòu)仍然存在許多問(wèn)題和障礙，沒(méi)有充分發(fā)揮股份回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)功能。我國(guó)最早的股份回購(gòu)案例是因1992年的“小豫園”并入“大豫園”而發(fā)生的股票回購(gòu)，該案例是中國(guó)資本市場(chǎng)上第一例為了實(shí)現(xiàn)合并而實(shí)施股票回購(gòu)的成功個(gè)案。“大豫園”作為“小豫園”的大股東，把“小豫園”所有股票，包括國(guó)家股、法人股、個(gè)人股，全部回購(gòu)并注銷(xiāo)，股票回購(gòu)以協(xié)議回購(gòu)的方式完成。在程序上，經(jīng)過(guò)了股東大會(huì)的批準(zhǔn)。在實(shí)施了股票回購(gòu)后，“大豫園”和“小豫園”合并成為一家公司，新公司發(fā)行了新的股票。在合并時(shí)，“大豫園”承諾“小豫園”的股東擁有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。該案例是政府主導(dǎo)的股票回購(gòu)案例，僅僅具備了股票回購(gòu)的部分要素，但是，案例中的股票回購(gòu)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)等體現(xiàn)了資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的基本技術(shù)和因素。就我國(guó)的股份回購(gòu)的方式而言，1997年頒布的上市公司章程指引規(guī)定，上市公司回購(gòu)公司股份的方式有三種：其一，向全體股東按照相同比例發(fā)出回購(gòu)邀約；其二，通過(guò)公開(kāi)交易方式購(gòu)回；其三，法律、行政法規(guī)規(guī)定和國(guó)務(wù)院證券主管部門(mén)批準(zhǔn)的其他情形。根據(jù)中國(guó)的法律、規(guī)章、法規(guī)等各種制度規(guī)定，原則上禁止公司回購(gòu)股票，但在特殊情況下可以進(jìn)行股票回購(gòu)。中國(guó)關(guān)于股票回購(gòu)的制度限制和規(guī)定明顯不同于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的有關(guān)規(guī)定。中國(guó)上市公司回購(gòu)后的股票必須進(jìn)行注銷(xiāo)或者轉(zhuǎn)讓給職工，不允許庫(kù)存股的存在。同時(shí)，沒(méi)有考慮到中國(guó)非流通股與流通股的差別分別予以規(guī)范，限制了股票回購(gòu)的大規(guī)模實(shí)施。因此，我國(guó)實(shí)行股份收購(gòu)所受的限制要高于西方，上市公司無(wú)法將其視為一種常用資本運(yùn)營(yíng)工具和經(jīng)營(yíng)策略，這也是為什么在西方普遍應(yīng)用的股份回購(gòu)在國(guó)內(nèi)很少使用的重要原因。在制度約束的框架內(nèi)，股票回購(gòu)幾乎沒(méi)有用武之地，限制了它作為一種資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方式的使用。但是，隨著股權(quán)分置問(wèn)題的破題，股票價(jià)格的漸進(jìn)合理化，法律制度的逐步調(diào)整，股票回購(gòu)必然成為資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的一種主要方式。二、股份回購(gòu)對(duì)上市公司的特殊意義1通過(guò)股份回購(gòu)可以調(diào)整和改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。2通過(guò)股份回購(gòu)，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，更有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股東財(cái)富最大化是上市公司的理財(cái)目標(biāo)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。而股份回購(gòu)就是通過(guò)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來(lái)提高公司價(jià)值、從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的一個(gè)重要途徑。當(dāng)然國(guó)外的實(shí)踐表明，股份回購(gòu)對(duì)股價(jià)的提升也是有限度的，一般在10%20%之間。3公司的股利政策一般要求有一定的連續(xù)性和相對(duì)的穩(wěn)定性，否則會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)生不利的猜測(cè)，一旦派發(fā)了現(xiàn)金股利就會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力。而股份回購(gòu)是一種非常股利政策，因此不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生未來(lái)的派現(xiàn)壓力。4當(dāng)股票價(jià)值被市場(chǎng)特別是分割的市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)，實(shí)施股份回購(gòu)可以增加公司價(jià)值。公司宣布回購(gòu)股票，常常會(huì)被理解為公司在向市場(chǎng)傳遞其認(rèn)為自己股票被市場(chǎng)低估的信息，市場(chǎng)會(huì)對(duì)此作出積極的反應(yīng)。也有實(shí)證研究表明，回購(gòu)股票公司的股價(jià)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)要好于沒(méi)有回購(gòu)股票的公司。5股份回購(gòu)可以作為公司有效調(diào)度資金的手段。如果上市公司手中有多余的資金，而又沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以考慮用這部分多余資金買(mǎi)回本公司的股票，作為庫(kù)存股份。這樣做的結(jié)果是除了可以減少股利的發(fā)放外，還可以在公司的股價(jià)上漲、公司缺乏資金時(shí)拋出（或重新發(fā)行、增發(fā)等），從而達(dá)到有效融通資金、調(diào)度財(cái)務(wù)收支的目的。6股份回購(gòu)是實(shí)施反收購(gòu)，維持公司控制權(quán)的重要武器。為了維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，公司通常以股份回購(gòu)的方式抵御惡意收購(gòu)。當(dāng)公司以高于收購(gòu)者出價(jià)的溢價(jià)進(jìn)行股份回購(gòu)，一方面提醒公司股東注意公司價(jià)值增長(zhǎng)的潛力，另一方面也提高了收購(gòu)方的收購(gòu)成本，并且通過(guò)對(duì)外界股東的回購(gòu)，公司大股東或管理層持股比重相應(yīng)提高，控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，儲(chǔ)備大額現(xiàn)金的公司易受收購(gòu)者的青睞和襲擊，在此情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購(gòu)，可減弱收購(gòu)者的興趣，這是反收購(gòu)策略中的“焦士戰(zhàn)術(shù)”。 三、上市公司股份回購(gòu)中存在的問(wèn)題1.中國(guó)的法律法規(guī)只有股票回購(gòu)的一般原則性的條款規(guī)定，比較籠統(tǒng)概括，可操作性不強(qiáng)。2相關(guān)法律并沒(méi)有規(guī)定規(guī)定回購(gòu)資金的來(lái)源、數(shù)量、價(jià)格和程序等。面對(duì)已經(jīng)出現(xiàn)的股票回購(gòu)個(gè)案，制度建設(shè)十分滯后，使得股票回購(gòu)的實(shí)施無(wú)法可依，具有較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，容易引起糾紛和爭(zhēng)論。3. 股份回購(gòu)可能侵害債權(quán)人的利益。股份回購(gòu)在縮減權(quán)益資本的同時(shí)，擴(kuò)大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。4. 容易引發(fā)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等機(jī)會(huì)主義行為。在股份回購(gòu)的定價(jià)上，由于市場(chǎng)信息的不完全、不對(duì)稱(chēng)，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢(shì)，容易引發(fā)“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等機(jī)會(huì)主義行為，而且不能排除公司基于自身利益動(dòng)用這一工具以達(dá)到某種不可告人的目的，這是為什么許多國(guó)家對(duì)股票回購(gòu)嚴(yán)格限制的主要原因。在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，對(duì)于回購(gòu)股票而言，更有保護(hù)中小股東利益的必要，特別需要防止一些上市公司的控股股東憑借回購(gòu)股票之名將資金轉(zhuǎn)至母公司的情況5. 股份回購(gòu)改變資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率指標(biāo)差的上市公司，這些指標(biāo)會(huì)進(jìn)一步惡化。如果高于凈資產(chǎn)回購(gòu)股份，每股凈資產(chǎn)降低，當(dāng)市場(chǎng)不能接受股份回購(gòu)，而使A股價(jià)格下跌，則股份回購(gòu)給A股股東帶來(lái)財(cái)富損失（至少短期內(nèi)是這樣）。股份回購(gòu)的這些負(fù)面作用并不是不可避免的，如果對(duì)上市公司股份回購(gòu)的條件做出嚴(yán)格規(guī)定，就有可能抑制其負(fù)面作用，而有效發(fā)揮其積極作用。四、對(duì)于股份回購(gòu)中存在的問(wèn)題給出的建議（一）信息披露為避免股份回購(gòu)成為公司操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的工具，應(yīng)在回購(gòu)全過(guò)程中進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，包括股份回購(gòu)的報(bào)告和審批、回購(gòu)的真實(shí)目的、回購(gòu)的價(jià)格、資金來(lái)源及支付方式等，回購(gòu)成功后應(yīng)及時(shí)將變動(dòng)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)、庫(kù)藏股等內(nèi)容予以公告，防止股份回購(gòu)中的內(nèi)幕交易，不履行信息披露義務(wù)和關(guān)聯(lián)交易中的違規(guī)行為或損害非關(guān)聯(lián)交易股東利益的行為，保障廣大債權(quán)人和中小股東的合法權(quán)益。（二）回購(gòu)基本原則我國(guó)在實(shí)施股份回購(gòu)的運(yùn)作中必須堅(jiān)持三大原則。第一，公平原則：回購(gòu)方案對(duì)所有市場(chǎng)參與者和公司股東都是公平的，既要保證國(guó)有資產(chǎn)的保值，又不能以犧牲社會(huì)公眾投資者的利益為代價(jià)，更不能對(duì)社會(huì)公眾投資者進(jìn)行掠奪。第二，穩(wěn)定原則：必須切實(shí)考慮二級(jí)市場(chǎng)的承受能力，不能傷及市場(chǎng)的穩(wěn)定性。第三，效率原則：必須兼顧社會(huì)資源的配置效率，不能以過(guò)度犧牲效率為代價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)低水準(zhǔn)的公平與穩(wěn)定。在實(shí)際操作中，應(yīng)該做到三點(diǎn):一是允許和促進(jìn)合理合法的股份回購(gòu)活動(dòng)，二是限制股份回購(gòu)可能造成的不良影響，三是加強(qiáng)對(duì)股份回購(gòu)的監(jiān)管。（三）完善股份回購(gòu)制度（1）回購(gòu)方式?？紤]到流通股和非流通股相互分割時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)特有現(xiàn)象，而且對(duì)絕大多數(shù)上市公司而言，非流通股比重過(guò)大使得股本結(jié)構(gòu)不太合理，因此目前邀約回購(gòu)和公開(kāi)交易回購(gòu)較少適用而以協(xié)議回購(gòu)為主要方式，這就需要對(duì)協(xié)議回購(gòu)方式制定具體的操作規(guī)則，防止公司控股股東借回購(gòu)之名以達(dá)到將資金轉(zhuǎn)移至母公司之實(shí)，掏空公司資產(chǎn)，損害中小股東的利益。（2）回購(gòu)價(jià)格。股份回購(gòu)必然導(dǎo)致在出讓股東和未出讓股東之間進(jìn)行一次利益的重新配置，為了維護(hù)股東平等原則，并防止市場(chǎng)操縱行為，公司回購(gòu)股份價(jià)格必須公正合理，場(chǎng)內(nèi)回購(gòu)價(jià)格應(yīng)以交易規(guī)則和市場(chǎng)價(jià)確定，但在場(chǎng)外回購(gòu)則需要根據(jù)流通股和非流通股區(qū)別對(duì)待，流通股可比較交易所價(jià)格確定，對(duì)于非流通股即國(guó)家和法人股來(lái)說(shuō)，股份回購(gòu)價(jià)格的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是每股凈資產(chǎn)值，在這個(gè)基礎(chǔ)上適當(dāng)調(diào)整。（3）回購(gòu)資金來(lái)源。我國(guó)回購(gòu)辦法對(duì)回購(gòu)資金來(lái)源沒(méi)有做出規(guī)定，只是第十一條規(guī)定上市公司在回購(gòu)股份期間不得發(fā)行新股，說(shuō)明回購(gòu)是不允許通過(guò)增發(fā)新股而籌集資金。目前，公司可以采取以股抵債解決歷史欠款，是一種金融創(chuàng)新，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，需要上市公司自己通過(guò)努力經(jīng)營(yíng)增加現(xiàn)金儲(chǔ)備或增強(qiáng)融資能力，才能在任何需要運(yùn)用股份回購(gòu)的時(shí)候，做到游刃有余。五、結(jié)論股份回購(gòu)作為成熟證券市場(chǎng)上一種常見(jiàn)的重要的資本運(yùn)營(yíng)手段，可以起到改善資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司股價(jià)、反收購(gòu)等作用。而在我國(guó)股份回購(gòu)的情況又有所不同。通過(guò)對(duì)上市公司股份回購(gòu)的分析，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)上市公司股份回購(gòu)對(duì)公司的發(fā)展有著特殊的意義，但是我國(guó)股份回購(gòu)中存在一定的問(wèn)題。上市公司股份回購(gòu)中存在的問(wèn)題很難解決，特別是在我國(guó)，相關(guān)法律相對(duì)滯后，