從國外實踐看風險投資的運作與發(fā)展張承惠風險投資是一種將資金投向風險較大、具較高技術含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動。近年來，在政府的積極推動下，許多國家的風險投資事業(yè)得到了迅速發(fā)展。 一、外國政府為什么積極推動風險投資發(fā)展風險投資是一種將資金投向風險較大、具較高技術含量的新創(chuàng)企業(yè)以謀求高收益的特殊商業(yè)性投資活動。近年來，在政府的積極推動下，許多國家的風險投資事業(yè)得到了迅速發(fā)展。促成這種發(fā)展的重要原因是風險投資具有較強的外部經濟性，主要表現(xiàn)在：第一，促進科研成果的商業(yè)化。風險資本的基本作用方式是：用籌集來的資金支持科研成果的商品化和創(chuàng)新型小企業(yè)的興辦，最終達到獲取巨額利潤的目的。風險投資家的這種追逐高利而甘冒風險的投資行為，客觀上起到了將大學和實驗室里的新思想、新發(fā)明快速推廣到社會的作用。第二，幫助創(chuàng)新型企業(yè)成長。根據(jù)美國風險投資協(xié)會的調查，在被調查的464家風險企業(yè)中，絕大多數(shù)企業(yè)創(chuàng)建時僅依靠風險資本作為唯一的創(chuàng)業(yè)資本。澳大利亞被調查的風險企業(yè)中，有40的企業(yè)認為若沒有風險資本的支持企業(yè)早已消亡，47的企業(yè)若沒有這種支持將發(fā)展緩慢。除了對企業(yè)提供資金支持以外，風險投資家還主動參與經營，以其特有的經驗和人際網(wǎng)絡幫助企業(yè)成功，這就使得由風險資本支持而發(fā)展起來的企業(yè)（以下稱風險企業(yè)）的成長速度遠遠高于同類公司。1993 1997年間，加拿大風險企業(yè)年銷售額平均增長31，遠遠高出全國平均水平。澳大利亞在19921996年的四年中，風險企業(yè)銷售額平均每年增長42，利潤平均每年增長59，而同期澳大利亞前100家大公司分別只增長了6和27。19911995年，美國風險企業(yè)的研究開發(fā)資金以年均33的速度增長，而前500家大型企業(yè)的增長幅度僅為12。在風險投資的支持下，一大批包括英特爾、微軟、蘋果等在內的名牌高技術企業(yè)迅速成長起來，帶動了整個行業(yè)的增長甚至造就了新的產業(yè)。第三，支持經濟增長和社會發(fā)展。人們普遍認為，美國科技水平和經濟競爭實力的提高得益于大批高科技企業(yè)的成長。而風險投資活動則是支持這類企業(yè)的重要力量。1991年1995年，美國風險企業(yè)的增長占到GDP增長的4.3，超出了前500家大企業(yè)3.5的增長幅度。在增加出口和政府稅收方面，風險企業(yè)的表現(xiàn)也十分突出。加拿大風險企業(yè)出口額年均增長36，上繳利稅平均增長39；澳大利亞、美國、英國風險企業(yè)的出口增長分別達到27、23和29，均遠遠高出平均水平。此外，風險企業(yè)還創(chuàng)造了大量的就業(yè)機會，澳大利亞風險企業(yè)雇傭人員平均每年增加20，而前100家大公司僅增加2；加拿大高科技風險企業(yè)的年均就業(yè)增長率為34，而全國平均就業(yè)增長率僅為1.7。美國風險企業(yè)每年雇員增加3，而500家大型企業(yè)年均裁員4。90年代以來，在經濟全球化進程加快、國際競爭日益激烈的背景下，科學技術的作用益發(fā)突出。由于政府的支持和推動，一些國家和地區(qū)的風險投資活動進入了一個新的旺盛時期。1998年，美國新投入的風險資本達到160億美元，支持投資項目1824個；歐洲現(xiàn)有風險投資基金168個，風險資本72億歐元；日本風險資本余額達到8500億日元，累計支持風險企業(yè)1萬家以上；澳大利亞風險投資業(yè)的規(guī)模超過17億澳元（11億美元），人均風險投資達500多美元。加拿大風險資本約有84億加元，其風險投資業(yè)務還在以兩位數(shù)的年增長率增長；即便在德國、英國等相當傳統(tǒng)和保守的國家，也開始重視發(fā)展風險投資。此外，一些新興國家和地區(qū)如以色列、新加坡、臺灣，近年來風險投資活動也十分活躍。二、國外風險投資的運作方式科研成果轉化為生產力一般要經過研究開發(fā)階段、成果轉化階段和工業(yè)化三個階段。從客觀上形成的分工來看，風險投資主要介入第二階段，傳統(tǒng)投資通常進入第三階段。第一階段由于不確定性過強和距成果過于遙遠，基本上是由政府、企業(yè)和科研人員自己出資進行研究開發(fā)。在這三個階段中，風險的性質和程度是不同的。第一階段面臨的主要是技術風險，第三階段主要是經營風險和競爭風險。而在第二階段，不僅技術風險尚未消失（一些具體的研究成果如樣機、樣品、新工藝、新方法的價值和可靠性還需要進一步檢驗），而且還增加了市場風險、經營管理風險、政策風險等系統(tǒng)和非系統(tǒng)性風險，因而相對于第三階段的投資來說，風險投資的失敗率極高。美國的一般統(tǒng)計概率是：10很好，30一般，30在兩年內倒閉，30兩年后倒閉。與這種高風險相對應的是風險投資的高回報。在美國，風險投資的回報率平均每年在 35以上（意味著在投資37年之后，一次回報率在1001000以上）。在歐洲，回報率年均至少20。上述高風險特性使得風險投資活動明顯有別于傳統(tǒng)的投資活動，例如采用股權投資方式而不是固定回報率的信貸方式；以企業(yè)價值最大化而不是紅利最大化為投資目標；須由專職風險投資家操作并直接進入企業(yè)決策層等等。相應地，風險投資也需要一套獨特的運作方式來支持其發(fā)展。根據(jù)國外經驗，這套運作方式的核心是一個風險收益對等的、能夠促使風險投資家付出極大熱情和艱苦努力的動力機制，一個有效約束風險投資家行為、降低代理成本和代理風險的約束機制，以及一套強有力的支持體系。1.風險資本的來源從各國情況來看，風險資本的來源渠道是多種多樣的。其中包括：富有的個人資本、機構投資者資金（主要是養(yǎng)老基金、保險基金）、大公司資金、政府財政資金、銀行等金融機構資金等等。因國情的不同，風險資本的結構也差別很大。例如歐洲風險資本的來源構成大體是：養(yǎng)老保險金25、人壽保險金15、投資銀行25、增值再投資20、政府資金2、其他10；澳大利亞風險資本的結構是：退休基金72、銀行3、保險公司1、個人投資者3、大公司18；日本風險資本的主要來源是證券業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)的頂級公司；美國風險資本則大部分來自退休基金，約占總投入的40，其次是一次性捐贈和其他基金會，約占總數(shù)的23，此外還有來自大企業(yè)和金融機構的資金以及少量政府風險基金。盡管資金來源不一，但各國一個共同的特點是，風險資金絕大多數(shù)是通過私募而不是公募方式籌集，這是由于公募方式必然會將投資者范圍擴展到并不富有、風險承受能力低的普通老百姓，有可能帶來巨大的社會風險，各國對此都持十分謹慎的態(tài)度。2.風險資本的組織形式和制度安排經驗表明，風險資本采用什么樣的組織形式和制度安排，在很大程度上影響著風險投資的效益和發(fā)展速度。在美國，直到70年代末風險投資還主要由家族、大型企業(yè)和金融機構直接經營，從80年代起，有限合伙制的組織形式開始興起。1978年，美國企業(yè)投資機構、政府支持的中小企業(yè)投資公司、合伙制投資機構管理的風險資本比例分別為34、21和45，到1989年，這一比例已經變成19、1和80。在其他國家，盡管風險資本的名稱、組織形式及相應的制度安排因國情而各異，但歸結起來大體上可以分作三類，即合伙人制、信托基金制、公司制。比較而言，這三種制度中，效率最高的是合伙制，其次是信托基金制，再次是公司制。如果單從風險投資自身效益的角度來看而不考慮其他因素（例如在子母公司體制下，風險投資公司作為子公司開發(fā)、轉化的技術對母公司整體技術結構的效用）的話，可以認為公司制是失敗的。一般而論，風險投資活動包含兩個層面的含義：一是原始投資者向組建風險投資基金的專職風險投資家提供資金，并由其負責管理。二是由風險投資家向風險企業(yè)投資，對風險投資項目進行運作和管理。由于原始投資者事實上難以控制第二層面的活動，因而在制度安排上，必須解決好運作成本、代理成本（約束機制）和代理積極性（激勵機制）三個核心問題。（1）有限合伙制的制度特色第一，在法律上承認有限合伙制的國家，合伙人只繳納個人所得稅而不承擔企業(yè)稅負，因而對于原始投資者來說，在稅負上相當于自己直接進行風險投資，稅負成本較公司制要低得多。從日常管理費用的支出來看，由于有限合伙是一種自由合同關系，當事人可以通過協(xié)商約定雙方都滿意的權利義務條件，即可以通過合理確定風險投資家從基金中抽取的固定比例，來事先固定成本，因而管理費用也是可控的。第二，在代理成本方面，合伙制通常利用以下制度來進行控制：出資及債務責任制度。風險投資家作為普通合伙人，須出資1（基金總額）并對債務負有無限連帶責任。原始投資者（有限合伙人）則僅在出資（99）范圍內承擔責任，即為投資者承擔的風險設置了一個上限。此外，有限合伙人通常不是一次支付而是分批支付承諾資金，為其控制風險留出了回旋的余地。合同期限與有限合伙人的違約規(guī)定。風險投資基金的持續(xù)年限通常設計為810年，到期即告解散，使得管理者不能永遠控制基金，必須到期交還控制權。同時有限合伙人有權以違約受罰的方式撤出已繳納資金。報告制度。管理人須定期向有限合伙人報告基金運作情況；合同的特殊規(guī)定。有限合伙人可以通過合伙人協(xié)議限定普通合伙人的投資活動。如不能獲得被投資企業(yè)股份、資金不能投入其他基金的項目、在現(xiàn)有基金投出一定比例前不得籌集新的基金等等。還可以規(guī)定在一些關鍵問題上（如合伙協(xié)議修正、基金提前解散或年限延長、撤銷普通合伙人資格以及給被投資企業(yè)定價等），有限合伙人具有投票表決權。第三，在利益共享和激勵方面，合伙制一般采用以下特殊制度：分配制度。在投資基金的收益中，通常規(guī)定將20分配給普通合伙人，80分配給有限合伙人。這種分配構架使得風險投資家的投資收益遠遠高出其管理報酬，其激勵作用十分明顯。為了追求自身利益，風險投資家將全力爭取投資成功。對于有限合伙人來說，盡管普通合伙人出資較少，但其擁有的專門知識、經驗、聲譽、管理才能以及商務關系網(wǎng)，事實上是以無形資產的形式出資入股的，因而這種分配比例也是可以接受的。獨立經營制度。有限合伙的制度一般規(guī)定，只有普通合伙人可以參與管理事務，有限合伙人不得直接干預經營活動。這就保證了風險投資家在管理活動中的獨立地位，有利于其不受外界干預地發(fā)揮自己的經營管理才能。（2）公司制失敗的主要原因與合伙制相比，公司制度不成功的原因主要是：第一，公司制的運作成本相對較高。從稅負上看，公司作為納稅主體，必須繳納相應的所得稅（高于個人所得稅）。同時根據(jù)普通公司的征稅辦法，一旦公司出現(xiàn)利潤就必須按照規(guī)定比例繳稅。而風險投資活動是一種前期無回報、靠后期高額回報彌補前期虧損的特殊投資活動，由于基數(shù)大，風險投資公司利潤的很大一部分將被征走，在經營中承擔的風險將無法得到補償，這明顯是不公平的。此外在公司制下，投資者得到的利潤分配還須繳納個人所得稅，由此出現(xiàn)雙重征稅問題。從日常管理費用上看，公司制度也無法對其進行有效控制。因為在公司法下，股東將無法采用固定費用的方式支付風險投資家的報酬。第二，公司制的代理成本十分高昂。首先，與有限合伙制下風險投資家任何情況下都必須承擔無限責任相比，在公司制度下，風險投資家作為公司的管理者，僅在其行為違反義務規(guī)定的情況下才承擔責任，其責任同經營績效的結合程度遠不如前者緊密。其次，在信息不對等也難以完全對等的情況下，公司股東是無法有效地控制代理人的道德風險的。在這種情況下，唯一有效的解決辦法是加大股東對風險投資家的權力約束，股東親自參與重大事項的決策。但這又會產生抑制風險投資家積極性的負面作用，同時還會因決策程序復雜而難以滿足風險投資活動的效率要求。第三，公司制度下的激勵機制是有限的。在公司制下，盡管可以通過利潤分成來激勵風險投資家努力工作，但這種分成很難達到20的比例。因為既然作為經理的風險投資家和普通員工都是公司的雇員，他就沒有理由或者很難獲得高額分成。（3）信托基金制的制度特色國外實踐中還有相當數(shù)量的風險投資活動是通過傳統(tǒng)的信托基金制度運作的，尤其是在法律不承認有限合伙制度的國家就更是如此。信托基金制度的運作效率介于合伙制和公司制之間，究竟是傾向前者還是后者，則取決于一國的制度安排和政策支持的強度。例如政府可以通過減免基金的資本增值稅、允許投資者從基金取得的收入享受一定稅收優(yōu)惠等方式強化投資收益的激勵作用，吸引風險資本。在代理成本方面，可以通過強化基金托管人作用、規(guī)范和完善信托合同來約束受托人行為，保障投資者利益。同時也可以采用委托人與受托人利潤分配制度來激勵受托人的經營積極性等等。3.風險投資家與風險企業(yè)的制衡機制得到風險投資支持的企業(yè)往往是沒有任何業(yè)績的新創(chuàng)企業(yè)，而且投資取得的股權缺乏流動性，必須長期持有。在投資回收以前，投資者往往還必須持續(xù)不斷地增資。由于這些特點，在風險資本投入之前，就必須在風險投資家與風險企業(yè)之間建立起有效的制衡機制。這種制衡機制集中表現(xiàn)在兩個方面：（1）風險投資家直接參與風險企業(yè)的管理風險投資機構與傳統(tǒng)金融機構最大的區(qū)別就在于，風險投資機構在完成投資后還要直接參與被投資企業(yè)的運作，尤其在一些重大問題上更是如此。為了實現(xiàn)對企業(yè)的控制，風險投資家將出任風險企業(yè)的董事并盡力擁有比普通股級別高的金融工具，以保持在被投資企業(yè)董事會中的特權。在企業(yè)業(yè)績惡化或者必要的情況下，這種特權將使風險投資家能夠更換管理者和改造企業(yè)內部管理組織機構。（2）用優(yōu)先購股權證建立風險企業(yè)的激勵機制創(chuàng)業(yè)者最關心的問題是：能夠領導他們創(chuàng)建的企業(yè)、保護知識產權以及從創(chuàng)新經營活動中收獲合理的財務回報。由于創(chuàng)業(yè)者往往只是本專業(yè)的專家，對開拓市場和企業(yè)管理并不在行，尤其是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模以后，管理方式、企業(yè)組織形式都需要進行大變革，因而這類企業(yè)中最需要的就是引進優(yōu)秀的管理人才。但是，由于這類優(yōu)秀人才已經被大企業(yè)收羅干凈，如何使其離開高收入、穩(wěn)定的現(xiàn)職位進入待遇低、風險大的創(chuàng)新企業(yè)并保持忠誠，是創(chuàng)業(yè)者面臨的棘手問題。風險投資家有責任幫助創(chuàng)業(yè)者解決這一難題，并作出能夠協(xié)調創(chuàng)業(yè)者與管理者關系的制度安排。而用股票期權這個“金手銬”來建立激勵和約束機制則是一條主要的解決之道。這一制度的要點是：第一，對公司的組織結構進行調整，改變過去創(chuàng)業(yè)者“一把抓”的狀況，建立分工明確、權責對等的管理組織體系。第二，將風險投資金額的1020做成期權計劃，按照不同層次管理人員的不同比例，分期賦予其用預定價格優(yōu)先購買股份、并在公司上市時以市價售出的權利，使職工的未來收益與其努力程度緊密聯(lián)系起來。第三，與職工簽訂若干條約（如服務合同、保密和不競爭協(xié)議等）作為優(yōu)先購股權的附加條件，以約束職工行為、保護創(chuàng)新者的知識產權和保證人才隊伍的穩(wěn)定。4.風險資本的退出機制吸引投資者從事風險投資的最重要原因是其帶來的高回報。為了實現(xiàn)這種遠遠超出一般投資活動所帶來的高收益，風險投資活動需要一個可靠的投資退出機制為之提供安全保障。風險資本退出機制的作用主要表現(xiàn)在以下三個方面：第一，補償風險資本承擔的風險。由于風險投資的失敗率很高，如果成功的項目沒有很高的回報率，投資者損失的資金將無法得到補償，風險投資活動也將難以繼續(xù)下去。第二，準確評價創(chuàng)業(yè)資產和風險投資活動的價值。高新技術具有“新”的特性，惟其新，在市場上很難找到衡量其價值的標準和尺度。而且每一個成功的風險投資項目，都是包含知識產權、創(chuàng)新思想、技術訣竅、管理和市場開發(fā)能力等因素的綜合體，無形資產的含量很高；加上成功的風險投資項目均具有良好的發(fā)展前景和巨大的市場潛力，即便眼前項目是虧損的，仍然可能受到投資者的歡迎。因而對創(chuàng)業(yè)資產不僅要評估其即期的價值，更要評估其成長性帶來的未來價值。而按照傳統(tǒng)的方法，往往也難以進行準確的評價。第三，吸引社會資本加入風險投資行列，促進風險資本的有效循環(huán)。風險資本一般由職業(yè)風險投資家從社會募集而來，而風險資本的退出機制則是風險投資成功的基本保障。如果沒有可行的資本退出方案，投資者不會將資金投入，風險投資活動將因難以籌集到社會資本而無法進行，投入退出再投入的風險資本有效循環(huán)也就無從建立。風險資本退出通常采用公開上市、企業(yè)兼并、出售和清算四種方式。不同方式的比較作者已有專文論述，這里不再贅述。5.風險投資的支持體系在風險投資活動中，一個有力的支持體系是不可缺少的，包括：（1）創(chuàng)業(yè)文化。創(chuàng)業(yè)文化的核心是鼓勵創(chuàng)新、容許失敗、寬容背叛、專家至上以及敢于冒險。可以說，這種創(chuàng)業(yè)文化是新企業(yè)源源不斷地誕生、高技術企業(yè)迅速分裂繁衍、企業(yè)新陳代謝加快的重要前提條件。美國硅谷、臺灣新竹的成功，都離不開這種創(chuàng)業(yè)文化的支持。（2）健全的法律制度。保證風險投資活動的法律制度包括知識產權制度、保證資本市場“公開、公平、公正”原則的制度、信用制度以及有關企業(yè)運作和破產的制度等等。（3）高效運作的風險資本市場。資本市場是風險資本退出的最重要渠道，風險資本無論從支持風險企業(yè)公開上市的“二板市場”還是通過私募方式退出，都離不開具有足夠深度和廣度、運作規(guī)范有序、結構合理、監(jiān)管有力的資本市場。（4）多樣化的中介服務機構。風險投資中介機構是運用各種金融工具為籌集者和投資者服務的專業(yè)性機構，包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構、專業(yè)市場調查機構、基金托管人等。與風險投資公司的一個主要區(qū)別是，中介機構既不代表投資者參與企業(yè)管理，也不進行投資，只提供各類專業(yè)服務。這種專業(yè)服務的特點有二：一是由于中介機構的獨立性和專業(yè)性，使得這種專業(yè)服務具有一定程度的權威地位，在投融資者之間出現(xiàn)利益矛盾時可以發(fā)揮公正裁決的作用；二是這種專業(yè)服務有助于投融資雙方的信息溝通，減少投資項目的運作成本（包括機會尋找成本、談判成本、運營成本、監(jiān)督成本等等）和道德風險。因此無論是對于風險企業(yè)還是投資者和風險投資家、也無論在風險投資活動的哪個階段，中介服務機構都是必不可少的。 （5）風險投資的自律組織。自律組織是聯(lián)結政府與風險投資機構、聯(lián)結國內風險投資家與外商和外國金融機構、溝通業(yè)內信息、規(guī)范同業(yè)經營行為的全國性行業(yè)組織。美國的風險資本協(xié)會與所有政府機構及新聞媒介都有工作往來，通過與政府機構和其他組織的積極合作，在很大程度上推動了美國風險投資業(yè)的發(fā)展。三、政府在風險投資活動中的作用國外經驗表明政府在風險投資活動中的作用是極其重要的，尤其是對于后發(fā)國家來說就更是如此。以色列只用了短短6年時間，其風險投資業(yè)就發(fā)育成熟并趕上了美國的水平，其中政府的大力支持和推動是最重要的動因?；谝韵乱恍├碛?，風險投資對政府的依賴程度遠遠高于一般的投資活動：第一，風險投資是一種高風險的投資活動，具有極大的不確定性，這種巨大的投資風險會使投資者裹足不前，造成風險資本數(shù)量的不足。為了推動風險投資活動的開展，政府除了要通過稅收優(yōu)惠等政策鼓勵風險投資活動以外，往往還要親自組織風險資本，特別在風險投資事業(yè)的啟動階段就更是如此。例如，美國、澳大利亞、以色列等國政府都曾采用財政出資的辦法來組建風險投資基金。第二，在某種意義上，風險投資是整個國家經濟和制度發(fā)展到一定程度以后的產物，只有通過必要的制度安排和法律保障，使資本、知識、人才等資源能夠自由轉換和流動，各種交易能夠公平進行，風險投資活動才能真正得到發(fā)展。而對于后發(fā)國家來說，制度缺陷往往與經濟和科技落后如影相隨。不消除這種缺陷，就無法創(chuàng)造一個公平競爭、風險與收益對等的環(huán)境，風險投資事業(yè)就不可能得到規(guī)范發(fā)展。第三，市場環(huán)境和中介組織是風險資本運作的必要條件，而只有政府，才能擔負起建設良好的市場環(huán)境和行為規(guī)范的中介體系的重任。第四，風險投資活動的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實可靠性。在發(fā)展規(guī)劃、產業(yè)政策、財稅政策、技術法規(guī)以及基礎設施條件等方面，都需要政府加以信息引導。在加強基礎研究與應用研究、促進大學和研究機構與工業(yè)界之間的合作、發(fā)展科技教育、培訓專門人才等方面，也需要政府的大力協(xié)助。第五，如前所述，風險投資是一種將科研成果“半成品”或“初期產品”轉化為優(yōu)質商品的投資活動，因而主要進入科技成果轉化階段而很少投資于研究開發(fā)階段。在美國，風險投資對產品開發(fā)早期階段的投資一般只占風險資本的34左右，其他國家的情況也大致如此甚至更少。因此在這種“半成品”的設計和研制階段，就需要政府給予扶植。除了在基礎研究階段給予財政資金的支持以外，政府往往還通過設立“孵化器”和政府采購的方式支持新技術的研究開發(fā)，從而為風險投資提供充分的選擇余地。在考察政府在推動風險投資業(yè)發(fā)展方面的作用時，我們注意到一些可資借鑒的教訓。美國發(fā)展風險投資的最大教訓