房地產(chǎn)業(yè)分析報告 2010年 1月版 主要觀點 從供需角度講，中國房地產(chǎn)還需按現(xiàn)有規(guī)模造房 10 15年，才能滿足需求。 按租住比計算，中國一線城市的房價泡沫在一倍以上。 引發(fā)房價泡沫的原因在于：房價每 3年翻倍的賺錢效應(yīng)、12的通貨膨脹率、 3 5倍的銀行杠桿。 政府有的是辦法遏制房價，但地產(chǎn)業(yè)是中國的經(jīng)濟命脈，政府近期不可能出臺實質(zhì)性政策。 估計地產(chǎn)股的走勢，主要看政策；估計地產(chǎn)股的業(yè)績，主要關(guān)注土地儲備，在建和未開發(fā)等指標。 對地產(chǎn)股進行估值，主要看 價相對于較高的安全邊際。 地產(chǎn)股近 10年走勢遠超大盤，是因為房地產(chǎn)業(yè)為期 10年史無前例的大牛市。今后房價每 3年翻番、低土地成本兩個條件已經(jīng)改變，預(yù)測地產(chǎn)股不會再有超出大盤的表現(xiàn)。 目錄 第一章：房價泡沫的話題 第二章：影響地產(chǎn)股業(yè)績的因素 第三章：地產(chǎn)股的估值 房價泡沫之問題 1： 中國房地產(chǎn)業(yè)還能大賣多少年？ 歷年統(tǒng)計表 中國城市現(xiàn)在有多少房子？ 經(jīng)計算 2008年城市人均居住面積 國家統(tǒng)計局人均 27平的統(tǒng)計結(jié)果相吻合 城市人口 6億 因此中國城市現(xiàn)有住房： 27平 6億 162億平 中國城市化每年增加 1千萬人，城市化進程還有 15年，然后長期穩(wěn)定在 60 65 日本城市化率長期在 60 65 中日城市化進程及預(yù)測 摘自金巖石博客 中國 08年城市化率為 國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，與金巖石略有出入） 按今后每年城市化率增加 1000萬人口） 1估算，中國還有 13 17年達到 60，此后進入滯漲狀況 實際城市化率可能比統(tǒng)計更快，中國有外出農(nóng)民工 保部數(shù)據(jù)） 中國城市需要多少房子 假設(shè)中國最后達到 60城市化率，即城市人口最終達到 假設(shè)每人需 30平住房 中國城市最終需要 30平 234億平 擁有兩套以上房子的修正 國家統(tǒng)計局 2006中國生活報告 ：該報告調(diào)查了北京、上海和廣州等 10座大城市共 5126名消費者，年收入為 0%的人擁有兩套以上住房。 假設(shè)年收入 0（ ？需求證 ），則中國擁有兩套以上住房的人有 13億 10 40 總需求 234億 30 250億平 按目前銷售速度，房地產(chǎn)業(yè)還有 10多年好日子 住房缺口 88億平，按目前的每年銷售 7億平，房地產(chǎn)還有 12年的景氣期。 正在施工還未開始銷售的面積，通常夠 4年之銷售，因此中國的房地產(chǎn)業(yè)還可再造 8年房。 考慮到舊房和棚戶拆遷，實際景氣期要比估計的更長一點。 注：很多人都誤認為住房空置率應(yīng)該很高，其實近 10年來房地產(chǎn)竣工和銷售面積一直都很均衡， 10年累積空置房才 人口拐點的到來，將提前結(jié)束房地產(chǎn)的景氣期 全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報 ：小學(xué)學(xué)校和小學(xué)招生人數(shù)從 95年開始長達 10多年的逐年減少 1995年全國小學(xué) 生 2007年全國共有小學(xué) 生 95年減少近 1/4 88年人口出生率開始下降 95年小學(xué)入學(xué)人數(shù)開始下降 04年工廠招工數(shù)出現(xiàn)不足（初中畢業(yè)） 08年大學(xué)報名人數(shù)開始下降 2015 2017年買房人數(shù)開始下降！ （ 28 30歲） 房價泡沫之問題 2 房價泡沫到底有多大？ 國際上衡量房價水平的兩個指標 租售比 租售比是從投資的角度衡量房價，是房市投資的市盈率 我們把租售比 1:240定為基準房價 ，相當于 20倍 當于銀行五年期存款平均利率 5 西方國家租售比長期在 1:200左右，最多不超過 1:230（物業(yè)稅） 一般月租金不會超過家庭收入 40，西方國家通常在 25以下 房價收入比 根據(jù)聯(lián)合國資料， 1998年對 96個國家的統(tǒng)計結(jié)果表明，各國房價收入比區(qū)間為 30，平均值為 位數(shù)為 般而言， 房價收入比超過 6就可視為泡沫區(qū) 在中國房價收入比這個指標是失真的，因此衡量房價泡沫主要還是看租售比 按國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)計算， 2008年房價收入比在 平均收入無法計算隱性收入。 1999年至 2008年 10月，近 10年間，按統(tǒng)計局數(shù)字中國房價漲了不到一倍3935全國房價普漲四倍的感覺相左。 按上海聚源公司數(shù)據(jù)計算，房價收入比在 14倍 各地房價泡沫至少在兩倍以上 租售比 房價收入比 投資購房比 北京 1:546 20 62 上海 1:500 18 51 深圳 1:450 16 57 正常 1:240 6 10 來源：美聯(lián)物業(yè) 2009年 12月 日本、香港的樓市泡沫和房價收入比 房價泡沫之問題 3 導(dǎo)致樓市泡沫的原因？ 賺錢效應(yīng) 3年翻倍 上海房地產(chǎn)走勢圖 北京房地產(chǎn)走勢圖 注 1：上海 08年均價 13000元， 09年 15460元。上海房價從 09年 2月份 12482元漲到12月份的 20826元。 注 2：北京 09年 16547元，最高也過了 2萬元。 通貨膨脹預(yù)期買房保值 從 78年到 09年 31年間，按基本物價計算，貨幣貶值 58倍，即年復(fù)合通貨膨脹率 14（注 1） 金價從 79年 11月的 克，到 09年 12月的 241元 /克，漲了 均通貨膨脹率 按 99年 12月金價 77元 /克計算，近 10年平均通貨膨脹率 12 按照上海租售比 1:500計算，樓市的年投資回報率僅在 但是如果算上年通貨膨脹率 12%，樓市的投資回報率實際也達到 現(xiàn)實生活中有幾個投資品種達到穩(wěn)定的 年回報率呢？更別提樓價 3年翻番的差價收益了。 注：按國家統(tǒng)計局公布的歷年 78年到 09年 78年北京51塊的人均工資可以養(yǎng)活一家人，而 09年 51塊的 90多塊能干嘛？可見國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)完全不可信。 南方基金高級研究員萬曉西先生根據(jù) 1978和 2009年 6類日常消費品的價格對比，估出31年間物價上漲 58倍，算出每年通貨膨脹率是 14。（但此數(shù)據(jù)也有問題，意味著每年 因此，綜合金價水平和物價指數(shù)，此處采信通貨膨脹率在 10 12的數(shù)據(jù)。 杠桿效應(yīng)銀行貸款和期房銷售 總共 33689 100% 國內(nèi)貸款 7384 22% 外資 298 1% 自籌 11045 33% 其中 :企事業(yè)自有資金 6011 18% 其他 (預(yù)付、定金、個人按揭、工程款 ) 14961 44% 其中 :預(yù)付和定金 8711 26% 其中 :個人按揭貸款 4507 13% 09年 1 8月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源，基本是 1/3自籌， 1/3銀行， 1/3首付和工程墊付 按自籌資金來算，開發(fā)商有 3倍的杠桿 按自有資金來算，開發(fā)商有 按上海二套房個人按揭貸款 40算，個人有 幾倍的杠桿，就有幾倍的泡沫！ 09年樓市暴漲的根源在于流動性過剩和樓市優(yōu)惠政策 流動性過剩 09年 1計有近 9000億銀行信貸資金注入了房地產(chǎn)行業(yè)，這一信貸規(guī)模同比增長 較房地產(chǎn)最火爆時的 2007全年地產(chǎn)信貸規(guī)模超出近 30% 房地產(chǎn)上市公司通過 發(fā)、配股、發(fā)企業(yè)債等多種手段，累計融資 占股票市場全部增發(fā)融資總額的 17% 房貸優(yōu)惠 首套房 7折利率 房價泡沫之問題 4 政府抑制房價的手段分析 土地線 嚴打捂盤 09年 12月起土地首付 50，此前首付20 30。將提高門檻，導(dǎo)致壟斷 加大土地供應(yīng)：上海以后每年將推出 2000萬平方 松 緊 俞正聲：保障住房將占 60% 從土地角度調(diào)控房價可能是個偽命題 預(yù)計地方政府不會在地價下降的情況下加大土地供應(yīng)。因為土地收入是地方財政的命根子，上海 09年財政收入 2540億，土地收入 1000億，占 40財政收入。 這次上海受中央擠兌，被迫承諾 6成土地搞安居房。但是安居房未必能降房價，參考香港：香港有大約 1/3 人口租住在政府提供的廉租房里， 1/6 的人從政府手里購買經(jīng)濟適用房，約一半人在政府的資助下解決了住房問題。但香港仍然是全球房價最高的幾個城市之一，實際上，香港私人住宅市場面對的是另一半中高收入人群，其中以律師、會計師、醫(yī)生、經(jīng)理人員等中產(chǎn)階級為主。 貸款線 二套房首付 30 二套房首付 40 利率 7折 北京：松 緊 由于擔心國家對房地產(chǎn)調(diào)控，預(yù)測 10年一季度銀行將對突擊放貸 （已驗證！2010年銀行第一周新增貸款 6000億，預(yù)計 2010年銀行新增貸款總額 6000億相當于 1個月的放貸量?。?從美國、日本、香港的情況來看，提高準備金率、加息、壓縮按揭貸款 等銀根緊縮政策，往往是行業(yè)調(diào)整的直接原因，我國也沒能例外。 稅收線 松 緊 物業(yè)稅 2年后交易免營業(yè)稅 5年后交易免營業(yè)稅 營業(yè)稅率 相比全國 09平均房價上漲 20來說，免不免都無所謂 物業(yè)稅是抑制房價的終極手段，歐美的物業(yè)稅普遍在 1 2，導(dǎo)致沒人愿意持有多套房產(chǎn)，租售比僅 1:200。 預(yù)計此次物業(yè)稅空轉(zhuǎn)仍然是“只聽打雷不見下雨”， 何況物業(yè)稅已經(jīng)空轉(zhuǎn) 6年了。 政府不可能出臺重磅打壓政策（ 1） 中國的經(jīng)濟命脈就是房地產(chǎn)，保八只能靠房地產(chǎn) 2009年 銀行業(yè)產(chǎn)值的 2倍。 97 03年 ， 03后增長達到 10以上，而房價 03開始暴漲，說明中國經(jīng)濟的增長基本來源于房地產(chǎn)， 保八只能依靠房地產(chǎn)。 出口是退稅的，鐵公基的投資并沒有拉動就業(yè)與經(jīng)濟。 保八的核心目標是保就業(yè) 據(jù)測算，中國每年有 2000萬新增勞動人口。累積有8000萬人失業(yè)，大學(xué)畢業(yè)生 30失業(yè)。 10的 動 1000萬人就業(yè)。 政治利益大于一切 政府不可能出臺重磅打壓政策（ 2） 土地收入占地方財政的 40 房地產(chǎn)貸款占全國貸款余額 16，若地價下行幅度超過 30，銀行風(fēng)險將暴露 保增長高房價 府 08年已經(jīng)做出了選擇 政府 10年房價政策的關(guān)鍵詞是穩(wěn)定 國務(wù)院：以規(guī)范信貸、增加供給的方式來遏制房價上漲過快 加強中小城鎮(zhèn)建設(shè)，放開中小城鎮(zhèn)戶籍，為沿海與一線城市的人口流量進行分流是今后解決房地產(chǎn)供需矛盾的最大方向。 未來三年增加建設(shè) 1540萬套保障房。 二套房首付 40（ 09年底就已經(jīng)是 40了） “嚴打捂盤”是個笑話，暴露了政府根本就不想遏制房價。 目錄 第一章：房價泡沫的話題 第二章：影響地產(chǎn)股業(yè)績的因素 第三章：地產(chǎn)股的估值 1、地產(chǎn)股的三種商業(yè)模式 住宅開發(fā)類 空手套白狼：拖欠地款，建安墊資，預(yù)售收款 業(yè)績受政策影響極大 如萬科、保利等 商業(yè)出租類 造商鋪辦公樓，收租金 業(yè)績穩(wěn)定，增長平穩(wěn) 如金融街、海泰發(fā)展 園區(qū)開發(fā)類 經(jīng)營工業(yè)園，風(fēng)險投資等 如張江高科對中芯國際的風(fēng)投 2、地產(chǎn)股最核心的要素：土地儲備 排名 企業(yè)名稱 土地儲備 (萬平方米 ) 按 09年銷售面積，夠用年數(shù) 1 恒大地產(chǎn) 5100 9 2 碧桂園 4360 10 3 雅居樂地產(chǎn) 2950 13 4 合生創(chuàng)展 2900 20（按 1萬元 1平估算銷售面積） 5 世茂房地產(chǎn) 2700 12 6 綠城集團 2600 7 7 中國海外發(fā)展 2560 5 8 華潤置地 2530 12 9 萬科地產(chǎn) 2450 4 10 保利地產(chǎn) 2350 4 來源： 2009年 10月 9日，上海易居房地產(chǎn)研究院 2009年三季度末中國房地產(chǎn)企業(yè)土地儲備 09年銷售面積和金額排行榜 排名 企業(yè)名稱 2009全年度金額（億元） 1 萬科 630 2 綠城 510 3 保利地產(chǎn) 430 4 中海外 413 5 綠地 360 6 恒大 307 7 華潤置地 249 8 富力 241 9 世紀金源 236 10 碧桂園 212 11 金地 205 12 世茂房地產(chǎn) 198 13 龍湖 187 14 中信地產(chǎn) 180 15 雅居樂 164 16 招商地產(chǎn) 157 17 合生創(chuàng)展 150 18 遠洋地產(chǎn) 137 19 福建融僑 135 20 星河灣 130 排名 企業(yè)名稱 2009年全年度面積（萬） 1 萬科 668 2 世紀金源 610 3 恒大 580 4 綠地 520 5 保利地產(chǎn) 510 6 中海外 481 7 碧桂園 433 8 綠城 351 9 富力 241 10 世茂房地產(chǎn) 225 11 雅居樂 222 12 華潤置地 213 13 福建融僑 210 14 龍湖 190 15 金地 184 16 中信地產(chǎn) 175 17 遠洋地產(chǎn) 138 18 新城地產(chǎn) 126 19 招商地產(chǎn) 123 20 大華集團 105 3、存貨中的在建和擬開發(fā) 房地產(chǎn)企業(yè)的存貨組成 開發(fā)完成：已造好沒賣出的房子，一般占存貨 10 在建：正在建的房子和土地，一般占存貨 50 擬開發(fā)：還沒開發(fā)的土地，一般占存貨 40 原料：建筑原料，一般占比很少，忽略不計 在建和擬開發(fā)，決定了房地產(chǎn)企業(yè)未來的可銷售面積 4、預(yù)收賬款 因為預(yù)售制度，預(yù)收賬款相當與鎖定了下一年度的部分銷售，通常占 30 預(yù)收賬款的變化，可以做為下一年度銷售的參考 目錄 第一章：房價泡沫的話題 第二章：影響地產(chǎn)股業(yè)績的因素 第三章：地產(chǎn)股的估值 房地產(chǎn)股票主要用 估凈資產(chǎn) 比如一個開發(fā)商 2005年在上海南京路拍的土地，樓面地價每平米5000元，到了 2007年，蘇寧地產(chǎn)拍出的南京東路地王，每平米數(shù)萬元之巨。以前拍的地，需要重估 地產(chǎn)是強周期行業(yè)，業(yè)績不穩(wěn)定，采用 （物業(yè)面積市場均價凈負債）總股本 如果股價低于 常認為有較高的安全邊際， 08年地產(chǎn)股價相當于 0。 個人不便計算 機構(gòu)研究報告中獲得。 幾個主要地產(chǎn)股 09年 10月） 股價（ 10年 1月 8日） 萬科 利 商 地 外地產(chǎn)股的歷史 從美國開發(fā)類地產(chǎn)龍頭股的歷史 之間。香港的地產(chǎn)股基本上處于 10之間 美國和香港地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績增長并不差。美國龍頭地產(chǎn)公司帕爾迪在 06 年美國樓市轉(zhuǎn)向之前，連續(xù) 8 年凈利潤平均復(fù)合增值率高達 54%，凈資產(chǎn)收益率更是多年超過 15%，而香港地產(chǎn)龍頭之一的新鴻基，在 91 年至 94 年，平均業(yè)績增速高達 40%， 2005 年更是增長 159% 國內(nèi)地產(chǎn)股歷史 萬科 0倍左右 萬科股價歷史上遠超大盤 萬科從 02年 10月到 07年 10月，從 了 36倍，每年復(fù)合增長率 104 大盤從 6100點跌下來后，萬科股價走勢與大盤基本同步，甚至略弱。 03年 12月到 05年 10月，大盤下跌，萬科翻倍 04年 6月到 07年 6月，大盤 3倍，萬科 6倍 關(guān)于地產(chǎn)股增長率的猜想 地產(chǎn)股過去的高速增長，是基于地產(chǎn)業(yè)從