- 1 - 第一章 緒論 為達到資本大眾化目標(biāo)，公司法第一五六條規(guī)定：公司資本額達中央主管機關(guān)所定一定數(shù)額以上者，除經(jīng)目的事業(yè)中央主管機關(guān)專案核定者外，其股票應(yīng)公開發(fā)行。；又證券交易法第二十二條之一也規(guī)定：已依本法發(fā)行股票之公司，于增資發(fā)行新股時，主管機關(guān)得規(guī)定其股權(quán)分散標(biāo)準(zhǔn)。并得規(guī)定提撥發(fā)行新股總額之一定比率，向外公開發(fā)行。上述規(guī)定的目的之一，在于政府為了促進經(jīng)濟繁榮、鼓勵公司財務(wù)公開，便利投資，以期達到資本大眾化目標(biāo)。 另外，為因應(yīng)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所造成的代理問題，公司法定有員工分紅入股及員工新股認(rèn)購 權(quán)之規(guī)定，公司法第二百四十條第四項規(guī)定：以紅利轉(zhuǎn)作資本時，依章程員工應(yīng)分配之紅利，得發(fā)給新股或以現(xiàn)金支付之。若公司決定發(fā)給員工新股，即所謂之員工分紅入股。公司法第二六七條第一項規(guī)定：公司發(fā)行新股時，除經(jīng)目的事業(yè)中央主管機關(guān)專案核定者外，應(yīng)保留原發(fā)行新股總額百分之十至十五之股份，由公司員工承購。此即為員工新股認(rèn)購權(quán)。不論是分紅入股亦或是新股認(rèn)購權(quán)，其目的均在加強員工對公司的向心力，使員工對公司業(yè)務(wù)，發(fā)生直接利害關(guān)系，并激勵其工作情緒與減少勞資糾紛，進而增進員工福利，維持內(nèi)部安定，提升公司競爭力。 由上 可知，我國證券交易法及公司法，一方面為促進國民經(jīng)濟之- 2 - 發(fā)展，幫助企業(yè)籌集資金，促使企業(yè)規(guī)模擴大，鼓勵公司分散股權(quán)，讓全民共享經(jīng)濟發(fā)展的成果，故規(guī)定股權(quán)分散標(biāo)準(zhǔn)；另一方面，為減少因股權(quán)分散，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離可能所產(chǎn)生的代理成本，又規(guī)定員工認(rèn)股計畫，使員工與公司利益一致，減少紛爭。 第一節(jié) 研究動機 隨著企業(yè)競爭愈來愈激烈，各種有關(guān)公司的理論相繼出現(xiàn)，期找出理想的公司組織型態(tài)。 1976）在其公司理論中指出，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題（ 將使公 司經(jīng)理人違背企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)，做出偏離股東利益的行為。然而隨著國際貿(mào)易的盛行，企業(yè)為加強本身可用資源，其規(guī)模必須不斷地擴大，邁向多角化經(jīng)營，此時如果仍停留于往昔純家族的企業(yè)型態(tài)，將使經(jīng)營倍加吃力。因此，透過市場募集資金成為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營不可或缺的資金來源之一，但投資大眾如何能相信企業(yè)之經(jīng)理人能不偏離股東權(quán)益做出最佳決策，成為關(guān)注的焦點。 為使公司經(jīng)理人能與公司目標(biāo)相一致，最直接即是使其成為公司的股東。其方式有分紅入股、認(rèn)購權(quán)等。美國創(chuàng)業(yè)協(xié)會即指出，認(rèn)股權(quán)計畫使公司之業(yè)主、高階經(jīng)理人員及員工形成命運共同體， 它是美國創(chuàng)業(yè)文化中不可或缺的要素（林嬋娟， 84）。電子高科技產(chǎn)業(yè)即為一例，不論在美國抑或臺灣，提供高額的認(rèn)股權(quán)（或分紅入股）是留住人才的重要方法之一，提高專業(yè)經(jīng)理人等經(jīng)營團隊的持股比例，以此- 3 - 來帶動公司業(yè)績的成長。由此可以窺探，經(jīng)營團隊之持股比例似乎與公司經(jīng)營績效具有某種程度的相關(guān)性，相對于我國公司法之規(guī)定（如前所述），似乎意味著我國也朝向美國酬勞認(rèn)股計畫的作風(fēng)，意圖藉由提高經(jīng)營團隊在公司股權(quán)中之持股比例，使公司能夠持續(xù)成長。因此，引發(fā)本論文之研究動機，欲針對公司經(jīng)營團隊之持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)性做一探 討。 此外，伴隨股市發(fā)展日趨成熟，機構(gòu)法人投資者在企業(yè)中所扮演的角色備受注目。機構(gòu)法人之選股投資策略是否真以基本面為考量？公司股權(quán)加入了法人持股，是否真能縮短代理人與委托人間之距離，有效發(fā)揮監(jiān)督力量，讓公司經(jīng)營更上一層樓？且由于企業(yè)多角化經(jīng)營的趨勢，不論是集團企業(yè)抑或一般企業(yè)，投資項目往往占其營運非常重要的地位，這對于被投資公司的經(jīng)營績效是否有所幫助，亦是本研究欲了解的問題。據(jù)此引發(fā)本研究從法人持股面來探討對公司經(jīng)營績效影響的另一動機。 第二節(jié) 研究問題與貢獻 基于上述動機，本研究之主題擬以臺灣上市公司為研 究標(biāo)的，針對其股權(quán)結(jié)構(gòu)，包括經(jīng)營團隊、機構(gòu)法人及個別股東之持股比例，分析其與經(jīng)營績效之相關(guān)程度。亦即經(jīng)營團隊所持股份愈高，是否會因此而減少代理成本，提高經(jīng)營績效；法人之股權(quán)比例增加能否加強監(jiān)督能力，進而提升績效；個人持股與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性，這些都- 4 - 是本研究欲解釋的問題。 本研究期望能對于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之相關(guān)性作一了解，使國內(nèi)之相關(guān)文獻更加充實，并作為后續(xù)研究之參考。此外，在投資實務(wù)中，希望找出法人持股的軌跡，以對投資有所助益。 第三節(jié) 論文架構(gòu) 本研究之目的在于了解企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)之中，經(jīng)營團隊與機構(gòu) 法人之持股比例對于經(jīng)營績效的相關(guān)性，并對于實證結(jié)果做出結(jié)論與建議。 全文共分為五章，各章之主要內(nèi)容摘要說明如下： 第一章 緒論 系對本研究作一概括性的介紹，主要說明研究動機、研究問題與貢獻、及整篇論文架構(gòu)。 第二章 文獻探討 就欲研究之問題參考相關(guān)文獻，共可分為三部份，第一部份為有關(guān)經(jīng)營績效的相關(guān)文獻；第二部份為有關(guān)公司理論、代理問題等方面文獻；第三部份則為有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的文獻。透過文獻之探討，對基本研究問題有基本的了解后，并進一步厘清上述三者間之關(guān)系，以- 5 - 作為本研究延伸之基礎(chǔ)。 第三章 研究方法 敘述本研 究的觀念性架構(gòu)、研究假設(shè)、研究變數(shù)衡量與定義、資料分析方法及資料搜集等。 第四章 實證結(jié)果與分析 實證臺灣上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，并將研究結(jié)果匯總列出，包括基本統(tǒng)計資料與假說驗證。 第五章 結(jié)論與建議 根據(jù)研究分析結(jié)果作一扼要說明，作成結(jié)論，并指出研究限制，最后提出研究建議與后續(xù)研究方向。 - 6 - 圖 研究架構(gòu)圖 研研 究究 動動 機機 擬擬 定定 研研 究究 問問 題題 相相 關(guān)關(guān) 文文 獻獻 探探 討討 建建 立立 研研 究究 假假 設(shè)設(shè) 研研 究究 設(shè)設(shè) 計計 樣樣 本本 選選 取取 與與 資資料料 搜搜 集集 樣樣 本本 特特 性性 分分 析析 匯匯 總總 分分 析析 結(jié)結(jié) 果果 結(jié)結(jié) 論論 與與 建建 議議 模模 式式 回回 歸歸 分分 析析 股股 權(quán)權(quán) 結(jié)結(jié) 構(gòu)構(gòu) 文文 獻獻 代代 理理 理理 論論 文文 獻獻 經(jīng)經(jīng) 營營 績績 效效 文文 獻獻 - 7 - 第二章 文獻探討 本研究擬就欲研究之問題 參考三方面文獻，第一部份為有關(guān)經(jīng)營績效的文獻，以找出最能代表經(jīng)營績效的相關(guān)變數(shù)；第二部份為有關(guān)公司理論、代理問題等方面文獻，以對股權(quán)分散所造成的基本問題有所了解；第三部份則為有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論相關(guān)文獻，以了解影響股權(quán)分散的因素及其所造成的影響。茲分述如下： 第一節(jié) 經(jīng)營績效相關(guān)文獻 1985） 該研究就紅利之存在對經(jīng)理人員會計方法選擇的影響進行研究，引進紅利計畫上下限（ 大澡缸（ 觀念。由于紅利計畫之目標(biāo)盈余通常訂有上下限，當(dāng)經(jīng)營績效超 過上限時，公司僅支付經(jīng)理人相當(dāng)于上限時績效的報酬，未達下限者，則不予支付任何報酬，因此給予經(jīng)理人操控盈余的動機。例如，盈余超過上限之年度，管理當(dāng)局會使用使當(dāng)年度盈余減少的方法，讓盈余留待往后年度使用；盈余未達預(yù)期目標(biāo)時，經(jīng)理人將提前將損益認(rèn)列，使所有不利因素一次反映（大澡缸），而希望在未來能相對有較好的表現(xiàn)。這說明了即使有紅利計畫的存在，仍無法完全消除管理當(dāng)局操縱盈余的情形，公司經(jīng)理人員仍有可能選擇降低盈余的會計方法。 - 8 - 作者假設(shè)會計盈余是由營業(yè)活動現(xiàn)金流量、非任意性應(yīng)計項目及任意性應(yīng)計項目所組成，而操縱盈余 之方式主要是利用任意性應(yīng)計項目之調(diào)整，以極大化個人報酬。 研究結(jié)果支持紅利計畫訂有上下限，經(jīng)理人較可能做盈余管理的假設(shè)。 1986） 在該研究之中， 于有關(guān)盈余管理提出下列假說： （ 1）紅利計畫假說：在其他條件不變的情況下，訂有紅利計畫公司之經(jīng)理人員，會選擇將未來盈余提前于本年度認(rèn)列，增加本年度盈余之會計方法。此假說是建立在代理理論之基礎(chǔ)上，認(rèn)為代理關(guān)系造成之代理成本將損害公司價值，因此公司為了減少此成本，有必要訂立一套獎酬計畫，誘使經(jīng)理人員 更努力工作以符合公司目標(biāo)，并減少經(jīng)理人非貨幣性財貨的消費。而大部份之獎酬計畫，多半以會計盈余作為計算獎酬之基礎(chǔ)，故在自利的假設(shè)之下，經(jīng)理人員傾向于選擇提高盈余的會計方法，以增加本身之酬勞。 （ 2）債務(wù)契約假說：在其他條件不變的情況下，公司的負(fù)債比率越高，則經(jīng)理人員越可能采用移轉(zhuǎn)未來盈余至本年度的會計方法。在代理理論之下，契約的訂定是降低代理成本的方式之一，例如債務(wù)契- 9 - 約中常依據(jù)會計數(shù)字或比率影響公司政策，如股利發(fā)放、舉借新債的限制等，此時若會計方法改變，導(dǎo)致會計數(shù)字變動，將影響債務(wù)契約中之限制水準(zhǔn)，進而改變違 約風(fēng)險。由于契約與會計數(shù)字的相關(guān)性，故經(jīng)理人將非常留意會計盈余的大小，以免違反債務(wù)契約規(guī)定，承受昂貴的違約成本。會計學(xué)者曾嘗試以長期債務(wù)契約的存在與否衡量公司因債務(wù)契約所產(chǎn)生的契約成本，但由于此資料取得成本較高，故益比率作為債務(wù)契約的代理變數(shù)。 （ 3）公司規(guī)模假說：在其他條件不變的情況下，公司規(guī)模越大，越有可能選擇降低本年度盈余，并遞延至未來年度的會計方法。此假說乃建立在政治過程對于會計方法選擇的影響上，大公司在政治過程中受注目及敏感的程度大于小公司，可能遭受許多額外 的壓力，所以大公司較可能會選擇降低盈余的會計方法，以減少因政治過程而產(chǎn)生之政治成本。 1986） 該研究將績效衡量由狹至廣分為三層次，從最狹隘之財務(wù)績效指標(biāo)，到最廣泛之組織績效。蓋述如下： （ 1）第一層次為最基本之財務(wù)性指標(biāo)，這包括一般常見的會計數(shù)字及其他相關(guān)比率，如資產(chǎn)報酬率、每股盈余、銷貨成長率等等，反映企業(yè)是否達成其經(jīng)濟性目標(biāo)。 - 10 - （ 2）較深的一層則在財務(wù)性指標(biāo)外加入作業(yè)性指標(biāo)，亦即非財務(wù)性指標(biāo)，包括了產(chǎn)品研發(fā)、市場占有率、品質(zhì)等所創(chuàng)造之附加價值。 （ 3） 最后為最廣義的經(jīng)營績效，除了企業(yè)內(nèi)部財務(wù)及非財務(wù)之績效外，尚包括企業(yè)外部上下游之相關(guān)人員組織之滿足，如企業(yè)上游之供應(yīng)商、下游之顧客，甚至彼此之競爭者，其目標(biāo)之滿足亦為組織績效的衡量標(biāo)的。 1988） 該研究除了傳統(tǒng)之會計衡量指標(biāo)外，尚提出資本市場之 分類方式如下： （ 1）所先將會計指標(biāo)及 為第一類，稱為管理者 /政策研究法：會計衡量指標(biāo)包括 兼顧市場報酬。 （ 2）第二類則為組織學(xué)所 用之非財務(wù)性指標(biāo)，稱為組織研究法：包括目標(biāo)模式、資源系統(tǒng)模式、程序模式及生態(tài)或參與滿意模式四類。 榮華、陳驪夫（ 84） 股市是企業(yè)資金需求者與供給者間之媒介，對于企業(yè)籌資及國家經(jīng)濟發(fā)展有莫大的貢獻，同時也是廣大投資大眾的重要投資管道之一。然而卻常發(fā)生影響股價之重大訊息的不當(dāng)揭露，使投資人蒙受重大損- 11 - 失，影響證券市場發(fā)展甚巨。 其中之一為對公司經(jīng)營績效之預(yù)測，財務(wù)資訊之定期公開是證券交易法所規(guī)定，然而所公開之資訊是否真具有資訊內(nèi)涵，抑或投資人之決策是否真受此資訊之影響等，皆為該研究之主要探討目的。 而該研究之經(jīng)營績效主要以稅后凈利為代表變數(shù)，除參考 1968）以本期凈利為研究對象、 1989）探討非常項目前基本每股盈余等外，也由于稅后凈利包括了營業(yè)凈利、營業(yè)外收支及所得稅，為企業(yè)經(jīng)營的最終結(jié)果。 86） 該研究主要探討經(jīng)營權(quán)變動公司與未變動公司之經(jīng)營績效差異，及經(jīng)營權(quán)變動公司本身變動前后之經(jīng)營績效差異。 實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)營權(quán)變動之公司與經(jīng)營權(quán)未變動之公司，在經(jīng)營績效上的差異主要在于營業(yè)利益率（本業(yè)表現(xiàn)），發(fā)生經(jīng)營權(quán)變動的公司較差，而與業(yè) 外收支率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比率等無關(guān)?？梢姷媒?jīng)營權(quán)的變動有部份導(dǎo)因于公司本業(yè)經(jīng)營不彰，使得有心經(jīng)營者有機會介入經(jīng)營，改變現(xiàn)況。另一方面，分析結(jié)果亦顯示出，新經(jīng)營權(quán)入主后，公司之表現(xiàn)并未較原經(jīng)營績效佳，甚至在經(jīng)營權(quán)變動年度，虧損規(guī)模反而更加擴大，可見臺灣市場上之經(jīng)營權(quán)之爭，對公司不但沒有助益，對小股東及員工而言，其權(quán)益反而受到傷害。 - 12 - 該研究之經(jīng)營績效變數(shù)參考 .,（ 1987），以股東權(quán)益報酬率（ 表上市公司之經(jīng)營績效，并將股東權(quán)益報酬率三分如下： （ （ 純益率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普通股東之杠桿比率 （獲利能力分析）（活動能力分析）（長期償債能力分析） 其中由于 A/E=A/（ =1，故 D/，因此以負(fù)債比率（ D/A）代替普通股東之杠桿比率（ A/E）。此外為進一步了解公司本業(yè)之經(jīng)營績效，及公司有無利用營業(yè)外損益操縱損益行為，特將純益率分為營業(yè)利益率及業(yè)外收支率。 綜上所述，其解釋經(jīng)營績效之衡量變數(shù)以股東權(quán)益報酬率為基礎(chǔ)，并將解釋變數(shù)分為下列數(shù)種： （ 1）營業(yè)利益率營業(yè)利益營業(yè)收入凈額 （ 2）業(yè)外收支率營業(yè)外收支凈額營業(yè)收入凈額 （ 3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入凈額平均總資產(chǎn) （ 4）負(fù)債比率負(fù)債總額資產(chǎn)總額 素蘭（ 84） 該研究主要探討內(nèi)部股權(quán)（ 財務(wù)杠桿- 13 - 及經(jīng)營績效之相關(guān)性，過去之研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股權(quán)多寡將影響管理決策及營運風(fēng)險，然此研究卻發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司之內(nèi)部股權(quán)持股比例與財務(wù)杠桿之關(guān)系并不顯著，至于財務(wù)杠桿與經(jīng)營績效的關(guān)系則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。 該研究之分析模式如下： + 1 2 3 4 其中 表資本結(jié)構(gòu)）負(fù)債股東權(quán)益 表內(nèi)部股權(quán)）董監(jiān)事及主要股東（持股 5%及以上）年終持股比例 并分別利用三個控制變數(shù)：股東權(quán)益報酬率（ 利息保障倍數(shù)之倒數(shù)（ 資產(chǎn)組合（ 表企業(yè)之獲利能力、違約風(fēng)險及舉債幅度。理由如下： （ 1）股東權(quán)益報酬率 采用 1974）與 1982）之看法，認(rèn)為公司在決定使用權(quán)益或負(fù)債融資之決策時，投資報酬率是一項重要的因素，投資報酬率代表公司的 獲利能力，公司的獲利能力越強，則公司股票在市場上較有上漲空間，公司比較愿意以權(quán)益作為融資資金來源。故- 14 - 推論經(jīng)營績效（股東權(quán)益報酬率）與財務(wù)杠桿（負(fù)債比率）呈負(fù)相關(guān)。 （ 2）資產(chǎn)組合固定資產(chǎn)總資產(chǎn) 采用 1977）、 1988）、 1982）等人看法，認(rèn)為公司在做融資決策時，資產(chǎn)組合是一項重要因素，且認(rèn)為固定資產(chǎn)比率與負(fù)債比率間有顯著正相關(guān)。 美琳（ 87） 其經(jīng)營績效指標(biāo)之選取，為便于資料搜集，主要分為財務(wù)性指標(biāo)與非財務(wù)性指標(biāo)兩大類，共選取 50項指標(biāo)，說明如下： 財務(wù)性指標(biāo)：分為會計指標(biāo)、市場資料二類，分述如下： 會計指標(biāo)：以規(guī)模、獲利能力等分為七類，詳述如下： （ 1）規(guī)模：凈銷貨、總資產(chǎn)、凈值、固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、普通股股本。 （ 2）獲利能力：稅后純益、純益率、營業(yè)利益率、銷貨毛利率、總資產(chǎn)報酬率、凈值報酬率、稅前息前純益 /凈銷貨、稅前息前純益 /總資產(chǎn)、稅前息前純益 /凈值、營業(yè)利益 /總資產(chǎn)、每股盈余。 （ 3）流動性：流動比率、速動比率、營運資金 /凈銷貨、營運資金- 15 - /總資產(chǎn)、營運資金 /總負(fù)債、現(xiàn)金流量比率。 （ 4）長期償債能力：負(fù)債權(quán)益比率、自 有資本比率、長期負(fù)債 /總資產(chǎn)、長期負(fù)債 /固定資產(chǎn)、利息支出 /凈銷貨、利息保障倍數(shù)、來自營運之現(xiàn)金流量 /總負(fù)債。 （ 5）活動性：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈值周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率。 （ 6）成長率：總資產(chǎn)報酬率成長率、凈值成長率、固定資產(chǎn)成長率、銷貨成長率、稅后純益成長率。 （ 7）生產(chǎn)力：每一員工銷售額、每一員工純益額、每一員工固定資產(chǎn)。 市場資料 普通股加權(quán)平均股價、普通股全年成交股數(shù)、價盈比、成交量周轉(zhuǎn)率。 非財務(wù)性指標(biāo) 員工人數(shù)、多角化經(jīng)營之行業(yè)數(shù)目、公司年齡、最近 5 年連續(xù)發(fā)放股利年數(shù)、最近 5年發(fā)放股利年數(shù)合計。 利用 主成分分析法（設(shè)定共同性預(yù)估值為 1），共得出特征值大于- 16 - 1之共同因素 12項，由于 12項共同因素略多，故再利用陡階檢定，選取 6項因素為研究之共同因素。其代表指標(biāo)如下： 利性）：稅前息前純益 /凈值 模）：凈值 動性）：流動比率 動性）：凈值周轉(zhuǎn)率 長力）：銷貨成長率 利發(fā)放）：最近 5年發(fā)放股利年數(shù)合計 經(jīng)過單一指標(biāo)之測試及權(quán)數(shù)組合之測試，最后得出企業(yè)經(jīng)營績效綜合指標(biāo)如下： 企業(yè)經(jīng)營績效綜合指標(biāo) 前息前純益 /凈值（ 值（ 動比率（ 值周轉(zhuǎn)率（ 貨成長率（ 近 5年發(fā)放股利年數(shù)合計數(shù)（ 第二節(jié) 代理理論相關(guān)文獻 - 17 - 1937） 1937 年提出財產(chǎn)權(quán)的觀念，首先將公司視為是一連串契約的組合體（ a of 公司員工彼此間或和公司間存有契約的關(guān)系，每個成員均有其權(quán)利（與義務(wù)），因此一個公司不可能僅有單一目標(biāo)（例如追求公司最大利潤），而應(yīng)有多種目標(biāo)以滿足各契約成員的需要。其中所提及公司所有者與經(jīng)理人間所產(chǎn)生之財產(chǎn)權(quán)問題，可視為探討代理問題的起源。 1972） 便利各種生產(chǎn)要素的交換與分配，然而由于員工之報酬通常為定額，且具有集體生產(chǎn)（ 聯(lián)合投入性質(zhì)的產(chǎn)品，其投入與產(chǎn)出間之直接關(guān)系常無法做有效的衡量，造成某些投入持有者的偷懶行為（例如工作不賣力等），因而產(chǎn)生監(jiān)督問題，此即為代理問題產(chǎn)生的原因之一。 1976） 為公司既然是契約的 組合體，因此各契約當(dāng)事人在自利的前提假設(shè)下，必然追求本身效用極大化，而不是追求公司整體利潤的極大化。 當(dāng)公司的外部股權(quán)增加時，經(jīng)理人利用享受非貨幣性財貨（如怠工、漂亮的秘書、豪華的辦公室、非必要性的出差旅行等）或因非- 18 - 最佳決策等所產(chǎn)生之代價，其成本并非完全由自己負(fù)擔(dān)，因此會調(diào)整其經(jīng)營決策，移轉(zhuǎn)股東財富給自己，產(chǎn)生代理成本，降低公司的價值。此時可透過自我約束及監(jiān)督契約來降低代理成本，如透過薪酬計畫（ 訂立，使經(jīng)理人員與公司的目標(biāo)漸趨一致，或藉由債務(wù)契約限制經(jīng)理人行為 。 然而透過契約的設(shè)計并無法完全消弭代理成本，契約當(dāng)事人皆非完全理性，所做之決策也無法達到最佳化，同時因為代理人通常不愿意承擔(dān)較大之風(fēng)險，因此其較屬于風(fēng)險規(guī)避者，除非主理人給予其相當(dāng)于風(fēng)險之相對報酬。 由上面的敘述，可將代理成本歸為下列數(shù)種： （ 1）委托人之監(jiān)督成本：委托人（主理人）為避免代理人之偏差行為，因而提供之獎勵或監(jiān)督代理人行為所產(chǎn)生之成本。 （ 2）代理人之自我約束成本：代理人為使委托人安心，有時也會支付成本限制自己本身的行為，以向委托人保證不會傷害其利益。 （ 3）剩余損失：經(jīng)過上述之努力后，委托人 與代理人間仍存在未解決的利益沖突，代理人無法依委托人的利益從事最適的決策，因而導(dǎo)致委托人之利益損失。 1980） - 19 - 契約集合的觀念下，透過所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，可以讓企業(yè)成為一個有效率的個體，但是首先要克服的便是因此所產(chǎn)生的代理問題。 （ 1）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)結(jié)合：當(dāng)經(jīng)營企業(yè)所需要的專業(yè)知識集中于少部份人（掌握經(jīng)營權(quán)），而這些人同時擁有所有權(quán)，則其經(jīng)營方式將更具效率，且由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相互結(jié)合，故沒有代理成本的問題。但當(dāng)公司的規(guī)模愈來愈大，企業(yè)經(jīng)營所涉及的專業(yè) 知識層面愈來愈廣泛，已非少許人所能承擔(dān)，此時若無法及時引進專業(yè)經(jīng)理人才，在市場上將無法與其他企業(yè)競爭，喪失競爭力；另一方面，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)結(jié)合，因此經(jīng)營所產(chǎn)生之盈虧完全自己承擔(dān)，導(dǎo)致成為風(fēng)險規(guī)避者，傾向于選擇風(fēng)險低但卻不一定是最佳的投資決策。 （ 2）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離：讓專業(yè)經(jīng)理人員管理公司事務(wù)，能提升企業(yè)競爭能力；另一方面，由于經(jīng)理人不必對決策造成的盈虧做最終的承擔(dān)（由股東做最終的承擔(dān)），因此對于高風(fēng)險的決策不會回避，使公司的潛力能加以發(fā)揮。最大的缺點在于產(chǎn)生代理成本，諸如獎酬計畫、監(jiān)督行為等。 傳 統(tǒng)上，企業(yè)所有權(quán)人即為公司經(jīng)理人，中間并無代理問題，但是隨著時代變遷，企業(yè)組織規(guī)模逐漸擴大，且基于投資理論，為分散風(fēng)險，投資人很少將所有資金投資于單一公司，造成股權(quán)日益分散。故公司通常會委托專業(yè)經(jīng)理人管理公司，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的趨勢勢不可免。在此情形下，公司之日常決策由經(jīng)理人負(fù)責(zé)，但最終之風(fēng)- 20 - 險仍由股東承擔(dān)，且由于資訊的不對稱，股東無法對管理當(dāng)局作有效的監(jiān)督，于是產(chǎn)生代理成本。因此必須發(fā)展有效的監(jiān)督工具，其中之一便是透過企業(yè)內(nèi)部獎酬制度以衡量管理人員，另一方面則透過管理人力市場之機制，降低管理人的偏差行為， 而不論采取何種方法，會計資訊均占有不可或缺的地位。 管理人力市場可分為內(nèi)部及外部兩方面。在內(nèi)部方面，由于高階經(jīng)理人通常有權(quán)力監(jiān)督部屬的績效，因此會產(chǎn)生一股由上而下的監(jiān)督力量，而低階經(jīng)理人員為了自己以后的升遷機會，也會注意高階經(jīng)理人員的失職行為，希望有一天能取而代之，無形中亦產(chǎn)生一股由下而上的監(jiān)督力量，此外由于績效的衡量通常是以整體部門為主，因此各階層的經(jīng)理人也會關(guān)心其上下階層經(jīng)理人的表現(xiàn)，以免影響到自己的績效，因此彼此之間都會產(chǎn)生監(jiān)督作用。在外部方面，企業(yè)在決定是否雇用或以多少代價聘雇一個經(jīng)理人員，通常是以 其在原服務(wù)單位的經(jīng)營績效作為衡量的基準(zhǔn)，此外，理性的管理人力市場會對于經(jīng)理人行為與當(dāng)初所訂雇用契約的偏差加以考慮，對薪資做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。因此經(jīng)理人在上述的因素制衡之下，自然會對降低公司價值的行為有所限制，亦即當(dāng)經(jīng)理人員采取降低公司價值的行為時，管理人力市場會對其行為加以懲罰（ 1986） 例子說明當(dāng)所有者擁有全部股份或出售部份股份等不同情形下的代理問題。當(dāng)所有者擁有全部股份，此時其所- 21 - 追求的并不一定是公司價值最大化，而是 其個人效用最大化。個人效用除了公司整體價值的金錢報酬外，尚包括非貨幣性的效益，例如豪華的座車、漂亮的女秘書及在社會上的聲望地位等，這些耗用公司資源與所達成的個人效用，并不一定相等，于是個人效用雖然提高，公司價值卻可能因此而降低，直到增加的個人邊際效用與損耗的公司邊際價值相等為止，此時所有者的效用為最大。當(dāng)所有者出售部份的股權(quán)時，由于公司并非完全由其所擁有，因此對于所消費的非貨幣性利益不需承擔(dān)全部的成本，即可達到原本的效用，部份成本則由少數(shù)股東所承擔(dān)。依此推論，則所有者將消費更多的非貨幣性利益（公司價值再度降 低）。 但是上述的分析并未考慮效率資本市場（ 在效率市場假說下，對于公司價值的估計應(yīng)是不偏的，每位投資人均受價格機能的保護，不會多花一分錢，因此在上述例子中，投資人應(yīng)可理性預(yù)期所有者釋股之后的可能行為（增加非貨幣性消費），因此并不會付出多余的錢承擔(dān)所有者的過渡消費，這樣一來，公司價值將比所有者擁有全部股份時為低，這之間的差異即所有者與少數(shù)股東所產(chǎn)生的代理成本。所有者并不會完全損失其間的差異，因其尚有非貨幣性消費的補償，但總效用將比以往少，這就是代理關(guān)系的影響。 除此之外，代理成本尚包括監(jiān)督及自我約束 所產(chǎn)生的成本，所有者為了提高出售股權(quán)的價值，增加自己的財富，必須使市場相信其不會增加非貨幣性的支出，因此會考慮經(jīng)由契約的訂定限制所有者的行為，包括獎酬制度、會計程序、審計等等，如果這些成本低于所帶來- 22 - 的好處，則所有者愿意這么做。因此，具有要求監(jiān)督及自我約束動機的是所有者本身，亦即代理人而非委托人。 第三節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論相關(guān)文獻 1985） 依據(jù)投資組合理論，為分散風(fēng)險，投資人通常不愿將所有資金投入單一公司，因此，公司股權(quán)不再掌握于少數(shù)人手中，且同一投資人可能擁有數(shù)家公司的股權(quán)。在 此股權(quán)分散的情形之下，對于股東個人而言，其優(yōu)點為可以從事其他工作，而不必將所有心力花費在公司的經(jīng)營管理上，但這些好處僅止于個人本身。其代價則可能為公司表現(xiàn)不佳，后果由全體股東依股權(quán)比例承擔(dān)，且由于股權(quán)分散，管理者可能犧牲小股東權(quán)益，使小股東的成本大于獲得的利益。相反的，股權(quán)愈集中，則同一股東所承擔(dān)的利益及成本也愈大，亦即風(fēng)險愈大。 因此， 東價值極大化，其他因素則分述如下： （ 1）公司規(guī)模大?。?公司股本愈大 ，市值愈高，相對于小公司而言，要取得一定程度的控制權(quán)，只需獲得少部分股權(quán)即可，此外股東因為風(fēng)險的考量，通常不愿在同一家公司投入大量資金，故公司規(guī)模通常與股權(quán)集中程度- 23 - 成反向關(guān)系，亦即公司規(guī)模愈大，股權(quán)愈分散。 （ 2）控制力強弱（ 公司所有人利用監(jiān)督經(jīng)理人的表現(xiàn)以提升財富利得。 公司所有權(quán)人通常利用一些措施來監(jiān)督經(jīng)理人員，使其與公司的利益相一致，然而這些措施均需耗費成本（如獎酬制度、會計程序），如果達成這些目的之成本相當(dāng)高昂，將促使公司股權(quán)集中，以降低成本。不過此假設(shè)是建立在 管理人力市場與公司控制無法有效結(jié)合所有權(quán)人與經(jīng)理人間之利益的前提之下。 此外公司本身的特性對于股權(quán)結(jié)構(gòu)也有影響，例如公司所處之環(huán)境，產(chǎn)品價格、技術(shù)、市場占有率等愈不穩(wěn)定，所有人要維持控制的成本愈高，因此傾向于股權(quán)集中。 （ 3）外界管制（ 外界管制對于公司同樣產(chǎn)生監(jiān)督作用，所有人相對不需耗費大量成本以監(jiān)督管理人員，因此這種公司傾向股權(quán)分散。 （ 4）公司產(chǎn)品特性（ of a s 若公司之產(chǎn)品為娛樂性產(chǎn)品，則管理者將個人消費轉(zhuǎn)嫁公司 的可能性較大，因此公司生產(chǎn)娛樂性產(chǎn)品的比率愈高，股權(quán)愈集中。 - 24 - 因此我們可以知道，除了股東價值極大化的因素之外，公司規(guī)模、控制力強弱、外界管制及公司產(chǎn)品特性等皆可能對于股權(quán)結(jié)構(gòu)有所影響。 . 1996） 此篇主要在探討董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)報表舞弊間之相關(guān)性。 1983）認(rèn)為董事會是監(jiān)督高階經(jīng)理人最有效的內(nèi)部控制工具，在代理理論下，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，外部董事能有效防止經(jīng)理人串謀舞弊剝奪股東財富。因此特別對于董事會外部董事所占比例與財務(wù)報表舞弊間之相關(guān)性加以探 討。此外由于董事會常賦予審計小組監(jiān)視財務(wù)報表編制過程的職責(zé)，因此同時也對于審計小組之有無與舞弊之關(guān)連性加以驗證。 1983）認(rèn)為在現(xiàn)代公司中，董事會之主要功能在減輕代理成本，其權(quán)力來源由公司之股東所賦予，這是由于公司股權(quán)通常相當(dāng)分散，沒有單一股東具有強大誘因以監(jiān)督經(jīng)理人之行為是否符合股東利益。然而董事會雖賦予高階經(jīng)理人相當(dāng)多之權(quán)力，但通常保有最終決定權(quán)，包括獎酬經(jīng)理人或加以開除，因而對于經(jīng)理人能有效監(jiān)督。 此外， 部或外部董事）影響到其監(jiān)督 之有效性，他們認(rèn)為董事會之成員必須包括經(jīng)理人，因- 25 - 為經(jīng)理人對公司之營運有較深入的認(rèn)識，能提升董事會作決策的效率，因此認(rèn)為董事會需包含部分高階經(jīng)理人。 然而 1984）卻持不同之看法，認(rèn)為必須限制董事會中具經(jīng)理人身份董事之意見，因為經(jīng)理人通常具有資訊上的優(yōu)勢及內(nèi)部消息，如不加以限制，將使董事會成為經(jīng)理人的工具，犧牲其他股東權(quán)益。因此，董事會通常包括部分外部董事以解決一些有關(guān)代理關(guān)系的問題。 1990）發(fā)現(xiàn)董事會中包含外部董事將使股東具異常報酬。 1983）認(rèn)為包含外部董事將有助于董事會成為有效的內(nèi)部控制工具，因市場上將對外部董事在董事會上之專業(yè)表現(xiàn)而給予評價，增加外部董事善盡監(jiān)督之責(zé)的誘因。 由上述之理論，作如下假設(shè)： 生舞弊的公司，其外部董事所占比例較少。 生舞弊的公司，其獨立董事所占比例較少。 生舞弊的公司當(dāng)中，其董事會較少有審計小組。 實證結(jié)果顯示，經(jīng)歷財務(wù)報表舞弊的公司其董事會之外部董事比例確實比較低，但同時也顯示出審計小組之有無對于降低舞弊之功能并不顯著，再就審計小組之組成探究，仍無影響。此外，除了董事會之組成外，董事會之其他特性對于監(jiān)督功能也有影響，如外部董事所- 26 - 持股權(quán)增加、任期加長（因?qū)I(yè)務(wù)有更深的了解故能做更有效的監(jiān)督）等，將降低舞弊之機會。 84） 該研究以公司董事會為研究對象，針對家族董事、家族董事或其近親兼任公司經(jīng)理及以上之高階管理人員，及法人董事等特性加以分析，并探討這些特性與公司經(jīng)營績效間之關(guān)系，作為代理問題的參考。以下為主要研究議題： （ 1）了解家族董事及其在國內(nèi)分布情形（所占比重）？家族董事比例高低與公司績效是否有關(guān)？與非家族董事比較是否有顯著差異？ （ 2）家族董事或其近親兼任 高階經(jīng)理人員在國內(nèi)企業(yè)所占比重如何？其績效是否有所不同？ （ 3）了解法人董事在國內(nèi)企業(yè)所占比重如何？與無法人董事公司績效有否差別？席次越高，績效是否越好？ （ 4）上述特性間之相關(guān)程度？ 其研究假說及理由分述如下： （ 1）家族企業(yè)方面：由于代理理論中所得效果和替代效果交互作用結(jié)果，使得家族企業(yè)的代理成本顯然較非家族企業(yè)為低（仍有待證- 27 - 實），所以可能對企業(yè)產(chǎn)生正向的財務(wù)績效，且由于無須追求短期績效以鞏固個人權(quán)位，故能勇于創(chuàng)新，對風(fēng)險規(guī)避程度較低，是以公司本益比偏高，平均股利發(fā)放率亦高于非家族企業(yè)。是以做如下假設(shè)： 財務(wù)績效較佳；決策具長期導(dǎo)向，不尋求短期營收的突飛猛進，規(guī)避風(fēng)險傾向較低。且當(dāng)家族董事席次比率愈高時，上述現(xiàn)象愈顯著。 （ 2）家族董事或其近親兼任高階經(jīng)理人員：理由同家族企業(yè)。因此當(dāng)此比例愈高時，財務(wù)績效較佳；經(jīng)營決策具長期導(dǎo)向，不尋求短期營收的突飛猛進，規(guī)避風(fēng)險傾向較低。 （ 3）法人董事：當(dāng)有法人投資者的存在，能有效縮短代理人與委托人之間的距離，并且藉由股權(quán)的再度集中，減少代理成本，形成有效的監(jiān)督力量，提升經(jīng)營績效。 實證結(jié)果顯示 （ 1）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)之財務(wù)績效表現(xiàn)優(yōu)于非家族企業(yè)，且家族董事比例愈高，績效愈 好，但對于市場表現(xiàn)、公司成長、事業(yè)風(fēng)險、股利政策等則無明顯差異。原因可能為家族企業(yè)由于家族成員之間的契約成本較低，且由于家族所占比率愈高，監(jiān)督責(zé)任愈大，財富補償效果亦隨之增加，故監(jiān)督誘因較大。 （ 2）家族董事或近親兼任高階管理人員與經(jīng)營績效的關(guān)系，結(jié)果與家族企業(yè)之變數(shù)相反，但與是否兼任高階管理人員的相關(guān)程度均低，- 28 - 可能是因兼任而混淆其監(jiān)督者的角色，故對經(jīng)營績效影響不明顯。 （ 3）對于法人董事與經(jīng)營績效之關(guān)系假說驗證，發(fā)現(xiàn)法人董事比率愈高，財務(wù)績效愈差，唯與市場表現(xiàn)、公司成長、事業(yè)風(fēng)險、股利政策等則無明顯差異。 推測可能系由于關(guān)系企業(yè)以法人身份相互投資。 82） 該研究主要探討我國上市公司董事會特性與經(jīng)營績效之相關(guān)性。董事會之設(shè)置原為減少代理成本的主要機制之一，然而不少公司的董事與高階經(jīng)理人員間確有著若隱若現(xiàn)的關(guān)系，這種經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的再度結(jié)合，究竟對公司經(jīng)營績效有無影響？如有，其影響為何？ 其研究問題主要在了解董事會之各種特性在國內(nèi)的分布情形，及其對經(jīng)營績效的影響（及彼此之間有無影響）。 所做假設(shè)如下： （ 1）董事長兼總經(jīng)理的公司，經(jīng)營績效與不兼任的企業(yè)有所差異。 （ 2）家族董事在董事會中比例越高，企 業(yè)經(jīng)營績效越佳。 （ 3）內(nèi)部董事在董事會中比例越高，企業(yè)經(jīng)營績效越佳。 （ 4）董事會規(guī)模與經(jīng)營績效有所關(guān)連。 驗證結(jié)論顯示董事長兼任總經(jīng)理及董事會規(guī)模對于經(jīng)營績效的影- 29 - 響程度并不顯著，而家族董事及內(nèi)部董事卻與經(jīng)營績效有明顯的正相關(guān)，亦即董事中家族董事及內(nèi)部董事所占的比例越高，經(jīng)營績效亦越好。 經(jīng)由前面的文獻探討，我們可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外雖有多篇有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的研究，但僅限于董事會席次比例，并未對股東持股加以探討。綜合上述三方面之文獻，本研究擬將延伸研究之廣度，以股東持股比例之角度，進一步探討其與企業(yè)經(jīng)營 績效之相關(guān)性。 - 30 - 第三章 研究方法 本章將說明本研究所使用之研究方法，包括分析架構(gòu)、研究假說、變數(shù)衡量、分析方法及樣本選取，欲對本研究之實證設(shè)計作完整的說明。 第一節(jié) 研究分析架構(gòu) 本研究欲探討公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)法人、經(jīng)營團隊及個人之持股比例與公司經(jīng)營績效之相關(guān)性。在第二章之相關(guān)文獻探討中，本研究知道公司經(jīng)理人與所有權(quán)人（股東）間存在著代理問題，藉由經(jīng)理人持股比例的增加，是否能促使其與公司利益相結(jié)合，減少代理成本，是本研究所關(guān)心的問題之一。此外在股市漸由散戶轉(zhuǎn)型至機構(gòu)法人時代，其選股是否以公司基本面為依歸 ？另一方面，機構(gòu)法人持股比例增加是否會增加監(jiān)督力量，產(chǎn)生制衡作用，提高經(jīng)營績效，亦是本研究所關(guān)心。 本研究之分析架構(gòu)如圖 - 31 - 圖 研究分析架構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)： (1)公司法人（ (2)金融機構(gòu)（ (3)信托基金（ (4)其他法人（ 經(jīng)營績效： 分析方法： - 32 - 第二節(jié) 研究假設(shè) 經(jīng)營團隊之持股動向向來為投資人所關(guān)注，依據(jù)代理理論（ 1976），由于各契約當(dāng)事人皆以追求自身效用極大化為目標(biāo)，彼此間存在著目標(biāo)沖突，因此主理人與代理人間將產(chǎn)生代理成本，降低公司價值。 我國公司法對于代表所有權(quán)人之股東會職權(quán)采取列舉主義，規(guī)定其權(quán)限僅限 于公司法或公司章程所明訂；而公司董事會職權(quán)則采概括性規(guī)定，欲藉此強化其經(jīng)營效率、掌握經(jīng)營契機。此規(guī)定讓公司之經(jīng)營權(quán)完全掌握在董事會手中（故經(jīng)營團隊以董監(jiān)事為代表），股東雖擁有公司資本之所有權(quán)，但對公司經(jīng)營權(quán)并無法有效介入，造成所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。雖然公司法為防止董事會發(fā)生利益輸送等弊病，影響股東大眾權(quán)益，規(guī)定有少數(shù)股東權(quán)加以監(jiān)督，但此真能完全消弭股東與經(jīng)營團隊之代理問題嗎？使董事會完全依股東之權(quán)益做出最佳決策？ 透過經(jīng)營團隊持股的增加， 1980）認(rèn)為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的結(jié)合，將解決代理問題，但卻產(chǎn)生專 業(yè)人才不足、傾向風(fēng)險規(guī)避等缺點，故經(jīng)營團對持股比例之多寡，究竟會對公司經(jīng)營績效有何影響？針對此一問題，本研究提出第一個假設(shè)： 假假 設(shè)設(shè) 一一 ： 經(jīng)經(jīng) 營營 團團 隊隊 之之 持持 股股 比比 例例 與與 經(jīng)經(jīng) 營營 績績 效效 呈呈 正正 相相 關(guān)關(guān) 。 - 33 - 我國股市始終以一般個人投資者為主，而在歐美等證券市場較為成熟的國家，市場結(jié)構(gòu)則以機構(gòu)投資人為主，例如美國股市機構(gòu)投資人即高達百分之六十一，日本東京股市更高達百分之七十二，與我國情形迥異。但在近年來，機構(gòu)投資人投資我國上市公司之比重愈來愈大，在民國 83年時已接近上市公司總市值的百分之六，顯示機構(gòu)投資人對于上市公司的影響力愈來愈大。 機構(gòu)投 資人之異于一般投資人，主要在于其投資標(biāo)的的選擇通常以基本面為基準(zhǔn)，例如民國 83年，經(jīng)投信公司選擇的投資標(biāo)的，往往被視為基本面有利多題材，且又能得到市場人士普遍的認(rèn)同，讓臺灣股市被視為回歸基本面。在臺灣股市目前一般個人投資者仍占相對多數(shù)的情形之下，機構(gòu)投資人的動向卻往往左右大盤走勢，即是投資人普遍認(rèn)同其選股能力。以此觀之，機構(gòu)投資人投資標(biāo)的之經(jīng)營績效，應(yīng)顯著優(yōu)于其他公司。另一方面，就代理理論觀點而言，機構(gòu)法人投資者的存在，將有效地縮短代理人與委托人之間的距離，并藉由所有權(quán)的再度集中，進而減輕代理成本。因此當(dāng)一 公司之法人持股比例愈高時，應(yīng)可形成一股有效的監(jiān)督力量，提升公司之經(jīng)營績效（侍臺誠，民 84）。據(jù)此，本研究提出第二項研究假設(shè)： 假假 設(shè)設(shè) 二二 ： 機機 構(gòu)構(gòu) 法法 人人 之之 持持 股股 比比 例例 與與 經(jīng)經(jīng) 營營 績績 效效 呈呈 正正 相相 關(guān)關(guān) 。 我國證券投資市場上，個人參與者之多是舉世聞名的，而其投資標(biāo)的的選擇，亦常為投資專家所詬病，認(rèn)為其常隨消息面而短線盡出，周轉(zhuǎn)率之高，亦為世所罕見，不禁讓人懷疑其投資決策之依據(jù)，且由- 34 - 于個人投資者之持股通常過于分散，對于公司經(jīng)營難以發(fā)揮整體監(jiān)督作用，另外根據(jù)投資分散理論，一個人往往投資數(shù)家公司，甚至具備各種投資工具（如債券、存款等），實在無法 花費太多心力于單一公司（ 1985），故個人投資者之持股比例難以對公司產(chǎn)生影響，據(jù)此本研究提出第三個假設(shè)： 假假 設(shè)設(shè) 三三 ： 個個 人人 持持 股股 比比 例例 與與 經(jīng)經(jīng) 營營 績績 效效 無無 關(guān)關(guān) 第三節(jié) 變數(shù)衡量與實證模型 一、變數(shù)衡量 為檢定本研究之假說，以對股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之相關(guān)性有所了解，以下就相關(guān)研究變數(shù)，說明其定義及衡量方式： 在第二章文獻探討之中，本研究知道一個企業(yè)經(jīng)營績效的衡量，可以透過各種不同的方式。例如陳牡丹在其上市公司經(jīng)營權(quán)變動前后經(jīng)營績效之實證研究的探討中，即采用 .（ 1987）之作法，以股東權(quán)益報酬率代表企業(yè)之經(jīng)營績效； 1986）則認(rèn)為績效的衡量可分為多個層次，由最狹隘的財務(wù)指標(biāo)到最廣泛的組織績效，皆是衡量標(biāo)的，同時將非財務(wù)性指標(biāo)納- 35 - 入考量。 本研究系針對股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之相關(guān)性加以探討，將經(jīng)營績效分為市場比率、獲利力、流動力、杠桿力、償債能力及活動力六大類，并各舉出一變數(shù)作為經(jīng)營績效之衡量： （ 1）每股盈余（ 稅后凈利期末股本 每股盈余為一企業(yè)最典型之市場比率，投資人通常以此做為衡量企業(yè)經(jīng)營績效之直接指 標(biāo)。 （ 2）股東權(quán)益報酬率（ 稅后凈利平均股東權(quán)益凈額 此變數(shù)參考 .,（ 1987）的作法，以股東權(quán)益報酬率代表公司之獲利能力。獲利能力關(guān)系著企業(yè)是否能夠繼續(xù)營運，同時也是吸引投資者（資金提供者）的主要誘因，而投資報酬率（股東權(quán)益報酬率）正可做為衡量企業(yè)獲利能力的指標(biāo)。 （ 3）速動比率（ （流動資產(chǎn) 預(yù)付費用）流動負(fù)債 - 36 - 表示企業(yè)在短期內(nèi)迅速償債的能力（資金流動性之分析）。在極短的期間內(nèi)，由于存貨與預(yù)付費用之變現(xiàn)能力欠佳，因此將其從流動比率中剔除，修 正后以速動比率代表之。 （ 4）財務(wù)杠桿（ 營業(yè)利益凈利 以此代表公司經(jīng)營之財務(wù)風(fēng)險接受意愿及運作能力，如公司經(jīng)營具正的財務(wù)杠桿作用，將可提升經(jīng)營績效，但其營運風(fēng)險亦將同時增加。此值愈低，表示公司利息負(fù)擔(dān)較輕，公司決策較趨保守，不愿接受高的財務(wù)風(fēng)險。 （ 5）負(fù)債比率（ 負(fù)債總額資產(chǎn)總額 表示公司之長期償債能力及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。當(dāng)一企業(yè)之負(fù)債比率愈高時，表示未來面臨之清償責(zé)任及固定支出負(fù)擔(dān)愈重，因而導(dǎo)致無法償付債務(wù)本息的可能性亦愈大，因此負(fù)債比率可作為評估長期償債能力之一項指標(biāo)。此外，過去多項研 究亦常以此比率作為風(fēng)險偏好的代理變數(shù)，如 1987）、 1988）等，分別在其探討內(nèi)部股權(quán)影響營運風(fēng)險及財務(wù)杠桿的研究中，均以負(fù)債比率做為財務(wù)風(fēng)險的衡量。據(jù)此，本研究在評估償債能力時，亦對股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險偏好相關(guān)性作一描述。 - 37 - （ 6）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ 銷貨凈額平均總資產(chǎn) 資產(chǎn)運用比率為經(jīng)營績效之另一種分析方式，周轉(zhuǎn)率愈高，表示經(jīng)營績效愈佳。 （ 1）經(jīng)營團隊變數(shù)（ 關(guān)于此變數(shù)的衡量，由于國內(nèi)企業(yè)實際經(jīng)營權(quán)的控制力通常掌握在董事會手中，專業(yè)經(jīng)理人無法獲得充分授權(quán)，做出具決定性的決策，因此擬參考國內(nèi)相關(guān)文獻之作法，忽略經(jīng)理人之持股，而以董監(jiān)事之持股比例作為經(jīng)營團隊持股之衡量標(biāo)準(zhǔn)（周淑貞，民 85；吳明儀，民86）。 （ 2）機構(gòu)法人持股變數(shù) 機構(gòu)法人持股主要系探討機構(gòu)法人投資者在企業(yè)之中所扮演的角色，是否能增加監(jiān)督而提升公司經(jīng)營績效，共分四個變數(shù)加以探討，分述如下： 以年終公司法人代表之持