收稿日期 :2002 - 08 - 25作者簡(jiǎn)介 :苑德軍 (1952 - ) ,男 ,吉林榆樹(shù)人 ,中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家 ,北京工業(yè)大學(xué)教授 ,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 ;李文軍 (1966 - ) ,男 ,安徽安慶人 ,助理研究員 ,管理學(xué)博士?？偟?107 期 F F O. 107【理論研究】中國(guó)資本市場(chǎng)效率的理論與實(shí)證分析 (上 )苑德軍 1 ,李文軍 2(1. 中國(guó)銀河證券有限責(zé)任公司 ,北京 100032 ;2. 中國(guó)社科院數(shù)量與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所 ,北京 100032)摘 要 :資本市場(chǎng)效率是金融理論界的一個(gè)熱門(mén)研究課題?？疾熨Y本市場(chǎng)效率 ,既要考察虛擬資本價(jià)格對(duì)信息的反映程度 ,即判定資本市場(chǎng)的定價(jià)效率 ;同時(shí)又要拓寬到上市公司層面 ,考察整個(gè)市場(chǎng)上市公司募集資本的運(yùn)作效率。中國(guó)資本市場(chǎng)還主要表現(xiàn)為籌資市場(chǎng) ,而市場(chǎng)最重要、最本質(zhì)的功能 優(yōu)化資源配置功能則發(fā)揮得很不理想。因此 ,必須把建立科學(xué)的公司價(jià)值評(píng)價(jià)體系 ,提高市場(chǎng)定價(jià)效率 ,規(guī)范上市公司經(jīng)營(yíng)行為 ,實(shí)現(xiàn)金融資源配置優(yōu)化 ,作為市場(chǎng)制度建設(shè)和市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容。關(guān)鍵詞 :資本市場(chǎng) ;定價(jià)效率 ;公司產(chǎn)出效率中圖分類(lèi)號(hào) : 9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 :A 文章編號(hào) :1008 - 7796(2002) 05 - 0001 - 04一、資本市場(chǎng)效率理論框架需要重構(gòu)效率是經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心命題。從這個(gè)意義上說(shuō) ,資本市場(chǎng)效率也是資本市場(chǎng)理論的一個(gè)核心問(wèn)題。研究中國(guó)資本市場(chǎng)效率 ,對(duì)于正確認(rèn)識(shí)和客觀評(píng)價(jià)中國(guó)資本市場(chǎng) ,制定正確的市場(chǎng)監(jiān)管政策 ,強(qiáng)化資本市場(chǎng)的功能 ,都具有重要意義。所謂資本市場(chǎng)效率 ,是指資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說(shuō)來(lái) ,其包括兩方面 :一是市場(chǎng)以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力 ,二是市場(chǎng)的資金需求者使用金融資源向社會(huì)提供有效產(chǎn)出的能力。高效率的資本市場(chǎng) ,應(yīng)是將有限的金融資源配置到效益最好的企業(yè)及行業(yè) ,進(jìn)而創(chuàng)造最大產(chǎn)出 ,實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化的市場(chǎng)。在金融經(jīng)濟(jì)理論中 ,關(guān)于資本市場(chǎng)效率的最權(quán)威、最有影響的理論當(dāng)首推“有效市場(chǎng)假說(shuō)” ( 簡(jiǎn)稱為,其甚至被認(rèn)為是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)體系的理論基石之一。但事實(shí)上 ,“有效市場(chǎng)假說(shuō)”并非盡善盡美 ,完全有必要在對(duì)其加以完善的基礎(chǔ)上 ,實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)效率理論框架的新的構(gòu)建。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”認(rèn)為 ,若資本市場(chǎng)在價(jià)格形成中能夠充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息 ,則該市場(chǎng)就是有效率的。顯然 ,按照“有效市場(chǎng)假說(shuō)” ,資本市場(chǎng)效率取決于市場(chǎng)的定價(jià)效率 ,兩者可以劃等號(hào)。應(yīng)該說(shuō) ,在完全資本市場(chǎng)條件下 ,這兩者確實(shí)具有高度的一致性。一個(gè)有效率的資本市場(chǎng) ,通過(guò)合理、準(zhǔn)確的價(jià)格機(jī)制“指示器”作用的發(fā)揮 ,是可以實(shí)現(xiàn)金融資源的優(yōu)化配置的。但是 ,也必須看到 ,資本市場(chǎng)并非完全市場(chǎng) ,資本市場(chǎng)的金融資源配置 ,實(shí)際上表現(xiàn)為兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程。投資者在證券價(jià)格指引下 ,通過(guò)購(gòu)買(mǎi)證券將手中的金融資源轉(zhuǎn)移到資金需求者手中 ,是金融資源配置的第一階段。這一階段金融資源以貨幣資本的形式存在 ,尚未進(jìn)入實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)合 ,屬于市場(chǎng)內(nèi)部配置 ,是決定金融資源配置效率的中間環(huán)節(jié)。資金需求者將募集的貨幣資本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本投入實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程 ,創(chuàng)造有效產(chǎn)出 ,是金融資源配置的第二階段。這一階段屬于金融資源的市場(chǎng)外部配置 ,是決定金融資源配置效率的最終環(huán)節(jié)。資本市場(chǎng)資源配置的優(yōu)化 ,應(yīng)是市場(chǎng)內(nèi)部配置高效率和市場(chǎng)外部配置高效率的有機(jī)統(tǒng)一。而“有效市場(chǎng)假說(shuō)”只強(qiáng)調(diào)金融資源配置第一階段中市場(chǎng)定價(jià)效率的作用 ,沒(méi)有體現(xiàn)出第二階段中資金需求者的產(chǎn)出效率對(duì)金融資源配置的決定作用 ,這顯然是不全面的。實(shí)際上 ,由于市場(chǎng)環(huán)境變化、公司經(jīng)營(yíng)決策失誤等因素的影響 ,市場(chǎng)定價(jià)效率和公司產(chǎn)出效率有時(shí)會(huì)出現(xiàn)背離的現(xiàn)象。而若干公司產(chǎn)出效率的下降 ,無(wú)疑會(huì)影響整個(gè)資本市場(chǎng)金融資源的配置效率。因此 ,對(duì)資本市場(chǎng)效率的考察 ,一方面要按照“有效市場(chǎng)假說(shuō)” ,通過(guò)虛擬資本價(jià)格對(duì)信息的反映程度判定資本市場(chǎng)的定價(jià)效率 ;另一方面 ,需要拓寬到上市公司層面 ,考察整個(gè)市場(chǎng)上市公司募集資本的運(yùn)作效率。只有把這兩方面結(jié)合起來(lái) ,才有可能對(duì)資本市場(chǎng)效率做出科學(xué)、正確的12002 年第 5 期河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào) 5 2002 1995o., 文對(duì)資本市場(chǎng) (主要是股票市場(chǎng) )效率的考察 ,也將依據(jù)這種市場(chǎng)定價(jià)效率和公司產(chǎn)出效率相結(jié)合的理論框架 ,在市場(chǎng)和上 市公司兩個(gè)層面上展開(kāi)。二、資本市場(chǎng)定價(jià)效率理論及對(duì)中國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)(一 )資本市場(chǎng)定價(jià)效率理論要義資本市場(chǎng)定價(jià)效率理論的核心內(nèi)容即“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。其淵源可追溯到 1953 年英國(guó)著名統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯肯得爾對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)模式的研究?？系脿栔赋龉蓛r(jià)變動(dòng)看起來(lái)就如同隨機(jī)游走 (,不管過(guò)去的表現(xiàn)怎樣 ,它們?cè)谀骋惶於加锌赡苌仙灿锌赡芟陆?,根據(jù)這些資料不能預(yù)測(cè)股價(jià)波動(dòng) 。隨后 ,諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)過(guò)進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn) :股票價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的市場(chǎng)正是一個(gè)功能良好、有效率的市場(chǎng) ,是眾多理智而且聰明的投資者競(jìng)相開(kāi)發(fā)有關(guān)信息 ,并對(duì)其做出理性反應(yīng)的結(jié)果。威斯特和惕尼克區(qū)分了外部有效 (定價(jià)有效 )和內(nèi)部有效 (運(yùn)行有效 ) 這兩類(lèi)有效市場(chǎng)。外部有效市場(chǎng)是指資本市場(chǎng)對(duì)證券的價(jià)格決定使證券投資的收益率等于廠商和儲(chǔ)蓄者的邊際收益率 ,從而使稀缺的金融資源被最優(yōu)化配置到生產(chǎn)性投資上去 ;內(nèi)部有效市場(chǎng)是指交易效率高的資本市場(chǎng) ,即市場(chǎng)可以在最短時(shí)間內(nèi)以最低的交易費(fèi)用為交易者完成交易。內(nèi)部有效即市場(chǎng)運(yùn)行有效 ,它反映了市場(chǎng)的組織效率和服務(wù)效率。顯然 ,他們認(rèn)為市場(chǎng)定價(jià)有效則金融資源配置一定有效 ,忽略了證券價(jià)格決定和實(shí)際資源配置是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的過(guò)程。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”突出了信息在證券價(jià)格形成和波動(dòng)中的作用?，F(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上可獲得信息的完備程度有高有低 ,與此相對(duì)應(yīng) ,市場(chǎng)的定價(jià)效率也有高低之分。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家法瑪論證了不同的信息對(duì)證券價(jià)格具有不同的影響程度 ,并因此按證券市場(chǎng)定價(jià)效率將市場(chǎng)分為三類(lèi) ,即弱型 (有效市場(chǎng)、半強(qiáng)型 (有效市場(chǎng)和強(qiáng)型 (有效市場(chǎng)。對(duì)此 ,諸多文獻(xiàn)都有過(guò)詳盡的介紹和分析 ,本文不想再加討論 ,而只將其要義略述如下。弱型有效市場(chǎng)是指證券現(xiàn)在的價(jià)格已凝聚了所有歷史記錄中的信息 ,即充分反映了價(jià)格歷史序列數(shù)據(jù)中所包含的一切信息 ;半強(qiáng)型有效市場(chǎng)是指證券現(xiàn)在的價(jià)格不僅反映了歷史信息 ,而且反映了所有與公司證券有關(guān)的公開(kāi)信息 ;強(qiáng)型有效市場(chǎng)是指證券的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了有關(guān)公司的一切可得信息 ,從而使任何獲得內(nèi)幕消息的人也不能憑此獲得超額利潤(rùn)。顯然 ,強(qiáng)型有效市場(chǎng)定義了最有效率的市場(chǎng)形態(tài)?！坝行袌?chǎng)假說(shuō)”最大的理論價(jià)值在于 ,它為判斷資本市場(chǎng)的金融資源配置效率提供了一種方法或標(biāo)準(zhǔn)。金融資源有效配置的關(guān)鍵 ,要看社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中是否具備一個(gè)有效的資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制及其作用下的金融產(chǎn)品價(jià)格能否準(zhǔn)確反映與該價(jià)格相關(guān)的各種信息。如果金融資源配置是有效的 ,那么 ,各種金融產(chǎn)品的價(jià)格就應(yīng)當(dāng)正確地反映其內(nèi)在投資價(jià)值 ,并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致 ,超額利潤(rùn)現(xiàn)象得以消除。相反 ,如果金融產(chǎn)品價(jià)格對(duì)各種信息 ,包括過(guò)去、現(xiàn)在和預(yù)期信息反應(yīng)滯后 ,就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對(duì)信息反應(yīng)的遲鈍 ,這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。但是 ,“有效市場(chǎng)假說(shuō)”作為研究資本市場(chǎng)定價(jià)效率的核心理論 ,還隱含著一些前提假設(shè) ,即要使“有效市場(chǎng)假說(shuō)”成立 ,還必須滿足一些前提條件。條件之一 ,是信息成本為零 ,信息是充分的、均勻分布的 ;對(duì)市場(chǎng)參與者而言信息是對(duì)稱的 ,不存在諸如信息不對(duì)稱、信息不準(zhǔn)確、信息加工的時(shí)滯、信息解釋的差異等現(xiàn)象 ;新信息的出現(xiàn)完全是隨機(jī)的。條件之二 ,是投資者都是追求個(gè)人效用最大化的理性“經(jīng)濟(jì)人” ,具有同樣的智力水平和同樣的分析能力 ,對(duì)信息的解釋也是相同的 ,股票價(jià)格波動(dòng)完全是投資者基于完全信息集的理性預(yù)期的結(jié)果?？墒?,這種苛刻的假設(shè)條件現(xiàn)實(shí)世界很難完全滿足。資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱幾乎是普遍存在的 ,而且信息獲得并非完全免費(fèi)的 ,對(duì)信息的分析處理也需要耗費(fèi)時(shí)間、精力、資金等成本。此外 ,不同投資者的知識(shí)背景不同 ,對(duì)信息的分析和處理能力也具有很大差別。正是這些限制條件的存在 ,使得資本市場(chǎng)定價(jià)效率存在高低之分。自然 ,僅僅依據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”檢驗(yàn)市場(chǎng)效率高低也存在偏頗之處。資本市場(chǎng)的定價(jià)效率需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)法瑪對(duì)三類(lèi)有效市場(chǎng)的劃分 ,不同有效程度的市場(chǎng)是與不同類(lèi)型信息即不同影響變量密切相關(guān)的 ,因此 ,對(duì)不同市場(chǎng)的定價(jià)效率在檢驗(yàn)方法上也有很大的不同。對(duì)弱型市場(chǎng)定價(jià)效率的檢驗(yàn)方法主要可分為兩種。第一種方法是“統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)法” ,即檢驗(yàn)股票價(jià)格是否符合隨機(jī)游走。換言之 ,即看超常收益率是否為零。應(yīng)用該方法 ,關(guān)鍵在于檢驗(yàn)收益殘差序列是否為白噪聲。如果季節(jié)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)等“異?，F(xiàn)象” (在 ,表明市場(chǎng)尚存在獲得超額收益的機(jī)會(huì) ,是對(duì)弱型市場(chǎng)定價(jià)效率的有力挑戰(zhàn)。第二種方法可稱為“規(guī)則的盈利性” ,即看利用某種特定的交易規(guī)則進(jìn)行交易是否會(huì)獲得超常收益率。這類(lèi)檢驗(yàn)方法一般把長(zhǎng)期持有收益率看做正常收益率 ,如“過(guò)濾原則” (驗(yàn)就屬此類(lèi)方法。對(duì)半強(qiáng)型有效市場(chǎng)、強(qiáng)型有效市場(chǎng)的檢驗(yàn) ,一般是通過(guò)“事件研究” (法進(jìn)行。(二 )中國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的檢驗(yàn)與理論分析有關(guān)文獻(xiàn) 的實(shí)證研究結(jié)果表明 ,中國(guó)股票市場(chǎng)的收益行為具有 ,1) 性質(zhì)。因此 ,我們構(gòu)造如下 M 模型用于檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)有效性 ,同時(shí)考察其是否存在季節(jié)效應(yīng)。 c + t + + + + t + 1 t - 1 + + 5 t - 52【理論研究】 苑德軍 ,李文軍中國(guó)資本市場(chǎng)效率的理論與實(shí)證分析 1995o., t = + 2t - 1 + 2t - 1 t| t - 1 N (0 , t)式中 : t ( t = V t - 1) 、 t - 1為 t - 1 及其以前時(shí)期的全部信息集 )為日收益的條件標(biāo)準(zhǔn)差 ,表示風(fēng)險(xiǎn)變化 ; 表示風(fēng)險(xiǎn)升水 ,反映投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償水平 ,風(fēng)險(xiǎn)變化與風(fēng)險(xiǎn)升水的乘積為風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償值 ;M (、 F( H( 啞變量 ,分別表示周一效應(yīng)、周末效應(yīng)和假日效應(yīng)等季節(jié)性因素對(duì)日收益的影響 ; t 為一信息過(guò)程 (即市場(chǎng)對(duì)信息的反映過(guò)程 ) 。我們對(duì)滬市的定價(jià)有效性檢驗(yàn)是在 1991 年 1 月 2 日至 2001 年 10 月 31 日的樣本區(qū)間中進(jìn)行的 ,共取觀測(cè)點(diǎn) 2680 個(gè)。對(duì)深市的定價(jià)有效性檢驗(yàn)是在 1991 年 4 月 4 日至 2001 年 10 月 31 日的樣本區(qū)間中進(jìn)行的 ,共取觀測(cè)點(diǎn) 2642 個(gè)。我們分別以上證 A 股指數(shù)和深證成份指數(shù)每日收盤(pán)價(jià)的一階對(duì)數(shù)差分表示各自市場(chǎng)日平均收益 ,樣本數(shù)據(jù)的一般統(tǒng)計(jì)分析表明 ,滬市和深市的日收益序列均不服從正態(tài)分布 ,具有寬尾特征 (偏度大于 0) 和波動(dòng)集束 (峰度大于 3) 現(xiàn)象 ,且存在明顯的序列相關(guān)。而從偏度和峰度的值看 ,深市較滬市日收益序列更接近正態(tài)分布 ,因而可以用以上構(gòu)造的 M 模型進(jìn)行擬合分析。表 1 滬深股市一般統(tǒng)計(jì)結(jié)果均值(準(zhǔn)差()偏度(度( 10 000980 0. 032088 5. 698685 122. 3335 27. 693(0. 000)30. 776(0. 001)55. 153(0. 000)深市0. 000472 0. 026411 0. 670424 17. 94082 30. 927(0. 000)39. 537(0. 000)55. 303(0. 000)注 : Q 為 計(jì)量 ,下標(biāo)為滯后期。該值下方括號(hào)中的數(shù)值表示序列不相關(guān)時(shí)出現(xiàn)該值的概率。利用 1 軟件包提供的最大似然法 (序?qū)δＰ凸烙?jì)的結(jié)果如下 :表 2 滬深股市定價(jià)有效性檢驗(yàn)結(jié)果滬 市 深 市系數(shù) Z - 檢驗(yàn)值 概率 系數(shù) Z - 檢驗(yàn)值 概率c 0. 001824 5. 024786 0. 0000 - 0. 007620 - 5. 881354 0. 0000 t - 0. 142854 - 7. 376637 0. 0000 0. 303341 5. 256331 0. 0000. 000208 0. 398785 0. 6901 0. 000208 0. 210805 0. 8330. 000472 0. 971747 0. 3312 0. 002046 1. 803830 0. 0713. 003377 2. 406828 0. 0161 0. 007761 4. 107868 0. 0000 1 0. 046295 2. 129203 0. 0332 0. 029341 1. 273203 0. 2029 2 0. 062924 3. 302670 0. 0010 0. 004671 0. 209413 0. 8341 3 0. 041817 2. 399999 0. 0164 0. 046050 2. 388704 0. 0169 4 - 0. 011038 - 0. 547330 0. 5842 0. 052552 2. 875443 0. 0040 5 0. 067487 3. 516265 0. 0004 0. 067730 4. 490774 0. 0000 6. 64E - 06 12. 43430 0. 0000 0. 000114 17. 36736 0. 0000 0. 690715 69. 30523 0. 0000 0. 508256 18. 25282 0. 0000 0. 533152 20. 96920 0. 0000 0. 372102 12. 66725 0. 00009. 041 0. 000 19. 146 0. 0026. 354 0. 000 27. 644 0. 0244. 897 0. 000 45. 071 0. 008495. 263 6305. 582. 887336 1. 980379模型檢驗(yàn)結(jié)果表明 ,滬市和深市均存在較為顯著的假日效應(yīng) ,周五效應(yīng)也較明顯 ,且深市的周五效應(yīng)要強(qiáng)于滬市 ,但兩市基本不存在周一效應(yīng)。假日效應(yīng)和周五效應(yīng)這類(lèi)市場(chǎng)“異?，F(xiàn)象”的存在 ,表明市場(chǎng)存在獲取超額收益的機(jī)會(huì) ,在一定程度上是對(duì)市場(chǎng)3【理論研究】 苑德軍 ,李文軍中國(guó)資本市場(chǎng)效率的理論與實(shí)證分析 1995o., 據(jù) 統(tǒng)計(jì)量判斷 ,在一定顯著性水平下 ,兩市日收益序列標(biāo)準(zhǔn)殘差均存在自相關(guān) ,因而 總體上不支持滬深股市通過(guò)弱型有效檢驗(yàn) ,即滬深股市的股票定價(jià)缺乏效率 ,自然 ,股票價(jià)格引導(dǎo)金融資源合理流動(dòng)和優(yōu)化配置的“指示器”作用也就大打折扣。那么 ,是什么原因?qū)е轮袊?guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下呢 ? 從理論角度考察 ,原因主要有以下三點(diǎn) :第一 ,中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范化水平較低 ,在很大程度上還由行政力量所左右 ,從而弱化了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。市場(chǎng)定價(jià)效率和市場(chǎng)規(guī)范化水平是密切相關(guān)的。在成熟的、規(guī)范化水平較高的市場(chǎng)條件下 ,市場(chǎng)遵循“公正、公平、公開(kāi)”的原則有序運(yùn)行 ,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是充分有效的 ,與證券市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)的各種信息 ,在市場(chǎng)主體之間的競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)供求關(guān)系的作用下 ,能夠較為充分地反映在證券市場(chǎng)價(jià)格中。盡管近年來(lái)證券監(jiān)管層在強(qiáng)化市場(chǎng)手段監(jiān)管方面推出了很多舉措 ,但帶有強(qiáng)烈行政管制色彩的行政措施 ,仍是制約市場(chǎng)運(yùn)行與發(fā)展的相當(dāng)重要的力量 ,中國(guó)資本市場(chǎng)仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的“政策市”特征。面對(duì)這樣一種市場(chǎng) ,每當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格快速下跌時(shí) ,投資者也總是寄希望于政府 ,相信政府能夠推出“利好”的政策措施。這似乎已經(jīng)成為投資者的一種思維定式。而政府推出的一些行政管制性政策措施 ,又總是能夠收到使證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生立竿見(jiàn)影變化的效果。這樣一種市場(chǎng) ,使得市場(chǎng)機(jī)制這只“看不見(jiàn)的手”在證券市場(chǎng)價(jià)格形成和變動(dòng)中的作用受到了很大抑制 ,而行政力量則成為影響證券市場(chǎng)價(jià)格確定機(jī)制的重要因素。由于政府的行政管制性措施是影響整個(gè)市場(chǎng)證券價(jià)格的信息 ,因而其必然會(huì)削弱資本市場(chǎng)的總體定價(jià)效率。第二 ,虛假的、遲滯的信息披露導(dǎo)致資本市場(chǎng)定價(jià)扭曲。信息披露制度是資本市場(chǎng)制度的重要內(nèi)容 ,而信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性則成為資本市場(chǎng)的靈魂。只有保證信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性 ,才有可能形成公正、合理的證券市場(chǎng)價(jià)格 ,使市場(chǎng)定價(jià)效率保持在一個(gè)較高的水平上。但在中國(guó) ,虛假的烏云一直漫布在資本市場(chǎng)的上空 ,上市公司信息披露中的假現(xiàn)象和資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程形影不離 ,相伴相隨。從瓊民源、成都紅光、大慶聯(lián)誼 ,到 王、麥科特、銀廣夏 ,造假之風(fēng)愈演愈烈。從上市公司的信息可得性和信息發(fā)布的及時(shí)性看 ,也存在很多問(wèn)題。關(guān)系到證券價(jià)格變動(dòng)的政府決策的透明度較低 ,政策信號(hào)不明晰 ,投資者不能獲得穩(wěn)定的政策預(yù)期 ,不能及時(shí)把握和了解政府政策信息的變化 ;某些上市公司依靠自身的信息壟斷地位 ,故意延遲信息發(fā)布時(shí)間 ,使投資者得到的是一些滯后信息。從市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況看 ,這些問(wèn)題的形成主要來(lái)源于制度障礙、公司主體行為障礙而非技術(shù)障礙。上市公司行為失范 ,其故意披露虛假信息和滯后信息 ,大多為了謀取私利。近年來(lái)證券管理層雖然建立了一整套較為完善的信息披露的制度規(guī)則 ,但制度的執(zhí)行效果仍不盡人意 ,對(duì)違規(guī)者的懲處措施失之于寬 ,使違規(guī)者的違規(guī)收益大大超過(guò)違規(guī)成本 ,對(duì)違規(guī)者起不到應(yīng)有的警示和震懾作用 ,以致信息披露的違規(guī)行為屢禁不止。政府的決策過(guò)程不透明導(dǎo)致政策信息不明晰 ,也可以從制度缺陷上找原因。上市公司信息披露中頻繁發(fā)生的違規(guī)行為 ,使市場(chǎng)的公信力被破壞 ,投資者對(duì)上市公司和市場(chǎng)的信心受到了很大挫傷 ,市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)