行業(yè)研究報告鄭重聲明本報告中的信息均來源于公開數(shù)據(jù)，東北證券有限責(zé)任公司（以下簡稱我公司）對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。報告中的內(nèi)容和意見僅供參考，并不構(gòu)成對所述證券買賣的出價或征價。我公司及其雇員對使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負(fù)責(zé)。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中所提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。本報告版權(quán)歸我公司所有。汽車行業(yè)投資策略行業(yè)增長趨于穩(wěn)健，重點關(guān)注子行業(yè)龍頭優(yōu)于大勢維持評級2007年11月28日投資要點2000年中國汽車產(chǎn)、銷量占世界汽車產(chǎn)、銷量354，2006年已分別占世界的10以上，年均增長率高達(dá)233，產(chǎn)量排名世界第三，銷量世界排名世界第二。2007年中國汽車產(chǎn)、銷量有望沖刺900萬輛的新高，在世界汽車市場的地位將進(jìn)一步提升，有可能達(dá)到12以上。07年前三季度，全國汽車銷量繼續(xù)保持較快增長，累計銷售汽車646萬輛，同比增長245，這是入世6年來第4個增速超過20的高峰年。與2006年高達(dá)40以上的增長幅度相比，汽車行業(yè)已由“井噴”的行情轉(zhuǎn)入了平穩(wěn)增長的態(tài)勢，行業(yè)已更趨健康與理性，產(chǎn)業(yè)處于良性發(fā)展?fàn)顟B(tài)。我們認(rèn)為，作為國民經(jīng)濟(jì)的主要支柱之一的汽車行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和消費需求不斷擴(kuò)大的背景下，將較長時間維持高速發(fā)展。中國轎車行業(yè)在經(jīng)歷了02年的井噴，到現(xiàn)在已經(jīng)步入一個長達(dá)數(shù)年的穩(wěn)定快速增長期，后期波動幅度有限，主要是受益于經(jīng)濟(jì)增長以及消費升級，預(yù)計未來幾年轎車子行業(yè)的增長幅度將達(dá)到2530。維持乘用車子行業(yè)“優(yōu)于大勢”的評級，維持對重點個股一汽轎車、上海汽車、江淮汽車“推薦”的投資評級，建議重點關(guān)注整體上市預(yù)期強(qiáng)烈的一汽轎車及相關(guān)個股一汽夏利（000927）和一汽四環(huán)（900742）。未來5年內(nèi)中國重型卡車銷量將以每年1520的速度增長。交通運輸和物流產(chǎn)業(yè)的興旺發(fā)展及出口的快速增長都將進(jìn)一步刺激重卡的需求。維持商用車子行業(yè)“優(yōu)于大勢”評級，維持對重點個股中國重汽、濰柴動力“推薦”的投資評級。由于旅游市場興旺，城市公共交通運力急需加大等因素影響，當(dāng)前和未來三年內(nèi)大中型客車的需求量會一直攀升，銷量將以每年1015的速度增長。維持對重點個股宇通客車、金龍汽車“推薦”的投資評級。汽車零部件子行業(yè)由于普遍處在價值鏈的相對弱勢地位，談判能力較弱，維持“同步大勢”評級。維持對重點個股福耀玻璃“推薦”的評級。子行業(yè)評級乘用車優(yōu)于大勢商用車優(yōu)于大勢零部件同步大勢重要公司評級上海汽車推薦一汽轎車推薦江淮汽車推薦中國重汽推薦濰柴動力推薦宇通客車推薦金龍汽車推薦福耀玻璃推薦分析師劉立喜TEL02163367000257FAX02163373209EMAILLLX365VIPSINACOM地址上海市延安東路45號工商聯(lián)大廈20F郵編2000022一、以全球視野看中國汽車工業(yè)的快速發(fā)展，2007年中國將占世界汽車市場12。1、占世界汽車市場的10以上。2000年中國汽車產(chǎn)、銷量占世界汽車產(chǎn)、銷量354，2006年已分別占世界的10以上，年均增長率高達(dá)233，產(chǎn)量排名世界第三，銷量世界排名世界第二。2007年中國汽車產(chǎn)、銷量有望沖刺900萬輛的新高，在世界汽車市場的地位將進(jìn)一步提升，有可能達(dá)到12以上。但中國目前仍沒有年產(chǎn)銷量在200萬輛以上的汽車企業(yè)集團(tuán)。汽車產(chǎn)量汽車銷量排序國別產(chǎn)量占世界產(chǎn)量比例排序國別產(chǎn)量占世界產(chǎn)量比例世界總產(chǎn)量692131000世界總銷量6872710001日本114841661美國170502482美國112641632中國71841053中國72801053日本5740844德國5820844德國3775555韓國5820845英國2732406法國3169466意大利2596387西班牙2777407法國2499368巴西2611388西班牙1953289加拿大2572379巴西19282810墨西哥20463010印度17542610國產(chǎn)量合計5295976510國銷量合計47211687資料來源中國商報之汽車導(dǎo)報，2007年11月16日。2007年19月汽車企業(yè)銷量前10名排名表（單位輛）11332321053732831053618637517322367574300235217957185760160850020000040000060000080000010000001200000上汽一汽東風(fēng)長安北汽廣汽奇瑞華晨哈飛吉利資料來源汽車觀察，200711。2、中國乘用車產(chǎn)量世界第三。與汽車產(chǎn)量排序一樣。但從全球看，日本排名第一，占總量的20，美國僅排名第四。3排序國別產(chǎn)量占世界產(chǎn)量比例排序國別產(chǎn)量占世界產(chǎn)量比例世界總產(chǎn)量4988210007巴西2092421日本97571968西班牙2079422德國53991089印度1473303中國523310510英國1442294美國43668811加拿大1390285韓國34897012俄羅斯1174246法國27235513墨西哥10982213國產(chǎn)量合計41715837資料來源中國商報之汽車導(dǎo)報，2007年11月16日。3、中國重卡產(chǎn)量世界第一。這是由于中國正處于城鎮(zhèn)化階段，基礎(chǔ)建設(shè)規(guī)模大，貨物運輸量大，對重卡的需求量大所致。日本排序第二。中國和日本兩個國家重卡產(chǎn)量合計，占世界重卡產(chǎn)量的435。4、客車產(chǎn)量世界絕對第一。中國客車產(chǎn)量排序第一，占當(dāng)年世界客車總產(chǎn)量的408。這主要是因為中國人口眾多、地域廣闊、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、道路條件較好、客運量巨大、對客車市場需求量大所致。5、中國對世界汽車行業(yè)貢獻(xiàn)巨大。2005年，中國為世界汽車行業(yè)貢獻(xiàn)了23的總增長。根據(jù)普華永道2006年11月發(fā)布的全球汽車行業(yè)財務(wù)回顧，未來幾年，全球汽車市場最大的突破性增長將來自四個新興經(jīng)濟(jì)國家巴西、俄羅斯、印度、中國，它們將占全球輕型汽車產(chǎn)量預(yù)計總增長的40以上。在四個新興經(jīng)濟(jì)國家之中，中國無疑占據(jù)著中央舞臺。中國已成為全球僅次于美國、日本和德國的第三大汽車生產(chǎn)國。中國汽車消費的全球比重不斷上升435774819010712000204060801001201402001200220032004200520062007資料來源中國汽車工業(yè)協(xié)會二、未來五年，汽車行業(yè)年復(fù)合增長幅度有望達(dá)到20301、銷量持續(xù)快速增長。今年19月，全國汽車銷量繼續(xù)保持較快增長，累計銷售汽車646萬輛，同比增長245，這是入世6年來第4個增速超過420的高峰年。與2006年高達(dá)40以上的增長幅度相比，汽車行業(yè)已由“井噴”的行情轉(zhuǎn)入了平穩(wěn)增長的態(tài)勢，行業(yè)已更趨健康與理性，產(chǎn)業(yè)處于良性發(fā)展?fàn)顟B(tài)。我們認(rèn)為，作為國民經(jīng)濟(jì)的主要支柱之一的汽車行業(yè)，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和消費需求不斷擴(kuò)大的背景下，將較長時間維持高速發(fā)展。歷年汽車銷量145157160183209241337451520575722646830230140143156394152110253245342010020030040050060070080019961997199819992000200120022003200420052006200719051015202530354045汽車銷量（萬輛）增長率（）資料來源中國汽車工業(yè)協(xié)會20052007年汽車月度實際銷量01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年2007年資料來源中國汽車工業(yè)產(chǎn)銷快訊2、出口快速增長，連續(xù)3年超過進(jìn)口。由于中國汽車制造業(yè)的比較優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，全國汽車出口量的持續(xù)大幅增長，這將在一定程度上熨平國內(nèi)汽車銷量增長的波動。5汽車產(chǎn)品出口增速顯著高于進(jìn)口25840547661481691542092481225273480128168281385050100150200250300350400450199920002001200220032004200520062007預(yù)汽車產(chǎn)品進(jìn)口總額（億美元）汽車產(chǎn)品出口總額（億美元）資料來源CEIC3、未來持續(xù)大幅增長可期。在國內(nèi)國際雙重需求的強(qiáng)力推動下，預(yù)計未來幾年汽車銷量將保持2030的年復(fù)合增長幅度。入世以來乘用車和商用車的增長情況55806990249035602720103008014202340142026012050100102030405060708020022003200420052006200719乘用車商用車資料來源CEIC20052007年乘用車月度實際銷量01020304050601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年2007年資料來源中國汽車工業(yè)產(chǎn)銷快訊620052007年商用車月度實際銷量0510152025301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年2007年資料來源中國汽車工業(yè)產(chǎn)銷快訊4、行業(yè)利潤穩(wěn)健增長。而隨著規(guī)模效益的提升，預(yù)計未來幾年汽車行業(yè)利潤增長將保持20以上的年復(fù)合增長幅度。汽車行業(yè)收入增長率和毛利率趨勢圖3995380625251684721163318329762976327519291895180716371497154114981535153150510152025303540450310031204060412050605120606061207050708收入增長率（）毛利率（）資料來源根據(jù)天相系統(tǒng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計5、政策因素影響汽車行業(yè)未來方向。十一五規(guī)劃以“提升汽車工業(yè)水平”為題提出了汽車工業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，其中有四點政策信號值得關(guān)注（1）提高自主品牌乘用車市場占有率。目前，我國自主品牌汽車在國內(nèi)的市場份額已經(jīng)達(dá)到50以上，乘用車市場自主品牌大約占到30。政府可以通過兩種方式提高自主品牌乘用車市場占有率首先，通過開征燃油稅等政策鼓勵低排量、低能耗的經(jīng)濟(jì)型轎車的消費，由于經(jīng)濟(jì)型轎車自主品牌占有率高，從而提高自主品牌乘用車市場占有率。政府還可以出臺政策，在公車采購時，向自主品牌汽車傾斜，優(yōu)先采購自主品牌市場占有率。（2）引導(dǎo)企業(yè)在競爭中兼并重組，形成若干產(chǎn)能百萬輛的企業(yè)。該政策7充分顯示國家把汽車產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的決心。汽車產(chǎn)業(yè)投入大，研發(fā)營銷成本高，技術(shù)壁壘高，規(guī)模效應(yīng)明顯。該政策無疑為汽車集團(tuán)整體上市提供強(qiáng)有力的政策支持，也為最近南汽，上汽的合作傳言提供了政策依據(jù)。（3）增強(qiáng)汽車工業(yè)自主創(chuàng)新能力。2006年兩會政府工作報告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)提高產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平，關(guān)鍵是要全面增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力。要在一些重要產(chǎn)業(yè)盡快掌握核心技術(shù)和提高系統(tǒng)集成能力，形成一批擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)、產(chǎn)品和標(biāo)準(zhǔn)。未來幾年，國有背景的汽車集團(tuán)會加大研發(fā)支出，從而帶動整個行業(yè)的研發(fā)支出的增加，對以經(jīng)濟(jì)型轎車為主，利潤空間較小的汽車生產(chǎn)廠商會有一定的壓力。（4）燃油稅問題備受市場各方關(guān)注。燃油稅在我國最早提出是在年。最近汽油價格的上漲，該問題再次成為人們關(guān)注的焦點。燃油稅作為國家節(jié)能戰(zhàn)略的重大舉措，出臺勢在必行。目前，世界發(fā)達(dá)國家普遍實施燃油稅美國對汽油征收的稅，日本的稅率是，德國是，法國高達(dá)。我們認(rèn)為，對我們汽車行業(yè)的結(jié)構(gòu)性影響遠(yuǎn)大于對總量影響不大；燃油稅的增加的同時很可能取消養(yǎng)路費，根據(jù)乘聯(lián)會的分析，燃油稅的增收會緩慢增加，所以短期內(nèi)對汽車行業(yè)不會造成太大影響。（5）油價上漲對汽車產(chǎn)銷有一定負(fù)面影響，但從歷史情況看影響程度較小，對汽車股投資心理沖擊大于實際影響。國家發(fā)展和改革委員會決定自11月1日零時起將汽油、柴油和航空煤油價格每噸各提高500元，93號汽油零售價每升提至534元，我們認(rèn)為，油價的上漲會對汽車消費者產(chǎn)生一定影響，但從歷史情況看，影響程度較小。從汽車購置及使用費用占汽車生命周期消費總支出的比例來看，我國汽車購置費占總支出的66，而使用費只有22左右。相比之下，國外使用費用比例明顯較高。我國的費用情況與國外存在明顯區(qū)別，這是國內(nèi)油價上漲對汽車行業(yè)影響程度低于國外的原因，也是汽車價格下調(diào)對消費的刺激作用大于油價上漲對購買抑制作用的重要原因。三、未來五年，乘用車子行業(yè)年復(fù)合增長幅度有望達(dá)到2030經(jīng)過2004、2005年的行業(yè)低迷以來，在油價大幅上漲狀況下，2006年、2007年乘用車子行業(yè)繼續(xù)維持高速增長。2006年全年乘用車銷量為383萬輛，增長速度均超過356。2007年以來乘用車銷量維持高速增長的態(tài)勢，19月銷量為45825萬輛，同比增長2384。我們認(rèn)為中國乘用車子行業(yè)在經(jīng)歷了02年的井噴，到現(xiàn)在已經(jīng)步入一個長達(dá)數(shù)年的穩(wěn)定快速增長期，后期波動幅度有限，主要是受益于經(jīng)濟(jì)增長以及消費升級，預(yù)計2007年乘用車子行業(yè)的增長幅度將達(dá)到2530，銷量將至少達(dá)到478萬輛。不過，乘用車子行業(yè)8呈現(xiàn)出與以往不同的特點，值得投資者注意1、近兩年轎車子行業(yè)呈現(xiàn)中等以上級別增長速度較快，低級別車速度較慢的特點，見圖。這與產(chǎn)品供給、經(jīng)濟(jì)形勢有關(guān)。轎車分級別同比增速變化155512117142793137331852435230192578200420052006200716A00A0ABC圖1轎車分級別同比增速變化數(shù)據(jù)來源CEIC、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所從消費者的格局來看，由于現(xiàn)有轎車消費者中大約3040為二次購車，對于轎車產(chǎn)品的理解較2002年有較大程度的提高，因此對于轎車的質(zhì)量、安全性以及舒適性的要求更高，高質(zhì)量的產(chǎn)品將成為未來市場消費的主流。2006年中高級車市場在油價上漲以及消費稅上調(diào)雙重壓力情況下，增幅超過轎車的平均增長水平，總銷售輛達(dá)到907萬輛，同比增長446。2006年排量1625L轎車的市場份額為365，較2005年的市場份額342增加23個百分點。從2006年產(chǎn)品格局的變化以及消費升級發(fā)展趨勢來看，低端產(chǎn)品的市場需求將下降，而中高級車市場份額將逐步提高。上海汽車、一汽轎車等上市公司目前的主要產(chǎn)品集中在中高級轎車，行業(yè)的高速發(fā)展以及中高級轎車市場份額的繼續(xù)擴(kuò)大給它們的發(fā)展帶來有利條件。2、前三季度，自主品牌基本型乘用車共銷售94萬輛，占當(dāng)期基本型乘用車總銷量的273，有不升反降的趨勢，形勢嚴(yán)峻。在高油價的背景下，最大的受害者其實是自主品牌小型車（1）小型車的消費者對價格更為敏感，一有風(fēng)吹草動，他們就會暫停購車計劃；（2）在中級車市場價格不斷下調(diào)的情況下，凱越、伊蘭特、賽拉圖三個熱點車型全部進(jìn)入10萬元以下車市，給原本在10萬元車市占據(jù)絕對優(yōu)勢的自主品牌帶來強(qiáng)大壓力；（3）政府對車輛環(huán)保要求的提高，無異于給自主品牌雪上加霜。自主品牌正逐步陷入煎熬。北京已經(jīng)開始實行歐標(biāo)準(zhǔn)，這對小型車來說，會造成致命的打擊。以一汽夏利為例，上半年利潤總額下降403，前三季度實現(xiàn)凈利潤較92006年同期下降6733。以小型車為主業(yè)、沒有其他收益的昌河股份，上半年在去年虧損的基礎(chǔ)上凈利潤再次下滑近4成，每股收益出現(xiàn)了026元的虧損。2005年、2006年各排量轎車市場份額0001000200030004000500060001L以下116L1620L2025L2530L3040L40L以上05年份額06年份額圖22005年、2006年各排量轎車市場份額對照圖數(shù)據(jù)來源中國汽車統(tǒng)計信息網(wǎng)、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所3、2007年前三季度，企業(yè)共銷售SUV車型252萬輛，同比增長517，可謂超常規(guī)增長。但基本型乘用車主導(dǎo)市場的局面不可動搖。2007年SUV車型市場超常發(fā)展，充分說明中國城市休閑一族對SUV車型需求增長高速增長；其中，柴油車型的增加，也是推動市場高速增長的動因。在SUV市場中，自主品牌車型是重要的支撐力量，市場份額大于60。盡管如此，基本型乘用車主導(dǎo)市場的局面不可能改變。2007年前三季度乘用車銷售結(jié)構(gòu)MPV,36SUV,55基本型商用車,750交叉型商用車,159資料來源中國汽車統(tǒng)計信息網(wǎng)4、不斷擴(kuò)大的中高收入群體支撐乘用車市場高增長。國際轎車市場發(fā)展歷史表明一個國家乘用車市場的中長期發(fā)展趨勢主要是由R值決定的。10GDP人均車價R從R值的公式知道，R值的變化是由價格和人均GDP兩個因素共同作用的。在未來10年內(nèi)，人均GDP不斷增長，車價仍有下降的空間和壓力，R值呈下降趨勢。價格和人均GDP這兩個因素將同時朝著有利于R值快速降低的方向發(fā)展。中國R值的變化趨勢27224121217715330510152025302000200120022003200420052006200720082009R值資料來源CEIC汽車先導(dǎo)國的發(fā)展經(jīng)驗表明，當(dāng)R值達(dá)到23時轎車開始大規(guī)模進(jìn)入家庭，汽車普及率迅速提高，汽車市場開始進(jìn)入成長期。日本在1959年R值達(dá)到3，1961年為2，日本轎車保有率也正是此時開始高速增長。0102030405060708090195195719591961196319651967196919751971979198119831985198719891910102030405060708090R3R14R2R3R2日本轎車保有率（輛/千人）韓國轎車保有率（輛/千人）日本轎車保有率（輛千人）韓國轎車保有率（輛千人）資料來源CEIC轎車大量進(jìn)入家庭（中等收入家庭具備購車能力）的時點在2009年左右。從定性角度看，乘用車市場發(fā)展至少還將有15年的快速增長。11重點推薦1一汽轎車1、第三季度業(yè)績遠(yuǎn)超過預(yù)期。前三季度，公司主營業(yè)務(wù)收入為9668億元，比上年同期增加1631；其中第三季度主營收入為4048億元，比上年同期增加5545。主營業(yè)務(wù)利潤651億元，比上年同期增加2222；其中第三季度主營利潤為442億元，比上年同期增加5786。凈利潤（歸屬于母公司）517億元，同比增長2073；其中第三季度凈利潤為352億元，比上年同期增長5668。每股收益032元，其中第三季度每股收益為022元。2、部分車型銷售成績較出色。第三季度業(yè)績大幅增長的主要原因為公司增強(qiáng)營銷能力，推進(jìn)降低成本工作，在提升銷售規(guī)模的同時，提高產(chǎn)品的盈利能力；同時，執(zhí)行新企業(yè)會計準(zhǔn)則對于符合條件的技術(shù)開發(fā)費用可以資本化也導(dǎo)致公司利潤水平同比增幅較大。馬自達(dá)M62007年1、2、3季度銷量分別為11,940、11,481輛、14,916輛，其中第三季度較第二季度銷量增長接近30，是造成三季度業(yè)績大幅上升的另外一個主要原因。自主品牌奔騰自6月份以后增強(qiáng)營銷能力，導(dǎo)致銷量較前5月平均水平翻倍增長。自6月份至今，每月銷量均穩(wěn)定在2,000輛以上且呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長趨勢。3、實現(xiàn)整體上市，是一汽集團(tuán)的必然選擇。目前國內(nèi)外的大環(huán)境，迫使公司必須實現(xiàn)整體上市，整合優(yōu)質(zhì)資源進(jìn)入上市公司，成為市場關(guān)注的藍(lán)籌公司，解決融資問題，為未來發(fā)展奠定必要的基礎(chǔ)。4、估值與投資建議不考慮公司整體上市的預(yù)期，我們假設(shè)公司第四季度的銷售業(yè)績能夠與第三季度基本持平，2008年的業(yè)績能夠保持30的增長，則我們推算公司2007年、2008年的每股收益分別為054元、071元。考慮到公司整體上市的預(yù)期，我們給出公司3035元的目標(biāo)價位。維持“推薦”的投資評級。同時建議重點關(guān)注一汽夏利（000927）和一汽四環(huán)（600742）重點推薦2上海汽車1、前三季度業(yè)績增長基本符合預(yù)期，整體運行態(tài)勢良好。前三季度公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入76946億元，同比增長219112；凈利潤3883億元，同比增長33939；前三季度每股收益0593元，去年同期為027元；每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為038，去年同期為006。2、合資公司發(fā)展勢頭良好，未來仍會以高與行業(yè)平均的增長幅度增長。上海大眾19月份銷量接近345萬輛，同比增長接近40。上海通用19月份銷量接近345萬輛，雖然同比增速17，落后于行業(yè)增長，但是其多款明星產(chǎn)品形成的產(chǎn)能利用率提高導(dǎo)致企業(yè)具有良好的規(guī)模效應(yīng)。3、自主品牌發(fā)展后勁很大，故事和實現(xiàn)收益都值得長期期待。12近期股價走弱，不排除上市公司和市場參與各方在可分離債發(fā)行前刻意打壓股價的行為。10月底或11月初上海汽車可分離債的發(fā)行，將成為短期內(nèi)推動公司股票價格上漲的催化劑。4、繼續(xù)維持推薦的投資評級。我們預(yù)測公司07年、08年EPS分別為092元、110元。鑒于中國股票市場的牛市氛圍和對優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的追捧，我們給出上海汽車合理市盈率區(qū)間為3540，則公司的合理估值區(qū)間為3236元。我們維持公司“推薦”的投資評級。注該股為東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所2007年10大牛股之一。自年初自9月14日收盤，累計漲幅25481。重點推薦3江淮汽車江淮汽車的業(yè)務(wù)格局為商用車業(yè)務(wù)（客車底盤JAC輕卡格爾發(fā)重卡）乘用車業(yè)務(wù)（瑞風(fēng)多功能商務(wù)車瑞鷹越野轎車普通轎車）。目前大部分的主營收入來自于商用車。而且目前市場關(guān)注的焦點在公司的普通轎車的推出上。1、前三個季度銷售收入持續(xù)增長，同比增長幅度持續(xù)擴(kuò)大。前三季度，銷售收入環(huán)比持續(xù)增長，三個季度的銷售收入分別為3257億元、3696億元、3939億元。同比增長幅度持續(xù)擴(kuò)大，分別為1356、3598、5339。原因是公司旗下各產(chǎn)品銷售形勢較好，MPV和輕卡銷量穩(wěn)步增長，重卡和SRV從2007年開始銷量持續(xù)大幅增長。前三季度，公司銷售收入累計10891億元，去年同期為8154億元，同比增長3357。其中第三季度同比增長5339。2、由于公司準(zhǔn)備推出轎車業(yè)務(wù)，前三季度銷售費用持續(xù)大幅增長。一、二、三季度，公司銷售費用同比持續(xù)大幅增長；前三個季度累計增長7432，遠(yuǎn)超過銷售收入3357的增長幅度。這主要是因為公司除了加大越野轎車和重卡的營銷投入外，公司還對轎車的前期營銷做了大幅的投入。3、盡管第三季度公司凈利潤同比增長幅度僅為11，但業(yè)績持續(xù)下滑的局面畢竟開始扭轉(zhuǎn)。盡管前三季度累計凈利潤仍同比下降15，但分季度看，第三季度業(yè)績下滑局面開始扭轉(zhuǎn)，同比增長11。4、自2008年起，公司將重歸業(yè)績持續(xù)增長的軌道。自11月起，江淮賓悅轎車開始推出，配備20L和24L自主兩款發(fā)動機(jī)，6款車售價分別為1077萬元至1317萬元。根據(jù)汽車行業(yè)的整體趨勢和對江淮汽車的經(jīng)營能力，我們判斷，自2008年起，公司將重歸業(yè)績持續(xù)增長的軌道。2008年凈利潤為485億元，較2007年增長40左右。我們認(rèn)為該股是汽車股中不可多得價值被嚴(yán)重低估的公司。我們給予推薦的投資評級，建議投資者予以重點關(guān)注。1390081335520885321774972540215350004850048205640541054501910150040010000200003000040000500006000001年02年03年04年05年06年07年（預(yù)計）08（預(yù)）030201001020304050607凈利潤（萬元）增長率資料來源公司公告，東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所投資建議繼續(xù)維持“推薦”的投資評級。近期股價調(diào)整幅度較大，在我們的預(yù)料之中，目前價位參與風(fēng)險較小。四、未來5年，商用車子行業(yè)的銷量將以每年1520的速度增長。交通運輸和物流產(chǎn)業(yè)的旺盛發(fā)展也將進(jìn)一步刺激重型卡車的需求，使得重卡細(xì)分行業(yè)將保持30左右的增長速度。2007年前3季度，共銷售商用車1876萬輛，同比增長26；其中貨車（含半掛牽引車和貨車非完整車輛）的增長貢獻(xiàn)率高點904，客車（含客車非完整車輛）的增長貢獻(xiàn)率不足10；重型卡車銷售375萬輛，同比增長68。雖然重卡銷量同比增長很高，當(dāng)由于增量絕對量少，所有仍以輕型貨車增長貢獻(xiàn)率最大，占當(dāng)前商用車增長貢獻(xiàn)率的70。而19912006年期間，中國重型總產(chǎn)量實現(xiàn)203的年均復(fù)合增長率，高于同期卡車總產(chǎn)量95的復(fù)合增長率。重型產(chǎn)量占卡車總產(chǎn)量的比例也從1991年的42上升到了06年的173。歷年重卡（萬輛）及增長（）趨勢圖01020304050601998199920002001200220032004200520062007（預(yù)）4020020406080100重卡（左軸）增長（右軸）資料來源CEIC，東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所14預(yù)計2007年全年重卡銷量增長超過60，這種強(qiáng)勁增長的原因（1）重卡動力段升級和結(jié)構(gòu)向高級演進(jìn)出現(xiàn)加快趨勢。大馬力、大噸位重卡需求強(qiáng)勁，14T以下重卡需求減弱，且這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整呈現(xiàn)加快趨勢；（2）治理超載刺激了14T以上重卡的銷售。國家加強(qiáng)了治載力度，對高速公路計重收費，從一定程度上刺激了14T以上重卡的需求；（3）下游運輸企業(yè)盈利回升刺激了重卡的銷售；（4）歐3排放標(biāo)準(zhǔn)7月1日之后部分地區(qū)將執(zhí)行促進(jìn)了重卡的銷售。2008年的重卡增速將會怎樣我們的判斷是由于以上四個因素仍存在，2008年增速仍會保持30左右的增速。長期看，中國正處于工業(yè)化、城鎮(zhèn)化高速發(fā)展期，鑒于GDP增長強(qiáng)勁、固定資產(chǎn)投資加大和公路擴(kuò)張迅速，等等。因此，有利于集約化、集裝箱化、專用化、大功率化，我們預(yù)計，未來5年內(nèi)中國重型卡車銷量將以每年1520的速度增長。同時，我們相信交通運輸和物流產(chǎn)業(yè)的興旺發(fā)展也將進(jìn)一步刺激重型的需求。與乘用車行業(yè)相比，中國重型卡車行業(yè)并沒有受到外國品牌太大的競爭。這主要是因為國內(nèi)重型卡車生產(chǎn)商擁有較大的經(jīng)營規(guī)模以及獨立自主的產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計能力，較國際同業(yè)更具競爭力。截至06年底，國內(nèi)六大重型生產(chǎn)商合計占有90的市場份額。作為中國最大的重型生產(chǎn)商，東風(fēng)汽車集團(tuán)的市場份額為220，領(lǐng)先第二名一汽集團(tuán)的212和第三名中國重汽集團(tuán)的196。我們認(rèn)為國內(nèi)市場的重型卡車平均售價僅為進(jìn)口重型卡車價格的一半左右。06年重型卡車進(jìn)口總量為5,700輛左右，而出口量為12,800輛左右，國內(nèi)總產(chǎn)量為3036萬輛。中國重卡的進(jìn)出口量（萬輛）024681012142003200420052006進(jìn)口出口數(shù)據(jù)來源國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所重點推薦4中國重汽151、中國重汽作為重卡行業(yè)的排頭兵,上半年市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大（參見下圖）。2451455611357128773611411018476784700100200300400中國重汽北方奔馳江淮汽車東風(fēng)汽車湖北三環(huán)一汽集團(tuán)陜西重汽06年07年上半年數(shù)據(jù)來源汽車情報、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所中國重汽扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤01000000002000000003000000004000000005000000006000000007000000008000000002007年（預(yù)）2006年2005年2004年數(shù)據(jù)來源公司年報、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所2、集團(tuán)以紅籌形式香港整體上市有助于公司實施國際化戰(zhàn)略，中國重汽（000951）將從中受益。目前，A股上市公司中國重汽（000951）的股權(quán)控制關(guān)系為山東國資委100重汽集團(tuán)100重汽BVI（境外）100重汽香港（境外）6378中國重汽（000951，A股上市公司），重汽香港（3808HK）在港上市即意味著重汽集團(tuán)在香港整體上市。16公司將轉(zhuǎn)變?yōu)橐猿隹跒橹鞯钠髽I(yè)，預(yù)計至2012年，出口將占產(chǎn)量的2/3。而相關(guān)的數(shù)據(jù)也表明，重汽的出口正在提速。來自中國證券報的報道，07年19月，重汽出口整車1萬臺。目前重汽的產(chǎn)能為7萬臺整車及10萬臺發(fā)動機(jī)，預(yù)計2012年將增至15萬臺整車及188萬臺發(fā)動機(jī)。在香港上市、面向國際戰(zhàn)略投資者配售有助于公司國際化品牌的打造。根據(jù)招股書披露，重汽集團(tuán)此次上市募集資金，25億港元用作償還部分貸款；12億港元擴(kuò)充重汽杭州發(fā)動機(jī)公司的發(fā)動機(jī)產(chǎn)能；8億港元擴(kuò)大濟(jì)南章丘區(qū)的中國重汽濟(jì)南動力的鑄造能力；7億港元擴(kuò)充濟(jì)南卡車公司的卡車產(chǎn)能，包括興建新生產(chǎn)基地；6億港元作濟(jì)南商用車公司的卡車產(chǎn)能；7億港元用作研究及開發(fā)；6億港元用作擴(kuò)展國內(nèi)外市場。3、預(yù)計公司近三年每股盈利年增長率為50，股價仍有較大幅度的上漲空間。07年年前3季度公司每股收益157元。公司預(yù)計2007年全年業(yè)績與去年同期相比大幅增長150200，原因是由于重型卡車市場需求旺盛,公司主營業(yè)務(wù)收入增長,盈利能力提升,以及公司整個報告期合并了橋箱公司的財務(wù)報表所致。自注入集團(tuán)橋箱公司及HOWO資產(chǎn)后,公司綜合毛利率得到大幅提高另外,橋箱公司的注入也使得公司產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸,降低了公司的整車成本,進(jìn)一步提升公司在重卡行業(yè)的競爭力我們預(yù)計,隨著產(chǎn)品整車成本的下降和銷量的增加,公司整車毛利率有望延續(xù)近三年以來的升勢。預(yù)計公司07年年每股收益為210元。0810年每股收益年復(fù)合增長率為50。我們給出07年50倍市盈率，則公司的合理股價應(yīng)為105元給予評級為“推薦“投資評級重點推薦5濰柴動力1、前三季度，公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤大幅增長，遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。報告期內(nèi)，公司在重卡市場、工程機(jī)械市場、大型客車市場均出現(xiàn)了迅猛增長，從而帶動了公司發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)的增長；而公司控股子公司陜西重汽、陜西法士特齒輪基于同樣的原因，都出現(xiàn)迅猛增長，致使本公司報告期內(nèi)盈利大幅增加。前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21718億元，同比增長6845，實現(xiàn)凈利潤1445億元，同比增長1245，每股收益278元（扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益為303元），遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。其中第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入6378億元，同比增長5082，實現(xiàn)凈利潤471億元，同比增長1286。前三季度每股凈資產(chǎn)957元，凈資產(chǎn)收益率為2903。2、濰柴動力是中國乃至世界大功率發(fā)動機(jī)領(lǐng)域規(guī)模最大的公司。在15噸以上重型汽車動力配套市場占有率達(dá)60；5噸以上裝載機(jī)動力配套市場的占有率近80；10米以上大型客運和旅游車輛動力配套市場占有率達(dá)20。高端17重卡快速增長驅(qū)動公司業(yè)績迅速提高，大功率裝載機(jī)市場未來需求平穩(wěn)增長，客車市場和船舶發(fā)電市場將成為未來三年公司銷量增長的新來源。3、黃金產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)揮效用，盈利能力迅速提高。綜合來看，濰柴動力擁有國內(nèi)高端重卡的黃金產(chǎn)業(yè)鏈，未來三年復(fù)合增長率達(dá)到30完全可以預(yù)期。法士特在大功率變速箱領(lǐng)域處于壟斷地位，可以充分分享行業(yè)成長上半年國內(nèi)8噸以上重型汽車配套市場占有率75，15噸以上配套市場占有率96。陜西重汽是中國15噸以上重型汽車最具競爭力的企業(yè)之一，在國內(nèi)8噸以上重型汽車市場占有率達(dá)12，并保持了高速增長態(tài)勢。4、每股收益高于市場預(yù)期，繼續(xù)維持推薦的投資評級。前三季度每股收益為278元，遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。假設(shè)第四季度每股收益與第三季度持平，則2007年每股收益為368元；2008年按30的增長速度，則每股收益為478元?？紤]到公司未來的高成長性和較強(qiáng)的股本擴(kuò)張能力，我們給予公司2007年3540的PE，則公司的合理股價區(qū)間為12881472元。我們繼續(xù)維持“推薦”的投資評級。五、出口及公交需求等因素影響，未來五年內(nèi)大中型客車的需求量會一直攀升，銷量將以每年1015的速度增長。2006年客車銷售2976萬輛，同比增長629，其中大型客車銷售438萬輛，同比增長887；中型客車銷售658萬輛，同比增長1569；輕型客車銷售1880萬輛，同比增長280。2007年19月，行業(yè)累計銷售客車176萬輛,同比增長232，維持快速增長。其中，大型客車銷售21萬輛，占當(dāng)期客車銷量的119，同比增長412，是客車銷售增長最快的車型；中型客車銷量28萬輛，占當(dāng)期客車銷量的159，同比增長256；輕型客車銷量127萬輛，占當(dāng)期客車銷量的722，同比增長202，是客車車型中增長速度最低的車型。公交系統(tǒng)換車比較集中，城鎮(zhèn)化的高速發(fā)展，村村通工程，使農(nóng)村公共交通客車的需求大幅增加；另外客車出口的快速增長，也是客車市場快速增長的原因之一。總體而言，未來幾年，中國客車發(fā)展大致將呈現(xiàn)以下特點（1）行業(yè)內(nèi)宇通客車、廈門金龍等骨干企業(yè)繼續(xù)成為引領(lǐng)市場增長的主力軍，市場集中度逐步提高。2006年，累計銷量超過5000輛的企業(yè)有15家，共銷售2392萬輛，占客車銷售總量的80，市場集中度逐步提高。而在大中客車值行業(yè)，宇通、雙龍呈雙寡頭壟斷格局，二者合計份額55左右，因此，大中客車行業(yè)盈利波動性弱于其它細(xì)分子行業(yè)。（2）大中客車屬于勞動密集型行業(yè)。在勞動密集型方面，中國占有優(yōu)勢。中國生產(chǎn)的客車價格通常只是國外同類產(chǎn)品的三分之一到四分之一。這就使得18中國客車出口數(shù)字逐年上升，國內(nèi)有能力的企業(yè)也紛紛把目光對準(zhǔn)了出口市場。（3）由于旅游市場興旺，城市公共交通運力急需加大等因素影響，當(dāng)前和未來三年內(nèi)大中型客車的需求量會一直攀升。重點推薦6宇通客車公司主營大中型客車、客車底盤及其配件、附件的生產(chǎn)、銷售業(yè)務(wù)。公司前三季度分別銷售大型客車和中型客車6821輛和6177輛,同比增長5321和2707,市場占有率分別為3250和2239,繼續(xù)位居相應(yīng)市場的第一位和第二。1、前三季度國內(nèi)客車增長強(qiáng)勁，公司抓住機(jī)會，取得了較好的成績。得益于旅游市場和公交更新?lián)Q代引致的市場需求，未來幾年大、中型客車市場需求將會大幅增長，年增長率將明顯高于客車子行業(yè)15的平均增長率，有望接近25。公司是大中型客車的單廠龍頭企業(yè)，國內(nèi)市場銷售年增長有望超過25。公司緊緊抓住市場機(jī)會，集中各方面的力量，為銷售服務(wù)，取得了不錯的成績。見下圖。累計銷量增長3822，其中，大型客車銷量增長3337，中型客車銷量增長4208。698030903890964841215527020004000600080001000012000累計銷量（輛）大型客車（輛）中型客車（輛）2006年中期2007年中期數(shù)據(jù)來源公司公告、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所2、公司出口業(yè)務(wù)取得實質(zhì)性突破，未來穩(wěn)健增長有保障。近年來公司對重點開拓的俄羅斯，沙特等海外市場的出口穩(wěn)步增長，今年又相繼簽訂了俄羅斯500輛客車和古巴5348輛客車總額為37億美元的出口大單，前三季度出口數(shù)量已接近去年全年出口量，出口市場保持了比國內(nèi)更高的增長速度。隨著古巴出口大單在0709年里的陸續(xù)執(zhí)行，公司出口穩(wěn)步增長可以預(yù)期。19在國內(nèi)市場需求及出口市場增長帶動下，20082010年宇通客車大中型客車銷量有望保持年均30左右的增長，中高檔產(chǎn)品比重的提升，底盤配套能力的提高將有助于公司未來保持175左右的毛利率水平。3、估值和投資建議。公司是汽車行業(yè)唯一業(yè)績保持長期增長的公司，值得長期持有。預(yù)計07年、08年公司每股收益分別為082元和113元，考慮到公司長期的高成長性，我們給出08年40倍的市盈率則，公司合理估值為45元。繼續(xù)給予“推薦”投資評級。宇通客車扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤0005,0000010,0000015,0000020,0000025,000002007年（預(yù)）2006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年數(shù)據(jù)來源公司年報、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所重點推薦7金龍汽車1、出口旺銷，推動業(yè)績平穩(wěn)增長。目前三家金龍均被認(rèn)定為國家汽車整車出口基地企業(yè),其中大金龍還通過了英國VGA認(rèn)證,能夠出口歐洲目前三大金龍在國際市場上都有積極的表現(xiàn),2007年前三季度公司出口量達(dá)到11萬臺,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了去年全年的出口總量,出口量占到公司總銷量的28預(yù)計公司今年全年出口超過14萬輛,2008年出口總量達(dá)到2萬輛左右。根據(jù)公司今年三季報顯示,2007年19月公司實現(xiàn)銷售收入9292億元,同比增長2374實現(xiàn)凈利潤16億元,同比增長4970,每股收益054元如果單從業(yè)績來看,公司仍然實現(xiàn)了較快的增長不過由于公司公交項目開始逐步增多,各項應(yīng)收款達(dá)到1793億元,同比增長3614,超過公司銷售收入的增長,并且應(yīng)收賬款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤,公司在發(fā)展中顯現(xiàn)出一定的隱憂。2、股權(quán)整合短期內(nèi)難以完成。2004年之前,公司的兩大股東在股權(quán)的爭執(zhí)之中做了很多損害上市公司的事情當(dāng)福建省汽股權(quán)托管給廈門機(jī)電期間,公司的業(yè)績突飛猛進(jìn),在市場中的地20位穩(wěn)步提高這表明,股權(quán)的整合對于公司的發(fā)展是一個非常關(guān)鍵的因素并且,由于公司對于下屬公司的持股比例不高,造成了財務(wù)報表上少數(shù)股東權(quán)益所占比例過大,以2007年三季報顯示,少數(shù)股東權(quán)益為149億元,占利潤總額的4811正是由于股權(quán)整合對于公司未來發(fā)展具有很大的影響,公司一直在進(jìn)行這樣的努力,而資本市場也對公司的整合抱有很大的期望但是,由于股權(quán)整合涉及到省市之間利益的協(xié)調(diào),下屬企業(yè)的管理層也有自己的利益考量,我們認(rèn)為公司股權(quán)整合的進(jìn)度可能會大大低于市場的預(yù)期。3、估值與投資建議。金龍汽車扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤0500000001000000001500000002000000002500000002007年（預(yù)）2005年2003年2001年數(shù)據(jù)來源公司年報、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所我們預(yù)計公司2007,2008年EPS至065元,080元?？紤]到公司出口可能出現(xiàn)的超預(yù)期增長以及公司在行業(yè)中的龍頭地位,我們給出08年35倍的市盈率，則公司合理估值為28元，維持對公司的“推薦“評級。重點推薦8福耀玻璃由于汽車零部件子行業(yè)由于普遍處在價值鏈的相對弱勢地位，談判能力較弱，維持“同步大勢”評級，汽車零部件子行業(yè)內(nèi)我們僅重點跟蹤個股福耀玻璃。1、公司是中國制造業(yè)強(qiáng)勢崛起的代表之一。公司是國內(nèi)最大的汽車玻璃生產(chǎn)商，也是世界第六大汽車玻璃生產(chǎn)商，目前占國內(nèi)汽車玻璃市場份額約40左右，中高檔汽車玻璃配套市場份額達(dá)到60左右,占世界汽車玻璃市場份額約3左右。公司同國內(nèi)主要整車廠商有多年的合作關(guān)系，渠道能力強(qiáng)，由于汽車玻璃具有一定的運輸半徑，隨著公司廣州、北京生產(chǎn)基地在07年底相繼建成后，不但產(chǎn)能擴(kuò)大將近一倍達(dá)到1200萬套左右，而且公司在國內(nèi)主要的六大汽車生產(chǎn)基地的布局基本完成，同時公司還向上游玻璃原片擴(kuò)展，在福清和雙遼建有汽車用浮法玻璃基地，汽車玻璃原21片自供比例07年預(yù)計達(dá)到70以上，直到完全自供。公司上下游一體化也基本完成。綜上考慮，國內(nèi)外競爭者難以撼動公司在國內(nèi)市場相對壟斷地位，預(yù)計我國汽車市場未來5將有2030左右的復(fù)合增長率，作為國內(nèi)汽車玻璃相對壟斷的供應(yīng)商，福耀玻璃將充分享受國內(nèi)汽車行業(yè)的成長。同時福耀的產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到國際同步，通過了最嚴(yán)格的汽車零配件認(rèn)證體系，成本領(lǐng)先國際競爭對手20左右，性價比競爭優(yōu)勢明顯，已成為德國奧迪、德國大眾、南韓現(xiàn)代、澳大利亞HOLDEN、日本鈴木、日本三菱等的供應(yīng)商，公司06年公司出口規(guī)模超過11億元，其中國際OEM出庫增速更是在100以上，并有加速擴(kuò)大趨勢，預(yù)計將逐步吃掉國際競爭對手的市場份額，成為中國制造業(yè)強(qiáng)勢崛起的另一個代表。福耀玻璃扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤010000000020000000030000000040000000050000000060000000070000000080000000090000000010000000002007年（預(yù)）2005年2003年2001年數(shù)據(jù)來源公司年報、東北證券金融與產(chǎn)業(yè)