資源類上市公司的價值評估方法探討類別行業(yè)公司類資源類上市公司的價值評估方法探討內(nèi)容提要“資源類上市公司”指的是擁有某種礦產(chǎn)資源開采權(quán)的上市公司，由于存在相當?shù)耐顿Y共性，可作為整體加以研究。我們認為，能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬（包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、鐵等）和黃金從中期看具有更為突出的研究價值?，F(xiàn)有“利潤加儲量”的評估方法應(yīng)用于資源類公司仍在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)悖論，對儲量的應(yīng)用也是靜態(tài)和片面的。資源類上市公司的價值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價、正常開采投資收益及個別公司的超額利潤。其中，采礦權(quán)重估溢價的潛在收益應(yīng)該是在中國礦權(quán)未能市場化之前中國的資源類企業(yè)獲得的特有收益，但其收益期和相應(yīng)的折現(xiàn)期也因礦權(quán)的逐步市場化而受到采礦權(quán)有效期的限制。我們用簡單模型估算了主要資源類上市公司的基本價值。目錄1、資源類上市公司具有長期的研究意義311擁有某種礦產(chǎn)資源開采權(quán)的上市公司可以作為一個整體加以研究312礦業(yè)權(quán)涉及能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬和黃金的上市公司具有更為突出的研究價值42、對資源類上市公司的現(xiàn)有價值評估方式及其缺陷921對資源類上市公司的現(xiàn)有評估方式利潤加儲量的相對評估法922現(xiàn)有評估方式的缺陷無法解決資源類和非資源類公司的價值比較，未能充分考慮資源類上市公司的經(jīng)營特點923適當?shù)脑u價方法應(yīng)動態(tài)反映資源類上市公司因其經(jīng)營特點產(chǎn)生的投資價值。113、資源類上市公司的價值構(gòu)成和評估模式分析1131資源類上市公司的價值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價、正常開采投資收益及個別公司的超額利潤11311正常開采投資收益11312礦業(yè)權(quán)重估溢價收益12313個別公司的超額收益1332資源類上市公司的簡單評估模型144、按簡單估值模型衡量值得關(guān)注的資源類上市公司171、資源類上市公司具有長期的研究意義11擁有某種礦產(chǎn)資源開采權(quán)的上市公司可以作為一個整體加以研究一般而言，自然資源具有稀缺和不可再生的特點。國土資源部將自然資源分為三類土地資源、礦產(chǎn)資源和海洋資源。和其他兩類資源相比，礦產(chǎn)資源更適合企業(yè)經(jīng)營，并由此形成了“采掘行業(yè)”。按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，采掘行業(yè)包括煤炭采選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、非金屬礦采選業(yè)和其他礦采選業(yè)等六個子行業(yè)。而本文討論的“資源類上市公司”指的是擁有某種礦產(chǎn)資源開采權(quán)的上市公司，與證監(jiān)會行業(yè)分類相比，部分歸于采掘行業(yè)的上市公司并不擁有礦產(chǎn)資源開采權(quán)，而部分擁有礦產(chǎn)資源開采權(quán)的上市公司則由于管理體制的歷史演變，仍劃歸工業(yè)主管部門而屬于制造業(yè)的范疇，因此僅用“采掘行業(yè)”不足以概括本文討論的資源類公司。在資源的統(tǒng)一規(guī)劃和有償使用成為大勢所趨之時，資源管理體制也將日益嚴密，我們相信資源開采權(quán)的定價、出讓、轉(zhuǎn)讓工作也將逐步完全納入國土資源管理部門的統(tǒng)一管理，資源的范疇將更為明晰，相關(guān)行業(yè)分類也將隨之作出調(diào)整，因此，在本文中我們不采用已有的行業(yè)分類標準，而用“資源類上市公司”界定本文的研究對象。目前，中國以上的一次能源、的工業(yè)原材料、以上的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料來自于礦產(chǎn)資源。中國政府已經(jīng)明確在全面建設(shè)小康社會的過程中，我國將主要依靠本國的礦產(chǎn)資源來保障現(xiàn)代化建設(shè)的需要，這使得資源開采業(yè)具有持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。我國對礦產(chǎn)資源的管理主要依據(jù)1997年修訂后頒布的礦產(chǎn)資源法及配套的礦產(chǎn)資源勘查區(qū)塊登記管理辦法、礦產(chǎn)資源開采登記管理辦法、探礦權(quán)采礦權(quán)使用費和價款管理辦法、探礦權(quán)采礦權(quán)轉(zhuǎn)讓管理辦法等一系列法規(guī)，但根據(jù)全國人大常委會的要求，對礦產(chǎn)資源法的新一輪修訂工作業(yè)已展開。與國際資源管理的大趨勢一致，新礦法可能引入礦產(chǎn)資源的集中統(tǒng)一管理體制，同時突出兩個思想一是充分發(fā)揮市場對資源配置的基礎(chǔ)性作用；二是強化和完善法律手段和經(jīng)濟手段。2003年以來，探礦權(quán)采礦權(quán)招標拍賣掛牌管理辦法試行等新頒法規(guī)已部分體現(xiàn)了新的立法精神，礦產(chǎn)資源的管理將更為規(guī)范和市場化，這也使得用市場眼光審視資源類上市公司變得可行。12礦業(yè)權(quán)涉及能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬和黃金的上市公司具有更為突出的研究價值圖1我國境內(nèi)已查明資源儲量的礦產(chǎn)資源構(gòu)成礦產(chǎn)資源（158種）能源礦產(chǎn)（10種）金屬礦產(chǎn)（54種）非金屬礦產(chǎn)（91種）水氣礦產(chǎn)（3種）石油、天然氣、煤、鈾、地熱等鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅等石墨、磷、硫、鉀鹽等地下水、礦泉水等資料來源國土資源部我國境內(nèi)已發(fā)現(xiàn)種礦產(chǎn)資源,查明資源儲量的有種，其中石油、天然氣、煤、鈾、地熱等能源礦產(chǎn)種，鐵、錳、銅、鋁、鉛、鋅等金屬礦產(chǎn)種，石墨、磷、硫、鉀鹽等非金屬礦產(chǎn)種，地下水、礦泉水等水氣礦產(chǎn)種。在四類礦產(chǎn)資源中，我們認為，能源礦產(chǎn)、工業(yè)金屬（包括銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫、鐵等）和黃金從中期看具有更為突出的研究價值。原因是首先，世界范圍看，這些礦產(chǎn)資源的供需具有廣泛性和普遍性。能源礦產(chǎn)能源礦產(chǎn)作為人類生產(chǎn)生活的原動力，無疑會受到全球的普遍關(guān)注。對能源礦產(chǎn)的需求根據(jù)各國的能源結(jié)構(gòu)略有差異，并隨著人類能源應(yīng)用方式的變化而有所變化，但在未來二十年之內(nèi)，石油和煤炭擔當能源礦產(chǎn)主力的格局不會有所改變。同時，隨著太陽能工業(yè)的發(fā)展，其必需材料也將占據(jù)能源礦產(chǎn)需求的一席之地。工業(yè)金屬礦產(chǎn)全球范圍內(nèi)，工業(yè)金屬礦產(chǎn)均在各國的工業(yè)化進程中扮演了重要角色。金屬價格的波動性及其對相關(guān)企業(yè)收入和成本的重要性使企業(yè)必須通過套期保值來分散風險，大宗商品遠期交易應(yīng)運而生。而工業(yè)金屬交易的普遍性及良好的標準化特點也使其成為全球期貨交易所的主要合約品種。目前倫敦期交所LME的活躍合約品種包括鋁、銅、鋅、鉛、鎳和錫等。黃金黃金因其在世界貨幣體系中的傳統(tǒng)地位而同樣具有重要的影響力，目前看來，即使弱勢美元不再持續(xù)，新興國家外匯儲備的調(diào)整和投資基金的規(guī)模膨脹也將支持黃金強勢。其次，我國投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟增長模式拉動了對能源和工業(yè)金屬的旺盛需求。2002年以來，中國進入了新一輪經(jīng)濟的上升周期，本輪經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出三個特點投資拉動、重工業(yè)化和城鎮(zhèn)化。投資拉動使工業(yè)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)迅速膨脹，并直接帶動了對上游能源和原材料的需求。工業(yè)化本身同樣要求能源與重要金屬礦產(chǎn)資源的消費增長速率必須超前于或至少同步于GDP的增長速率。20012003年，我國的六種主要工業(yè)金屬消費量的復(fù)合增長率均在12以上，超過了同期GDP的復(fù)合增長率。盡管這種超前增長部分反映了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理、產(chǎn)出方式過于粗放等弊病，并直接導(dǎo)致了“十一五”規(guī)劃中將單位GDP的能耗也作為一項重要指標考核，但我們認為，礦產(chǎn)資源的大量消耗仍應(yīng)主要由工業(yè)化過程解釋。從人均礦產(chǎn)資源耗量來看，我國與后工業(yè)化國家的平均水平仍相去甚遠，據(jù)統(tǒng)計，2000年17個工業(yè)化國家平均人均資源消費也達到能源55噸油當量、鋼400多公斤、銅10公斤、鋁1520公斤。2003年我國人均能源、鋼、銅、鋁的消費分別為發(fā)達國家的1/6、46、25和251。雖然依靠后發(fā)優(yōu)勢和科學(xué)技術(shù)的進步，我國的工業(yè)化進程可以大大縮短，人均消耗的礦產(chǎn)資源總量也可大大節(jié)約，但即使將80年代作為我國工業(yè)化的起點，按照礦產(chǎn)資源的消耗水平類比，我國也還至少要再花十年的時間才能達到現(xiàn)代工業(yè)化要求的社會經(jīng)濟水平，其間對于能源和工業(yè)金屬的需求將持續(xù)旺盛。圖2六種工業(yè)金屬消費量20012003年復(fù)合增長率資料來源有色金屬信息，XX證券研究所圖3、我國與發(fā)達國家平均人均礦產(chǎn)資源消費量比較1萬良國，我國重要礦產(chǎn)資源的保障程度2003年煤炭高峰論壇會議材料六種工業(yè)金屬消費量20012003年復(fù)合增長率05101520253035精煉銅原鋁精煉鉛鋅錠精煉錫精煉鎳世界中國資料來源有色金屬信息、XX證券研究所第三，擁有這類資源開采權(quán)的上市公司在2004年和2005年的證券市場中普遍表現(xiàn)良好，其實隱含了市場對它們存在的資源共性給予的肯定。2003年證券市場的“五朵金花”在2004年的“宏觀調(diào)控”中風光不再，市場意識到價值投資的觀念必須考慮經(jīng)濟發(fā)展的前提，即能源和原材料的保障。在這一瓶頸的制約下，第二產(chǎn)業(yè)膨脹的有效需求迅速反應(yīng)到第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品的價格上，于是出現(xiàn)了CPI指數(shù)連創(chuàng)新高而除能源、農(nóng)產(chǎn)品外，大部分工業(yè)產(chǎn)品的價格仍未走出低谷的新現(xiàn)象。在經(jīng)濟學(xué)理論中，這其實是市場通過價格的手段自發(fā)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使之適應(yīng)新的經(jīng)濟發(fā)展階段產(chǎn)生的正常現(xiàn)象。全球范圍的大宗商品和原材料都走出了前所未有的牛市行情，大量的投資基金峰擁入這些領(lǐng)域“掘金”。而在證券市場中，敏銳的投資者直接發(fā)現(xiàn)了行業(yè)利潤的轉(zhuǎn)移并挖掘了能源、原材料的投資題材，使其在2004年普遍表現(xiàn)良好，即使在宏觀調(diào)控和產(chǎn)能過剩的負面預(yù)期下，在經(jīng)歷05年上半年的下挫之后，有色、能源板塊仍領(lǐng)先于大盤反轉(zhuǎn)，人均年礦產(chǎn)資源消費量比較05101520銅公斤鋁公斤能源噸油當量鋼鐵百公斤發(fā)達國家平均2000中國2003而看似相互獨立的“鋼鐵板塊”、“有色板塊”、“煤炭板塊”其實是具有相當重要的資源共性的，我們認為值得作為整體加以研究。2、對資源類上市公司的現(xiàn)有價值評估方式及其缺陷21對資源類上市公司的現(xiàn)有評估方式利潤加儲量的相對評估法由于資源類上市公司最初正是因其利潤的高增長率吸引投資者的眼光，因此對資源類上市公司最通用的評估指標仍是盈利性指標，投資者更為關(guān)注其今明兩年的利潤情況，并以PE、PEG等比值衡量公司的相對投資價值?？傮w看來，市場上還并未形成針對資源類上市公司的公認估值方法。也有個別研究機構(gòu)提出了一些新的估值辦法，在形式上最符合資源類上市公司特色的估值指標就是“可采儲量”，但應(yīng)用可采儲量估值的方式仍僅限于“每股可采儲量”、“以市價計算的每股資源價值”等。前者不考慮市價，因此只能適用于同一礦種的比較，后者則在形式上解決了不同礦種間的比較。22現(xiàn)有評估方式的缺陷無法解決資源類和非資源類公司的價值比較，未能充分考慮資源類上市公司的經(jīng)營特點221以利潤為核心的估值模式對資源類上市公司并不完全適用。以利潤為核心的盈利性指標在制造業(yè)企業(yè)中更具有適用性，置于資源開采類上市公司，則難免在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)悖論。以現(xiàn)有評估方式的邏輯，資源類上市公司的利潤增長率已在2004年到達本輪周期的最高點，利潤拐點可能出現(xiàn)在2006年，因此必須在拐點到來之前逐漸減持資源類個股。但是，利潤增長率到達頂點的前提假設(shè)是投資增速的放緩，而如果投資增速放緩，將有2/3的行業(yè)景氣度加速下滑，則在大部分非資源類上市公司利潤變化趨勢與資源類企業(yè)相同的情況下，減持資源類上市公司的理由何在減持資源類上市公司后又應(yīng)增持何類個股這是現(xiàn)有的相對法評估的最大缺陷，即適于內(nèi)部比較而不適于外部比較，適于資源類上市公司利潤增速顯著高于或顯著低于其他公司階段的個股分析而不適用于資源類上市公司利潤增速與其他公司差異不明顯階段的行業(yè)定位。222可采儲量是對資源類上市公司估值的基本要素之一，但仍不能完全概括估值的全部要素，而且即使是對可采儲量的應(yīng)用目前仍是靜態(tài)的、片面的。資源類上市公司財富的最大源泉在于其礦業(yè)權(quán)，而礦業(yè)權(quán)的要素包括期限、可采儲量、礦種品質(zhì)等，資源類上市公司實際是一個將礦業(yè)權(quán)逐步變現(xiàn)的組織，有效的管理組織可以將變現(xiàn)的成本最小化，并通過管理和品牌的附加提升變現(xiàn)收益。合適的評估方式不僅應(yīng)該考慮礦業(yè)權(quán)的構(gòu)成要素，而且應(yīng)考慮管理對礦業(yè)權(quán)的價值附加或價值損耗，并以貨幣估值，加諸公司的價值總量，統(tǒng)一到公司價值的折現(xiàn)模型中。目前雖然有“每股儲量”和“以市價計算的每股資源價值”等指標已考慮了資源儲量，但由于其沒有納入公司價值的統(tǒng)一折現(xiàn)模型，仍不能從微觀上解決資源類上市公司和非資源類上市公司估值的比較問題，因此對資源儲量的應(yīng)用是靜態(tài)的、片面的。23適當?shù)脑u價方法應(yīng)動態(tài)反映資源類上市公司因其經(jīng)營特點產(chǎn)生的投資價值。資源類上市公司具有的特點使其估值可以采取不同于非資源類上市公司的方式，但最終仍可將其特點量化納入絕對估值法的模型體系，以保持與非資源類上市公司的可比。歸納而言，資源類上市公司的特點是1、處于價值鏈的最上端；2、自然稟賦是影響公司投資價值的第一要素，商品價格是影響公司投資價值的第二要素；3、許可證制約公司利潤空間并按級差地租的原理定價。隨著礦業(yè)權(quán)市場化的不斷推進，部分估值問題可以由資源主管部門通過對礦業(yè)權(quán)的初始定價解決，但投資者仍需對上市公司擁有的礦業(yè)權(quán)根據(jù)期限、礦種定期重估，同時考慮銷售、管理、投資等其他因素動態(tài)更新公司估值模型，這一結(jié)果應(yīng)該滿足與同一板塊和不同板塊間均為可比。3、資源類上市公司的價值構(gòu)成和評估模式分析31資源類上市公司的價值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價、正常開采投資收益及個別公司的超額利潤311正常開采投資收益資源開采從發(fā)現(xiàn)投資機會開始，一般要經(jīng)歷勘探、可行性研究和開采運營三個主要階段。即使勘探成功，礦井正式投產(chǎn)前的投資期也長達三至五年，除建井的必需時間外，可研階段同樣持續(xù)相當長時間，包括初步建設(shè)、巖層壓力評定、地面環(huán)境保護、環(huán)境影響評價、申領(lǐng)許可證、土地/水源/污染處理解決等工作環(huán)節(jié)。因此，資源開采業(yè)實際上是一個投入大、周期長、風險高的基礎(chǔ)行業(yè)，投資者理應(yīng)獲得相當?shù)娘L險補償。這一平均資本收益率應(yīng)按全球采掘業(yè)資本長期平均收益水平確定。同時這一收益率水平應(yīng)不受所研究公司許可證時限的限制，因為我們假定所研究的公司中總會產(chǎn)生一些“長壽”公司，這些公司即使在現(xiàn)有許可證到期后，同樣會通過資本運作介入新的礦業(yè)地區(qū)進行資源開采活動并繼續(xù)獲得這一長期收益率。圖4、資源類上市公司項目運作的一般流程312礦業(yè)權(quán)重估溢價收益在中國，至今為止，商業(yè)性勘探的投資規(guī)模仍較小，政府承擔了大部分的勘探開支。另外，探礦權(quán)和采礦權(quán)的市場化也還在逐步推行中，因此中國資源類企業(yè)的開采前期投入和風險都是比較小的。因此，除了資源開采本身的投資收益外，中國的資源類企業(yè)還享有過往低價獲得的采礦權(quán)重估溢價的潛在收益。過往獲得礦權(quán)的成本越低、目前的礦種市場價格越高，則重估溢價的潛在收益也越大。同時我們認為，中國的礦權(quán)市場正逐步市場化，在現(xiàn)有礦權(quán)到期后，政府必然以市場價格衡量和出讓采礦權(quán)，這部分潛在收益將中止或變得不確定，因此現(xiàn)有礦權(quán)的有效期限越長，重估溢價也越大。313個別公司的超額收益管理溢價屬于比較常見的超額收益，部分公司因其管理可取得高于長期平均收益率的收益，這一溢價反映了企業(yè)組織對礦業(yè)權(quán)變現(xiàn)的價值附加，包括一定的壟斷定價能力、良好的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶基礎(chǔ)、開采成本和管理成本的節(jié)約、持續(xù)獲得不同地塊礦業(yè)權(quán)的能力以及技術(shù)創(chuàng)新拓寬礦種的經(jīng)濟適用范圍等等。在每一個礦種的開勘探建井運營閉礦取得勘探權(quán)取得采礦權(quán)人員安置和環(huán)境恢復(fù)取得商業(yè)性地質(zhì)資料評估和決策采企業(yè)中，龍頭企業(yè)一般均存在管理溢價，因其具有相對的壟斷定價能力，但除此以外，管理溢價的獲取依賴于長期管理經(jīng)驗的積累和行業(yè)地位的形成，對于中國的資源類企業(yè)而言，這也是最難獲取的。股東支持溢價則在中國資源類上市公司中最可能出現(xiàn)，即由于股東背景使公司的許可證到期后可再度獲得低價資源，從而使礦權(quán)的重估溢價延續(xù)。地理位置溢價主要體現(xiàn)于因靠近交通樞紐或消費地而截取的流通環(huán)節(jié)收益，該部分溢價必須與一定的資源儲量結(jié)合起來，否則在主要礦產(chǎn)地轉(zhuǎn)移后這一溢價將消失。一般而言，管理溢價是唯一可以永久計入的超額收益，而其他超額收益均有一定的時段限制，但在有詳細信息時，同樣可以作有限期的超額收益折現(xiàn)。圖5、中國資源類上市公司的價值構(gòu)成32資源類上市公司的簡單評估模型我們認為，對資源類上市公司的評估程序應(yīng)該是首先按照資源共性去梳理具有礦業(yè)權(quán)的上市公司并采集上市公司的礦業(yè)權(quán)的要礦權(quán)的重估溢價資源開采業(yè)的正常投資收益礦權(quán)的有效期限個別公司因管理、位置、股東支持等優(yōu)勢獲得的超額收益素，包括礦種、市價、期限、儲量等，其次根據(jù)可采儲量的可變現(xiàn)價值按剩余期限納入三階段評估模型，而在三階段模型中考慮管理、銷售、地緣等公司的特定因素，調(diào)整盈利預(yù)測和折現(xiàn)的相關(guān)變量，最終得出特定公司的絕對估值。而根據(jù)同樣的思路，我們還可以撇開資源類上市公司的個別特征，抓住其資源共性進行簡單評估，從而有助于初步的篩選。這里我們給出了資源類上市公司的簡單評估模型。需要說明的是，這一模型的應(yīng)用有如下限制首先，它只從資源的角度考慮相關(guān)上市公司的投資價值，而不考慮公司的其他業(yè)務(wù)帶來的收益，因此其值一般應(yīng)低于各公司具體模型得出的評估值。事實上，我們認為，這一模型應(yīng)作為資源類上市公司的估值主線并根據(jù)各公司的不同情況調(diào)整并構(gòu)造具體模型。但我們認為，其結(jié)果仍具有相當?shù)囊饬x，即如果僅按資源開采業(yè)務(wù)主線得出的理論價值高于現(xiàn)實價值，則該公司的投資價值將凸現(xiàn)。其次，該模型假設(shè)所有資源類上市公司長期內(nèi)均能取得相同的平均資本收益率（即上述311項的收益），但正如我們前文所述，長期內(nèi)，只有個別公司能保持“長壽”，這一“長壽”不僅指公司長期生存，而且指公司能通過拓展礦產(chǎn)資源、延伸服務(wù)鏈、提高附加值等方式始終在資源開采行業(yè)發(fā)展，盡管我們相信列入模型計算的公司具有保持“長壽”的能力，然而我們也相信現(xiàn)有的資源類公司中的部分在現(xiàn)有資源枯竭后可能就此退出資源開采業(yè)，因此在應(yīng)用評估模型時必須考慮這一局限性帶來的結(jié)果失效風險。簡單模型的思路如下321按長期開采平均收益率計算公司的基本價值國際礦業(yè)長期平均資本收益率約82，我們設(shè)定這也是國內(nèi)“長壽”資源類公司的長期平均收益率。按照GORDEN模型，；其中，D為留存比率，G為長期增長率，R為資本成本，B為現(xiàn)有資產(chǎn)帳面值，E為下年度凈收益，P為基本價值的目標值。我們設(shè)定長期資本成本為73（假定礦業(yè)貝塔07，風險溢價79，無風險收益率18），則國內(nèi)資源類公司按長期開采平均收益率計算的基本價值用市凈率表示應(yīng)在PB120左右。322有效期限折現(xiàn)公司的重估溢價由于過往礦業(yè)權(quán)非市場化時上市公司初始獲取礦業(yè)權(quán)的價格較低，國內(nèi)有采礦權(quán)的資源類公司基本上均可取得礦業(yè)權(quán)的重估溢價，其溢價收益全部體現(xiàn)于其在礦業(yè)權(quán)有效期內(nèi)預(yù)期收益率高于平均收益率的部分，但由于礦業(yè)權(quán)的有限期限，這一溢價收益只能在初始許可證的剩余期限內(nèi)折現(xiàn)。我們認為，隨著1998年采礦權(quán)收費制度的確立及2003年起礦權(quán)招標拍賣的進行，當現(xiàn)有上市公司采礦權(quán)證到期后，均將按市場價格重估并繳納剩余儲量的礦權(quán)費，因此在模型中我們將采礦權(quán)有效期設(shè)定不超過30年，同時僅使用剩余年限來折現(xiàn)礦權(quán)重估溢價而不考慮礦業(yè)權(quán)到期這一溢價是否可能延續(xù)。這與部分機構(gòu)直接使用可采2SIRROBERTWILSON2003PE（1D）RGGE/BD儲量計算的可采年限有一定區(qū)別。當然我們認為，在中國礦權(quán)市場逐步市場化的過程中，現(xiàn)有的公司仍有相當?shù)臋C會以低價擴充資源儲量，這將延長其采礦權(quán)有效期，因此低價收購而并非收購本身將提升公司的重估溢價，并且其同樣應(yīng)受到新的礦權(quán)有效期的制約。這也是我們對目前市場按“每股可采儲量”、以市價計算的“每股資源價值”等指標衡量資源類個股投資價值觀點的修正。323個別公司的超額收益暫不考慮，以減少主觀因素。但這一收益對國際跨國礦業(yè)公司而言是存在的，例如，經(jīng)測算，跨國礦業(yè)巨頭中，凈資產(chǎn)收益率最高的澳大利亞礦業(yè)公司力拓礦業(yè)的管理溢價約為31左右。而我們認為，對于中國的部分礦種的壟斷性企業(yè)，這一溢價也必然存在，例如，石油行業(yè)的中石油和中石化、煤炭行業(yè)的神華能源和西山煤電等等。4、按簡單估值模型衡量值得關(guān)注的資源類上市公司表1、按簡單估值模型衡量主要資源類上市公司的基本價值剩余開采年限溢價市凈率合理市凈率理論凈現(xiàn)值收盤價股價變化幅度兗州煤業(yè)1501711373474677中國石化100116131732050