1、買殼上市的成本分析2001.10.30 10:46:14在資產(chǎn)重組的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫過于對(duì)公司控制權(quán)的爭奪。非上市公司通過獲取上市公司的控 制權(quán)，從而達(dá)到上市的目的，這種行為就是買殼上市。在中國股市中，以往上市額度的控制和核準(zhǔn)制下券商 限報(bào)家數(shù)的做法以及上市成本的存在導(dǎo)致了“殼”資源的稀缺性，國有股和法人股的非流通性又決定了中國 股市買殼上市行為的特殊性。 買殼上市的成本和收益之比較， 是買殼上市過程中最難以把握的一個(gè)關(guān)鍵問題， 國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也是眾說紛紜，莫衷一是。本文試圖從“殼”價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的角度，對(duì)買殼上市的成本問 題作一番有益的探討。與普通的市場交易不同，買殼上市的標(biāo)的物是

2、具備上市資格、具備各種獨(dú)特權(quán)利（如籌資能力等）和發(fā)展 前景的上市公司，而不是普通的資產(chǎn)買賣。買殼上市是購買上市公司的控制權(quán)從而達(dá)到上市的目的，買殼方 對(duì)上市公司的全部資產(chǎn)擁有相應(yīng)的支配權(quán)，并可以通過上市公司的治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)和其他權(quán)利。買殼 上市可以分為兩個(gè)階段：一為買殼階段，買殼方通過場內(nèi)交易或場外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向 收購階段，上市公司反向收購買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，以改 善上市公司的形象，恢復(fù)上市公司的功能。由于買殼方已經(jīng)成功入主“殼”公司，其后的“借殼”行為有一 點(diǎn)自買自賣的味道，交易價(jià)格的確定較為主觀。目前，我國企業(yè)上市是一種

3、稀缺資源，不少上市公司在連年虧損后僅依賴其上市資格而成為純粹的“殼” 資源，其股價(jià)仍能高居不下，成為中國股市一道獨(dú)特的風(fēng)景線。買殼上市所涉及的成本就可以劃分為兩個(gè)方 面：一是公司價(jià)值，即買殼方所購買的“殼”公司的價(jià)值；二是上市價(jià)值，即“殼”的價(jià)值，指“殼”所蘊(yùn) 涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值。1、公司的價(jià)值公司的價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。在價(jià)值評(píng)估中，公司價(jià)值的確定主要有以下幾種方法：（ 1） 上市公司的股票價(jià)值上市公司的股票價(jià)值是眾多投資者反復(fù)博弈的結(jié)果，按照上市公司的股票價(jià)值來評(píng)判上市公司的公司價(jià)值 應(yīng)該是最市場化、最為合理的方式，這也是國際上評(píng)判企業(yè)價(jià)值的

4、主要手段之一。股票價(jià)格綜合反映了上市 公司的公司價(jià)值及其“殼”價(jià)值，所以二級(jí)市場收購的成本實(shí)際上就構(gòu)成了買殼上市的成本。但是，采取本 方法的一個(gè)前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我國只有滬市的五家三無概念股才滿足這個(gè)要 求。中國股市的現(xiàn)狀是無法流通的國有股和法人股占到了總股本的60%以上，股票市場的投機(jī)氣氛十分濃郁，所以該方法只適用于滬市的三無板塊以及部分流通股比例較高而第一大股東持股比例較低的標(biāo)購概念股。對(duì) 于其他上市公司和協(xié)議收購行為來說，以這種方法來確定上市公司的公司價(jià)值并不合理。由于二級(jí)市場的流 通性極強(qiáng)，交易成本較低，這是本方法的優(yōu)點(diǎn)之一。但是二級(jí)市場的投機(jī)性也極強(qiáng)，買殼上

5、市中的股價(jià)波動(dòng) 往往很大，暫時(shí)的供需失衡更是加劇了股價(jià)的上揚(yáng)幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加 成本。假如單純從成本耗費(fèi)角度來講，績差公司的股價(jià)較低，其收購成本相對(duì)較小，易于成為二級(jí)市場被收購的對(duì)象或“殼”公司( 2) 上市公司未來收益的凈現(xiàn)值與普通商品不同，公司的價(jià)值體現(xiàn)在其收益能力上，我們可以用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值來判斷上市公 司的價(jià)值。根據(jù)威廉斯模型，t=1無窮大 式 1其中V企業(yè)價(jià)值，Dt=第 t 年的期望股利，R=貼現(xiàn)率假定公司的增長率為 0,那么公司的價(jià)值 V=D/R ;假定公司未來的增長率為 g,那么公司的價(jià)值為 V=D( 1+g) /(R-g)。所以，假定買

6、殼方購買 a 比例的股權(quán)才能控股上市公司，買殼方支付的成本應(yīng)該為aV。但是，我國股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營狀況處于虧損或?yàn)l臨虧損的上市公司身上，“殼”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營虧損甚至面臨被摘牌下市的危機(jī)。對(duì)于這類“殼”公司，持續(xù)經(jīng)營的前提都不能符合，顯然 無法應(yīng)用未來收益的凈現(xiàn)值法來評(píng)估該上市公司的價(jià)值。( 3)自由現(xiàn)金流量( FC )貼現(xiàn)從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)的，其價(jià)值應(yīng)該是公司的業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。所謂自 由現(xiàn)金流量，是指公司業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的可以向公司所有資本供應(yīng)者(債權(quán)人和股東)提供的現(xiàn)金流量，即向所 有資本供應(yīng)者支付或收取的諸如股息、利息、新的借款、債務(wù)償還等在內(nèi)的

7、現(xiàn)金流量總額。它等于調(diào)整后的 凈利潤減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，減去負(fù)債價(jià)值后就是上市公司的股票 價(jià)值。所謂調(diào)整后的凈利潤就是由凈利潤加上不減少現(xiàn)金的費(fèi)用和損失以及稅后利息費(fèi)用，在減去稅后利息 收入和營運(yùn)流動(dòng)資金的增加后的值。上市公司的價(jià)值，其中B=負(fù)債的價(jià)值，買殼方應(yīng)該支付的成本為aV。同樣，本方法也不適用于我國股市中常見的買殼上市行為。( 4)上市公司的帳面資產(chǎn)凈值從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對(duì)應(yīng)著上市公司的價(jià)值。本方法 適用于場外協(xié)議收購法人股或國有股轉(zhuǎn)讓的場合。由于國有股和法人股無法上市流通，其變現(xiàn)能力較差，而 大股東又認(rèn)

8、為“殼”公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差， 按公司的帳面價(jià)值確定其所持股票的價(jià)值已經(jīng)算是不錯(cuò)的了;或 者大股東已經(jīng)無法容忍上市公司的一再虧損，急于將手頭的股份套現(xiàn)。買殼上市的成本可以上市公司的每股 凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，加上一定比例的溢價(jià)確定，在會(huì)計(jì)學(xué)上，這種溢價(jià)可以作為公司商譽(yù)來處理。這種溢價(jià)在一 定程度上也可以看作是“殼”的價(jià)值。轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率b= (P-S) /SX100%，式中卩=每股收購價(jià)格，S=每股凈資產(chǎn)。由于首次發(fā)行（IPO）的便利程度的提高，殼公司的每股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有下降趨勢。假定買殼方購買M股即可達(dá)到買殼上市的目的，買殼方應(yīng)該支付的成本為 MS（1+b） 或 MP 。（ 5） 上市公司的清算價(jià)值上市公司

9、的清算價(jià)值是對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理和出售變現(xiàn)的價(jià)值，這種方法可以有效的剔除大量無效 資產(chǎn)對(duì)于公司價(jià)值的干預(yù)，合理估價(jià)公司現(xiàn)有資產(chǎn)在市場上的變現(xiàn)價(jià)值。但是，此方法相當(dāng)于“買豬肉而不 是買豬”，僅適用于企業(yè)破產(chǎn)清算場合之下，對(duì)于買殼上市這種以上市和持續(xù)經(jīng)營為目的的購并行為并不適 用。我們可以把它看作交易雙方的參考底價(jià)。2、“殼”的價(jià)值“殼”的價(jià)值，指“殼”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值，也就是指上市 資格的稀缺性所帶來的價(jià)值。（ 1）融資便利。與非上市公司相比，上市公司具有融資上的便利，它可以利用配股和增發(fā)新股等行為來募集資金。這種融 資便利及其稀缺性就構(gòu)成了“殼”公司

10、的主要價(jià)值之一。假定上市公司具備配股資格，其總股本為1 億股，配股方案為 10 配 3 股，配股價(jià)為 10 元，市盈率為 20 倍，假定上市公司的股利分配率為 50% ，則可募集資 金 3 億元，其成本為 2.5% （50%X1/20=2.5% ）,而目前的中長期年貸款利率（1-3 年）為 5.94% （1999610以后），其成本相差 1032 萬元或 3.44% （或 0.3NP*X（5.94%-f/市盈率），其中 N 為總股本，P*為配股價(jià)，f 為股利分配率）。即此項(xiàng)融資便利的價(jià)值為1032 萬元。假定買殼方擁有 a 比例的上市公司股權(quán)，其相應(yīng)享有的權(quán)利為 aX1032 萬元。當(dāng)然，此法

11、適用于具備配股和融資資格的“殼”公司，亦即績優(yōu)“殼”公司。對(duì)于 績差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復(fù)其融資功能，所以其此 項(xiàng)價(jià)值為零。此項(xiàng)價(jià)值還跟利率的變動(dòng)有關(guān)，當(dāng)利率水平降低時(shí)，銀行負(fù)債融資的成本降低，股票融資便利 的價(jià)值也將所以而降低，這對(duì)于近年來轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率的降低也有一定的解釋作用。（ 2） 流動(dòng)性便利。與非上市公司相比，上市公司具有流動(dòng)性便利。上市公司的投資者可以隨時(shí)變現(xiàn)手中的股票，從而減少投 資風(fēng)險(xiǎn)，買殼方的要求投資風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相對(duì)與其購買非上市公司可以較低。另外，投機(jī)心理較大的買殼方收 購上市公司后還可以通過包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機(jī)收益。對(duì)于場外協(xié)議收

12、購而言，由于國有股和法人股尚不具 備流通性，這部分價(jià)值無從體現(xiàn)；對(duì)于二級(jí)市場收購，上市公司的流動(dòng)性便利是“殼”價(jià)值的重要組成無庸 置疑，但是其價(jià)值很難量化?；谥?jǐn)慎原則，我們對(duì)此項(xiàng)價(jià)值不做具體量化，但可將其作為談判時(shí)的一種籌 碼。3）其他權(quán)利和義務(wù)。買殼上市是中國股市中最為靚麗的風(fēng)景線之一，借助“萬人矚目”的買殼上市行為，買殼方的知名度得以 急劇上升，企業(yè)形象也可以得到廣泛宣傳，這給買殼方帶來了巨大的廣告效益。另外，借助買殼上市，買殼 方可以規(guī)避我國股市對(duì)于上市的一些苛刻條件和排隊(duì)要求，節(jié)省了初始上市成本。完成買殼上市行為，公司 需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機(jī)構(gòu)和管理部門打交道等

13、都要花費(fèi)大量的成本。另外，買殼 上市（尤其是國有股無償轉(zhuǎn)讓）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來了較大的成本支出。3、 買殼上市的成本比較根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場內(nèi)收購（二級(jí)市場收購） 、場外收購（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無償轉(zhuǎn)讓 三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標(biāo)公司又可以分成績優(yōu)公司和績差公司兩種，不同的分類方式 的買殼上市成本也各不相同。對(duì)于場內(nèi)收購，通常采取上市公司二級(jí)市場上的股票價(jià)值來確定買殼上市中的 公司價(jià)值，而用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值或自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模型來估算上市公司的股票價(jià)值的高低和介入時(shí) 機(jī)測算；對(duì)于場外收購，通常采取上市公司的帳面資產(chǎn)凈值來估算買殼上市中

14、的公司價(jià)值，而以上市公司的 清算價(jià)值來估算其底價(jià)和上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量；無償轉(zhuǎn)讓中的公司價(jià)值可近似看成為零。對(duì)于績優(yōu)公司， 其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的融資和流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)；對(duì)于績差公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公 司的流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)。下表對(duì)我國股市的買殼上市行為的成本和收益作出簡單歸納：從上表可以看出，場內(nèi)收購的成本為aMP，即買殼方購入一定數(shù)量的流通股票所花費(fèi)的成本，它應(yīng)該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價(jià)值、 “殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場外收購 的成本為 MS（ 1+b）,它應(yīng)該等同于買殼方所控制的凈資產(chǎn)加上“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加成本；無償

15、轉(zhuǎn) 讓的成本為零， 這應(yīng)該是買殼方獲得的 “殼” 資源價(jià)值與其附加成本相抵消的結(jié)果。 假如上表中等式不成立， 買殼方就可能所以而獲益或遭受虧損。以上分析均是基于理論基礎(chǔ)上及買殼上市行為所帶來的收益和成本的對(duì)價(jià)或均衡結(jié)果。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個(gè)談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實(shí)力，購并時(shí)機(jī) 的選擇對(duì)于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。另外，談判成功的基礎(chǔ)在于買賣雙方對(duì)于“殼”公司的價(jià)值判 斷和預(yù)期有所不同。而這種不同預(yù)期所形成的價(jià)值判斷差距，將作為交易溢價(jià)，根據(jù)買賣雙方的實(shí)力和談判 技巧在買殼方和賣殼方之間分配。4、 “殼”公司的選擇根據(jù)我國股市買殼上市的實(shí)

16、踐來看， “殼”公司具有這樣一些特征，即“殼”公司所處的行業(yè)大多為夕陽 行業(yè)（如冶金、商業(yè)、紡織等行業(yè)中的買殼上市行為較為多見），其主營業(yè)務(wù)增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為單一，大股東持股比例較低，便于買殼方對(duì)其進(jìn)行收購控股。最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化： 1、部分績優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。買殼方看中的是績優(yōu)上市公司的“殼”價(jià)值，即其能為買殼方提供融資和流動(dòng)性便利，或者是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為公司應(yīng)付未來競爭打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團(tuán)、鐵龍股份等；2 、證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST 新都、PT 吉輕工等；3、上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要