1、淺議我國(guó)公司債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)制度的創(chuàng)新劉凡 蔡國(guó)喜獨(dú)立、公正、客觀的信用評(píng)級(jí)制度會(huì)對(duì)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展起到很大的促進(jìn)作用。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)可以作為判斷信用風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)價(jià)投資價(jià)值的重要依據(jù)，有利于投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身利益；對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，有利于按照優(yōu)惠條件迅速實(shí)惠發(fā)行，并為在更大范圍內(nèi)籌資提供了可能；對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，有利于有甄別地實(shí)施監(jiān)管，提高監(jiān)管效率；而對(duì)社會(huì)以來(lái)說(shuō)，則可以降低信息成本，提高證券市場(chǎng)的效率，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。一、發(fā)達(dá)國(guó)家公司債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)體系在公司債券的定價(jià)過(guò)程中，發(fā)行公司的信用價(jià)值是十分重要的因素，這以債券的信用等級(jí)為標(biāo)志。國(guó)外公司債券市場(chǎng)一般都具有嚴(yán)格、客觀

2、的信用評(píng)級(jí)制度。成熟市場(chǎng)大多數(shù)公開(kāi)發(fā)行債券在發(fā)行前（承銷團(tuán)組建后、發(fā)行價(jià)格確定之前）都會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所發(fā)行債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。在美國(guó)，較有名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（S&P）、穆迪投資服務(wù)公司（Moody）、菲特投資服務(wù)公司（Fith）和達(dá)夫&菲爾普斯公司（Duff&Phelps），其中S&P和Moody是最大和最著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都具有自己的評(píng)級(jí)方法和標(biāo)準(zhǔn)，但其基本原則和考核思路是一致的：發(fā)行人的財(cái)力狀況是影響信用評(píng)級(jí)的最主要因素，通過(guò)會(huì)計(jì)質(zhì)量、盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)彈性等方面進(jìn)行現(xiàn)金流量分析衡量發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；還對(duì)發(fā)行人所處宏觀環(huán)境、

3、行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)地位、管理層素質(zhì)、經(jīng)營(yíng)效率、籌資項(xiàng)目等方面進(jìn)行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析；并考慮發(fā)行人治理結(jié)構(gòu)、債券發(fā)行條款、政府支持態(tài)度等各方面的支持因素，最終通過(guò)信用分析對(duì)發(fā)行債券評(píng)定信用等級(jí)。通常，信用評(píng)級(jí)越高，違約的風(fēng)險(xiǎn)性越??；信用評(píng)級(jí)越低，違約的風(fēng)險(xiǎn)性也就越大。債券一旦獲得評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)公司將定期及不定期進(jìn)行復(fù)審和跟蹤評(píng)級(jí)。跟蹤評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)的一個(gè)必要過(guò)程，目的是根據(jù)未來(lái)情況的非正常變化，及時(shí)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行修正。定期跟蹤是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定期根據(jù)發(fā)行人按要求提供的相關(guān)資料，判斷發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)情況的變化，進(jìn)行分析并對(duì)債券的信用級(jí)別進(jìn)行復(fù)審。而當(dāng)出現(xiàn)可能或足以影響信用狀況的重大事件時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將隨時(shí)據(jù)以調(diào)整債券的信用級(jí)別

4、。評(píng)級(jí)的公正性依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性，成熟市場(chǎng)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也極為重視自身的獨(dú)立性和中立性，他們盡最大努力使自己在人員或資金方面不與自己存在厲害關(guān)系的各方（發(fā)行人、承銷商、投資者等）以及政府和金融當(dāng)局發(fā)生任何利害關(guān)系，評(píng)級(jí)活動(dòng)不受發(fā)行人的干擾。從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來(lái)看，在20世紀(jì)60年代之前，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，并不收取發(fā)行人的費(fèi)用，而是向投資者收取有償信息服務(wù)；而在60年代之后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開(kāi)始向發(fā)行人收取評(píng)級(jí)費(fèi)用，目前所有的發(fā)行人都必須支付此類費(fèi)用。應(yīng)當(dāng)說(shuō)發(fā)達(dá)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)制度也是有制度缺陷的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)難以絕對(duì)避免不受有選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)權(quán)的發(fā)行人影響。美國(guó)安然公司破產(chǎn)案中，違規(guī)關(guān)聯(lián)交

5、易和虛假報(bào)表是投資者長(zhǎng)期受到欺瞞的主要原因，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也是否盡職也值得懷疑，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪兩家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在安然公司提出破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前不久仍然對(duì)其保持著較好的信用評(píng)價(jià)，正是由于收取了被評(píng)級(jí)公司支付的評(píng)估費(fèi)用，其評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)表比美國(guó)其他的一些獨(dú)立債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要遲，評(píng)級(jí)的公正性也值得質(zhì)疑。當(dāng)然，發(fā)達(dá)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)體系是以其良好的社會(huì)信用環(huán)境為基礎(chǔ)的，這是目前其評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本能夠提供獨(dú)立、嚴(yán)格、客觀的資信評(píng)估的主要原因，但是安然事件的出現(xiàn)已經(jīng)我們對(duì)其信用評(píng)級(jí)制度的反思。二、我國(guó)公司債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)現(xiàn)狀與國(guó)外相比，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)開(kāi)展晚、發(fā)展慢，社會(huì)信用環(huán)境基礎(chǔ)也存在較大差距，市場(chǎng)規(guī)模小，業(yè)務(wù)品種較為

6、單一，行業(yè)水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)行公司債券可以向經(jīng)認(rèn)可的債券評(píng)信機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)，而在交易所上市的公司債必須申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)，且其信用等級(jí)應(yīng)不低于A級(jí)。目前所有公開(kāi)發(fā)行的公司債都申請(qǐng)了信用評(píng)級(jí)。我國(guó)目前已經(jīng)開(kāi)展、且相對(duì)成熟的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)主要就是公司債評(píng)級(jí)。我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量多，但規(guī)模小，缺乏評(píng)級(jí)品牌。目前全國(guó)共有50多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)遍及各省、自治區(qū)，目前還缺乏統(tǒng)一的行業(yè)管理。在這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，規(guī)模大、具備在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)能力的機(jī)構(gòu)只有4家：中誠(chéng)信國(guó)際（1999年與惠譽(yù)國(guó)際合資）、大公國(guó)際（1999年與穆迪合作）、上海遠(yuǎn)東和深圳鵬元，其中中誠(chéng)信國(guó)際占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。從業(yè)

7、務(wù)開(kāi)展的情況來(lái)看，目前我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)權(quán)威性和獨(dú)立性不足，合理的信用評(píng)級(jí)機(jī)制尚未形成，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信責(zé)任、專業(yè)性和獨(dú)立性受到質(zhì)疑。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性不夠，加上目前我國(guó)公司債發(fā)行數(shù)量少，且由發(fā)行人和承銷商選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并支付評(píng)級(jí)費(fèi)用，導(dǎo)致“僧多粥少”局面的出現(xiàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，往往根據(jù)發(fā)行人的意愿對(duì)公司債進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)缺乏統(tǒng)一的規(guī)范，也沒(méi)有建立持續(xù)跟蹤評(píng)價(jià)制度。而且由于公司債發(fā)行采用審批制度，對(duì)發(fā)行人資質(zhì)負(fù)責(zé)的實(shí)際上是主管部門，債券的信用評(píng)級(jí)往往流于形式，只是為了滿足發(fā)行程序上的需要，不能真正揭示公司債的風(fēng)險(xiǎn)特征。目前我國(guó)公司債市場(chǎng)的發(fā)展滯后是多種因素綜合作用的結(jié)果，但最具

8、根本性的原因還在于體制性制約，其中不成熟、不完善的信用評(píng)級(jí)制度也是制約公司債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的重要因素。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展和完善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示日益受到重視，諸如公司債券、商業(yè)銀行次級(jí)債券、資產(chǎn)證券化債券、投資基金等金融工具對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的需求日益迫切。三、建立主要債權(quán)人監(jiān)控下的信用評(píng)級(jí)制度隨著商業(yè)銀行、證券公司等各類金融機(jī)構(gòu)債券（本質(zhì)上也是公司債券）的發(fā)行和公司債券發(fā)行主體的進(jìn)一步放開(kāi)，未來(lái)十年我國(guó)可能出現(xiàn)一個(gè)包括公司債券在內(nèi)的非主權(quán)債券的發(fā)行高峰。目前，以銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主導(dǎo)市場(chǎng)，其發(fā)行和交易機(jī)制較以往有了較大的進(jìn)步，初步形成了一個(gè)較為理性的

9、以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)投資群體，為公司債券等非主權(quán)債券的發(fā)展提供了一個(gè)良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。然而，從上個(gè)世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制卻一直沒(méi)有實(shí)現(xiàn)突破，今年發(fā)行的商業(yè)銀行次級(jí)債券和企業(yè)債券仍然由發(fā)行人來(lái)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，走的仍然是上個(gè)世紀(jì)90年代初的老路，債券的信用評(píng)級(jí)仍然流于形式，信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到充分揭示，市場(chǎng)化機(jī)制必然無(wú)法真正建立。如果在建立市場(chǎng)化機(jī)制方面沒(méi)有結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹贫葎?chuàng)新，而仍然因循守舊來(lái)發(fā)展非主權(quán)債券市場(chǎng)，那么未來(lái)幾年的發(fā)債高峰就很可能會(huì)重蹈上個(gè)世紀(jì)90年代初的覆轍。信用評(píng)級(jí)制度與信息披露制度是建立市場(chǎng)化機(jī)制的基礎(chǔ)和前提。只有建立了科學(xué)合理的信用評(píng)級(jí)制度和信息披

10、露制度，市場(chǎng)和產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)才有可能被充分揭示，投資者也才能對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行準(zhǔn)確的定價(jià)，并作出符合自己特點(diǎn)的投資決策，市場(chǎng)也才能健康發(fā)展。因此，要實(shí)現(xiàn)我國(guó)公司債市場(chǎng)持續(xù)、快速、健康地發(fā)展，就必須在目前的信用評(píng)級(jí)制度上有所創(chuàng)新，為建立公司債券的市場(chǎng)化機(jī)制打下良好的基礎(chǔ)。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，目前我國(guó)的總體信用環(huán)境還較差，社會(huì)信用基礎(chǔ)較為薄弱，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性還有所欠缺，因此不能簡(jiǎn)單地照搬發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，而應(yīng)結(jié)合我國(guó)國(guó)情建立一套適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的信用評(píng)級(jí)制度。我們?cè)O(shè)想的信用評(píng)級(jí)機(jī)制基本思路如下：公開(kāi)發(fā)行并準(zhǔn)備在銀行間債市、交易所上市交易的公司債必須向經(jīng)認(rèn)可的債券評(píng)信機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制應(yīng)主要

11、強(qiáng)調(diào)：（1）實(shí)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)制度，債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不再由發(fā)行人指派，而是由債券的債權(quán)人或潛在債權(quán)人選舉產(chǎn)生，切斷發(fā)行體和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)鏈條；（2）引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，及時(shí)追蹤評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公司債的評(píng)級(jí)情況，投資者可通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制定期更換不盡職的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。1、首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)由承銷團(tuán)成員為主來(lái)選擇債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)每只債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都由承銷團(tuán)成員和其他市場(chǎng)成員投票選擇產(chǎn)生，可由主管部門授權(quán)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)（如中央國(guó)債登記結(jié)算公司）通過(guò)指定公眾網(wǎng)（如中國(guó)債券信息網(wǎng)）進(jìn)行投票采集、統(tǒng)計(jì)與發(fā)布。由于在發(fā)行前無(wú)法確定發(fā)行后的債權(quán)人范圍，承銷團(tuán)成員可認(rèn)為是該只債券的主要債權(quán)人或其代理人，因此由承銷團(tuán)成員作為該只債券評(píng)

12、級(jí)機(jī)構(gòu)的選舉人必須參與投票，其他市場(chǎng)參與者可自愿投票，被選舉人為自愿申請(qǐng)的專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。每只債券的備選評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)提交相關(guān)資料公布于指定公眾網(wǎng)，選舉人據(jù)此投票選擇該只債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。選舉人的投票及票數(shù)統(tǒng)計(jì)可通過(guò)指定公眾網(wǎng)進(jìn)行，選舉人身份需進(jìn)行密碼認(rèn)證，每個(gè)選舉人只能投一票，被選舉人中累計(jì)得票最高者為該只債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。2、已上市的公司債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由市場(chǎng)參與者自主選擇已發(fā)行的公司債上市后，由市場(chǎng)參與者定期（如每年）對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)情況進(jìn)行評(píng)判，決定是否更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；在該債券發(fā)行人出現(xiàn)影響債券償付或市場(chǎng)價(jià)格的重大問(wèn)題后，如評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有及時(shí)揭示相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)參與者也可決定更好評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在債券上市交

13、易后，由于所有的市場(chǎng)參與者都成為該只債券的潛在投資者，同時(shí)為避免持有該只債券的投資者通過(guò)操控信用評(píng)級(jí)而將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他投資者的現(xiàn)象出現(xiàn)，因此上市后債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由主要市場(chǎng)參與者（即已在中央國(guó)債登記結(jié)算公司開(kāi)立了債券賬戶的機(jī)構(gòu)投資者）通過(guò)指定公眾網(wǎng)投票選擇。每個(gè)市場(chǎng)參與者均有一票的權(quán)利，每次投票可設(shè)定一定的投票期限（如半個(gè)月），如參與是否更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的投票票數(shù)達(dá)到一定數(shù)目（如15票，不宜過(guò)高，以免對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失去約束），則該次投票為有效投票，其投票結(jié)果按照少數(shù)服從多數(shù)原則處理。3、規(guī)定評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息動(dòng)態(tài)披露義務(wù)信息披露制度是維護(hù)“三公”原則和保護(hù)投資者利益的要求，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)履行相關(guān)的信息披露義務(wù)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基本義務(wù)應(yīng)包括：（1）披露擔(dān)保前評(píng)級(jí)和擔(dān)保后評(píng)級(jí)結(jié)果，并附對(duì)評(píng)級(jí)報(bào)告，報(bào)告必須描述被評(píng)級(jí)公司債券的風(fēng)險(xiǎn)源頭和程度；（2）披露對(duì)發(fā)債公司的動(dòng)態(tài)跟蹤評(píng)估，至少每年公布一次該只債券的評(píng)級(jí)報(bào)告，在發(fā)債公司出現(xiàn)異常情況時(shí)也應(yīng)及時(shí)調(diào)整該債券的信用評(píng)級(jí)。4、改革信用評(píng)級(jí)的評(píng)分方法不采用ABC等字母來(lái)模糊的表示債券的信用級(jí)別，而直接采用倒債的概率表明債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，這樣的做法比較直觀，也便于檢驗(yàn)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以為自己的失職行為找到開(kāi)脫的借口。對(duì)以擔(dān)保方式發(fā)行的債券，擔(dān)保前后均應(yīng)有相應(yīng)的評(píng)級(jí)，并予以公布。5、關(guān)于