1、股票研究行業(yè)策略電力設(shè)備行業(yè)增持彭繼忠021 62581068 - 715pengjizhong細(xì)分行業(yè)發(fā)電設(shè)備業(yè)增持輸變電一次設(shè)備業(yè)增持輸變電二次設(shè)備業(yè)增持重點公司特變電工增持哈空調(diào)增持東方電機增持平高電氣增持國電南瑞謹(jǐn)慎增持G天威謹(jǐn)慎增持國電南自謹(jǐn)慎增持G許繼謹(jǐn)慎增持行業(yè)指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所2006：輸變電新一輪繁榮開始起步2005年11月25日投資要點我們對行業(yè)龍頭公司的偏好源于對長期投資價值理念的堅持，雖然可能在當(dāng)前脆弱和充滿變化的市場上這點看起來不合時宜。我們認(rèn)為大型電力設(shè)備企業(yè)的技術(shù)壁壘、資本壁壘、行業(yè)進入壁壘以及可能的管理水平改善是構(gòu)成企業(yè)價值的關(guān)鍵。當(dāng)然，快速成

2、長中的企業(yè)也同樣很具投資價值。不論是已經(jīng)確立行業(yè)地位還是尚未確立行業(yè)地位的公司，將公司股價和風(fēng)險綜合考慮是確定投資目標(biāo)時必需做的工作。面對越來越緊的電網(wǎng)輸送能力，國家終于對電網(wǎng)采取了新一輪的大幅投資行動。預(yù)計“十一五”期間，兩家電網(wǎng)公司年平均投資總和將可能達(dá)到2250億元，和“十五”相比增幅達(dá)到了90%。從2006年開始，輸變電行業(yè)預(yù)計將開始進入新一輪的繁榮周期。由于近期火電裝機數(shù)量較大，預(yù)計到2005年末水電裝機比重將下降到22.7%。為保持合理的能源結(jié)構(gòu)，未來國家在水電投資方面的力度將有所加大。預(yù)計到2010年水電裝機容量將達(dá)到1.6億千瓦，占電力總裝機容量的27%。未來大約100臺大型水

3、電機組對國僅有的兩家大型水電制造商而言無疑是場盛宴。由于國際大廠產(chǎn)能擴需要在2007年末才能完成，多晶硅原料的短缺成為光伏產(chǎn)業(yè)的瓶頸。在終端光伏組件價格上漲緩慢的情況下，未來兩年中下游企業(yè)利潤空間受擠壓的可能性很大。國主要生產(chǎn)商如天威英利和尚德前三季度的毛利率已經(jīng)有所反映。對于國主要光伏企業(yè)的發(fā)展前景我們持謹(jǐn)慎樂觀觀點。風(fēng)力發(fā)電的低成本和設(shè)備的國產(chǎn)化優(yōu)勢是其獲得國家扶持的最關(guān)鍵之處。雖然如此，由于發(fā)電成本仍偏高以及國產(chǎn)設(shè)備技術(shù)還需要一個完善成熟期，對上市公司業(yè)績的影響我們認(rèn)為還需假以時日?！笆晃濉币?guī)劃建議中對自主創(chuàng)新以及關(guān)鍵制造裝備技術(shù)的扶持對于主要上市公司我們認(rèn)為都有正面意義，其次我們還認(rèn)

4、為這對上市公司開拓出口業(yè)務(wù)也具有重要意義。1. 對電力設(shè)備行業(yè)投資的基本觀點我們對行業(yè)龍頭公司的偏好源于對長期投資價值理念的堅持，雖然可能在當(dāng)前脆弱和充滿變化的市場上這點看起來不合時宜。但即使純粹從市場操作或者僅僅是為了滿足行業(yè)配置的角度看，當(dāng)前不確定的市場環(huán)境下估值并不很高的行業(yè)龍頭所表現(xiàn)出的穩(wěn)定性也具有一定的價值。不論是發(fā)電設(shè)備還是輸變電設(shè)備行業(yè)，未來三年行業(yè)收入的增長是毋庸置疑的，關(guān)于這些容已經(jīng)在2005年下半年度投資策略中有較多的分析。即使是我們最為關(guān)注的盈利增長，也會表現(xiàn)出與收入同步的特點，這點與其他某些行業(yè)表現(xiàn)出的“增產(chǎn)不增收”有顯著區(qū)別。我們認(rèn)為這種特點源自大型電力設(shè)備企業(yè)的技術(shù)

5、壁壘、資本壁壘和行業(yè)進入壁壘以及相對較高的產(chǎn)業(yè)集中度，龍頭企業(yè)在這種競爭格局最能享受行業(yè)增長的收益。盡管尚未完全確立其行業(yè)領(lǐng)先地位，我們同樣對一些具有可再生能源如光伏和風(fēng)能發(fā)電業(yè)務(wù)的公司充滿興趣，但我們同時也認(rèn)為對行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)關(guān)鍵競爭能力兩方面進行綜合分析以確定這些公司是否具有長期投資價值同樣是至關(guān)重要的。從目前我們所掌握的資料分析，我們對這類上市公司的投資價值持謹(jǐn)慎樂觀觀點。在估值時未來不確定性高的公司往往需要更高的投資回報，從而降低了其投資吸引力，雖然這是老生常談的東西，但從市場的實際表現(xiàn)看往往會忽略這一點。或者從另一個角度看，這是我們用公司基本面分析指導(dǎo)投資的一個短處。表1：主要上

6、市公司估值表股價(11/23)05年預(yù)測EPS動態(tài)PE(05預(yù)測EPS)預(yù)測EPS未來3年CAGRPEGPBEV/EBITDA風(fēng)險系數(shù)Beta特變電工7.610.3223.832%0.742.1316.30.96平高電氣5.890.2920.324%0.851.8912.20.94哈空調(diào)8.470.3028.226%1.095.5577.90.90電機11.361.1210.116%0.634.203.11.18國電南瑞14.680.5029.420%1.504.6631.20.99國電南自9.350.4321.719%1.102.1022.90.95G天 威10.510.2542.042%1

7、.003.5918.31.27G許 繼4.250.3512.115%0.800.8812.81.02注：尚未股改公司與已經(jīng)股改的公司股價不具可比性，相關(guān)比率類推。資料來源：國泰君安證券研究所，Bloomberg。1.1. 2006年的輸變電行業(yè)新一輪繁榮開始起步我們曾經(jīng)在2005年度下半年投資策略報告中花費相當(dāng)篇幅說明對我國電網(wǎng)進行大規(guī)模投資的必要性。如同我們所預(yù)期的那樣，面對越來越緊的電網(wǎng)輸送能力，國家終于對電網(wǎng)采取了新一輪的大幅投資行動。根據(jù)國家電網(wǎng)公司初步信息，“十一五”期間國家電網(wǎng)公司將新增330千伏及以上輸電線路6萬公里、變電容量3億千伏安，投資9000億元左右。南方電網(wǎng)的“十一五”

8、投資計劃尚沒有正式披露信息，但根據(jù)歷年與國家電網(wǎng)公司的投資規(guī)模比較一般認(rèn)為南方電網(wǎng)公司投資為國家電網(wǎng)公司的30%左右，兩家電網(wǎng)公司年平均投資總和將可能達(dá)到2250億元,和“十五”相比增幅達(dá)到了90%。圖1：“十一五”期間電網(wǎng)平均投資額提高90%（單位：十億元）數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所。骨干網(wǎng)架與各區(qū)域主網(wǎng)架是電網(wǎng)投資的重點。繼續(xù)強化骨干網(wǎng)架以及各區(qū)域電網(wǎng)主網(wǎng)架是投資的重點，特高壓線路的建設(shè)將為實現(xiàn)這一目標(biāo)將起到重要作用。預(yù)計到2010年，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)將分別有數(shù)條特高壓輸電線路投入運行。其中國家電網(wǎng)公司的跨區(qū)輸電能力將達(dá)到4000多萬千瓦，輸送電量1800多億千瓦時，跨區(qū)輸送電量將比2

9、005年增長約137%，年復(fù)合增長率約為19%。圖2：大幅度提高跨區(qū)域電量輸送是強化骨干網(wǎng)架的目的（單位：十億度）資料來源：國泰君安證券研究所。在新一輪的電網(wǎng)投資中，除了繼續(xù)強化骨干網(wǎng)架外，城市配網(wǎng)也是投資重點。根據(jù)國家電網(wǎng)公司消息，國家將在“十一五”期間對31個直轄市、省會城市和計劃單列市的電網(wǎng)進行建設(shè)和改造，總投資將達(dá)2200億元。國家電網(wǎng)公司首先啟動的第一批是、和五個城市電網(wǎng)建設(shè)與改造工程。城網(wǎng)改造也為電力設(shè)備生產(chǎn)商提供新的機遇。此次城市配網(wǎng)改造除更新中低壓配網(wǎng)外，強化城市外圍的220千伏環(huán)網(wǎng)以及將220千伏變電站深入市區(qū)負(fù)荷中心也是重要容，少數(shù)大城市如、還將擴建或新建外部500千伏環(huán)狀

10、網(wǎng)架。從這點考慮，配網(wǎng)改造不僅給中低壓電網(wǎng)設(shè)備生產(chǎn)商提供機遇，對特變電工、天威保變、平高電氣這樣主要以高壓、超高壓產(chǎn)品為主要業(yè)務(wù)的公司亦提供了一定的增長契機。1.2. 發(fā)電設(shè)備大水電支持長期需求作為一種規(guī)模龐大的可再生能源，水電具有不可替代的地位。由于近年電力短缺，火電裝機比重有上升趨勢，預(yù)計2005年底水電累計裝機比重將會下降到22.7%。為保持合理的能源結(jié)構(gòu)，未來國家在水電投資方面的力度將有所加大。為保持合理的能源結(jié)構(gòu)，大規(guī)模的水電建設(shè)是長期任務(wù)。根據(jù)規(guī)劃，我國水電發(fā)展目標(biāo)是：到2010年水電裝機容量達(dá)到1.6億千瓦，占電力總裝機容量的27%，水電開發(fā)程度達(dá)30%；到2020年水電裝機容量

11、達(dá)到2.7億千瓦，占電力總裝機容量的30%，水電開發(fā)程度達(dá)50%。由于2005年預(yù)計水電裝機只有1.16億千瓦，可以認(rèn)為未來15年水電年均新增裝機容量1025萬千瓦左右，與1995年到2005年十年間水電年平均裝機640萬千瓦相比，增幅達(dá)到60%。圖3：水電裝機將迎來大發(fā)展期（單位：億千瓦）數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所。東方電機與哈爾濱電機將是大規(guī)模水電建設(shè)中最大的受益者。與大型水電建設(shè)緊密相關(guān)的是大型水電設(shè)備供應(yīng)格局。由于已經(jīng)完全掌握了70萬千瓦級別的大容量水電設(shè)備的制造技術(shù)，國兩家設(shè)備供應(yīng)商電機和電機無疑將是最大的受益者。雖然國外制造商仍會有一定市場份額，但我們估計不會超過30%。對于電機

12、而言，大水電的長期需求將使其經(jīng)營穩(wěn)定在一個較前次行業(yè)周期更高的平臺上。1.3. 可再生能源之光伏產(chǎn)業(yè)硅原料價格上漲制約企業(yè)盈利我們對全球以及中國光伏行業(yè)未來的發(fā)展和繁榮毫不懷疑，但我們更關(guān)心的是企業(yè)的持久盈利能力，或者說是誰能最終在這個行業(yè)取得較為領(lǐng)先的優(yōu)勢地位。即使考慮短期情況，由于國際大廠產(chǎn)能大規(guī)模擴至少也要2007年末才能完成，與中下游環(huán)節(jié)急速擴的產(chǎn)能相比，多晶硅原料的短缺已經(jīng)成為實實在在的一個產(chǎn)業(yè)鏈瓶頸。在終端光伏組件價格上漲緩慢的情況下，未來兩年中下游企業(yè)利潤空間受擠壓的可能性很大。這些情況與我們在2005年3月初的報告中的預(yù)測完全一致。圖4：硅原料產(chǎn)能擴的完成可能需要到2008年（

13、單位：噸）資料來源：PiperJaffray。當(dāng)前多晶硅原料的價格已上漲至70-90美元/公斤，甚至已經(jīng)有少數(shù)國企業(yè)曾經(jīng)以100美元/公斤的價格采購過少量硅原料。而在2004年初，硅原料價格約為30美元/公斤，05年初為55¬-60美元/公斤。我們預(yù)計硅原料價格在06年會進一步上漲，全年平均水平將很可能在100美元/公斤左右。以此水平計算，2006年光伏企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲幅度將超過50%。硅原料價格和光伏模塊價格漲幅的差異將可能壓縮中下游光伏廠商的盈利空間。另一方面，國際市場上光伏模塊的零售價格也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，但漲幅明顯低于硅原料價格的漲幅。2005年10月份，歐洲市場和美國市場上

14、光伏模塊的零售價格（高于出廠價和批發(fā)價）平均為5.76歐元/瓦和5.25美元/瓦。與一年前的價格相比，分別上漲了2.1%和5%；與04年最低價格相比分別上漲了2.9%和6.3%。根據(jù)我們從國光伏企業(yè)得到的信息分析，國制造商光伏模塊的出廠價格漲幅高于上述數(shù)值，但仍然顯著低于硅原料價格的漲幅。圖5：每瓦光伏模塊的價格走勢（最終零售價）數(shù)據(jù)來源：.solarbuzz.。國企業(yè)的盈利能力已經(jīng)對硅原料漲價的情況有所體現(xiàn)。天威英利05年3季度的毛利率已經(jīng)下降到28.4%，尚德05年9月30日前連續(xù)四個季度的毛利率分別是34.1%、34.7%、35.2%和30.6%，影響已經(jīng)比較明顯。圖6：硅原料漲價威脅中

15、下游光伏企業(yè)的毛利率前三季度主要光伏企業(yè)毛利率逐季下滑可能是對硅原料漲價的一種反映。注：尚德的會計準(zhǔn)則同天威英利有所不同，但毛利率的核算差別不大。資料來源：尚德招股說明書，天威保變財務(wù)報告。對于中下游光伏廠商，目前不得不面臨的問題是：硅原料2006年的市場公開價格有可能突破100美元/公斤。一些規(guī)模較大的廠商可能會同硅原料或者硅片供應(yīng)商簽訂長期合同，其價格將會顯著低于市場公開價格。獲得穩(wěn)定而低價的硅原料或者硅片來源已經(jīng)成為國中下游光伏企業(yè)是否具有競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。國的一些光伏企業(yè)，如天威英利和尚德，為了應(yīng)對原材料短缺風(fēng)險已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)鏈延伸到上游的多晶硅原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，這有可能使得其在中國光伏行業(yè)取得

16、優(yōu)勢地位，但巨額投資導(dǎo)致的財務(wù)壓力、技術(shù)水平（主要是產(chǎn)品純度）以及生產(chǎn)管理等問題能否得到解決是其最終可否獲得高盈利的關(guān)鍵，而這一切尚有待觀察。1.4. 可再生能源之風(fēng)力發(fā)電市場大規(guī)模啟動應(yīng)在2年之后與光伏發(fā)電一樣，風(fēng)能也是可再生的清潔能源，而且就發(fā)電成本而言，其較光伏更接近采用其他常規(guī)能源發(fā)電的價格。根據(jù)測算，如果通過風(fēng)力發(fā)電設(shè)備國產(chǎn)化將風(fēng)電廠的建設(shè)成本降低到8000元/千瓦，在每年等效滿負(fù)荷工作時間為2000小時的情況下，發(fā)電成本為每度電0.373元；如果保證投資方10%的回報率，并采用20%自有資本金和80%銀行貸款，在33%所得稅情況下不含增值稅的上網(wǎng)電價為0.522元。表2：風(fēng)能發(fā)電的

17、成本（單位：元）等效滿負(fù)荷小時數(shù)總投資成本1400160018002000220024002600280030008000元/千瓦0.5330.4660.4140.3730.3390.3110.2870.2660.2499000元/千瓦0.5960.5210.4640.4170.3790.3480.3210.2980.27810000元/千瓦0.6590.5770.5130.4610.4190.3850.3550.3300.308資料來源：電力設(shè)備，2005.10。表3：風(fēng)電的上網(wǎng)電價測算上網(wǎng)電價(單位：元)部收益率總投資成本含增值稅不含增值稅總投資資本金8000元/千瓦0.5660.5227

18、.93%10%9000元/千瓦0.6350.5857.94%10%10000元/千瓦0.7030.6487.94%10%注：裝機5萬千瓦；等效滿負(fù)荷小時數(shù)2000小時；資本金20%；所得稅33%。資料來源：電力設(shè)備，2005.10。由于風(fēng)電在可再生能源中具有相對低成本的優(yōu)勢，全球范圍內(nèi)應(yīng)用規(guī)模遠(yuǎn)大于光伏發(fā)電。同為可再生能源，風(fēng)電的低成本優(yōu)勢使得其具有更廣泛規(guī)模的應(yīng)用。根據(jù)歐盟委員會和全球風(fēng)能委員會(GWEC)的統(tǒng)計，2004年全球光伏發(fā)電和風(fēng)能發(fā)電的累計裝機分別為1,195MW和47,317MW，增幅分別為61%和20%，其中德國光伏發(fā)電需求的爆發(fā)性增長對全球光伏裝機數(shù)有很大拉動作用。在德國，

19、2004年光伏發(fā)電和風(fēng)能發(fā)電的累計裝機分別是770MW和16,629MW，后者裝機數(shù)量是前者的21.6倍。值得注意的是，在全球前5大風(fēng)電裝機國家中，印度以2,985MW排名第5，是唯一的一個發(fā)展中國家，而且其已經(jīng)建立了較為完備的風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)業(yè)。我國風(fēng)電裝機近年來也快速增加。2004年末國風(fēng)電累計裝機達(dá)到764MW，新增197MW，增幅34.7%。在風(fēng)電設(shè)備構(gòu)成中，進口設(shè)備占據(jù)我國風(fēng)電設(shè)備累計份額的82.2%，過于昂貴的進口風(fēng)力發(fā)電設(shè)備致使風(fēng)電發(fā)電成本仍然偏高。我們認(rèn)為，就光伏和風(fēng)電兩種可再生能源而言，從目前的跡象看國家可能對后者的興趣更濃厚一些，主要表現(xiàn)在：l 近期連續(xù)核準(zhǔn)了、蒙、等地區(qū)的多個1

20、0萬千瓦以上的大型風(fēng)電項目；l 批準(zhǔn)和兩個50萬千瓦風(fēng)電廠的國產(chǎn)化政策扶持項目；l 發(fā)改委有可能上調(diào)2020年風(fēng)電裝機容量計劃至3000萬千瓦（原計劃2000萬千瓦）；l 發(fā)布文件對風(fēng)電設(shè)備國產(chǎn)化提出了70%國產(chǎn)化率的要求，不滿足設(shè)備國產(chǎn)化率要求的風(fēng)電場不允許建設(shè)；l 5萬千瓦以下的風(fēng)電廠的審批權(quán)下放到地方發(fā)改委。風(fēng)電設(shè)備的國產(chǎn)化進程較快可能是國家對其興趣更為濃厚的主要原因。國家當(dāng)前推進風(fēng)電設(shè)備國產(chǎn)化進程的心情非常迫切，否則以2020年風(fēng)電裝機規(guī)模達(dá)3000萬千瓦而設(shè)備嚴(yán)重依賴進口是難于想象的，這一點可以從國大型火電或者水電機組的國產(chǎn)化過程中得到驗證。而從目前狀況看，大容量風(fēng)機的國產(chǎn)化已經(jīng)有明

21、顯進展，目前已經(jīng)處于試生產(chǎn)或者試運行狀態(tài)，如上市公司湘電股份研發(fā)成功的1.3兆瓦風(fēng)力發(fā)電機就屬當(dāng)前主流產(chǎn)品，其他部件如齒輪箱、葉片等部件預(yù)計在近期也會達(dá)到兆瓦級風(fēng)機需求。相比之下光伏電池所用的光伏級多晶硅原料熔爐以及多晶硅鑄錠爐、線切割機等主要設(shè)備目前國基本依靠進口，國產(chǎn)化進程尚未啟動。即便如此，我們認(rèn)為風(fēng)電發(fā)展與光伏發(fā)電的發(fā)展將并行不悖，具體的扶持力度則完全取決于國家意志了。雖然我們看好風(fēng)電未來的發(fā)展前景，但同時也認(rèn)為真正的市場啟動可能需要2年之后。主要是基于以下原因：由于風(fēng)電成本、設(shè)備技術(shù)等原因，風(fēng)電設(shè)備市場啟動可能需要在2年之后。l 風(fēng)電成本仍然不能與常規(guī)能源發(fā)電相競爭，仍需要國家的政策

22、扶持，但具體的上網(wǎng)電價補貼措施出臺仍需時日，目前上馬的風(fēng)電項目進度也會有所拖延；l 國產(chǎn)兆瓦級風(fēng)機的成熟仍需要時間過程，2年國風(fēng)電設(shè)備的需求仍主要通過外方主導(dǎo)的合資企業(yè)提供；l 國產(chǎn)風(fēng)電設(shè)備將基本上是以滿足國需求為主，由于技術(shù)水平與發(fā)達(dá)國家相距較大，短期不能像光伏行業(yè)那樣通過出口拉動而產(chǎn)生爆發(fā)式需求。目前已經(jīng)形成一定規(guī)模的風(fēng)電設(shè)備業(yè)務(wù)的上市公司是湘電股份。湘電股份已經(jīng)研制出1.3MW風(fēng)力發(fā)電機，2006年風(fēng)電設(shè)備業(yè)務(wù)總體收入估計應(yīng)接近5000萬元。1.5. 擁有自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的企業(yè)具有更大投資價值近期公布的“十一五”規(guī)劃建議中，再次強調(diào)要在高效清潔發(fā)電和輸變電等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，提高整體水平。其

23、中包括：大型水電機組、大型風(fēng)冷電站機組、重型燃?xì)廨啓C、兆瓦級風(fēng)力電機、大型循環(huán)流化床鍋爐、特高壓輸變電設(shè)備等。這些領(lǐng)域大都是國電力設(shè)備企業(yè)的主力產(chǎn)品，對主要上市公司如特變電工、天威保變、平高電氣、哈空調(diào)、電機等都有積極正面影響。實際上我們一直認(rèn)為，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的高端產(chǎn)品是電力設(shè)備企業(yè)價值的重要組成部分。表4：“十一五”規(guī)劃建議中的關(guān)鍵電力設(shè)備技術(shù)發(fā)電設(shè)備大型水電機組及蓄能電站機組電機大型風(fēng)冷電站機組哈空調(diào)百萬千瓦核電機組、超超臨界火電機組電機大型風(fēng)力發(fā)電設(shè)備湘電股份大型循環(huán)流化床鍋爐鍋爐，華光股份輸變電設(shè)備特高壓輸變電設(shè)備特變電工、天威保變、平高電氣、國電南瑞、國電南自、許繼電氣。資料來源

24、：國泰君安證券研究所。擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品將可能增強企業(yè)未來的出口能力。我們關(guān)注企業(yè)的研發(fā)實力和自主知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的另一個意圖在于未來企業(yè)的出口能力，我們可以非常肯定的認(rèn)為，在未來幾年滿足了國高漲的市場需求后，出口將是國主流電力設(shè)備廠商的不二選擇，就如同華為、中興等國主流通訊設(shè)備企業(yè)那樣。與過去以輸出廉價的高耗能產(chǎn)品和廉價勞動力的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同的是，我國新一輪的出口結(jié)構(gòu)中將會是以一定技術(shù)含量和低成本勞動力相結(jié)合的產(chǎn)品，這也是符合國家發(fā)展策略和調(diào)控要求的，我們認(rèn)為電力設(shè)備產(chǎn)品非常符合這種要求。表5：國主要電力設(shè)備企業(yè)的出口簡況特變電工在高電壓等級大容量變壓器技術(shù)上已經(jīng)很成熟。典型出口產(chǎn)品包括：

25、美國加州90萬KVA變壓器；巴基斯坦500KV變壓器；丹輸變電工程3000余萬美元。天威保變在高電壓等級大容量變壓器技術(shù)上已經(jīng)很成熟。典型出口產(chǎn)品包括：美國30萬KVA單相自耦調(diào)壓變壓器；丹500KV變壓器；對伊朗、巴基斯坦也有出口。電機30萬和60萬千瓦火電機組技術(shù)已經(jīng)成熟，70萬千瓦水電機組達(dá)到國際水平，具有相當(dāng)?shù)膰H競爭力。出口產(chǎn)品包括：出口越南的中型水電項目；近期電氣還獲得越南2臺30萬機組共計4.5億美元的出口合同，也為國發(fā)電設(shè)備出口能力的一個佐證。哈空調(diào)當(dāng)前是全球三家掌握大容量直接空冷機組技術(shù)的三家公司之一，曾向伊朗出口4億人民幣的間接空冷系統(tǒng)。資料來源：國泰君安證券研究所。2.

26、公司簡評2.1. 特變電工公司前三季度累計收入和凈利潤同比為增長25.7%和下降13.4%，考慮到公司主要原材料如取向硅鋼片、銅等分別出現(xiàn)100%和50%以上的大幅上漲，而且04年前三季度業(yè)績中并未計入非經(jīng)常性損失，我們?nèi)哉J(rèn)為公司業(yè)績實屬來之不易。由于04年四季度業(yè)績由于巨額非經(jīng)常性損失實際為負(fù)，05年四季度的業(yè)績將使得全年凈利潤較04年實現(xiàn)30%增長。公司前三季度變壓器業(yè)務(wù)收入同比增長71%，繼續(xù)維持高速增長態(tài)勢。當(dāng)前公司訂單充足，我們預(yù)計2006年、2007年公司變壓器業(yè)務(wù)收入將分別達(dá)到36億和47億元，2007年產(chǎn)量也將達(dá)到9000萬KVA，公司在全球變壓器制造業(yè)前三甲的地位將非常穩(wěn)固。

27、我們曾經(jīng)認(rèn)為公司三季度完成的訂單將傳導(dǎo)成本壓力從而維持較高毛利率水平的預(yù)期未能如期實現(xiàn)，表明公司實際原材料成本仍是有所上升。但由于單季收入成本存在一定的偶然性，我們不排除四季度毛利率出現(xiàn)上升的可能。我們?nèi)詧猿终J(rèn)為2006、2007取向硅鋼供需狀況會逐漸有所改善，公司成本壓力尤其到2007年將有較大程度減輕。電纜業(yè)務(wù)由于原材料成本壓力有所萎縮。公司堅持盈利前提，因此也放棄了一些訂單。我們估計2005年電纜業(yè)務(wù)收入可能下降，盈利也有所下降。公司與BP Solar的合資已經(jīng)完成，通過合資可以在一定程度上借用BP Solar的平臺保證硅原料的供應(yīng)。綜合考慮股權(quán)稀釋、轉(zhuǎn)讓股權(quán)的投資收益以及業(yè)務(wù)增長的因素

28、，以及公司20MW的單晶硅片生產(chǎn)項目，我們預(yù)計06年光伏業(yè)務(wù)總的凈利潤應(yīng)接近5000萬元。2.2. 電機公司訂單形勢和生產(chǎn)狀況仍然保持較為樂觀的狀況，雖然三季度確認(rèn)收入的略微偏少以及工資費用的急劇上升超出了我們的預(yù)期，但我們對05年全年盈利以及06、07年盈利均維持原先的預(yù)測。我們在本報告的行業(yè)部分也說明了國家未來水電的投資計劃以及電機在大型水電機組方面的業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Γ粋€預(yù)計是未來數(shù)年大型水電機組的市場需求可能超過100臺，其中三峽總公司就可能達(dá)到32臺。事實上截至10月末今年電機水電項目已經(jīng)獲得訂單約33億元，明年溪洛渡、向家壩等大型水電項目的招標(biāo)公司也處于非常有利的地位。以30%的份額計

29、，這兩個項目合同總金額也會達(dá)到40億元。即便是火電機組的訂單，也并未如一般所認(rèn)為的顯著下滑，近一段時間公司仍有至少在400萬千瓦以上的火電項目在投標(biāo)之中。對于核電，公司之前已經(jīng)獲得了嶺澳核電站的項目，近期、三門的核電項目。如果法國阿海琺中標(biāo)，那么核島和核泵等關(guān)鍵產(chǎn)品會由公司生產(chǎn)。我們同時也認(rèn)為，雖然核電前景看好，但盈利支撐仍不如水電業(yè)務(wù)。公司三季度業(yè)績公布之時H股價的大跌對A股股價造成較強的負(fù)面效應(yīng)，但股市對當(dāng)期業(yè)績的過激反應(yīng)我們認(rèn)為只是一個短期現(xiàn)象，事實上近期股價已經(jīng)恢復(fù)到7.7港幣。隨著市場對公司信心的恢復(fù)，我們認(rèn)為其股價繼續(xù)上漲只是一個時間問題。2.3. 哈空調(diào)“十一五”規(guī)劃建議中強調(diào)自

30、主創(chuàng)新以及對節(jié)能、環(huán)保等問題的重視使我們對空冷電站市場更加增強了信心，我們始終認(rèn)為，煤炭能源基地與電力負(fù)荷中心的矛盾、發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟與節(jié)水的矛盾將是推動空冷電站市場需求的長期動力。公司目前所面臨的主要問題在于，應(yīng)部分客戶的需求一些大型電站空冷項目進度出現(xiàn)推遲。交貨時間被拉長使得公司的生產(chǎn)呈現(xiàn)正常的態(tài)勢，并沒有出現(xiàn)我們原先估計的因為集貨而搶工期的局面。由于大部份電站空冷項目可能要推遲到06年交貨，因此05年收入可能會略低于我們最初預(yù)期，但同時也會提高06年的收入額。公司05年全年毛利率仍然有可能是接近21%的水平。在綜合考慮大型空冷電站訂單的價格壓力、鋼材價格下降趨勢以及項目設(shè)計費的減少等多方面因素后，我們?nèi)詢A向于認(rèn)為06