1、文獻(xiàn)綜述：股票內(nèi)在投資價值文獻(xiàn)綜述：股票內(nèi)在投資價值F-O模型模型 一、公司價值評估模型發(fā)展公司價值評估模型發(fā)展 二、基于剩余收益的二、基于剩余收益的F-O模型模型 三、三、F-O模型拓展與實證模型拓展與實證公司價值評估模型發(fā)展公司價值評估模型發(fā)展EVA指標(biāo)指標(biāo)剩余收益模型剩余收益模型公司估價模型公司估價模型MM理論理論相對相對估價法估價法調(diào)整帳面調(diào)整帳面價值法價值法期權(quán)定價期權(quán)定價模型模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型DDM自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流模型FCFRIV模型模型LIM模型模型F-O模型模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow

2、Model） 利息理論中Irving Fisher提出：資產(chǎn)當(dāng)前價值等于未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)之和。 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是確定條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎(chǔ)。公司價值評估模型發(fā)展（理論）公司價值評估模型發(fā)展（理論）1(1)iiiCFVr公司價值評估模型發(fā)展（理論）公司價值評估模型發(fā)展（理論）股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discounted Model） Williams認(rèn)為股票的內(nèi)在投資價值表現(xiàn)為“今后可能領(lǐng)取的全部股息加以資本還原的現(xiàn)在價值之和”。擴(kuò)展形式：1.零增長DDM 2.Gordon模型 3.有限增長期DDM1(1)tttdVr111(1)(1)(1)(1)tnnt

3、ttdgdgVrrrdVrdVrg公司價值評估模型發(fā)展（理論）公司價值評估模型發(fā)展（理論）自由現(xiàn)金流模型自由現(xiàn)金流模型（Free Cash Flow Model） 企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈增長額用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力所需的資本支出后，余下的能自由支配的現(xiàn)金。 根據(jù)現(xiàn)金流在未來增長情況的不同，派生出零增長、固定增長和有限增長等模型1(1)tttFCFVWACC公司價值評估模型發(fā)展（理論）公司價值評估模型發(fā)展（理論）DCF & DDM 缺陷缺陷1）忽略了企業(yè)現(xiàn)期凈資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響。2）財富源泉：價值分配 VS 價值創(chuàng)造？證券分析證券分析與價值投資理念與價值投資理念 要素定價法

4、：資產(chǎn)、盈利能力和利潤增長率 價值投資的理念使得對內(nèi)在價值的分析向會計研究轉(zhuǎn)移 會計盈余、賬面凈資產(chǎn)會計盈余、賬面凈資產(chǎn) F-O模型模型公司價值評估模型發(fā)展（實務(wù)）公司價值評估模型發(fā)展（實務(wù)） EVA（Economic Value Added） 調(diào)整賬面價值法 某些因素引起的賬面價值扭曲：歷史成本計價、自創(chuàng)商譽(yù)、通貨膨脹等 相對估價法 類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的定價 通過可比性特征尋找參照公司 期權(quán)定價模型公司價值評估模型發(fā)展（實務(wù)）公司價值評估模型發(fā)展（實務(wù)） EVA（Economic Value Added）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型剩余收益（剩余收益（Residual Inc

5、ome） 所有者或者經(jīng)營者按照現(xiàn)行利率扣除其資本利息所有者或者經(jīng)營者按照現(xiàn)行利率扣除其資本利息后所留下的經(jīng)營或管理權(quán)益。后所留下的經(jīng)營或管理權(quán)益。 又稱作超常收益（又稱作超常收益（Abnormal earning）剩余收益定價模型（剩余收益定價模型（RIV） F-O模型F-O模型三假設(shè)模型三假設(shè)基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（DDM） 凈剩余關(guān)系凈剩余關(guān)系（CSR：clean surplus relation） 動態(tài)線形信息模型動態(tài)線形信息模型（LIM：linear information model） Assumption 1：傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型

6、（傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（DDM）成立）成立成立條件：成立條件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型1(1)(1)111111tttE dVrAssumption 2：凈剩余關(guān)系（凈剩余關(guān)系（CSR）成立）成立其中，b為賬面價值，x為綜合收益，d為股利發(fā)放（賬面價值只有在三種情況下發(fā)生：收益或損失、凈資本投資、股利。此處暗含假設(shè)公司凈資產(chǎn)投資額不變。） 將DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型111111 (2)1ttttbbxd基于剩余收益的基

7、于剩余收益的F-O模型模型11111111(1)(1)(1)(1)1111(1)(1)ttttttttttttattttttE dE bxbVrrE xrbE bbrrE xROErbbbrr 1atttxxrb其中，定義剩余收益（超常收益） 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型Assumption 3：動態(tài)線形信息模型（動態(tài)線形信息模型（LIM） Ohlson認(rèn)為超常收益滿足如下的自回歸特征： 將等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有動態(tài)特征的模型 其中11,112,111111111111111111aatttttttXxvvv，（3）（4）12 1111attttVbxv（5）

8、1/(1)r 2(1)/(1)(1)rrr ， F-O貢獻(xiàn)：貢獻(xiàn)：1）承襲承襲RIV優(yōu)點(diǎn)，將當(dāng)前賬面價值納入公司股價優(yōu)點(diǎn)，將當(dāng)前賬面價值納入公司股價2）明確指出當(dāng)前可得信息與未來股利貼現(xiàn)值的關(guān)系）明確指出當(dāng)前可得信息與未來股利貼現(xiàn)值的關(guān)系3）排除了會計方法選取的影響（傳統(tǒng)股價模型？）排除了會計方法選取的影響（傳統(tǒng)股價模型？）4）預(yù)測的質(zhì)量大大提高。（）預(yù)測的質(zhì)量大大提高。（ROE vs 現(xiàn)金流）現(xiàn)金流）基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型F-O模型拓展與實證 Olhson等人對自身體系的完善等人對自身體系的完善 LIM信息方面的拓展信息方面的拓展 引入稅收后的引入稅收后的F-O模型模型

9、F-O解釋能力的實證研究解釋能力的實證研究 Etc ： Miles B. Gietzmann（2003）針對公司凈資產(chǎn)投資額不變假設(shè)的修正，并提出采用q-Theoretic income進(jìn)行公司價值評估 LIM信息方面的拓展和實證信息方面的拓展和實證 含義：各種信息因素對超常收益的影響 處理方法： Feltham-Ohlson(1996)為例 已有研究結(jié)果： Feltham-Ohlson(1995)賬面價值因素 Feltham-Ohlson(1996)資產(chǎn)投資額因素 Myers（1998）訂貨儲備因素 等F-O模型拓展與實證例：例： Feltham-Ohlson(1996)資產(chǎn)投資額因素分析資

10、產(chǎn)投資額因素分析 回歸方程式 表示超常收益的持續(xù)性， 表示穩(wěn)健主義對賬面價值的影響， 表示穩(wěn)健主義對收益的影響。F-O模型拓展與實證121113F-O模型拓展與實證引入稅收后引入稅收后F-O模型的拓展與實證模型的拓展與實證 公司所得稅公司所得稅 Tao Zeng（2001） 股利稅收股利稅收 Michelle Hanlona etc（2003）引入股利稅收對F-O模型進(jìn)行修正，實證結(jié)果表明對原來模型的改進(jìn)不顯著，也即個人所得稅對公司價值近乎無影響 引入公司所得稅后的引入公司所得稅后的F-O模型模型：Tao Zeng（2001） 選題 修訂后的F-O模型 實證結(jié)果 1）四項回歸結(jié)果顯著 2）對金

11、融資產(chǎn)超常收益的實證結(jié)果F-O模型拓展與實證11jajatttFttjFttjjjVoafaRE oxREfxF-O解釋能力的實證研究解釋能力的實證研究 與其他公司價值評估模型有效性對比的研究 Bernard(1995)、Penman etc(1995)研究標(biāo)明EBO對公司內(nèi)在價值的估計顯著優(yōu)于DCF模型。 Frankel and Lee(1996)對EBO的實證擴(kuò)大到世界范圍內(nèi)公司，研究發(fā)現(xiàn)B/V指標(biāo)比P/E更好地解釋股票收益率。 Ohlson(1997)利用19791996年間道瓊斯工業(yè)指數(shù)股票的價格和價值比率實證，證明了F-O模型在股票內(nèi)在價值估計上的無偏性。 基于RIV模型的動態(tài)信息特

12、征F-O模型拓展與實證F-O模型拓展與實證F-O解釋能力的實證研究（續(xù)）解釋能力的實證研究（續(xù)） 基于RIV模型的動態(tài)信息特征 Dechow etc（1999）著重探索了如何將Ohlson（1995）模型運(yùn)用到實踐中去的方法，同時提供估算 的方法。對會計數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗的結(jié)果標(biāo)明：投資者過多地關(guān)注分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，而忽略了當(dāng)前會計盈余與賬面價值的信息含量。 Koji Ota(2002)比較了Ohlson(1995)和F-O(1995)的模型，利用日本的數(shù)據(jù)，實證支持Ohlson模型的動態(tài)信息特征。在時間序列特征下，F(xiàn)-O更好的解釋股價、預(yù)測未來報酬。、Thank you!F-O模型三假設(shè)模型三假設(shè)基

13、于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（DDM） 凈剩余關(guān)系凈剩余關(guān)系（CSR：clean surplus relation） 動態(tài)線形信息模型動態(tài)線形信息模型（LIM：linear information model） Assumption 1：傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（傳統(tǒng)股利貼現(xiàn)模型（DDM）成立）成立成立條件：成立條件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型1P(1)(1)111111tttE drAssumption 2：凈剩余關(guān)系（凈剩余關(guān)系（CS

14、R）成立）成立其中，b為賬面價值，x為綜合收益，d為股利發(fā)放（賬面價值只有在三種情況下發(fā)生：收益或損失、凈資本投資、股利。此處暗含假設(shè)公司凈資產(chǎn)投資額不變。） 將DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型111111 (2)1ttttbbxd基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型11111111P(1)(1)(1)(1)(1)11(1)11ttttttttttttattttttE dE bxbrrE xrbE bbrrE xROErbbbrr 1atttxxrb其中，定義剩余收益（超常收益） 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型Assump

15、tion 3：動態(tài)線形信息模型（動態(tài)線形信息模型（LIM） Ohlson認(rèn)為超常收益滿足如下的自回歸特征： 將等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有動態(tài)特征的模型 其中11,112,111111111111111111aatttttttXxvvv，（3）（4）12P 1111attttbxv（5）1/(1)r 2(1)/(1)(1)rrr ， F-O模型中結(jié)論：回代凈剩余關(guān)系（回代凈剩余關(guān)系（CSR） 可得可得F-O模型拓展與實證1ttttbbxd實證中，由于Vt的不可觀測性，產(chǎn)生出對Vt變量的不同處理分類 1. 忽略Vt：the price model the return model

16、（零期望隨機(jī)項） 2. 其他變量替代Vt ：F-O模型拓展與實證理論上，Vt的含義The Price Model 1）含義： the relation between stock price, book value and earnings 2）實證模型： 3）存在問題： scale effects信息變量Vt處理方法一：忽略之The Return Model 1）含義： the relation between stock returns, earnings and earning changes 2）實證模型： 3）存在問題： accounting recognition transito

17、ry earnings信息變量Vt處理方法一：忽略之（續(xù)）其他變量替代其他變量替代 Vtu 常數(shù)項常數(shù)項 u 賬面價值變量賬面價值變量u 資產(chǎn)投資額資產(chǎn)投資額u order backlog（未交貨定單因素 ）u u 未來收益的估計值信息變量Vt處理方法二：取代之 文章主線文章主線 從F-O(1995)關(guān)于信息的基本處理方法入手，利用日本股票市場數(shù)據(jù)實證，對自回歸殘差中所包含的信息成分不斷提取并對比各模型。 提出相對較好的模型修正LIM7并利用日本股票市場擬和。 實證模型實證模型 F-O模型信息方面拓展：Koji Ota(2002) Morel（1999）分析動態(tài)信息多期滯后模型對定價方程的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，帳面價值、股利和收益滯后兩期為最優(yōu) Callen and Morel(2001)將超常利潤序列假設(shè)為AR(2)過程，結(jié)果不如AR(1) Morel(2003)發(fā)現(xiàn)了這個問題，分別用線性和