1、美國次貸危機對房地產(chǎn)市場警示摘要：本文分析美國次貸危機發(fā)生的原因，從銀行系統(tǒng)、房地產(chǎn)市場 和監(jiān)管層方面闡述危機對中國的警示并提出政策建議。 關(guān)鍵詞：次貸危 機；金融風(fēng)險；房地產(chǎn)市場 2006 年下半年美國爆發(fā)次貸危機，而到 2007 年下半年這場危機已演變?yōu)樽?998年美國長期資本管理公司（LTCM破產(chǎn) 以來發(fā)達(dá)國家金融市場遭遇的最嚴(yán)重危機。美國花旗集團(tuán)研究報告指出，此次 次貸危機將給全球金融體系帶來高達(dá) 4000 億美元的損失。索羅斯在 2008 年度 達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇年會上認(rèn)為，次貸危機將結(jié)束 60 年來的市場繁榮，全球金 融業(yè)也將面臨一場新的范式變遷。美國次貸危機的本質(zhì)是由于房地產(chǎn)市場

2、泡沫 破滅所導(dǎo)致的銀行信貸危機。由于房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)市場 的興衰將給一國金融系統(tǒng)造成重大影響。因此，美國次貸危機將給中國房地產(chǎn) 市場帶來一些警示。一、美國次貸危機成因美國次貸危機的主要原因是過于寬松的房貸政策種下了危機的種子，資產(chǎn)證券化將房地產(chǎn) 市場風(fēng)險傳遞到整個金融系統(tǒng)，而利率的上升和房價的下跌最終導(dǎo)致這場危機 爆發(fā)。（一）過于寬松的房貸政策種下了危機的種子。 2001 年至 2005年間，美國房地產(chǎn)市場進(jìn)入繁榮期。在盈利動機的驅(qū)使下，金融機構(gòu)在基本滿 足優(yōu)質(zhì)客戶的貸款需求后，不顧風(fēng)險大量發(fā)放次級抵押貸款。因為在一個繁榮 的房地產(chǎn)市場環(huán)境中，雖然次級抵押貸款的違約率更高，但

3、只要作為抵押品的 房地產(chǎn)價值上升，一旦出現(xiàn)違約，房地產(chǎn)金融機構(gòu)就可以沒收抵押品，通過拍 賣而收回貸款本息。此外，美聯(lián)儲實施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，美 國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級貸款要求 的購房者的選擇。據(jù)統(tǒng)計， 2000 年美國新增抵押貸款中只有 2.6 是次級債， 到 2006 年該比率提高到 13.5。2001 年美國次級債總規(guī)模占抵押貸款市場總 規(guī)模的比率僅為 5.6 ，至 2006 年已上升到 20。（二）資產(chǎn)證券化導(dǎo)致風(fēng)險通過信用鏈條傳遞。近三十年來，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速， 這為美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展做出了貢獻(xiàn)。特別是近年來次級抵押貸

4、款市場的 快速發(fā)展更帶動了美國經(jīng)濟(jì)繁榮。在房地產(chǎn)市場繁榮時期，金融機構(gòu)手中持有 大量房地產(chǎn)抵押貸款。為提高資金周轉(zhuǎn)率，在投資銀行的幫助下實施證券化， 將一部分住房抵押貸款債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，以這部分債權(quán)為 基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）。借款者未來償還抵押貸款所支付的本 息，就成為房地產(chǎn)金融機構(gòu)向 MBS勾買者支付本息的基礎(chǔ)。而一旦房地產(chǎn)金融 機構(gòu)將 MBSB 售給機構(gòu)投資者，那么與這部分債權(quán)相關(guān)的收益和風(fēng)險就完全轉(zhuǎn) 移給機構(gòu)投資者。為讓次級貸款 MBS 賣個好價錢， 投資銀行對其進(jìn)行信用評級 和信用增級， 這樣的產(chǎn)品就成為抵押貸款權(quán)證（cDO） 。隨著房地產(chǎn)金融產(chǎn)品在全

5、 球資本市場上逐漸成為與股票、國債、公司債、貨幣市場產(chǎn)品等并駕齊驅(qū)的投 資品種時，MBSffi CDO 在機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中便占據(jù)了相當(dāng)比重。次級債產(chǎn) 品在抵押貸款證券化產(chǎn)品中占有約 14%的比重，通過發(fā)行 MB 刪 CDO金融機 構(gòu)將相關(guān)收益和風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移給機構(gòu)投資者。 而資產(chǎn)證券化是一把“雙刃 劍”，一方面分散了住宅貸款的長期風(fēng)險，另一方面，由于證券化和再次證券 化，風(fēng)險的最終來源容易被市場所忽略，也不容易追蹤和監(jiān)管，證券化本身也 可能放大風(fēng)險。而且，一旦風(fēng)險爆發(fā)，政策不容易找到著力點，更加無法監(jiān)控 風(fēng)險。隨著金融全球化的發(fā)展，美國住宅金融市場的風(fēng)險借助證券化傳遞到全 球各地。（三） 利

6、率上升和房價下跌是危機的導(dǎo)火索。在低利率環(huán)境和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長時期，房地產(chǎn)價值增長所帶來的財富效應(yīng)降低了次級抵押貸款 借款人的還款風(fēng)險，也使次級債變成了“低風(fēng)險、高收益”而不是高風(fēng)險、高 收益的金融產(chǎn)品。但房地產(chǎn)價格上漲不可能長久持續(xù)，美聯(lián)儲從2004 年中期起兩年內(nèi)連續(xù) 17 次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，逐漸刺破美國房地產(chǎn)市場泡沫。 2005 年 夏末，房地產(chǎn)價格上升勢頭忽然中止， 2006 年 8 月房地產(chǎn)開工指數(shù)同比下降 40， 2007年二季度整體房價甚至創(chuàng)下 20 年來的最大跌幅。 2008 年 2 月 22 日，紐約時報報道：全美國將有占總數(shù) 10.3 的約 880 萬個家庭的按揭面 臨負(fù)資產(chǎn)

7、的風(fēng)險，這一數(shù)字比一年前多一倍以上，負(fù)資產(chǎn)按揭的價值總額約 2.6 萬億美元。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授魯里埃爾魯比尼也指出，美國的 房價將從峰值水平下跌 20 30，使 46 萬億美元的家庭財富消失。利率 的持續(xù)上揚，大大增加了購房者的還貸負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場發(fā)生逆轉(zhuǎn)，還款 的違約率開始急劇上升。抵押貸款違約率上升導(dǎo)致衍生產(chǎn)品的市場價值縮水， 惡化了對沖基金和投資銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。次級抵押貸款公司的壞 賬大幅增加，導(dǎo)致包括美國次級抵押貸款公司在內(nèi)的金融機構(gòu)不得不首先收縮 信用和增加撥備。由于美國和歐洲的許多共同基金、對沖基金、大型銀行、保 險公司購買了大量次級抵押貸款衍生出的證券投資

8、產(chǎn)品，次貸危機發(fā)生后，紛 紛受到重創(chuàng)，有的利潤大幅下降，有的宣布提高風(fēng)險撥備，甚至有的面臨被收 購和破產(chǎn)。三、次貸危機給中國的警示美國的次貸危機表明，房價上漲和利率下降會推動抵押貸款市場的繁榮，鼓勵消費者購房，支持宏觀 經(jīng)濟(jì)增長。而房地產(chǎn)價格的大幅度回落將引起銀行業(yè)盈利減少和資產(chǎn)質(zhì)量大范 圍惡化，使諸多金融機構(gòu)由此陷入經(jīng)營困境。我國房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)從美國次貸危機 中吸取教訓(xùn)，從銀行系統(tǒng)、房地產(chǎn)市場和政府監(jiān)管方面采取措施，增強防范意 識。 （一） 銀行系統(tǒng)應(yīng)加強風(fēng)險防范意識。次貸危機爆發(fā)的一個重要根源是金融機構(gòu)為逐利而不惜降低借貸標(biāo)準(zhǔn)、忽視風(fēng)險管理和需求方過度借 貸、反復(fù)抵押融資。這應(yīng)引起我國商業(yè)銀行

9、和貸款購房者的警惕。近年來，我 國房地產(chǎn)價格上漲非?？?，少數(shù)銀行為爭奪房貸，往往放松必要的風(fēng)險評估和 管理。一旦市場逆轉(zhuǎn)，房貸風(fēng)險有可能隨之暴露。我國的房地產(chǎn)信貸已成為當(dāng) 前銀行信貸的主要部分。截至2007 年上半年，我國房地產(chǎn)信貸余額占金融機構(gòu) 全部信貸余額的 17.13 %，房地產(chǎn)信貸余額占我國 GDP 勺比重達(dá) 40.27 %。特別 是在部分城市 （如北京、上海、廣州 ），我國房地產(chǎn)金融信貸余額占銀行總的信 貸比例都超過 50%。上海銀監(jiān)局發(fā)布的 2007年度上海市房地產(chǎn)信貸運行報 告統(tǒng)計， 2007 年，中資商業(yè)銀行增量貸款中有 27.5%投向了房地產(chǎn)業(yè)，至年 末，中資商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸

10、款占各項貸款的比重為 32.2%。如果加上大量以房 產(chǎn)作為抵押的其他貸款，房地產(chǎn)價格的波動將影響到銀行一半左右的信貸資產(chǎn) 安全。如果一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)波動，勢必加大銀行的流動性風(fēng)險。最近，央 行多次加息，借款人的還貸壓力越來越大。我國的銀行業(yè)和其他金融機構(gòu)應(yīng)從 美國次貸危機中吸取教訓(xùn)，以免重蹈覆轍。在經(jīng)濟(jì)景氣時，必須保持冷靜的頭 腦，提高個人房貸資產(chǎn)質(zhì)量，加強個人住房信貸監(jiān)管，防止風(fēng)險貸款產(chǎn)生；完 善個人信貸法律，加強對失信、違約的懲處，從法律上保障銀行消費信貸業(yè)務(wù) 的利益；規(guī)范抵押貸款市場，防止惡性競爭導(dǎo)致抵押貸款質(zhì)量下降；重視監(jiān)控 行業(yè)的集中度風(fēng)險，提足銀行撥備。（ 二）穩(wěn)定房價，防止房價

11、大起大落。美國次貸危機的導(dǎo)火索是房地產(chǎn)價格的大幅下跌。房價是影響抵押貸款 發(fā)放的重要因素，也是決定借貸者借款規(guī)模和借款折扣的關(guān)鍵因素，房價的波 動會極大影響抵押貸款的價值，穩(wěn)定的房價是個人住房信貸市場健康發(fā)展的重要保證。在我國當(dāng)前的融資體系下，房地產(chǎn)價格的大幅波動可能引發(fā)金融風(fēng)險 問題，應(yīng)值得關(guān)注。由于當(dāng)前我國國內(nèi)資產(chǎn)證券化等金融產(chǎn)品缺乏，房地產(chǎn)融 資方式尚未形成合理的風(fēng)險分擔(dān)機制，絕大部分風(fēng)險集中在銀行體系，從而進(jìn) 一步加劇了房價大漲大落可能引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)。尤其是房地產(chǎn)價格下跌還可能 通過銀行緊縮信貸的行為，進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)市場的波動，使其負(fù)面影響產(chǎn)生 “放大效應(yīng)”，如果房價出現(xiàn)較大幅度下跌，銀行自身持有的房地產(chǎn)抵押價值 會降低，沖抵銀行自有資本，銀行資本的下降會使銀行減少對房地產(chǎn)的信貸投 放，推動房價更大幅度的下降。（ 三） 應(yīng)加強監(jiān)管，建立風(fēng)險預(yù)警機制。在這次美國次貸危機中，美國金融體系中的多個環(huán)節(jié)都存在監(jiān)管缺失。這 對我們來說，是個重要警示。市場不是萬能的，有效的監(jiān)管將起到彌補市場失 靈的重要作用。規(guī)范市場秩序和信息的公開透明有利于人民建立合理的預(yù)期， 引導(dǎo)房地產(chǎn)理性投資和消費，抑制投機行為。投機性資產(chǎn)泡沫是過度預(yù)期的投 機行為導(dǎo)致的。因此，預(yù)防市場過度預(yù)期是預(yù)防房地產(chǎn)市場大起大落