1、財務(wù)視角探析高速公路“暴利”真假張悅（長安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，西安）摘要：高速公路行業(yè)“暴利”的指責(zé)甚囂塵上，本文通過對19家上市企業(yè)毛利率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等財務(wù)指標(biāo)分析發(fā)現(xiàn)其普遍存在毛利率高、凈資產(chǎn)收益率普通而負(fù)債率過高資金回收期長等財務(wù)特征。由于收入成本配比特點(diǎn)、財務(wù)指標(biāo)計算方法差異以及政府意志的控制使得高速公路上市企業(yè)背負(fù)起“暴利”的頭銜。本文從財務(wù)視角客觀評析了高速公路上市企業(yè)是否“暴利”。關(guān)鍵詞：高速公路上市公司；暴利；財務(wù)指標(biāo)目前，滬深兩市一共有19家高速公路上市公司。從公開數(shù)據(jù)看，這些公司的銷售毛利率高得驚人：其中，50%的毛利率常見，60%、70%、甚至80%以上也能

2、見到。從2011年三季報數(shù)據(jù)來看，滬深股市19家高速公路上市公司的整體銷售毛利率高達(dá)59.27%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過被指為暴利的房地產(chǎn)行業(yè)30-40%的毛利率。具體來看，重慶路橋是高速板塊中的毛利率冠軍。年前三季度，重慶路橋銷售毛利率驚人地達(dá)到89.14%。而2010年和2009年，重慶路橋毛利率也是居高不下，分別為88.26%和86.64%。如此之高的毛利率，即使與公認(rèn)毛利率極高的高端白酒相比也毫不遜色。貴州茅臺2011年前三季度毛利率是91.53%，五糧液為66.01%，山西汾酒是76.13%。在A股高速公路上市公司中，毛利率緊隨重慶路橋的是湖南投資，2011年前三季度毛利率為73.23%。另外，福

3、建高速、東莞控股、楚天高速、皖通高速、龍江交通、海南高速、現(xiàn)代投資、深高速和中原高速2011年前三季度毛利率也都在60%以上，毛利率最低的粵高速也有48.22%。在遙遙領(lǐng)先的毛利率影響下，高速公路上市公司直面的是廣大媒體與公民的指責(zé)，要求降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、征收其“暴利稅”的呼聲不絕如縷。事實(shí)上，現(xiàn)今中國高速公路上市公司正確確實(shí)實(shí)經(jīng)歷著十分尷尬局面。一、超高毛利率成因（一）畸高過路費(fèi)高價過路費(fèi)是群眾能夠感受到高速公路公司暴利的最直接、外在的途徑，主要表現(xiàn)在單位里程費(fèi)用高、收費(fèi)站點(diǎn)過多、部分路段逾期收費(fèi)等。除了以上因素，筆者認(rèn)為也不可忽略今年來私家車數(shù)量漲幅驚人，致使各路段車流量暴漲。贛粵高速屬于車輛

4、出口型高速路段，其下屬昌九、昌樟、昌泰和九景高速收入分別同比上升了16.59%、21.12%、28.35%和18.06%;客車車流量分別同比上升了14.4%、1.4%、9.3%和22.4%，貨車車流量同比分別上升了8.4%、-19%、11%和20.5%，在車流量攀升的情況下，高速公路的運(yùn)營成本也隨之抬升，為彌補(bǔ)養(yǎng)路成本，過路費(fèi)也水漲船高。與此同時，整個資本市場的通貨膨脹也是致使高速公路過路費(fèi)抬升的一個必要條件。（二）公司涉足房地產(chǎn)業(yè)從公開渠道來看，收費(fèi)公路收取的費(fèi)用主要用于還貸、道路養(yǎng)護(hù)、人員費(fèi)用、管理費(fèi)、投資再建設(shè)其他道路。筆者了解到，在這19家A股高速公路上市公司里，大部分公司的主要收入來

5、源為公路收費(fèi)。但隨著公路收費(fèi)期限的減少和規(guī)范性程度的提高，為了保證公司收益，有的公司已經(jīng)將業(yè)務(wù)觸角和資金投向延伸到了其他行業(yè)。如高速公路上的廣告服務(wù)，資金參股其他公司和房地產(chǎn)業(yè)等。從中國經(jīng)濟(jì)周刊中獲悉，如今，贛粵高速(600269.SH)、海南高速(000886.SZ)、山東高速(600350.SH)、五洲交通(600368.SH)、湖南投資(000548.SZ)均涉足房地產(chǎn)。開始投資房地產(chǎn)行業(yè)，也對凈利潤率的提高有幫助。以海南高速為例，因?yàn)樵诤Ｄ细咚俟穼?shí)行的是不收費(fèi)原則，其高速公路這一塊兒的收入主要來源于燃油稅形式的提現(xiàn)收費(fèi)和政府每年一定的補(bǔ)償款。2010年，海南高速的營業(yè)收入中房地產(chǎn)業(yè)貢

6、獻(xiàn)的營業(yè)收入有4.53億元，而交通運(yùn)輸業(yè)貢獻(xiàn)的營業(yè)收入僅為0.79億元。隨著國家對地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控，以地產(chǎn)業(yè)為主的海南高速的盈利模式顯然受到投資者的質(zhì)疑，從年初至今，其股價下跌了20.71%。1二、其他財務(wù)指標(biāo)下的高速公路上市公司財務(wù)狀況分析（一）凈資產(chǎn)收益率媒體報道中常常提到的高速公路“暴利”，其中的“利”便是指代“毛利率”，目前眾多報道中提到高速公路公司利潤率高，毛利率高，但都沒考慮投資收益的問題。上市公司參股其他公路可獲得投資收益，并且數(shù)額較大，但營業(yè)收入只計算能夠控股的一部分，營業(yè)利潤/營業(yè)收入，算出來的值就偏高了，所謂的毛利率對比更適用于銷售型公司。筆者認(rèn)為應(yīng)該用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來

7、進(jìn)行對比，這一指標(biāo)是反映上市公司盈利能力及經(jīng)營管理水平的核心指標(biāo)。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說明投資帶來的收益越高。表1 中國股“高速公路”行業(yè)財務(wù)經(jīng)營生存競爭力公司簡稱凈資產(chǎn)收益率%凈資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收益率%主營業(yè)務(wù)利潤主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)利潤率%600106重慶路橋18.220.23.63.1116.1 002357富臨運(yùn)業(yè)18.116.10.92.240.9 000900現(xiàn)代投資16.321.810.819.256.3 600377寧滬高速14.420.334.374.146.3 6000012皖通高速14.220.312.322.255.4

8、601107四川成渝13.916.715.0 30.649.0 601518吉林高速13.418.23.38.140.7 000828東莞控股12.615.74.97.169.0 600350山東高速12.416.326.0 59.743.6 60001269贛粵高速12.213.913.839.534.9 600368五洲交通12.118.34.615.330.1 600035楚天高速11.215.54.99.551.6 600548深高速10.414.0 12.628.144.8 600033福建高速7.513.79.622.842.1 000429粵高速A7.311.24.710.445

9、.2 000886海南高速6.68.42.15.836.2 000916華北高速6.58.0 3.17.640.8 600020中原高速6.28.15.125.520.0 數(shù)據(jù)顯示，高速公路上市公司2011年ROE最高的是重慶路橋18.2%，其次是富臨運(yùn)業(yè)18.1%，第三是現(xiàn)代投資16.3%。19家高速公路上市公司中，有12家ROE達(dá)到了10%以上，ROE最低的為龍江交通，僅有5.9%。再看124家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，ROE在10%以上的達(dá)到了67家，中宏地產(chǎn)以127%獨(dú)占鰲頭，而高速路上市公司只能排在房地產(chǎn)公司ROE的27名之后?！跋窀咚俟防碚撋腺Y本周轉(zhuǎn)一次得至少十幾年，房地產(chǎn)的話，一個項(xiàng)

10、目頂多做年就全部收回了。由于高速路上市公司區(qū)位好，因此ROE能上10%?！鄙鲜鰪氖赂咚俟飞鲜泄竟蓹?quán)管理的知情人士表示。行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤（毛利）占行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的43.9，比股市高31.6個百分點(diǎn)，在各行業(yè)中利潤占收入比由高到低排第2位，排位超前。行業(yè)主營利潤比凈利潤高1.3倍。然而，行業(yè)整體平均每股凈資產(chǎn)收益率約11.7，比總股市平均每股凈資產(chǎn)收益率低3.8個百分點(diǎn)，在各行業(yè)中由大到小排第30位。（二）資產(chǎn)負(fù)債率審計署今年6月公布的報告顯示，地方政府性債務(wù)余額中用于高速公路建設(shè)的債務(wù)余額為11168億元，部分地區(qū)的高速公路處于建設(shè)期和運(yùn)營初期，其收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息，主要依靠舉借新

11、債償還，全國高速公路的政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)借新還舊率已達(dá)54.64%。事實(shí)上，在高速公路領(lǐng)域，這種“拆東墻補(bǔ)西墻”的借款方式已很普遍。中國經(jīng)濟(jì)周刊梳理出“A股高速公路上市公司負(fù)債率排名”，據(jù)統(tǒng)計，在今年一季報中，19家高速公路上市公司的負(fù)債總額超過1000億元。負(fù)債率排名前十公司依次為中原高速、五洲交通、重慶路橋、楚天高速、粵高速A、福建高速、贛粵高速、四川成渝、東莞控股。2表2 中國股“高速公路”行業(yè)償債能力公司簡稱資產(chǎn)負(fù)債率%公司簡稱資產(chǎn)負(fù)債率%600020中原高速77.96000012皖通高速35.5600368五洲交通72002357富臨運(yùn)業(yè)30.6600106重慶路橋

12、66.7000900現(xiàn)代投資29.4600035楚天高速60.6600350山東高速28.5000429粵高速A57.5600377寧滬高速27.4600548深高速57.3601518吉林高速18600033福建高速57.2000886海南高速14.860001269贛粵高速49.6601188龍江交通12.7601107四川成渝38.7000916華北高速4.7000828東莞控股36.9其中，中原高速資產(chǎn)負(fù)債率為77.9%，甚至超過了云南公路開發(fā)公司資產(chǎn)負(fù)債率，也為19家公路上市公司中最高。另外，五洲交通的負(fù)債率也超過70%，為72%。與巨額負(fù)債對應(yīng)的則是巨大的資金需求壓力。如贛粵高速公

13、司目前資產(chǎn)總額約207億元，但在建項(xiàng)目總額達(dá)到170 多億元，僅2011 年資金需求就有約80 億元。行業(yè)整體平均每股資產(chǎn)負(fù)債率約39.9，比總股市平均每股資產(chǎn)負(fù)債率低8.2個百分點(diǎn)，在各行業(yè)中由小到大排第13位，排位很前。龐大的資本開支將形成較大的融資壓力，不斷上升的財務(wù)成本將對未來幾年的盈利表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。一位不愿透露姓名的專家表示，大的公路集團(tuán)在發(fā)展時，為了追求規(guī)模往往將收益好的公路項(xiàng)目資金投入到新的公路項(xiàng)目，形成以舊建新、以舊養(yǎng)新的資金滾動模式，并大舉借貸。三、財務(wù)狀況成因分析通過兩項(xiàng)指標(biāo)的簡要分析，筆者認(rèn)為高速公路屬資金密集型行業(yè)，初期資金投入量大，資金回收期長，資金周轉(zhuǎn)慢，凈資產(chǎn)

14、盈利能力低。20011年高速公路高公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅0.6次,不及全國國有公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.3次的一半.以2010年銷售毛利率57.14%排在暴利排行榜榜首的山東高速(600350)來說,2010年以124億元的凈資產(chǎn)僅取得12.51億的利潤,另一家位列前列的贛粵高速（600269）2010年度以185億總資產(chǎn)（其中凈資產(chǎn)124億元）僅取得10.2億元的營業(yè)凈利潤，凈資產(chǎn)收益率不到8%，經(jīng)營還算穩(wěn)定，但稱暴利還不夠格。2010年國務(wù)院公司績效評價指標(biāo)顯示，高速公路凈資產(chǎn)收益率4.9%，與國企平均值6.3%尚有一定差距。高速公路經(jīng)營有較高的毛利率，但為什么凈資產(chǎn)收益率不高并且債臺高筑呢？筆者認(rèn)為

15、有四個方面的原因：（一） 高速公路通行費(fèi)收入在一定時期內(nèi)是相對穩(wěn)定的，經(jīng)營者無法通過經(jīng)營手段對車流量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響而提高營業(yè)額，因此，再高的利潤率也發(fā)揮不了作用。（二）高速公路主營業(yè)務(wù)利潤率不會長期處于高水平，先高后低，總體呈現(xiàn)下降趨勢。這是由于高速公路收入與成本費(fèi)用配比特點(diǎn)和優(yōu)質(zhì)路段項(xiàng)目越來越少、平均水平必然下降兩個因素作用形成的。某段高速公路建成通車后，前三年主營業(yè)務(wù)收入會較快增加，隨后增長平穩(wěn)。成本費(fèi)用卻在前五六年較穩(wěn)定，在七年至十二年中會有大中修或技術(shù)改造，成本增加較多，主營業(yè)務(wù)利潤率隨之下降。高速公路的發(fā)展規(guī)律，是先易后難，先交通要道后聯(lián)網(wǎng)布面。因此，越是在后期修建的公路，建設(shè)成本

16、越高，車流量卻越少，毛利潤率下降是顯而易見的。下表是摘自國務(wù)院公司績效評價指標(biāo)值，可以看出這一趨勢。表3 高速公路公司績效三項(xiàng)指標(biāo)統(tǒng)計表高速公路主營業(yè)務(wù)利潤率%年份優(yōu)秀值良好值平均值較低值較差值2009年70.660.951.933.49.82010年69.760.151.2339.72011年47.438.228.911.1-12.6（三）財務(wù)費(fèi)用不在毛利潤率中反映。若考慮財務(wù)費(fèi)用因素，山東高速和贛粵高速的營業(yè)利潤率分別為43.6%和34.9%。媒體往往對這個上市公司一并發(fā)布的數(shù)據(jù)視而不見，專揀高的指標(biāo)宣講，致使高速公路成為“暴利”行業(yè)。并且媒體采用簡單的計算方法來得出高速公路的投資早已收回，而未考慮通貨膨脹率與貼現(xiàn)率，致使計算的投資回收期大大縮短。投資的風(fēng)險成本、機(jī)會成本和貸款利息因素也常常被忽略。（四）高盈利能力是政府意志的體現(xiàn)。政府將較早建設(shè)的車流量集中路段從收費(fèi)還貸公路轉(zhuǎn)為經(jīng)營性路段。用盡可能長的收費(fèi)年限和盡可能高的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)取得盡可能多的高速公路建設(shè)資本金，用于后續(xù)高速公路的建設(shè)。這類公路轉(zhuǎn)讓后，受讓公司一般只能取得合理的收益，較難有超預(yù)期利潤，但收費(fèi)期長，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)高。高速公路上市公司呈現(xiàn)出盈利能力強(qiáng)的目的是為