1、上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 王蔚松王蔚松學(xué)習(xí)目標(biāo)n理解跨國投資項目的現(xiàn)金流分析n掌握國際平價條件和跨國資本預(yù)算n能夠運(yùn)用基于國內(nèi)母公司和國外子公司角度的資本預(yù)算n熟悉跨國資本預(yù)算中的實物期權(quán)方法凈現(xiàn)值方法凈現(xiàn)值方法NPV=NNNtttkTVkNCFEC11)(10 NPVNtttNtttkDkOCFE00111NPV70010004003702402204002002201000（1+10%）=1100770440IRR=10%考慮籌資效果的資本預(yù)算方法比較p調(diào)整現(xiàn)值法（Adjusted Present Value Approach：APV）p股權(quán)法（Flows to Equit

2、y Approach：FTE）p加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital Method:WACC）pAPV, FTE和 WACC 法之間的比較調(diào)整現(xiàn)值法（APV）n項目對公司的價值可以認(rèn)為是項目對不負(fù)債公司的價值 (NPV) 加籌資間接效果的現(xiàn)值 (NPVF):n存在著四種間接效果：負(fù)債的稅補(bǔ)貼發(fā)行新證券的成本財務(wù)危機(jī)成本負(fù)債籌資的補(bǔ)貼NPVFNPVAPVP.B.Singer公司的投資項目n已知條件：年現(xiàn)金流入500000元（永續(xù)年金），付現(xiàn)成本（銷售收入的72%)，初始投資475000元。所得稅稅率（T=34%），全部由股東權(quán)益組成企業(yè)的項目資本成本

3、（r0=20%）。現(xiàn)金流入500000元付現(xiàn)成本-360000元經(jīng)營利潤140000元所得稅（稅率34%）-47600元無杠桿現(xiàn)金流92400元P.B.Singer公司的投資項目n項目的調(diào)整凈現(xiàn)值A(chǔ)PVnAPV=NPV+TCBnNPV= -475000=462000-475000n=-13000元n設(shè)B為126 229.50元，T為34%。n APV=NPV+TCB-13000元 34% 126 229.50元n29918元20.092400股權(quán)法（FTE）n按負(fù)債后的股東權(quán)益成本rS把項目對負(fù)債公司股東產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。nFTE法有三個步驟：步驟1: 計算負(fù)債條件下的現(xiàn)金流量步驟2:

4、計算 rS步驟3: 按rS評價負(fù)債條件下的現(xiàn)金流量P.B.Singer公司的投資項目n權(quán)益現(xiàn)金流量法n第一步：計算有杠桿的項目權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）現(xiàn)金流量500000付現(xiàn)成本-360000利息（10%126229.50元）-12622.95息后利潤127377.05所得稅（稅率34%）-43308.20有杠桿的項目權(quán)益現(xiàn)金流量（LCF）84068.85P.B.Singer公司的投資項目BrTLCFUCFBC)1 ( 15.833185.840689240050.126229%10%)341 (85.8406892400稅后的利息支付P.B.Singer公司的投資項目n第二步，計算股權(quán)折現(xiàn)率r

5、s)(1 (00BCSrrTSBrr)10. 020. 0%)(34. 01 (3120. 0222. 0SrP.B.Singer公司的投資項目n第三步：估價n有杠桿企業(yè)項目的股東權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值是：n項目凈現(xiàn)值有杠桿權(quán)益現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資中來自權(quán)益的部分n378688.50 （475000-126229.5）n378688.50348770.50=29918元元50.378688222. 085.84068SrLCFP.B.Singer公司的投資項目n加權(quán)平均資本成本法（WACC)n項目凈現(xiàn)值：CBsWACCTrSBBrBSSr111ttWACCtrUCF初始投資P.B.Sing

6、er公司的投資項目元29918475000504918475000183. 092400183. 0)34. 01 (10. 041222. 043WACCrAPVWACC FTE初始投資 全部全部屬于股東部分Equity Portion現(xiàn)金流量UCFUCFLCF折現(xiàn)率 r0 rWACCrS籌資效果的現(xiàn)值是沒有沒有哪一種方法最佳?n當(dāng)負(fù)債水平保持不變時使用 APVn當(dāng)負(fù)債率保持不變時使用WACC和 FTE。APV, FTE和WACC法之間的比較增額現(xiàn)金流量的計算增額現(xiàn)金流量的計算替代性效果新增銷售額機(jī)會成本轉(zhuǎn)移定價管理費(fèi)用的分?jǐn)偀o形效益的量化稅的支出NPV= 凈現(xiàn)值方法凈現(xiàn)值方法NPV=NNN

7、tttkTVkNCFEC11)(10 NPVNtttNtttkDkOCFE00111NPV凈現(xiàn)值方法凈現(xiàn)值方法NPV=NNNtttkTVkNCFEC11)(10 NPVNtttNtttkDkOCFE00111NPV20n假設(shè)中國某高速鐵路建設(shè)公司在歐洲進(jìn)行了一項無風(fēng)險投資，其現(xiàn)金流量如圖。已知中國無風(fēng)險利率為6.2%，歐洲無風(fēng)險利率為18%。目前人民幣對歐元的匯率為0.20/，一年后的即期匯率為0.18/。n分別基于國外子公司或項目角度的項目凈現(xiàn)值評估方法和用基于國內(nèi)母公司角度的項目凈現(xiàn)值評估方法計算凈現(xiàn)值。01i =18%500- 450n能使國際費(fèi)雪爾效果成立： 011eeEkkttfth

8、9 . 02 . 018. 0%181%2 . 61n方法一，基于國外子公司或項目角度的項目凈現(xiàn)值評估方法：nNPVf=-450+ =-26.27nNPVh = e0NPVf n=0.20/（-26.27）=- 5.2518%1500n方法二，基于國內(nèi)母公司角度的項目凈現(xiàn)值評估方法：n先計算本幣的現(xiàn)金流量：01i =6.2% 90- 90n方法二，基于國內(nèi)母公司角度的項目凈現(xiàn)值評估方法：nNPVh= -90+ = - 5.25%2 . 619025n1. 母公司NPV D0,東道國NPV F0和NPVd0NPVf0接受尋找更合適的國外項目NPVh0通過套期保值確保國外項目凈現(xiàn)值不接受母公司與國

9、外子公司或項目角度評價的異母公司與國外子公司或項目角度評價的異同同存在著不同的稅制、在資金流動方面的法律和政治等限制、不同的企業(yè)環(huán)境和金融市場環(huán)境的限制。項目除了以償還投資利息或支付股利的方式返回資金，也可能是以許可證費(fèi)用和轉(zhuǎn)移價格等方式向母公司提供現(xiàn)金流量；外匯經(jīng)營風(fēng)險將直接影響項目現(xiàn)金流量對母公司的價值，而且也將間接地對國外子公司的競爭地位產(chǎn)生影響；NPV= 母公司與國外子公司或項目角度評價的異母公司與國外子公司或項目角度評價的異同同項目的殘值很難確定，因為來自東道國、母國或第三國各種潛在的購買者對項目轉(zhuǎn)讓價值的認(rèn)定往往分歧很大；母公司現(xiàn)金流量經(jīng)常取決于籌資方式，這樣投資決策與籌資決策相互

10、交織在一起很難區(qū)分開來；東道國政府的優(yōu)惠貸款等使確定資本結(jié)構(gòu)和計算加權(quán)平均資本成本的難度加大。NPV= 對母公司增額現(xiàn)金流量的調(diào)整對母公司增額現(xiàn)金流量的調(diào)整對轉(zhuǎn)移價格、管理費(fèi)用和權(quán)利金作出調(diào)整對未包括在財務(wù)報告中的公司全球化費(fèi)用與效益作出調(diào)整NPV= 政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的分析政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的分析從國外子公司或項目本身角度的風(fēng)險分析從母公司角度的風(fēng)險分析n調(diào)整折現(xiàn)率n調(diào)整現(xiàn)金流量NPV= 實物期權(quán)拋棄的期權(quán)：案例n設(shè)我們挖一口油井 ，現(xiàn)在所耗費(fèi)的挖井設(shè)備成本為 $300 ，一年后油井要么成功要么失敗。n兩種結(jié)果發(fā)生相同概率。折現(xiàn)率為 10%.n第1期期末成功收益的現(xiàn)值為$575.n第1期期末

11、失敗收益的現(xiàn)值為$0.拋棄的期權(quán)：案例收益失敗概率失敗收益成功概率成功收益期望 5 .287$05 . 0575$5 . 0收益期望64.38$)10. 1 (50.287$300$tNPV傳統(tǒng)NPV分析指出應(yīng)拒絕該項目 。折現(xiàn)現(xiàn)金流量和實物期權(quán)公司有兩個決策:鉆或不鉆, 拋棄或等待.不鉆鉆0$NPV300$失敗成功: PV = $575出售設(shè)備; 殘值 = $250 坐在油井上，注視著空井: PV = $0.傳統(tǒng) NPV 分析忽視了拋棄的期權(quán).拋棄的期權(quán)：案例收益失敗概率失敗收益成功概率成功收益期望. 50.412$0255 . 0575$5 . 0收益期望00.75$)10. 1 (50.

12、412$300$tNPV 當(dāng)我們包括拋棄的期權(quán)價值, 挖井項目應(yīng)產(chǎn)生：拋棄的期權(quán)評價Opt64.3800.75$Opt64.3800.75$64.113$Opt實物期權(quán)價值凈現(xiàn)值市場價值等待期權(quán)房地產(chǎn)開發(fā)權(quán)利的評價q某開發(fā)商擁有在一塊土地上建造大型零售商場的權(quán)利。NPV=2750萬美元/1.103-2500萬美元= - 68000美元拒絕投資。并以10000美元的價格售出項目的開發(fā)權(quán)利。q以10000美元購入的投資者轉(zhuǎn)手以30000美元的價格拋出。q新購買者是一位財務(wù)經(jīng)理，在購入一個月后，碰巧年利率從10.3%降至9.3%。按新的較低利率計算：NPV=2750萬美元/1.093-2500萬美元= 160000美元扣除30000美元后，凈賺13萬美元。停業(yè)決策和重新開業(yè)決策n可以按期權(quán)處理。n某金礦現(xiàn)在關(guān)閉。n公司為上市公司。n公司沒有負(fù)債并擁有資產(chǎn)大約 3千萬.n市場價值為2億4千萬n怎么才能解釋為什么一個擁有資產(chǎn)僅為3千萬，以及一個不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量的關(guān)閉的金礦卻有如此高的市場價值?n期權(quán).公司肯定擁有期權(quán)。推遲的期權(quán): 案例n考慮上述可以在今后四年的任何時間進(jìn)行的項目。折現(xiàn)率為10%。從項目執(zhí)行起產(chǎn)生收益的現(xiàn)值保持 $25,000不變, 但由于項目執(zhí)行點(diǎn)的推遲，成本持續(xù)下降。n項目執(zhí)行的最佳時間在第2年年末該計劃產(chǎn)生第0年年末的最