1、第第6章：證券投資基金債券投資管理章：證券投資基金債券投資管理學(xué)習(xí)目標(biāo)：n掌握債券的基本概念及其特點n了解我國目前債券市場的品種與概況n掌握債券收益率與市場風(fēng)險的計算方法n了解被動和主動債券投資管理方法1第一節(jié) 債券品種與債券市場概述一 債券的概念與特點債券是一種有價證券，是社會各類經(jīng)濟體為籌措資金而向投資者出具的，并且承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券的基本要素：票面價值：債券票面上的價值數(shù)額；債券的價格：發(fā)行價（溢價、折價、平價）、交易價；債券的利率：債券的票面利率；債券的償還期限。2二 債券與股票的區(qū)別：發(fā)行主體不同：國家、團體、企業(yè)都可發(fā)行債券；股票只能股份制

2、企業(yè)才可發(fā)行；發(fā)行人與持有人關(guān)系不同：債務(wù)債權(quán)關(guān)系，不參與管理；對公司的所有權(quán)，參與公司管理。期限不同：明確償還期限，期滿還本；購股后市場轉(zhuǎn)讓方式收回資金。價格穩(wěn)定性不同：由利率、面額、期限固定，價格相對固定；公司經(jīng)營、經(jīng)濟運行、供需、大眾心理等影響，漲跌幅加大。風(fēng)險程度不同：低；高。會計處理不同：公司負(fù)債，是固定支出，計入成本沖減利潤；籌資列入公司資本，股息、紅利作為利潤，只有盈利時才能支付。3三 債券的主要風(fēng)險利率風(fēng)險:主要體現(xiàn)在由于利率變動而引起債券市場交易價主要體現(xiàn)在由于利率變動而引起債券市場交易價格波動，造成資本收益的不確定上。格波動，造成資本收益的不確定上。再投資風(fēng)險：用于再投資所

3、能實現(xiàn)的報酬，可能會低于當(dāng)初購買該債券時的收益率流動性風(fēng)險：債券使得投資者在短期內(nèi)無法以合理的價格賣掉債券，從而遭受降低損失或喪失新的投資機會。經(jīng)營風(fēng)險：發(fā)行債券的單位管理與決策人員在其經(jīng)營管理過程中發(fā)生失誤，導(dǎo)致資產(chǎn)減少而使債券投資者遭受損失。購買力風(fēng)險(通貨膨脹風(fēng)險)匯率風(fēng)險贖回風(fēng)險4四 我國債券市場概況1 、我國債券的品種按發(fā)行主體劃分：政府（記賬式、儲蓄、儲蓄國債H）、中央銀行（央行票據(jù)）、金融債、企業(yè)債、公司、短期融資券、國際機構(gòu)債券按發(fā)行期限劃分：短期債券（0-3）、中期債券（3-10）、長期債券（10-30年、更長）按發(fā)行價格與面值的關(guān)系劃分：貼現(xiàn)發(fā)行債券（低于面值）、平價發(fā)行債

4、券、溢價發(fā)行債券按利息支付方式劃分：貼現(xiàn)債券（又稱利息預(yù)付、貼水。產(chǎn)生早、期限短）、零息債券（產(chǎn)生晚、期限長）、附息債券、固定利率債券、浮動利率債券按相應(yīng)的稅收制度劃分：免息債券、付息債券52、債券市場總體分：場外交易市場：銀行間、商業(yè)銀行柜臺市場；場內(nèi)交易市場：交易所市場。圖6.1我國債券市場格局。1） 交易所債券市場投資主體：除銀行與信用社以外的幾乎所有類別的法人與個人投資者。交易產(chǎn)品：國債、國債回購、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、質(zhì)押式、買斷式回購。交易平臺：交易所競價交易系統(tǒng)、固定收益證券綜合電子平臺。交易模式：所有交易都通過證券公司代理執(zhí)行，采用集中報價、統(tǒng)一撮合的方式成交。61） 交易所債

5、券市場托管登記：所有的投資者都有一個獨立的帳戶，債券登記在帳戶內(nèi)，托管于交易所在中央國債登記公司的分帳戶下。一級發(fā)行：國債發(fā)行由財政部組織承銷團拍賣方式進行，承銷結(jié)束上市流通；企業(yè)債由主承銷商組織承銷團進行。二級交易：由交易系統(tǒng)撮合，自動完成交割。清算：債券與資金的清算都有交易所登記結(jié)算公司完成。收益特點：流動性好、收益高，安全性較銀行間債券市場交易的債券低。72） 銀行間債券市場投資主體：銀行間市場成員包括所有銀行、信用社、基金公司、保險公司和部分財務(wù)公司、信托公司、證券公司。交易產(chǎn)品：國債、金融債、國債回購、同業(yè)拆借、遠(yuǎn)期交易。交易平臺：利用全國外匯交易中心的交易系統(tǒng)進行日常交易，利用中央

6、國債登記公司的清算系統(tǒng)進行招投標(biāo)與公開市場業(yè)務(wù)。交易模式：成員分為代理與自營、自營、被代理。所有成員間的日常交易都是在系統(tǒng)上采取一對一的柜臺交易方式成交。公開市場業(yè)務(wù)只限于商業(yè)銀行與中央銀行之間進行。托管登記：所有成員在中央國債登記公司都有一個獨立的帳戶。一級發(fā)行：國債發(fā)行由財政部組織承銷團拍賣方式進行；金融債主體是金融機構(gòu)組織。二級交易：大多屬于自主交易，交易系統(tǒng)提供公開報價信息與一對一的詢價功能。清算：債券過戶由中央國債登記結(jié)算公司完成，而資金的清算由雙方按協(xié)議規(guī)定自行清算。8第二節(jié) 債券收益率與風(fēng)險的度量一、債券收益率的度量（中國人民銀行規(guī)范的計算方法）1、到期收益率的單利計算公式：Y=

7、FV-PVPVD3659說明：1、 FV貼現(xiàn)債券=100；到期一次還本付息債券=M+N*C；付息債券=M+C/F。M:債券面值；N：債券償還期限（年）；C：債券票面年利息；F：債券每年支付利息頻率。2、適用最后付息周期的附息債券（包括固定、浮動利率債券）、貼現(xiàn)債券和剩余流通期限在一年內(nèi)（含一年）的到期一次還本付息債券。3、PV（債券全價）=凈價+應(yīng)計利息。應(yīng)計利息：上次付息日至成交日期間的票面利息。=上次付息日至成交日天數(shù)票面利率102、到期收益率復(fù)利計算公式：Y=M+NCPVL-1113、到期收益率的復(fù)利計算公式（不處于最后付息周期的固定利率附息債券和浮動利率債券）：)1()2()1()/1

8、 (/.)/1 (/)/1 (/)/1 (/-+=nwwwwFYMFCFYFCFYFCFYFCPV12備注：到期收益率（也就是內(nèi)部收益率）是被普遍采用的計算方法，它的含義是將未來的現(xiàn)金流按照一個固定的利率折現(xiàn)，使之等于當(dāng)前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。這種方法雖然可以準(zhǔn)確地衡量現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率，但是不能準(zhǔn)確地衡量債券的實際回報率。債券的投資回報應(yīng)包括三部分：本金、利息、與利息的再投資收益。而在內(nèi)含收益率（到期收益率）計算里，利息的再投資收益率被假定為固定不變的當(dāng)前到期收益率，按此市場收益率是平直的，但事實大多傾斜，是浮動利率。另，未考慮稅收因素，但用到期收益率的方法計算更簡便。13

9、*4、零息債券（到期一次還本付息）到期收益率P：債券價格F：面值r：到期收益率n：債券期限1)1 (1-=+=nnPFrrFP14*5、附息債券（定期付息、到期還本）的到期收益率（按年復(fù)利計算）P：債券價格，C：息票率（年利息率），F(xiàn)：面值，r：到期收益率，n：債券期限。注：半年復(fù)利計算公式nnttrFrCP+=111nnttrFrCP22121212+=15二、 影響收益率的因素債券投資收益可能來自于息票利息、利息收入的再投資和債券到期或被提前贖回或賣出時所得到的資本利得三方面，而基礎(chǔ)利率和風(fēng)險溢價影響者上述三方面，從而影響債券投資收益率。1 基礎(chǔ)利率：一般使用無風(fēng)險的國債收益率為基礎(chǔ)利率的

10、代表，并應(yīng)針對不同期限的債券選擇相應(yīng)的基礎(chǔ)利率基準(zhǔn)。2 風(fēng)險溢價：債券收益率與基礎(chǔ)利率之間的利差反映了投資者投資于非國債的債券時所面臨的額外風(fēng)險，因此也稱為風(fēng)險溢價。影響因素包括發(fā)行人種類、發(fā)行人的信用度、提前贖回等其他條款、稅收負(fù)擔(dān)、債券的預(yù)期流動性、到期期限。16三、債券市場風(fēng)險的度量債券的市場風(fēng)險是指由于利率變動等原因?qū)е碌膫瘍r格損失。息票利息、期限和到期收益率水平都將影響債券的市場風(fēng)險水平。以下幾個工具可以有效衡量債券的市場風(fēng)險。1、久期（Duration）久期又稱平均期限，衡量債券在利率風(fēng)險下的易變性。局限性：市場利率變動幅度小情況下有效。不同債券價格對市場利率變動的敏感性不一樣，

11、久期就是衡量這種敏感性。即利率變動一個單位所引起的價格變動。如市場利率變動1，價格變動了3，則久期就是3。17n公式：FPVTCFPVCFnPVCFPVCFPVCFDn+=32132118久期另一計算公式：19D=ct1+yttt=1TP=ct/ 1+ytPt=1Tt=PV ct Pt=1Tt 其中，D是馬考勒久期，是債券當(dāng)前的市場價格，ct是債券未來第t次支付的現(xiàn)金流 (利息或本金)，T是債券在存續(xù)期內(nèi)支付現(xiàn)金流的次數(shù)，t是第t次現(xiàn)金流支付的時間，y是債券的到期收益率，PV(ct) 代表債券第t期現(xiàn)金流用債券到期收益率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。 備注：1）、將投資期限與久期相符合，可規(guī)避風(fēng)險，得到預(yù)期收益

12、率。 市場收益率下降，在久期前，實際投資收益率高于預(yù)期到期收益率，在之后投資收益率將低于預(yù)期到期收益率。 市場收益率上升則相反。2）、零息、貼現(xiàn)債券，現(xiàn)金流集中于兌付日，久期等于存續(xù)期限。3）、不適用于內(nèi)含期權(quán)的債券。4）、久期將債券價格與收益率的反向關(guān)系視為線性的，只是一個近似公式，是一個時間概念。5）、久期是市場利率的減函數(shù)，市場利率越高，則債券收益率越高，久期越小，債券利率風(fēng)險越小。20投資應(yīng)用：投資應(yīng)用：正是久期的上述特征給我們的債券投資提供了參照。當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平存在上升可能，就可以集中投資于短期品種、縮短債券久期；而當(dāng)我們判斷當(dāng)前的利率水平有可能下降，則拉長債券久期、加大長

13、期債券的投資，這就可以幫助我們在債市的上漲中獲得更高的溢價。 久期的概念不僅廣泛應(yīng)用在單個券上，而且廣泛應(yīng)用在債券的投資組合中。一個長久期的債券和一個短久期的債券可以組合一個中等久期的債券投資組合，而增加某一類債券的投資比例又可以使該組合的久期向該類債券的久期傾斜。所以，當(dāng)投資者在進行大資金運作時，準(zhǔn)確判斷好未來的利率走勢后，然后就是確定債券投資組合的久期，在該久期確定的情況下，靈活調(diào)整各類債券的權(quán)重，基本上就能達(dá)到預(yù)期的效果。212、修正久期修正久期反映的是債券價格與收益率變動的線性關(guān)系，是測量債券的利率敏感性的重要工具。公式：D久期，Y到期收益率，F(xiàn)債券每年的利息支付頻率。22DM=D(1

14、+Y F)備注：1）、反映市場利率變化對債券價格的影響強度，是一個強度概念。2）、應(yīng)用：經(jīng)過對久期處理之后，就可將債券收益率的變動直接與“修正后的久期”相乘，從而得到預(yù)期中的債券價格百分率的變動。債券價格變化（%） -（修正久期 市場/到期收益率變化），對于給定的收益率變動幅度，久期越大，債券價格波動越大，他的利率風(fēng)險就越大。3）、不適用于內(nèi)含期權(quán)的債券。在利率小幅變化時分析有效。4）、無特殊說明時，一般說的久期指的是修正久期。5）、修正久期小的債券比修正久期大的債券抗利率上升風(fēng)險能力強，但抗利率下降風(fēng)險能力較弱。23例例: :久期的計算久期的計算(1)(1)某債券的面值為100元，票面利率5

15、%，每半年付息一次，現(xiàn)離到期日還有4年，目前市場利率為6%，計算久期與修正久期，并估計利率從6%降至4%債券價格的變化。解:1.計算各期現(xiàn)金流在6%利率下的現(xiàn)值91.80%)31 (5 .10236. 2%)31 (5 . 243. 2%315 . 282=+=+=+例例: :久期的計算久期的計算(2)(2)2.計算債券在6%利率時的內(nèi)在價值3.計算債券在6%利率時的久期與修正久期49.9691.8036. 243. 2=+56. 3%)31 (67. 3)(67. 3234. 734. 745.9691.80845.9636. 2249.9643. 21=+=+MDD年例例: :久期的計算久

16、期的計算(3)(3)4.利用修正久期估計利率從6%下降至4%時債券價格的變動而利率從6%下降至4%時債券價格的實際變動%12. 7%256. 3=-=yMDpp%43. 749.96)49.9666.103(66.103%)21 (5 .102%)21 (5 . 2%215 . 282=-=+pp3、有效久期（廣義修正-）由于修正久期假定預(yù)期現(xiàn)金流不隨利率變動而變化，它不適用于內(nèi)含期權(quán)的債券，從而引入了有效久期。公式： 當(dāng)收益率下降X個基點時的價格， 起始價格， r假定的收益率變化27P-P+2(P0)rP-P0備注：1）、對于沒有內(nèi)含期權(quán)的債券來說，修正久期與有效久期的衡量結(jié)果基本相同；而對

17、于內(nèi)含期權(quán)的債券來說，這兩種方法的衡量結(jié)果將出現(xiàn)顯著差異。2)、有效久期適用于任何債券的有效久期計算公式。28* *影響影響“久期久期”的因素的因素 (1) 債券的息票率：在債券的期限和到期收益率相同的情況下，息票率越是低，久期就越大。這意味著債券價格的波動性就越是突出；反之反是。(2) 債券的到期收益率：在特定的息票率和期限的情況下，債券的到期收益率越是高，其“久期”就越是短；反之反是。(3) 債券的期限：其他條件相同時，“久期”與“期限”成正比關(guān)系。294、凸性大多數(shù)債券價格和收益率的關(guān)系可以用一條向下彎曲的曲線來表達(dá)，這條曲線的彎曲程度就成為凸性。凸性的計算公式：22321/114332

18、21ffYPVTCFPVCFnnPVCFPVCFPVCFCVn+=f:債券每年的利息支付頻率PVCF當(dāng)期每筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值；PVTCF債券價格Y到期收益率，f債券每年支付利息的頻率30*凸性的性質(zhì)凸性的性質(zhì)凸性隨久期的增加而增加。若收益率、久期不變，票面利率越大，凸性越大票面利率越大，凸性越大。利率下降時，凸性增加。對于沒有隱含期權(quán)的債券來說，凸性總大于對于沒有隱含期權(quán)的債券來說，凸性總大于0，即利率下降，債券價格將以加速度上升；當(dāng)利率上升時，債券價格以減速度下降。含有隱含期權(quán)的債券的凸性一般為負(fù)含有隱含期權(quán)的債券的凸性一般為負(fù)，即價格隨著利率的下降以減速度上升，或債券的有效持續(xù)期隨利率的下降而

19、縮短，隨利率的上升而延長。因為利率下降時買入期權(quán)的可能性增加了。特別說明1、具有較大凸性的債券對投資者更具吸引力。2、只適用于沒有內(nèi)含期權(quán)的債券價格波動的衡量。3、凸性對價格波動的影響用“凸性效應(yīng)”來計算。4、債券價格變動的比例=久期效應(yīng)+凸性效應(yīng) =100（久期）y+凸性y2其中：y債券收益率變動的百分比。5、債券收益率下降抬高債券價格的數(shù)額要大于債券收益率發(fā)生同等幅度的上升所導(dǎo)致的債券價格下跌的數(shù)額。 債 券 的 市 場 價 格 +P P -P -r r +r 債 券 的 到 期 收 益 率 32債券定價定理Burton G. Malkiel（1962）最先系統(tǒng)地提出債券定價五定理（定理1

20、定理5），定理6由Sidney Homer and Martin L. Liebowitz（1972）提出。定理定理1 1債券價格與到期收益率成反向關(guān)系。債券價格與到期收益率成反向關(guān)系。若到期收益率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券（discount bonds）； 若到期收益率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券（premium bonds）； 若息票率等于到期收益率，則債券價格等于面值，稱為平價債券（par bonds）。對于可贖回債券，這一關(guān)系不成立。定理定理2 2債券價格對利率變動的敏感性與到期時間成正向債券價格對利率變動的敏感性與到期時間成正向關(guān)系，即期限越長，價格

21、波動性越大。關(guān)系，即期限越長，價格波動性越大。例例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?0%上升到12%時定理定理3 3若到期收益率在債券存續(xù)期內(nèi)始終不變，隨著到期日的臨近，債券價格波動幅度以遞增的速度減?。欢狡跁r間越長，價格的波動幅度越大，且增大的幅度是遞減的。定理定理4 4若債券期限一定，同等收益率變化下，債券收益若債券期限一定，同等收益率變化下，債券收益率上升導(dǎo)致價格下跌的量，要率上升導(dǎo)致價格下跌的量，要小于小于收益率下降導(dǎo)收益率下降導(dǎo)致價格上升的量。致價格上升的量。例例:三債券的面值都為1000元,到期期限5年,息票率7%,當(dāng)?shù)狡谑找媛首兓瘯r定理定理5 5債

22、券的票面利率越高，債券價格對收益率的變化債券的票面利率越高，債券價格對收益率的變化越不敏感。越不敏感。例例:債券甲乙的面值都為1000元,到期期限都為10年,債券甲的息票率為10%,債券乙是零息票債券,當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?0%上升至12%時* *定理定理6 6當(dāng)債券以一較低的初始收益率出售時，債券價格對當(dāng)債券以一較低的初始收益率出售時，債券價格對收益率變化更敏感。如債券收益率變化更敏感。如債券A、B的期限都為的期限都為30年，年，息票率均為息票率均為3%，初始到期收益率，初始到期收益率A為為10%，B為為6%，則則B對收益率變化較為敏感。對收益率變化較為敏感。另外，若到期收益率不變，隨著到期日的臨

23、近，貼水債券的市場價格上升，升水債券的市場價格下降，都向面值接近，即折扣或溢價逐漸減小，且以遞增的速度減小。Maturity DatePar ValuePrice of a premium bondPrice of a discount bondpremiumdiscount第三節(jié) 債券投資管理方法債券投資管理方法 一、債券投資管理方法的分類：被動型管理和主一、債券投資管理方法的分類：被動型管理和主動型管理動型管理1 1、分類標(biāo)準(zhǔn)：、分類標(biāo)準(zhǔn)：基金管理人需要在債券價值與風(fēng)險分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合對效率市場的認(rèn)識和投資者的投資目標(biāo)，選擇并實施符合自身條件的投資策略。2 2、被動型管理的理論基礎(chǔ)：、被

24、動型管理的理論基礎(chǔ)：基于債券市場有效假設(shè)，即債券市場價格已精確反映了所有可公開獲得的信息。債券在市場中的定價被認(rèn)為是恰當(dāng)?shù)?，回報率正好等于所承?dān)風(fēng)險而獲得的補償，最佳為市場平均回報率。3 3、主動型管理的理論基礎(chǔ)：、主動型管理的理論基礎(chǔ)：債券市場并不是那么有效，因而投資者具有獲取超過市場平均回報率的機會。 41二、被動型債券投資管理二、被動型債券投資管理1、指數(shù)化投資策略指數(shù)的選擇指數(shù)化的方法： 、分層抽樣法：將指數(shù)的特征排列組合后分為若干部分（一些最常用的特征包括：償還期限、票息、信用級別等）在構(gòu)成該指數(shù)的所有債券中選出能代表每一個部分的債券，以不同特征債券在指數(shù)中的比例為權(quán)重建立組合。 、

25、優(yōu)化法：用數(shù)學(xué)規(guī)劃的方法，在滿足分層抽樣法所達(dá)到的目標(biāo)的同時，還滿足一些其他的條件，并使其中的一個目標(biāo)實現(xiàn)最優(yōu)化。如在限定修正期限與曲度的同時使到期收益最大化。42、方差最小化法、方差最小化法：債券組合收益與指數(shù)收益之間的偏差稱為追隨誤差，為指數(shù)中每一種債券估計一個價格函數(shù)，然后利用大量的歷史數(shù)據(jù)估計追隨誤差的方差，并求得追隨誤差方差最小化的債券組合。指數(shù)的衡量指標(biāo)：跟蹤誤差指數(shù)化的局限性：1）債券組合時價格高于指數(shù)發(fā)布者的價格，使組合業(yè)績劣于指數(shù)業(yè)績；2）不是所有債券都能復(fù)制或高成本；3）指數(shù)機構(gòu)對再投資利率的高估，導(dǎo)致組合業(yè)績不及指數(shù)業(yè)績。加強的指數(shù)化 通過積極的、低風(fēng)險的投資策略提高指數(shù)化投資組合的總收益，指數(shù)的收益目標(biāo)作為基本目標(biāo)，而不再是最終目標(biāo)