1、第二專題第二專題 估值與資本預(yù)算估值與資本預(yù)算內(nèi)容內(nèi)容 一、折現(xiàn)現(xiàn)金流的估計(jì)一、折現(xiàn)現(xiàn)金流的估計(jì) 二、凈現(xiàn)值和投資評價方法二、凈現(xiàn)值和投資評價方法 三、投資決策現(xiàn)金流量分析三、投資決策現(xiàn)金流量分析 四、風(fēng)險分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算四、風(fēng)險分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算 五、股票和債券的估值五、股票和債券的估值一、折現(xiàn)現(xiàn)金流估計(jì)一、折現(xiàn)現(xiàn)金流估計(jì) 棒球運(yùn)動員甲、乙、丙在2008年末簽署了一份巨額合同。三份合同的標(biāo)的價值分別為1000萬美元、18000萬美元和16150萬美元。 其中甲的合同為：年薪為500萬美元和500萬美元俱樂部期權(quán)。 而且由于這些錢是分期支付的，因此必須考慮貨幣的時間價值，即合同的

2、價值并沒有報道的那么高。1. 單期投資終值 如果你打算以5%的利率投資$10,000, 一年后你的投資額將增加到$10,500 $500 是利息 ($10,000 .05)$10,000 是本金的償還($10,000 1)$10,500是總和，計(jì)算:$10,500 = $10,000(1.05).投資最后總計(jì)稱為終值(FV). 在單期投資情形中, FV的公式為:FV = C0(1 + r)C0 是當(dāng)前的現(xiàn)金流(基期) r 是適用的利率單期投資 現(xiàn)值 如果你打算在一年后以5%的利率得到$10,000, 你的投資現(xiàn)在值 $9,523.8105. 1000,10$81.523, 9$ 在單期投資情形

3、中, PV 的公式為:rCPV11C1 一期后的現(xiàn)金流r是適用的利率單期投資凈現(xiàn)值 一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值 是這項(xiàng)投資未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值 假設(shè)有一項(xiàng)投資，承諾一年后支付 $10,000， 現(xiàn)在的價格是$9,500， 利率為 5%。 你應(yīng)該進(jìn)行投資嗎?81.23$81.523, 9$500, 9$05. 1000,10$500, 9$NPVNPVNPVYes!在單項(xiàng)投資情形中, NPV 的公式為:NPV = Cost + PV如果我們沒有采納上一頁的那個凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目, 而是以5%的利率將$9,500 投資到了別的領(lǐng)域, 所得終值 將少于$10,000，終值的計(jì)算：$9,500(1.05

4、) = $9,975 $1.10 + 5$1.10.40 = $3.30終值和復(fù)利01234510. 1$3)40. 1 (10. 1$02. 3$)40. 1 (10. 1$54. 1$2)40. 1 (10. 1$16.2$5)40. 1 (10. 1$92. 5$4)40. 1 (10. 1$23. 4$復(fù)利的威力 1626年，荷蘭西印度公司在北美洲的殖民地用價值60盾的小飾物從美國土著人手中購買了曼哈頓。根據(jù)當(dāng)時的匯率，60盾相當(dāng)于24美元，若按照5%的利率復(fù)利計(jì)算，24美元在383年后的今天價值為20億美元，顯然曼哈頓現(xiàn)在的價值不止20億美元。但是，歷史上很難找到一個持續(xù)383年且年

5、收益率為5%的投資項(xiàng)目?，F(xiàn)值和復(fù)利 在年利率為15%的情況下，一個投資者現(xiàn)在需付出多少錢 才能在5年后得到 $20,000?012345$20,000PV5)15.1(000,20$53.943,9$現(xiàn)在儲蓄 $5,000 ，年利率為10%, 需要多長時間才能增為 $10,000?TrCFV)1 (0T)10. 1 (000, 5$000,10$2000, 5$000,10$)10. 1 (T2ln)10. 1ln(Tyears 27. 70953. 06931. 0)10. 1ln(2lnT要等多長時間?3.復(fù)利計(jì)息期數(shù)復(fù)利計(jì)息在一年之中發(fā)生m次， T年后的投資終值為:TmmrCFV10如：

6、以12%的年利率投資 $50，期限3 年，每半年復(fù)利計(jì)息, 3年后投資為：93.70$)06. 1 (50$212.150$632FV實(shí)際利率在上個例子中的一個問題是 實(shí)際的年利率是多少?實(shí)際利率 (EAR)是等于3年后相同投資結(jié)果的年利率:93.70$)06. 1 (50$)212.1 (50$632FV93.70$)1 (50$3EAR實(shí)際利率 (續(xù)篇)因此, 12.36%的利率年復(fù)利計(jì)息和 12%的年利率每半年復(fù)利計(jì)息的結(jié)果是一樣的。93.70$)1 (50$3EARFV50$93.70$)1(3 EAR1236.150$93.70$31EAR 12.36%稱為實(shí)際年利率，由于復(fù)利的原因

7、，實(shí)際年利率要高于名義利率。 計(jì)算公式為： 若名義利率為8%，按季復(fù)利計(jì)息，實(shí)際利率是多少？11mmr%24. 80824. 01)408. 01 (114mmr實(shí)際利率 (續(xù)篇) 一項(xiàng)年利率為18% 的借款如果按月復(fù)利計(jì)息，其實(shí)際利率是多少？ 該借款的月利率為 1% 該項(xiàng)借款的實(shí)際年利率為 19.56 %19561817. 1)015. 1 (1218.111212mnmr名義利率為10%，不同計(jì)息次數(shù)的實(shí)際年利率復(fù)利計(jì)息次數(shù)實(shí)際年利率（%）每年計(jì)息一次（m=1）10每半年（m=2）10.25每季（m=4）10.381每日（m=365）10.516連續(xù)復(fù)利 連續(xù)復(fù)利下T年后的終值： 若以連續(xù)

8、復(fù)利把1000美元投資一年，年末的值為：rTeC 020.11051052. 11000100011 . 00eeCrT4. 簡化公式 永續(xù)年金永續(xù)年金是一系列沒有終止的現(xiàn)金流 永續(xù)增長年金一系列以一定比率增長下去沒有終止的現(xiàn)金流 年金一系列持續(xù)一段固定時期的現(xiàn)金流 增長年金一系列以一定比率增長的一段固定時期一段固定時期的現(xiàn)金流永續(xù)年金一系列沒有終止的現(xiàn)金流01C2C3C永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式:32)1 ()1 ()1 (rCrCrCPVrCPV 永續(xù)年金：例題一項(xiàng)承諾每年支付15英國公債價值是多少（投資者可以永遠(yuǎn)每年都從英國政府領(lǐng)取利息）? 利率為10%011521531515010.15P

9、V永續(xù)增長年金以某種速度永遠(yuǎn)持續(xù)增長下去的系列現(xiàn)金流01C2C(1+g)3C (1+g)2永續(xù)增長年金的現(xiàn)金表達(dá)式：322)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (rgCrgCrCPVgrCPV永續(xù)增長年金：例題 下一年股息預(yù)計(jì)為 $1.30，投資者估計(jì)以后股息將以每年5%的速度增長，折現(xiàn)率為 10%, 現(xiàn)在股票的估價是多少?01$1.302$1.30(1.05)3$1.30 (1.05)200.26$05.10.30. 1$PV年金穩(wěn)定有規(guī)律的持續(xù)一段固定時期的現(xiàn)金流年金現(xiàn)值的計(jì)算公式：TrCrCrCrCPV)1 ()1 ()1 ()1 (32TrrCPV)1 (1101C2C3CTC年金含義

10、 一項(xiàng)年金可被估價為兩種永續(xù)年金的差值： 一項(xiàng)是從第一期開始計(jì)息的永久年金 減去第T+1期開始付息的永久年金01C2C3CTCTrrCrCPV)1(年金舉例 如果打算支付每月$400的汽車貸款，能承擔(dān)多少價格的汽車？假設(shè)利率 7%，貸款期限是36個月。59.954,12$)1207.1 (1112/07.400$36PV01$4002$4003$40036$4004年期的年金 ，每年支付$100 ，第一次支付是在2年之后，折現(xiàn)率是9%，現(xiàn)值是多少？? 22.297$09. 197.327$0PV0 1 2 3 4 5$100 $100 $100 $100$323.97$297.2297.327

11、$)09. 1 (100$)09. 1 (100$)09. 1 (100$)09. 1 (100$)09. 1 (100$4321411ttPV增長年金有規(guī)律的在一定時期增長的現(xiàn)金流增長年金現(xiàn)值公式：TTrgCrgCrCPV)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (12TrggrCPV)1 (1101C2C(1+g)3C (1+g)2T C(1+g)T-1增長年金的現(xiàn)值你正在評估一項(xiàng)帶來不斷增長租金的資產(chǎn)，每年末將收到凈租金。你正在評估一項(xiàng)帶來不斷增長租金的資產(chǎn)，每年末將收到凈租金。 第第一年的租金預(yù)計(jì)是一年的租金預(yù)計(jì)是 $8,500，將以每年，將以每年 7% 的速度增長，的速度增長， 每一次支

12、付都每一次支付都是在年末，是在年末， 在在0年末這項(xiàng)收入的現(xiàn)值是多少？假設(shè)折現(xiàn)率是年末這項(xiàng)收入的現(xiàn)值是多少？假設(shè)折現(xiàn)率是12%。0 1 2 3 4 5500, 8$)07. 1 (500, 8$2)07. 1 (500, 8$095, 9$65.731, 9$3)07. 1 (500, 8$87.412,10$4)07. 1 (500, 8$77.141,11$34,706.265. 如何評估公司價值? 從概念上講, 公司的價值等于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值 關(guān)鍵在于確定現(xiàn)金流的大小、時間和風(fēng)險6.小結(jié) 基本概念： 終值和現(xiàn)值 簡化公式：rCPV :永續(xù)年金grCPV:增長型永續(xù)年金TrrCPV)1 (

13、11:年金TrggrCPV)1 (11 :增長型年金思考題 1982年12月，通用汽車公司發(fā)行了一種債券，投資者花500美元購買債券，債券沒有利息，公司在30年后即2012年支付給投資者10000美元?；卮鹨韵聠栴}： 1、通用債券的發(fā)行價格為什么低至500美元？ 2、你是否會購買這種債券，影響你做出決策的因素有哪些？債券發(fā)行人是否是一個考慮的因素？ 3、如果財(cái)政部也在發(fā)行債券，你認(rèn)為財(cái)政部發(fā)行的債券價格應(yīng)該是更高還是更低？二、二、 凈現(xiàn)值和投資評價方法凈現(xiàn)值和投資評價方法問題提出 2005年，北美的汽車市場面臨著產(chǎn)能的長期過剩，僅僅美國通用就有15家工廠，這已經(jīng)超過了市場需求。 但是，豐田汽車

14、發(fā)布了修建北美第七裝配廠的計(jì)劃，并開始為其北美第八裝配廠尋找地點(diǎn)。每個這樣的廠需要投資10億美元以上，例如豐田在印第安納州的汽車工廠的建造成本高達(dá)25億美元。 新工廠的建設(shè)是一個典型的資本預(yù)算問題，本章討論資本預(yù)算決策的基本工具。1. 為什么要使用凈現(xiàn)值? 接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目符合股東利益NPV 使用了現(xiàn)金流量NPV 包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量NPV 對現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)NPV法則 凈現(xiàn)值 (NPV) = 未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和 原始投資 評估 NPV的要素未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)率原始成本使用NPV法則的優(yōu)點(diǎn) 使用現(xiàn)金流量 使用項(xiàng)目所有的現(xiàn)金流量 恰當(dāng)折現(xiàn)所有的現(xiàn)金流量 重新投資假設(shè)：NPV 規(guī)

15、則假定 所有的現(xiàn)金流都可以按照折現(xiàn)率進(jìn)行重投資。2. 回收期法 項(xiàng)目花多長時間才能收回原始投資? 回收期 = 收回原始投資的年數(shù) 缺點(diǎn)：沒有考慮貨幣時間價值回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時間序列忽略了回收期后的現(xiàn)金流 優(yōu)點(diǎn)：容易理解項(xiàng)目A、B、C的預(yù)期現(xiàn)金流量年份ABC0-100-100-1001 205050230303035020204606060000回收期3333. 折現(xiàn)回收期法 考慮時間價值，一個項(xiàng)目花多長時間才能收回原始投資?年份年份 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量貼現(xiàn)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)現(xiàn)金流量 累計(jì)現(xiàn)金流入量累計(jì)現(xiàn)金流入量0-100 000 (-b) 134 4322994129941239 530298905

16、98313(a) 39 3592587985710 (C)432 21918421 (D)104131回收期回收期=a+(b-c)/d= 3+(100000-85710)/18421=3.8年年 4. 平均會計(jì)收益率法平均投資余額平均凈收益平均會計(jì)收益率 缺陷：沒有考慮貨幣時間價值；需要一個武斷的收益率；使用賬面價值，而不是參照現(xiàn)金流和市場價值 優(yōu)點(diǎn)：會計(jì)信息容易取得；易于計(jì)算 例：某公司正在決策是否購買一個商店，買價位500000美元，經(jīng)營年限為5年，預(yù)計(jì)凈收益如下：12345凈收益1000000-50000平均凈收益=(100000+150000+50000+0-

17、50000)/5=50000平均投資余額=500000/2=250000AAR=50000/250000=25% 5. 內(nèi)部收益率法內(nèi)部收益率法 IRR：NPV為0時的折現(xiàn)率 重投資假設(shè)： 假設(shè)所有未來的現(xiàn)金流都可以IRR重投資 優(yōu)點(diǎn)：易于理解和溝通內(nèi)部收益率 例子項(xiàng)目：0123$50$100$150-$200這個項(xiàng)目的內(nèi)部收益率是 19.44%32)1 (150$)1 (100$)1 (50$2000IRRIRRIRRNPV本例中NPV計(jì)算折現(xiàn)率折現(xiàn)率凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值0%$100.004%$71.048%$47.3212%$27.7916%$11.6520%($1.74)24%($12.88)2

18、8%($22.17)32%($29.93)36%($36.43)40%($41.86)橫坐標(biāo)為折現(xiàn)率，縱坐標(biāo)為凈現(xiàn)值，斜線與橫坐標(biāo)交叉點(diǎn)即為IRRIRR = 19.44%($60.00)($40.00)($20.00)$0.00$20.00$40.00$60.00$80.00$100.00$120.00-1%9%19%29%39%Discount rateNPV案例： 用試錯法求IRR，用20%和30%代入， IRR為23.37%。0123$100$100$150-$200折現(xiàn)率凈現(xiàn)值2010.6530-18.39 用試錯法求IRR，用20%和24%代入， IRR為23.40%。折現(xiàn)率凈現(xiàn)值2

19、010.6524-1.87 互斥項(xiàng)目和獨(dú)立項(xiàng)目 互斥項(xiàng)目：幾個可選擇的項(xiàng)目中只能選擇一個，比如： 選擇一項(xiàng)會計(jì)系統(tǒng)。在所有可供選擇的項(xiàng)目中選擇最好的。 獨(dú)立項(xiàng)目：接收或放棄一個項(xiàng)目并不影響 其他項(xiàng)目的決策。6. IRR 方法的缺陷 影響?yīng)毩㈨?xiàng)目和互斥項(xiàng)目的2個一般問題沒有區(qū)分投資還是融資？IRR 可能不存在或者多重收益率 互斥項(xiàng)目所特有的問題規(guī)模問題時間序列問題2個一般問題 問題1：投資還是融資? 問題2：多重IRR下列這個項(xiàng)目有兩個下列這個項(xiàng)目有兩個 IRR，應(yīng)該用哪一個應(yīng)該用哪一個? 0 1 2 3$200 $800-$200- $800($150.00)($100.00)($50.00)

20、$0.00$50.00$100.00-50%0%50%100%150%200%折現(xiàn)率折現(xiàn)率NPV100% = IRR20% = IRR1互斥項(xiàng)目所特有的問題互斥項(xiàng)目所特有的問題問題1：規(guī)模問題 你會選擇收益率是 100% 還是 50% 的項(xiàng)目投資? 如果 100% 的收益是 $1 而 50% 收益是 $1,000，應(yīng)該如何選擇？ 解決方法：比較凈現(xiàn)值；計(jì)算增量凈現(xiàn)值；比較增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率。問題2：時間序列問題0 1 2 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000項(xiàng)目 A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000項(xiàng)目 B在這個例子中較好的項(xiàng)目判

21、斷標(biāo)準(zhǔn)是折現(xiàn)率而不是內(nèi)部收益率 時間序列問題($4,000.00)($3,000.00)($2,000.00)($1,000.00)$0.00$1,000.00$2,000.00$3,000.00$4,000.00$5,000.000%10%20%30%40%折現(xiàn)率折現(xiàn)率NPVProject AProject B10.55 凈現(xiàn)值相等折現(xiàn)率凈現(xiàn)值相等折現(xiàn)率16.04% = IRRA12.94% = IRRB7. 盈利指數(shù) 最低可接受標(biāo)準(zhǔn)：PI 1 缺陷：互斥項(xiàng)目的問題 優(yōu)點(diǎn):投資資金受到限制的時候有用易于理解和交流評估獨(dú)立項(xiàng)目的時候可做出正確決策初始投資額未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總盈利指數(shù) 8. 資

22、本預(yù)算實(shí)務(wù) 根據(jù)行業(yè)不同而變化有些公司采用回收期法，有些公司使用平均會計(jì)收益率法 大公司經(jīng)常使用的是 IRR 或是NPV9.小結(jié) 評價方法回收期法平均會計(jì)收益率法內(nèi)部收益率法盈利指數(shù)三、三、 投資決策現(xiàn)金流量評估投資決策現(xiàn)金流量評估 2006年1月，世界上最大的平面液晶顯示器（LCD）生產(chǎn)商夏普公司宣布將為其在建的LCD追加投資17.5億美元，這樣該廠的投資達(dá)到30.7億美元。新投資將使該廠生產(chǎn)玻璃襯底的能力從每月的3萬個達(dá)到9萬個，同時新廠會使公司2008年底具有年產(chǎn)2200萬臺32英寸液晶電視機(jī)的能力。 在幾天前，三菱電子宣布將投資15.7億美元修建新的等離子組裝廠，這樣公司的生產(chǎn)能力將翻

23、一番，達(dá)年產(chǎn)1100萬臺。 對于此類資本預(yù)算項(xiàng)目的評價需要用到增量現(xiàn)金流，并需要考慮折舊和稅收的影響，以及通貨膨脹的影響。1. 增量現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量而非會計(jì)利潤 沉沒成本忽略不計(jì) 機(jī)會成本應(yīng)該考慮 負(fù)效應(yīng)新增項(xiàng)目對原有項(xiàng)目的侵蝕，應(yīng)該考慮這種影響現(xiàn)金流量而非會計(jì)利潤 考慮折舊費(fèi)用，在計(jì)提折舊時并沒有支出現(xiàn)金 評估一個項(xiàng)目的大量工作在于從會計(jì)利潤中計(jì)算出現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量 沉沒成本不相關(guān) 考慮機(jī)會成本 考慮負(fù)效應(yīng)如果新增項(xiàng)目使得原有客戶和公司其他產(chǎn)品的現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)移， 在計(jì)算新增項(xiàng)目現(xiàn)金流量時應(yīng)該考慮扣除從原有項(xiàng)目轉(zhuǎn)移的部分。估計(jì)現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量 = EBIT 所得稅 + 折

24、舊 凈資本耗費(fèi) 凈營運(yùn)資本的變化：在項(xiàng)目投資結(jié)束后能夠全部收回利息費(fèi)用 公司的借債水平 (利息費(fèi)用) 與目前的項(xiàng)目無關(guān)2. 包爾得文公司一個例子市場調(diào)查成本 (已支付)： 250,000廠址的市場土地價格 ： 150,000保齡球機(jī)器設(shè)備成本：100,000 (折舊期5年，結(jié)束時30,000)凈營運(yùn)資本：10,000該機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)年產(chǎn)量預(yù)計(jì)如下： 5,000； 8,000；12,000；10,000；6,000第一年保齡球價格為 20；價格將以每年 2% 的比率增長第一年經(jīng)營成本為 10，以后將以每年 10% 的比率增長預(yù)期通貨膨脹率：5%營運(yùn)資本：需投資 10,000，隨銷售變化

25、，在項(xiàng)目結(jié)束時能夠完全收回（1）項(xiàng)目分析：包爾得文公司的現(xiàn)金流量表）項(xiàng)目分析：包爾得文公司的現(xiàn)金流量表第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年投資：(1) 保齡球機(jī)器設(shè)備100000 21760*(2) 累計(jì)折舊 20000520007120082720 94240(3) 設(shè)備納稅調(diào)整(年末) 80000 480002880017280 5760(4) 機(jī)會成本(倉庫) 150000 150000(5) 凈營運(yùn)資本(年末) 10000 1000016320 2497021220 0(6) 凈營運(yùn)資本變化100006320 86503750 21220(7) 投資的總現(xiàn)金流量 260000

26、 6320 86503750 192980 (1) + (4) + (6)投資第5年末殘值收入30,000元資本利得資本利得期末市場價值（30,000）機(jī)器設(shè)備納稅調(diào)整(5760)24,240納稅調(diào)整納稅調(diào)整設(shè)備買價（10,000）累計(jì)折舊(94,240)5760設(shè)公司此項(xiàng)目的累進(jìn)公司所得稅率為34%。資本利得現(xiàn)按一般所得稅率征稅稅后資本利得稅后資本利得300000.342424021760元包爾得文公司的現(xiàn)金流量表 (所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年投資：(1) 保齡球機(jī)器設(shè)備100000 21760*(2) 累計(jì)折舊 200

27、00520007120082720 94240(3) 設(shè)備納稅調(diào)整(年末) 80000 480002880017280 5760(4) 機(jī)會成本(倉庫) 150000 150000(5) 凈營運(yùn)資本(年末) 10000 1000016320 2497021220 0(6) 凈營運(yùn)資本變化100006320 86503750 21220(7) 投資的總現(xiàn)金流量 260000 6320 86503750 192980 (1) + (4) + (6)在這個項(xiàng)目的末尾，倉庫不抵押，如果愿意就可以賣掉它。在這個項(xiàng)目的末尾，倉庫不抵押，如果愿意就可以賣掉它。包爾得文公司的現(xiàn)金流量表(續(xù)篇)第0年第1年第2

28、年第3年第4年 第5年收入： (8) 銷售收入 100000 163200 249720 212200 129900 (所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)上面所給的機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)的年產(chǎn)量： (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000)第一年保齡球的價格為 $20； 價格將以每年 2% 的比率增長第3年的銷售收入 = 12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720包爾得文公司的現(xiàn)金流量表 (續(xù)篇)第0年第1年 第2年 第3年 第4年 第5年收入： (8) 銷售收入 100000 163200 24972

29、0 212200 129900 (9) 經(jīng)營成本 50000 88000 145200 133100 87840(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)上面所給的機(jī)器設(shè)備在5年的使用期內(nèi)的年產(chǎn)量：(5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000)第一年的經(jīng)營成本為每單位 $10 將以每年 10% 的比率增長第2年的經(jīng)營成本 = 8,000$10(1.10)1 = $88,000包爾得文公司的現(xiàn)金流量表(續(xù)篇)第0年第1年第2年第3年第4年 第5年收入： (8) 銷售收入 100000 163200 249720 212200 129900 (9) 經(jīng)營成本

30、50000 88000 145200 133100 87840 (10) 折舊 20000 32000 19200 11520 11520折舊按照加速成本回收體系 (列示在右邊)成本基礎(chǔ)是 $100,000第4年的折舊額 = $100,000(.1152) = $11,520年 ACRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%包爾得文公司的現(xiàn)金流量表(續(xù)篇) 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年收入： (8) 銷售收入 100000 163200 249720 212200 129900 (9) 經(jīng)營成本 5

31、0000 88000 145200 133100 87840 (10) 折舊 20000 32000 19200 11520 11520(11) 稅前利潤 30000 43200 85320 67580 30540 (8) (9) - (10)(12) 所得稅34% 10200 14690 29010 22980 10380(13) 凈利潤 19800 28510 56310 44600 20160包爾得文公司的增量現(xiàn)金流量包爾得文公司的增量現(xiàn)金流量 第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(1)銷售收入銷售收入 $100000$163200$249720$212200$1

32、29900(2) 經(jīng)營成本經(jīng)營成本 -50000-88000-145200-133100-87840(3) 所得稅所得稅 -10200-14690-29010-22980-10380(4) 經(jīng)營現(xiàn)金經(jīng)營現(xiàn)金流量流量1 2 3 3980060510755105612031680(5)投資的總現(xiàn)投資的總現(xiàn)金流量金流量26萬 632086503750192980(6)項(xiàng)目總現(xiàn)金項(xiàng)目總現(xiàn)金流量流量(4) + (5)3980054190668605987022466005.588,51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)1

33、0. 1 (80.39$260$5432NPVNPV26萬加速成本回收體系加速成本回收體系 Accelerated Cost Recovery System；Modified Accelerated Cost Recovery System（ACRS）。20世紀(jì)80年代美國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長采取的一項(xiàng)稅務(wù)優(yōu)惠政策，即允許公司加速提留固定資產(chǎn)折舊。基于有形資產(chǎn)實(shí)際使用壽命，將折舊分類為3、5、7、10和15年提留。 凈營運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問題凈營運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問題在如下情況下就會產(chǎn)生對凈營運(yùn)資本的投資： (1)在產(chǎn)品銷售之前購買的原材料和其他存貨； (2)為不可預(yù)測的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩

34、沖的現(xiàn)金； (3)當(dāng)發(fā)生了信用銷售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。對凈營運(yùn)資本的投資代表現(xiàn)金流出，因?yàn)閺墓酒渌胤疆a(chǎn)生的現(xiàn)金被此項(xiàng)目占用了。通常，公司的工作表把凈營運(yùn)資本當(dāng)作一個整體。營運(yùn)資本的個別組成(應(yīng)收款、存貨等)一般不在工作表中單獨(dú)出現(xiàn)。（2） 利息費(fèi)用利息費(fèi)用許多項(xiàng)目都部分的依賴于債權(quán)融資，增加了公司的負(fù)債能力。公司通常在項(xiàng)目中只根據(jù)權(quán)益融資的假設(shè)計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。對債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。3. 通貨膨脹與資本預(yù)算 在資本預(yù)算時應(yīng)該考慮通貨膨脹 通貨膨脹與利率之間的關(guān)系，通常用 Fisher 關(guān)系來說明：(1 + 名義利率) = (1 + 實(shí)際利率)

35、(1 +通貨膨脹率)從該公式中可以計(jì)算出精確的實(shí)際利率 但是也可以計(jì)算出近似的實(shí)際利率： 實(shí)際利率實(shí)際利率 名義利率名義利率 通貨膨脹率通貨膨脹率 在美國名義利率隨著通貨膨脹率波動的時候， 大部分時間實(shí)際利率的變動要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于名義利率 在資本預(yù)算的時候考慮到通貨膨脹，必須注意用實(shí)際利率折現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流量 或用名義利率折現(xiàn)名義現(xiàn)金流量4. 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同計(jì)算法 經(jīng)營現(xiàn)金流量 = EBIT 所得稅 + 折舊 間接法：經(jīng)營現(xiàn)金流量 = 凈利潤 + 折舊 直接法：= 銷售收入付現(xiàn)成本 所得稅 5. 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 如果需要在2種不同壽命周期的設(shè)備

36、中作出選擇，簡單運(yùn)用NPV就是選擇成本現(xiàn)值較小的設(shè)備，但這會做出錯誤錯誤決策。需要考慮“重置鏈”問題。 有兩種選擇：A設(shè)備價值$500，每年修理費(fèi)$120，使用3年B設(shè)備價值$600，每年修理費(fèi)$100，使用4年 做出決策：應(yīng)該選擇哪一種呢? 先計(jì)算2種設(shè)備成本的現(xiàn)值 設(shè)備B現(xiàn)金流出現(xiàn)值大于設(shè)備A，從投資的現(xiàn)值應(yīng)該選設(shè)備A，但是設(shè)備B使用周期長。41) 1 . 1 (10060099.916:ttB設(shè)備31) 1 . 1 (12050042.799:ttA設(shè)備 周期匹配周期匹配：用使用周期進(jìn)行調(diào)整。 應(yīng)選設(shè)備應(yīng)選設(shè)備B設(shè)備A使用12年的成本現(xiàn)值：963) 1 . 1 (42.798) 1 .

37、1 (42.798) 1 . 1 (42.79842.7982188設(shè)備B使用12年的成本現(xiàn)值：84) 1 . 1 (99.916) 1 . 1 (99.91699.9161971 約當(dāng)年均成本約當(dāng)年均成本：將項(xiàng)目A成本現(xiàn)值換算為三年期的年金，利率為10，求每一年的成本等于多少？ 項(xiàng)目A的年均成本為： 798.42= C A0.13=C2.4869；C等于321.05 同樣可以計(jì)算出項(xiàng)目B的為：289.28 結(jié)果：選擇項(xiàng)目結(jié)果：選擇項(xiàng)目B6.要點(diǎn) 資本預(yù)算應(yīng)建立在增量增量的基礎(chǔ)上沉沒成本忽略不計(jì)機(jī)會成本和負(fù)效應(yīng)加以考慮 對通貨膨脹必須進(jìn)行一致的處理以名義形式表示現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率以實(shí)際形勢表示現(xiàn)

38、金流量和折現(xiàn)率 當(dāng)需要在兩種不同生命周期的設(shè)備中進(jìn)行選擇時，可以運(yùn)用的方法：周期匹配法周期匹配法或約當(dāng)年均約當(dāng)年均成本法成本法，2種方法得出的結(jié)論相同。四、風(fēng)險分析、實(shí)物期權(quán)與資本預(yù)算四、風(fēng)險分析、實(shí)物期權(quán)與資本預(yù)算1. 風(fēng)險分析的3種方法 敏感性分析 場景分析 盈虧平衡分析（1） 敏感性分析 敏感性分析(sensitivity analysis)(包括what-if分析和BOP最好的、樂觀的和悲觀的分析)：這種方法檢測某一特定NPV計(jì)算對特定假設(shè)條件變化的敏感度。能充分利用凈現(xiàn)值技術(shù)的潛力。 標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析，是假設(shè)其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量的三種不同狀態(tài)下可能估計(jì)出的NPV。 E

39、公司開發(fā)了太陽能噴氣式發(fā)動機(jī)技術(shù)，想大規(guī)模生產(chǎn)。初始投資1500百萬美元，現(xiàn)金流入量每年900百萬美元，期限5年。該項(xiàng)目的NPV計(jì)算： NPV=-1500+900*A0.155 =1517 計(jì)算NPV時有3個假設(shè)，市場份額、市場容量和單臺銷售價格。悲觀估計(jì)正常估計(jì)樂觀估計(jì)市場容量（年）5000151720000市場份額%203050銷售單價1.922.2變動成本（每架）1.210.8固定成本（年）189117911741初始投資190015001000表1 太陽能飛機(jī)不同變量的估計(jì)值（單位：百萬）悲觀估計(jì)正常估計(jì)樂觀估計(jì)市場容量（年）-180215178154市場份額%-69615175942

40、銷售單價85315172844變動成本（每架定成本（年）129515171628初始投資120815171903表2太陽能飛機(jī)NPV的敏感性分析（ -18.02億美元的NPV是在市場容量悲觀估計(jì)為50億美元，其他變量正常估計(jì)計(jì)算出來的，其他類推） 敏感性分析的用途減少“安全錯覺”，當(dāng)計(jì)算出NPV為正值時，往往會急于立項(xiàng)，但是實(shí)際的現(xiàn)金流量往往與規(guī)劃的現(xiàn)金流量不符，表2中提供的信息能夠表明NPV是否值得信賴。例如：當(dāng)變量為悲觀估計(jì)時，NPV出現(xiàn)驚人的負(fù)值，而樂觀估計(jì)時， NPV出現(xiàn)驚人的正值，這意味著在所有變量正常估計(jì)中，即使出現(xiàn)一個錯誤，也將大大的改變NPV?；诖吮?/p>

41、守的經(jīng)理也許會放棄NPV。敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。本例中市場份額和容量是重要的方面。 敏感性分析的不足可能更容易造成“安全錯覺”，例如：當(dāng)所有變量悲觀估計(jì)得出的NPV全部為正值時，可能會產(chǎn)生無論如何都不會虧損的判斷。該方法只是孤立的處理每一個變量的變化，忽視了變量變化的相關(guān)性。例如無效的管理可能導(dǎo)致變動成本、固定成本和總投資同時增加，超過正常水平。市場若不接受太陽能飛機(jī)，市場份額和銷售單價會同時下跌。場景分析可以消除敏感性分析的這些問題。（2）場景分析場景分析是一種變異的敏感性分析，這種方法考察一些可能出現(xiàn)的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。例如空難場景下的市場容

42、量是正常狀態(tài)的70%，市場份額是正常狀態(tài)的2/3，其他取正常狀態(tài)，此時現(xiàn)金流量經(jīng)過分析是-156，NPV計(jì)算：NPV=-1500+（-156*A0.155 ）=-20.23億美元（3）盈虧平衡分析 第3種檢驗(yàn)不確定性的方法是盈虧平衡分析。 需要計(jì)算會計(jì)利潤的盈虧平衡，和現(xiàn)值的盈虧平衡，包括盈虧平衡下的銷售量、銷售額。2種方法計(jì)算的結(jié)果不同。0 1,000 2,000 3,000 5,000 6,000 7,000250100 50盈虧平衡圖示法（盈虧平衡圖示法（Break-Even Chart） 2. 實(shí)物期權(quán) 實(shí)物期權(quán)(real options)的概念最初是由Stewart Myers(19

43、77)。 與其他方法相比，NPV有一定優(yōu)勢，但是其忽略了企業(yè)在接受項(xiàng)目后可以做適當(dāng)調(diào)整，即實(shí)物期權(quán)。 NPV法低估了項(xiàng)目的真實(shí)價值，而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基本觀點(diǎn)是期權(quán)是有價值的。 NPV法的保守性分析如下。（1）拓展期權(quán) 拓展期權(quán)：當(dāng)條件有利時允許公司擴(kuò)大生產(chǎn)，條件不利時則允許公司緊縮生產(chǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)展勢頭強(qiáng)勁時，拓展期權(quán)是重要的期權(quán)之一。 例1：一家膠囊旅館估計(jì)投資1200萬元，每年有200萬元收益，折現(xiàn)率20%，永續(xù)年金NPV=-1200+200/20%=-200萬元，項(xiàng)目不可行。 經(jīng)分析，每年現(xiàn)金流是不確定的，50%概率是300萬元，50%概率是100萬元，則2種情形下的結(jié)果為：樂觀估計(jì)：

44、 =-1200+300/20%=300萬元悲觀估計(jì)： =-1200+100/20%=-700萬元平均：NPV=30050%-70050%=-200萬元，與前述的估計(jì)是一樣的，但是若樂觀情形發(fā)生，就應(yīng)該選擇拓展業(yè)務(wù)。這就可以解釋有的項(xiàng)目不一定會成功，但是還是會選擇去做，因?yàn)橐坏┏晒涂梢詮?fù)制。 若樂觀估計(jì)是對的話，會進(jìn)行投資，若全國有10個地區(qū)能夠投資成功，則與管理期權(quán)相聯(lián)系的平均NPV= 1030050%70050%=1150萬元 項(xiàng)目價值=-200+ 1150 =950 膠囊旅館的決策樹建造第1家膠囊旅館成功拓展不成功不拓展 例2：某生產(chǎn)商準(zhǔn)備投資生產(chǎn)一種新配方的冷飲，初始投資300萬元，預(yù)

45、計(jì)該新配方的冷飲每年將產(chǎn)生現(xiàn)金流量20萬元，預(yù)期報酬率10%。 初始評估：NPV=-20/10%-300 =-100 說明：營銷人員發(fā)現(xiàn)該冷飲市場前景很好，若銷售量增長，現(xiàn)金流量會大幅提高。但是，只有現(xiàn)在開始投資才可能激發(fā)起更大的市場需求，否則就會失去占領(lǐng)市場的先機(jī)。 假定：市場在2年后迅速擴(kuò)張的概率為50%，預(yù)計(jì)第2年年末擴(kuò)張后現(xiàn)金流量的NPV1=1500萬元，貼現(xiàn)到期初NPV0=1500/1.10-300= 940； 如果接下來的2年里市場衰退，公司將不再投資,那么在第2年年末衰退情況下的現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值為0。 與期權(quán)相聯(lián)系的平均NPV=50%940+50%0=470萬元，即為拓展期權(quán)的價值

46、。 項(xiàng)目的價值=傳統(tǒng)方法NPV -100+拓展期權(quán)的價值470= 370萬元。 評論：雖然第一次評估該項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)NPV，但拓展期權(quán)的價值足以抵消這一負(fù)NPV。正因?yàn)樵擁?xiàng)目擁有一個有價值的期權(quán)，所以應(yīng)該接受它。（2）放棄期權(quán) 放棄期權(quán)：放棄期權(quán)是指在實(shí)行某個項(xiàng)目后又放棄該項(xiàng)目，可以出售該項(xiàng)目資產(chǎn)或把這些資產(chǎn)用到公司的其他領(lǐng)域。 將某項(xiàng)目的資產(chǎn)在外部市場上出售時，該項(xiàng)目的市場價值就是放棄期權(quán)的價值；而將這些資產(chǎn)用到公司別的領(lǐng)域時，其機(jī)會成本就是放棄期權(quán)的價值。 放棄期權(quán)是有價值的，若某些特定項(xiàng)目既無外部市場又無其他用途，對這些項(xiàng)目來說其放棄價值為0。 例3：仍以例1說明。經(jīng)分析，每年現(xiàn)金流是不確定

47、的，50%概率是600萬元，50%概率是-200萬元，則2種情形下的結(jié)果為：樂觀估計(jì)： =-1200+600/20%=1800萬元悲觀估計(jì)： =-1200-200/20%=-2200萬元平均：NPV=180050%-220050%=-200萬元，與前述的估計(jì)是一樣的。當(dāng)考慮放棄期權(quán)時，決策程序是：項(xiàng)目第1年企業(yè)家了解到哪種情況發(fā)生，若現(xiàn)金流是樂觀估計(jì)的話就選擇繼續(xù)執(zhí)行項(xiàng)目；若現(xiàn)金流是悲觀估計(jì)的話，第1年年末將放棄，與管理期權(quán)相聯(lián)系的平均NPV=50% 1800 +50%（-1200-200/1.20）=217萬元。此時的NPV仍然為正，可以接受。例4：設(shè)某公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)新流水線

48、，預(yù)測每年將產(chǎn)生100萬元的凈現(xiàn)金流量。在1年后，隨著管理人員對市場環(huán)境的熟悉以及更深入的調(diào)研，了解到該項(xiàng)目成敗的可能性各為50%。如果該項(xiàng)目成功的話，每年將產(chǎn)生200萬元的凈現(xiàn)金流量；如果項(xiàng)目失敗的話，不再進(jìn)行投資，凈現(xiàn)金流量為0。折現(xiàn)率為10%，初始投資需1 050萬元，一年后流水線變現(xiàn)的殘值收入為500萬元。 按傳統(tǒng)方法，預(yù)期年現(xiàn)金流量為100萬元，項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV=（100/10%-1 050） =-50萬元 ，項(xiàng)目不可行。 NPV存在問題，該初始投資1050萬元，一年后如果該項(xiàng)目失敗，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量：=500萬元?dú)堉?100萬元年末現(xiàn)金流量=600萬元。如果項(xiàng)目成功，產(chǎn)生的現(xiàn)金流量：

49、=2 000(200/10%)+100萬元年末現(xiàn)金流量=2100萬元。由于成敗的概率均為50%，因此該項(xiàng)目期望的價值：=60050%+2 10050%=1350萬元，即最少在一年后可獲得100萬元的現(xiàn)金和價值1 250萬元(50050%+200050%)的項(xiàng)目。NPV=1 350/1.10-1050=177.27萬元，NPV0，應(yīng)當(dāng)投資該項(xiàng)目。 新上流水線的決策樹新上流水線成功每年200萬元，未來現(xiàn)金流量凈值2000萬元繼續(xù)生產(chǎn)不成功第1年年末100萬元現(xiàn)金流量500+100 該投資項(xiàng)目的決策樹分析如下： 該投資項(xiàng)目的放棄價值為500萬元，概率為50%，其現(xiàn)值=50050%/1.1=227.2

50、7萬元,這就是放棄期權(quán)的價值。 項(xiàng)目的價值：=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值-50+放棄期權(quán)的價值227.27=177.27萬元，因?yàn)轫?xiàng)目擁有一個有價值的期權(quán)，應(yīng)該接受它。（3）擇機(jī)期權(quán) 為什么花錢購買城市閑置土地，這類問題NPV沒有辦法回答，但是可以通過擇機(jī)期權(quán)來解釋，礦山的開采權(quán)也是擇機(jī)期權(quán)的一種。 例如：D企業(yè)有一塊城市閑置土地，最佳用途是建樓出租，成本100萬元，每年租金9萬元，折現(xiàn)率10%，NPV=-100+9/10%=-10萬元。NPV為負(fù)值，現(xiàn)在不會選擇建樓；但是該土地所在區(qū)域規(guī)劃為開發(fā)區(qū)，租金上漲，則選擇建樓。此時D企業(yè)擁有擇機(jī)期權(quán)，擇機(jī)期權(quán)，這種期權(quán)可以解釋閑置土地是有價值的。 D企業(yè)閑置土地的

51、決策樹閑置土地因租金低租金上漲建樓用于出租租金不變或下降不建樓，繼續(xù)閑置實(shí)物期權(quán)研究 摩西魯曼，哈佛商業(yè)評論，Investment Opportunities as Real Options：Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊 摩西魯曼， Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊，他認(rèn)為“用金融觀點(diǎn)來看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。實(shí)物期權(quán)應(yīng)用 自然資源的價值評估方面，主要研究者有Pindyck(1980)、Brennan、Sehwaaz(1985)、paddock

52、 (1988)、Morck(1989)、Tregiorgis(1990)和Kemna(1993)等人； 土地開發(fā)方面，主要的研究者有Titman (1985)、Quigg(1993)、Capozza&Sick(1994)、Capozza&Li(1994， 2001)和William(1997)； R&D項(xiàng)目方面，主要的研究者有 Coperland&Weiner(1990)、Hamilton&Mitchell(1990)、Morris& Teisberg&kolbe(1991)、Nichols(1994)、Newton&Pearso

53、n（1994)、 Faulkner(1996)、Pennings&Lint(1997,1998)、Perlitx&Peske &Schrank(1998)； 戰(zhàn)略決策方面， 主要的研究者有 Roberts&Weitzman(1981)、Baldwin(1982)、Kester(1984)、Kulatila- ka&Marks(1988)、Smit&Ankum(1993)、Kulatilaka&Perotti(1998)和 Luehrman(1998)。 4. 小結(jié) 在NPV基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險的方法。理論上NPV是最好的資本預(yù)算方法，但是由于實(shí)

54、踐中NPV給經(jīng)理提供了“安全錯覺”而受到指責(zé)，風(fēng)險分析的3種方法包括：敏感性分析，提供了在不同假設(shè)下的NPV，從而使經(jīng)理可以更好的察覺項(xiàng)目的風(fēng)險；場景分析法考慮到在不同場合下不同變量的聯(lián)合變動對項(xiàng)目風(fēng)險的影響；盈虧平衡分析包括會計(jì)利潤和凈現(xiàn)值計(jì)算的平衡點(diǎn)。 解釋NPV法保守性的方法實(shí)物期權(quán)。資本預(yù)算中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析隱含的期權(quán)，包括拓展期權(quán)、放棄期權(quán)和擇機(jī)期權(quán)。 決策樹是對項(xiàng)目中隱含期權(quán)或?qū)嵨锲跈?quán)進(jìn)行評估的方法。五、五、 債券和股票定價債券和股票定價 2006年1月20日，出版商麥格勞希爾的股票價格是49.34美元；伊士曼化學(xué)公司股票價格是49.96美元；藥品商GR的股票價格是50.02美元。

55、雖然三家公司的股票價格非常的接近，但是，伊士曼化學(xué)公司給股東的股利是每股1.76美元；麥格勞希爾的股利是每股0.66美元；藥品商GR的股利是0。 股利與股票價格之間的關(guān)系是什么？1. 債券 債券是債務(wù)人和債權(quán)人達(dá)成的法律協(xié)議。債券是債務(wù)人和債權(quán)人達(dá)成的法律協(xié)議。指定貸款數(shù)量指定貸款數(shù)量指定現(xiàn)金流的大小和時間指定現(xiàn)金流的大小和時間 債券定價債券定價 確定現(xiàn)金流的規(guī)模和時間確定現(xiàn)金流的規(guī)模和時間 以正確的折現(xiàn)率折現(xiàn)以正確的折現(xiàn)率折現(xiàn)如果知道債券的價格和現(xiàn)金流的時間和規(guī)模, 到期收益率就是折現(xiàn)率純貼現(xiàn)債券純貼現(xiàn)債券：到期時間 (T) = 到期日 今日 面值(F)折現(xiàn)率 (r)TrFPV)1 ( 純貼現(xiàn)債券的價值 ：00$10$20$1TF$T純貼現(xiàn)債券例子一種30年期，零息債券，票面價值1 000