1、123現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow）將公司的未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同類公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷45T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值6 NNrCrCrCPV)1 (.)1 ()1 (221現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式永久年金（Perpetuity）折現(xiàn)公式 增長(zhǎng)性永久年金（Growing Perpetuity

2、）折現(xiàn)公式 年金（Annuity）折現(xiàn)公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1 (178 從EBIT開始FCF的計(jì)算的計(jì)算 從EBITDA開始 從NI開始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）EBITDA扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤(rùn)EBIT扣除稅息前的利潤(rùn)D&A=折舊和攤銷CapEx資本性投資IE利息費(fèi)用II利息收入T稅率NWC凈營(yíng)運(yùn)資金增量=現(xiàn)金+ 應(yīng)收賬款+ 存貨+ 其他流動(dòng)資產(chǎn)- 應(yīng)付賬款-其他流動(dòng)負(fù)債=

3、長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值+D&A- 無(wú)息長(zhǎng)期債務(wù)9FCFE的計(jì)算的計(jì)算 FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金10EBIT減：所得稅調(diào)整NOPLAT加：折舊和攤銷減：流動(dòng)資金增量減：資本支出自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFU）減：以現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用加：利息稅收遞減減：優(yōu)先股股利加：從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金減：向非股東資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量（股東的現(xiàn)金流量（FCFE）1112 )1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK負(fù)債的成本DKKe = Rf + ( Rm Rf )Rf =

4、 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 Rm 市場(chǎng)平均收益率131415TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,116主要估值假設(shè)主要估值假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率3.60%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)8.30%BETA1.00 股權(quán)成本（股權(quán)成本（Re)11.90%所得稅率33.00%稅前債務(wù)成本(Rd)5.00%稅后債務(wù)成本3.35%權(quán)益比例74.72%目標(biāo)債務(wù)比例25.28%加權(quán)平均資本收益率加權(quán)平均資本收益率(WACC)9.74%近5年增長(zhǎng)率永續(xù)成長(zhǎng)率（g）3%17單位:萬(wàn)元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-

5、312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折舊和攤銷5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 減：流動(dòng)資金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 減：資本支出-3,695

6、-1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由現(xiàn)金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增長(zhǎng)率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%現(xiàn)值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 預(yù)測(cè)期 NPV合計(jì)122,869 永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值241,987 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值364,855 加：非核心資產(chǎn)42,507 減：債務(wù)價(jià)值2,820 少

7、數(shù)股東權(quán)益比例0.5%權(quán)益價(jià)值（Equity Value)402,503 已發(fā)行股票30,290.00 每股價(jià)值每股價(jià)值(元元)13.29 18 預(yù)測(cè)FCFE 計(jì)算 和 用 對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股票價(jià)值IIIIIIEEKEK 加回債務(wù)的價(jià)值，得到企業(yè)值EVITTETFCFETTtttEttKTVEKFCFEE)1()()1()(,1,股票估值 公式19特點(diǎn)：特點(diǎn)： 是對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估 需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定 依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長(zhǎng)期）的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 可利用財(cái)務(wù)模型對(duì)各種假定加以測(cè)試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨

8、勢(shì) 和公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng) 較少受市場(chǎng)波動(dòng)的影響 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) ，較少受到不同 會(huì)計(jì)政策的影響 缺點(diǎn)： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例 較為理論化2021 一般模型DDM的不同類型的不同類型 Gordon 模型 兩期模型 1)1 (tttrDPS每股價(jià)值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股價(jià)值tNNtttrgrgDPSrDPS)1)()1()1(1每股價(jià)值 三期模型 tNNtttNtttrgrgDPSrDPSrDPS)1)()1()1()1(22111每股價(jià)值 假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期 假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期

9、后通過(guò)過(guò)渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期22高速成長(zhǎng)期過(guò)渡期穩(wěn)定成長(zhǎng)期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤(rùn)增長(zhǎng)率利潤(rùn)增長(zhǎng)率T23I、假假定定當(dāng)當(dāng)期期數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)高高速速增增長(zhǎng)長(zhǎng)期期EPS1.33時(shí)間長(zhǎng)度(年）5股利0.16g36%PO%12.0%Beta1.60長(zhǎng)期國(guó)債利率7.50%PO%12.0%風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5.50%過(guò)過(guò)渡渡期期穩(wěn)穩(wěn)定定期期時(shí)間長(zhǎng)度(年）5時(shí)間長(zhǎng)度(年）無(wú)限g逐年抵減到6# g6%Beta逐年抵減到1.00# Beta1.00PO%逐年抵增到60PO%60.0%II、DDMYeargEPSPO%股股利利BetaKePV0NA1.33 12.0%0.161.6016.3%NM136%1

10、.81 12.0%0.221.6016.3%0.187236%2.46 12.0%0.301.6016.3%0.219336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0.299536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171818% 11.77 40.8%4.801.2414.3%1.646912% 13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099106% 13.97 60

11、.0%8.381.0013.0%2.470TV127.013.0% 37.4018每每股股估估值值4 46 6. .8 8242005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股紅利（每股紅利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 現(xiàn)值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.2

12、9 1)TV(PE=10) 4.62 每股價(jià)值每股價(jià)值 6.15 2)TV(永續(xù)價(jià)值折現(xiàn)） 3.25 每股價(jià)值每股價(jià)值4.78 25 EVA經(jīng)營(yíng)收入一經(jīng)營(yíng)成本資本成本 NOPAT資本成本投入資本總額 ROICCC(負(fù)債凈資產(chǎn)）其中，ROIC投入資本收益率CC WACCEVA和MVA的定義 MVA公司市場(chǎng)價(jià)值投入資本總額 PV（EVA流）其中，公司市場(chǎng)價(jià)值債務(wù)的市值 股本證券的市值262004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC

13、投入資本回報(bào)率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入資本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 現(xiàn)值（NPV） - - 72

14、 144 238 305 345 361 353 終值3,970 期初投入資本1,607 加：未來(lái)剩余價(jià)值現(xiàn)值5,434 企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值7,041 加：非核心資產(chǎn)259 企業(yè)估值總價(jià)值7,300 債務(wù)價(jià)值518 少數(shù)股東權(quán)益比例1.3%權(quán)益價(jià)值（Equity Value)6,694 已發(fā)行股票841 每股價(jià)值每股價(jià)值(元元)7.96 2728優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)： 基于公開信息 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 市場(chǎng)有效理論 缺點(diǎn)：缺點(diǎn)： 難于找到大量真正可比的公司 市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易 量的影響 會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)29 確定股票市場(chǎng)對(duì)估值對(duì)象相當(dāng)于其他公司的估值確定股票市場(chǎng)對(duì)

15、估值對(duì)象相當(dāng)于其他公司的估值 確立公司進(jìn)行確立公司進(jìn)行IPO的估值基準(zhǔn)的估值基準(zhǔn) 確立收購(gòu)非公眾公司的估值基準(zhǔn)確立收購(gòu)非公眾公司的估值基準(zhǔn) 確定多元化公司分拆后的價(jià)值（確定多元化公司分拆后的價(jià)值（Break-up Value)主要應(yīng)用主要應(yīng)用30雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因投資目的的不同投資目的的不同，其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：有所不同。例如：* 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E* 電信服務(wù)業(yè)公司主要看電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT

16、(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 銀行主要看銀行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股價(jià)股價(jià)/每股稅后利潤(rùn)每股稅后利潤(rùn)P/BPrice/BVPS股價(jià)股價(jià)/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)P/SPrice/Sales 股價(jià)股價(jià)/每股銷售收入每股銷售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值債務(wù)股票市值債務(wù)/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各種估值倍數(shù)各種估值倍數(shù)31323334Sales/Operating Revenue銷售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)銷售成本(60.0)Gross Profit銷售毛利40

17、.040.0Selling, General, & Administritive (SG&A)銷售、一般和管理費(fèi)用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折舊和攤銷(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息費(fèi)用(3.0)Non-operating Income非經(jīng)營(yíng)性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax稅前利潤(rùn)18.518.

18、5Tax所得稅(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer Tax/Net Income稅后利潤(rùn)10.110.1利潤(rùn)表國(guó)際利潤(rùn)表國(guó)際BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購(gòu)置BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減35流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債現(xiàn)金應(yīng)付帳款短期投資應(yīng)付工資應(yīng)收帳款應(yīng)付稅金存貨預(yù)提費(fèi)用待攤費(fèi)用其他應(yīng)付款其他應(yīng)收款一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)其他長(zhǎng)期負(fù)債固定資產(chǎn)在建工程股東權(quán)益股東權(quán)益股本無(wú)形資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)公積金公益金遞延稅款遞延稅款未分配利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中國(guó)資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債SC

19、F：銀行貸款的變動(dòng)SCF：長(zhǎng)期投資的增減SCF：固定資產(chǎn)的購(gòu)置和出售SCF：無(wú)形資產(chǎn)的變動(dòng)SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤(rùn)SCF：支付股利SCF：現(xiàn)金的增減36經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)衾麧?rùn)加：固定資產(chǎn)折舊無(wú)形資產(chǎn)攤銷財(cái)務(wù)費(fèi)用按權(quán)益法計(jì)算的投資損失/（收益）遞延稅款貸項(xiàng)/（借項(xiàng)）壞帳準(zhǔn)備加：各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)的減少/(增加）各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債的增加/（減少）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出售長(zhǎng)期資產(chǎn)購(gòu)置固定資產(chǎn)分得的股利融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量新增銀行貸款歸還銀行貸款本金支付銀行貸款利息支付股利現(xiàn)金凈增加現(xiàn)金凈增加/（減少）（減少）期初現(xiàn)金

20、余額期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額現(xiàn)金流量表中國(guó)現(xiàn)金流量表中國(guó)BS：遞延稅款I(lǐng)S：凈利潤(rùn)BS：壞帳準(zhǔn)備BS：應(yīng)收帳款、存貨等 BS：固定資產(chǎn)BS：無(wú)形資產(chǎn)BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費(fèi)用37現(xiàn)金銷售公司的現(xiàn)金公司的現(xiàn)金應(yīng)付帳款應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款存貨存貨固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)政府政府股東股東債權(quán)人債權(quán)人投資折舊稅收派發(fā)股利認(rèn)購(gòu)股份支付利息提供債務(wù)支付應(yīng)付帳款供應(yīng)商信用銷售收回應(yīng)收帳款進(jìn)行信用銷售生產(chǎn)活動(dòng)融資活動(dòng)融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)投資活動(dòng)3839 總資產(chǎn)回報(bào)率 (ROA)（Return on Total Assets)總體利潤(rùn)率總體利潤(rùn)率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入資本回報(bào)率 (R

21、OIC)（Return on Invested Capital) 平均投入資本/NOPLATROIC 凈資產(chǎn)回報(bào)率 (ROE)（Return on Equity Capital) 平均凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)/ROE平均總資產(chǎn)稅后利潤(rùn) /ROA帶息債務(wù)投入資本股東權(quán)益40 毛利率（Gross Margin)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率/衡量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理衡量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理 毛利率銷售毛利/銷售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/銷售收入 NOPAT = EBIT調(diào)整后的所得稅 凈利率（Net Ma

22、rgin) 凈利率稅后利潤(rùn)/銷售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/銷售收入 41 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）（Total Assets Turnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理 銷售收入/平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 銷售收入/平均固定資產(chǎn) 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Net Long-term Assets Turnover） 銷售收入/平均凈長(zhǎng)期資產(chǎn) 營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率（Working Capital Turnover） 銷售收入/平均營(yíng)運(yùn)資金 * 營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動(dòng)負(fù)債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）營(yíng)運(yùn)資金（流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動(dòng)負(fù)債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）* 凈長(zhǎng)期資產(chǎn)總長(zhǎng)期資產(chǎn)不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債凈長(zhǎng)期資產(chǎn)總長(zhǎng)期資產(chǎn)不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債42杠桿（杠桿（Leverage)比率比率/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果