1、財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策第16章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin財務(wù)杠桿預(yù)計$8,000,000$4,000,000$4,000,0001/110%200,000$20財務(wù)杠桿, EPS與ROE 當(dāng)前資產(chǎn)$8,000,000負(fù)債$0權(quán)益$8,000,000負(fù)債權(quán)益比0利息率n/a外發(fā)股數(shù)400,000股票價格$20假定一個全部使用權(quán)益資金的公司正在考慮是否使用負(fù)債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE經(jīng)

2、濟衰退預(yù)期 經(jīng)濟擴張EBIT$500,000 $1,000,000 $1,500,000利息000凈利潤$500,000 $1,000,000 $1,500,000EPS$1.25$2.50$3.75ROA6.25%12.50%18.75%ROE6.25%12.50%18.75%當(dāng)前外發(fā)股數(shù) = 400,000股預(yù)期資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE經(jīng)濟衰退預(yù)期 經(jīng)濟擴張EBIT$500,000 $1,000,000 $1,500,000利息400,000400,000400,000凈利潤$100,000$600,000 $1,100,000EPS$0.50$3.00$5.50ROA（用EBIT）6.

3、25%12.50%18.75%ROE2.50%15.00%27.50%改變資本結(jié)構(gòu)后的外發(fā)股數(shù) = 200,000股財務(wù)杠桿與EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS負(fù)債無債盈虧平衡點 EBIT（美元，不考慮稅）舉債有利舉債不利臨界EBIT=1600EBIT/400=(EBIT-640)/240結(jié)論結(jié)論:1.財務(wù)杠桿的影響取決于公司的財務(wù)杠桿的影響取決于公司的EBIT.當(dāng)當(dāng)EBIT較高時較高時,財務(wù)杠桿是有利的財務(wù)杠桿是有利的;2.在預(yù)期情況下在預(yù)期情況下,財務(wù)杠桿提高了采用財務(wù)杠桿提高了采用ROE和和EPS進行進行計量

4、的股東報酬計量的股東報酬;3.在擬議的資本結(jié)構(gòu)情況下在擬議的資本結(jié)構(gòu)情況下,因為因為EPS和和ROE對對EBIT的的變動變得敏感多了變動變得敏感多了,故股東面臨較高的風(fēng)險故股東面臨較高的風(fēng)險4.由于財務(wù)杠桿對股東預(yù)期報酬和股東風(fēng)險兩者的影由于財務(wù)杠桿對股東預(yù)期報酬和股東風(fēng)險兩者的影響響,資本結(jié)構(gòu)是個重要的考慮因素資本結(jié)構(gòu)是個重要的考慮因素.小試牛刀小試牛刀 例：某公司籌資例：某公司籌資100萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案萬元，財務(wù)人員提供了兩種方案: （1）全部發(fā)行普通股，增發(fā)）全部發(fā)行普通股，增發(fā)2萬股，每股面值萬股，每股面值50元元 （2）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率為）全部發(fā)行公司債，債務(wù)利率

5、為10% 公司原資本結(jié)構(gòu)為公司原資本結(jié)構(gòu)為:資本總額為資本總額為600萬元，萬元， 其中債務(wù)為其中債務(wù)為200萬萬元，普通股資本為元，普通股資本為400萬元，債務(wù)利息率為萬元，債務(wù)利息率為10，所得稅稅率，所得稅稅率為為33公司希望追加籌資后銷售額達到公司希望追加籌資后銷售額達到600萬元，這時，總變?nèi)f元，這時，總變動成本為動成本為330萬元，固定成本為萬元，固定成本為180萬元。萬元。問：問：1）當(dāng)營業(yè)額至少達到多少時，運用負(fù)債籌資可以獲得較高當(dāng)營業(yè)額至少達到多少時，運用負(fù)債籌資可以獲得較高的每股收益。的每股收益。 2 2）處于臨界營業(yè)額的每股收益為多少？）處于臨界營業(yè)額的每股收益為多少？E

6、PSEBIT分析法分析法33. 84%)331 ()20180330580(EPS 萬元5808%)331 ()30180330(28%)331 ()20180330(SSS解：根據(jù)上述資料得：解：根據(jù)上述資料得：此時的每股收益為：此時的每股收益為：（三）（三）EPSEBIT分析法分析法解：根據(jù)上述資料得：解：根據(jù)上述資料得：8.33權(quán)益籌資權(quán)益籌資優(yōu)勢優(yōu)勢EPS負(fù)債籌資權(quán)益籌資平衡點平衡點負(fù)債籌資負(fù)債籌資 優(yōu)勢優(yōu)勢銷售額（萬元）580財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿(Financial Leverage)(Financial Leverage)1.財務(wù)杠桿又稱融資杠桿財務(wù)杠桿又稱融資杠桿 全部資本中，債務(wù)資

7、本比率的變化帶來的風(fēng)險 指公司利用資本成本固定的債務(wù)籌資經(jīng)營，使公司的每股收益變動率對息前稅前收益變動率的放大作用財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿利益的影響就財務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財務(wù)杠桿利益的影響就越強，財務(wù)風(fēng)險就越大。越強，財務(wù)風(fēng)險就越大。( (二二) )財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿EBITEBITEPSEPSDFL/ 財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為： 余：變動前的息前稅前盈：息前稅前盈余變動額收益：變動前的普通股每股額：普通股每股收益變動：財務(wù)杠桿系數(shù)式中：EBITEBITEPSEPSDFLo利用當(dāng)期息稅前盈余和利息等數(shù)據(jù)，上述公式可以推導(dǎo)為IEBITEBITDFL財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿 由

8、前面的例子可知：由前面的例子可知： 財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時財務(wù)杠桿是一把雙刃劍，收益越大的同時風(fēng)險也越大。風(fēng)險也越大。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)問題與餡餅理論o公司的價值被定義為公司的負(fù)債價值與權(quán)益價值之和：V = D + E 如果公司管理層的目標(biāo)是盡可能使公司增值，則公司應(yīng)選擇使餡餅公司總價值盡可能大的負(fù)債權(quán)益比。公司價值S BE D股東利益有兩個非常重要的問題：1.使股東利益最大化的負(fù)債權(quán)益比是多少？（負(fù)債能增加股東價值嗎？）2.負(fù)債能增加公司價值嗎？擬議的資本結(jié)構(gòu)： $ 2000的投資經(jīng)濟衰退預(yù)期 經(jīng)濟擴張杠桿下的EPS $0.50$3.00$5.50100股的收益$50$300$5

9、50凈成本=10020美元=2,000美元原資本結(jié)構(gòu)和自制杠桿： $ 2000的投資還能怎么做？再借$ 2000，使得經(jīng)濟衰退預(yù)期 經(jīng)濟擴張無杠桿下的EPS$1.25$2.50$3.75200股的收益$250$500$750減：10%下$2000的利息 $200$200$200凈利潤$50$300$550凈成本=20020-借款金額=4000-2000=200011ED股票解杠： $ 2000的投資還能這么做！經(jīng)濟衰退預(yù)期 經(jīng)濟擴張杠桿下的EPS $0.50$3.00$5.50 50股的收益$25$150$275加：10%下$1000的利息 $100$100$100凈利潤$125$250$37

10、5顯然，投資者的回報與原來資本結(jié)構(gòu)（無杠桿）下的一樣。0D11EED1、MM命題I (無稅)o我們可通過調(diào)整自己的帳戶來復(fù)制公司財務(wù)杠桿的影響。o這種自制財務(wù)杠桿說明資本結(jié)構(gòu)與公司價值是無關(guān)的：VL = VUM&M模型的假定o共同期望o企業(yè)風(fēng)險類別相同o現(xiàn)金流量永久o資本市場完美:n完全競爭n公司和投資者能以同樣的利率進行資金借貸n所有的決策相關(guān)信息大家都能平等地獲得n沒有交易成本n沒有稅MM 命題 II (無稅)o命題 IIn股東的風(fēng)險和期望收益隨財務(wù)杠桿的增加而增加RE = RA + (RA - RD) (D / E) 式中：RD 為利息率 （負(fù)債的資本成本）RE 為權(quán)益的期望收益

11、率（權(quán)益的資本成本）RA 為公司資產(chǎn)的必要報酬率（總的資本成本）D 為負(fù)債的價值E 為權(quán)益的價值推導(dǎo)：MM 命題 II (無稅)前式的推導(dǎo)很簡單：EDREDEREDDRWACCA ,RRWACC令然后AEDRREDEREDDEED 兩邊同乘以AEDREDREDEEEDREDDEEDEAEDREEDRREDAAEDRREDRRED)(ADAERREDRRMM 命題 II (無稅)負(fù)債權(quán)益比值資本成本: R (%)R0RDEDWACCREDEREDDRRBED)(ADAERREDRR債務(wù)的特點債務(wù)的特點:債務(wù)利息可以稅前扣除債務(wù)利息可以稅前扣除;無法履行債務(wù)義務(wù)時無法履行債務(wù)義務(wù)時,會導(dǎo)致破產(chǎn)會導(dǎo)

12、致破產(chǎn).公司公司U公司公司LEBITI(8%)應(yīng)稅利潤應(yīng)稅利潤t(30%)凈利潤凈利潤100001000300700100080920276644CF公司公司U公司公司L流向股東流向股東流向債權(quán)人流向債權(quán)人合計合計700070064480724來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量=流向債權(quán)人的現(xiàn)金流量流向債權(quán)人的現(xiàn)金流量+流向股東的現(xiàn)金流量流向股東的現(xiàn)金流量2、MM 命題 I & II (考慮公司稅)o命題 I (有公司稅時)n公司價值隨杠桿程度上升而增加VL = VU + TC Do命題 II (有公司稅時)n一部分增加的權(quán)益風(fēng)險和期望收益與利息稅盾所帶來的好處相抵消了RE = RA

13、 + (D/E)(1-TC)(RA - RD) RD 為利息率 （負(fù)債的資本成本）RE 為權(quán)益的期望收益率（權(quán)益的資本成本）RA 為公司資產(chǎn)的必要報酬率（總的資本成本）D 為負(fù)債的價值E 為權(quán)益的價值投資者的全部現(xiàn)金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少因此，杠桿公司的負(fù)債與權(quán)益之和比無杠桿公司的權(quán)益更高。這就是不同的切法能使公司價值這塊餅顯得更“大大”政府從這塊餅中拿走的更少了！EGEGD 無杠桿公司 杠桿公司總結(jié): 無稅時o在無稅環(huán)境下，公司價值不受資本結(jié)構(gòu)影響o這就是M&M 命題 I:VL = VUo命題I之所以成立是因為股東可通過自制杠桿自由地抵消公司的負(fù)債權(quán)益之比差別的影響o在

14、無稅環(huán)境下，M&M命題II說明使用財務(wù)杠桿可增大股東的風(fēng)險和期望收益率。)(DEDAARRERR總結(jié)：考慮稅時o在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財務(wù)杠桿能增大公司的價值o這就是 M&M 命題I:VL = VU + TC Do在有稅的環(huán)境下，M&M 命題II說明財務(wù)杠桿能增加股東的風(fēng)險和期望收益率：)()1 (EDACARRTEDRR資本結(jié)構(gòu)變化對價值的影響 小試牛刀： 已知某無負(fù)債公司的總資產(chǎn)價值為10000萬，發(fā)行在外的普通股股票500萬股，息稅前收益EBIT為2000萬，公司所得稅稅率為40%。顯然，該公司的稅后凈利潤為1200萬，股東的權(quán)益收益率為12%。 該公

15、司決定發(fā)行價值5000萬，年利息率8%的公司債贖回同等價值的公司股票。 計算資本結(jié)構(gòu)變化后公司的價值及其權(quán)益資本成本、加權(quán)平均資本成本。根據(jù)根據(jù)MMII，資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值資本結(jié)構(gòu)變化后的公司價值VL為：為： VL VU TD = 10000 + 0.4TD = 10000 + 0.45000 = 120005000 = 12000權(quán)益收益率為權(quán)益收益率為: K KE EK KA A+(D/E)(K+(D/E)(KA A-K-KD D)(1-T)(1-T) 12%+5000/(12000-5000)(12%-8%)(1-0.4)12%+5000/(12000-5000)(12%-8%)(

16、1-0.4) =13.7% =13.7%加權(quán)平均資本成本為加權(quán)平均資本成本為: : WACC WACC (7/12)(7/12)13.7% + (5/12)13.7% + (5/12)8%8%(1-0.4)(1-0.4) 10.0%10.0%債務(wù)運用的限制債務(wù)運用的限制Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin1 財務(wù)困境成本o破產(chǎn)風(fēng)險與破產(chǎn)成本o破產(chǎn)可行性的存在對公司價值會產(chǎn)生負(fù)面影響o但是減少公司價值的并不是破產(chǎn)風(fēng)險本身,而是與破產(chǎn)有關(guān)的成本o這些成本是需要由

17、股東承擔(dān)的2 財務(wù)困境成本的說明o直接成本n法律成本與管理成本o間接成本n經(jīng)營能力受到影響（例如，會失去定單）o代理成本n利己策略1: 冒高風(fēng)險的動機n利己策略2: 投資不足的動機n利己策略3: 撇脂3 稅收和財務(wù)困境成本的影響o債務(wù)的抵稅好處和因債務(wù)帶來的財務(wù)困境成本之間是相互權(quán)衡的o但要用一個精確而嚴(yán)格的公式來表達它，則是很困難的稅的影響和財務(wù)困境負(fù)債水平負(fù)債水平 (B)公司的價值公司的價值 (V)0債務(wù)稅盾的現(xiàn)值財務(wù)困境成本的現(xiàn)值存在公司所得稅和負(fù)債情形下MM公司的價值VL = VU + TCBV = 公司的實際價值VU = 無負(fù)債公司的價值B*最大公司價值最優(yōu)債務(wù)額4 信號o當(dāng)負(fù)債帶來

18、的邊際抵稅好處等于其邊際成本時，公司的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)o投資者將負(fù)債看做公司價值的一種信號n預(yù)期利潤低的公司通常負(fù)債水平不敢太高n預(yù)期利潤高的公司會承擔(dān)較高的負(fù)債o通過使負(fù)債超過最優(yōu)水平愚弄投資者的財務(wù)經(jīng)理，遲早會付出代價5優(yōu)序融資理論（啄食順序）o該理論認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)部融資不足時，公司將首先偏好發(fā)行債務(wù)，其次才是權(quán)益。n法則 1o首先采用內(nèi)部融資n法則 2o其次是債務(wù)o最后是新增權(quán)益投資o優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論有一定的矛盾：n不存在目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比n獲利公司會減少負(fù)債n公司偏好于閑置財務(wù)資源6個人所得稅o除公司之外，個人也必須交納所得稅。因此，在最佳資本結(jié)構(gòu)決策中，還應(yīng)當(dāng)考慮個人所得稅的影響個人所得稅o股利面臨著雙重征稅（公司所得稅和股東個人所得稅），因此股東收到的凈額僅為：o(1-TC) x (1-TS)o利息收入?yún)s只用交個人所得稅，因為在公司層面上，利息費用是可以稅前予以扣除的。因