1、干貨REITs深度研究報告“REITS的基本概念、特點及發(fā)展實踐原標題：兩會REIT受矚目 | 附REITs深度研究報告來源： 來源：博瑞金融論壇；作者：涂力磊 謝鹽 轉自結構化金融（ID：ghjr2013）REITs深度研究報告1.REITS基本概念和我國的政策環(huán)境1.1REITS的基本概念和特點REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國純屬私募信托不同，REITs絕大多數(shù)屬于公募。它既可以封閉運行，也可

2、以上市交易。按照投資類型的不同，REITs又可分為權益型（直接投資房地產(chǎn)，藉租金和買賣收入賺取利潤）、抵押型（將募集資金透過中介貸給開發(fā)商，收益來源于利息）和混合型（兼有權益型和抵押型特點，既收取租金，也收取利息）三種。此外，按照組建和運營方式的不同，又可分為傘型合伙房地產(chǎn)投資信托(UPREITs)和傘型下屬合伙房地產(chǎn)投資信托DOWNREITs等。REITs的具體特點是：一是收益主要來源于租金和房產(chǎn)升值；二是大部分收益將用于分紅；三是REITs長期回報率較高，與股市、債市的相關性較低；四是REITs對政府而言，有利于其盤活社會存量房產(chǎn)，從而擴大稅基。同時，政府龐大自持物業(yè)可通過REITs轉成為

3、租賃物業(yè)，既可幫助政府融資，也降低運營成本；五是REITs對開發(fā)商而言，可以避免開發(fā)商自持物業(yè)的雙重征稅(免除企業(yè)所得稅)，從而提高物業(yè)的回報率；開發(fā)商以自持物業(yè)換取REITs在公開市場出讓，可規(guī)避資產(chǎn)轉讓稅收；抵押型REITs可替代銀行貸款融資渠道；六是REITs對投資者個人而言，可使房地產(chǎn)投資化整為零，便于小額投資；REITs股權具有良好的變現(xiàn)性，風險收益介于股票與債券之間，可優(yōu)化投資組合。以REITs發(fā)展相對成熟的美國為例，目前美國REITs的物業(yè)類型十分豐富且較為分散，包括了辦公樓、工業(yè)廠房、工業(yè)和商業(yè)混合型、購物中心、區(qū)域購物商場、自助零售店、公寓、預制房屋、物流分銷、度假中心、自助

4、倉儲、醫(yī)療中心、特殊類型、混合型、抵押型等。而且美國上市REITs的中長期收益率要高于其它指數(shù)。例如，1971-2008年美國上市權益型REITs收益率11.2，高于同期S&P500和道瓊斯的收益率9.49和6.38。1.2我國REITS發(fā)展的政策背景2013年7月，國務院下發(fā)關于金融支持經(jīng)濟結構調整和轉型升級的指導意見，提出“用好增量，盤活存量”的總體貨幣政策指導思路，支持經(jīng)濟結構的調整和轉型升級。資產(chǎn)證券化業(yè)務是盤活存量的重要工具之一。2014年3月，證券公司資產(chǎn)證券化新規(guī)出臺，業(yè)務常規(guī)化，可證券化的基礎資產(chǎn)包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權、基礎設施收益權等財產(chǎn)權利，商業(yè)物業(yè)等

5、不動產(chǎn)財產(chǎn)等。在8月28日的國務院會議上，李克強總理提出信貸資產(chǎn)證券化要常規(guī)化，并且部分資產(chǎn)支持證券可以在交易所流通。2014年9月30日，中國人民銀行發(fā)布中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關于進一步做好住房金融服務工作的通知。文件多層次入手，對房地產(chǎn)信貸進行進一步放松。其中，通知除對合理建設給予貸款支持外，明確表示擴大市場化融資渠道，鼓勵銀行業(yè)金融機構通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS)；積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。2.海外回顧：美國REITS的發(fā)展歷程伴隨土地價值鏈逐步平緩，從成熟國家實際經(jīng)驗看房地產(chǎn)金融有望成為地產(chǎn)價值創(chuàng)造鏈新環(huán)節(jié)。目前，美國房地產(chǎn)金融業(yè)的總市值已經(jīng)超越傳統(tǒng)

6、地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。截至2015年1月27日，美國上市開發(fā)商總數(shù)34個，總市值520億美元，其中市值最大的房屋開發(fā)商Lennar公司市值在89億美元。而以REITs為代表的美國房地產(chǎn)金融業(yè)發(fā)展迅猛。截至2015年1月27日，美國有254個上市REITs，總市值達9594億美元。全美最大的商業(yè)零售REIT西蒙地產(chǎn)（SPG）市值達到636億美元。這幾乎是最大開發(fā)商Lennar公司的7倍多。美國REITs經(jīng)歷了不同的發(fā)展歷史時期，其中：不穩(wěn)定早期（60年代）：1960年，美國會批準房地產(chǎn)信托投資法，將REITs納入法律管轄。早期REITs委托第三方管理，僅是一個物業(yè)組合。當時僅有10家REIT，整個規(guī)模剛

7、超過2億美元。首次成長期（19681972年）：在房地產(chǎn)開發(fā)熱中，銀行掀起新的抵押型REITs熱潮。這使得REIT利用少量股東權益和大量借款向房地產(chǎn)業(yè)提供短期貸款，REITs總資產(chǎn)從1968年10億美元快速上升至70年代中期200億美元。成長煩擾期（19731979年）：受通脹引發(fā)的高利率打擊，1973年起辦公/寫字樓走下坡路。抵押型REITs的負債杠桿使其不良資產(chǎn)迅速升至1974年的73%，REITs價格暴跌。1979年底REITs規(guī)模比1972年底小很多。震蕩向下期（19801990年）：1981年美國國會通過了經(jīng)濟振興法案，允許業(yè)主利用房地產(chǎn)折舊來避稅，刺激了房地產(chǎn)購買熱。1986年國會

8、通過稅收改革法案，取消了避稅。80年代末，大量重復建設使房地產(chǎn)陷入困境。1990年，股權類REITs總收益率為-14.8%。1986年稅收改革法案解除了對REITs管制，REIT實現(xiàn)了資產(chǎn)管理內部化，但是還不能經(jīng)營非收租類業(yè)務?；謴桶l(fā)展期（19911993年）：這期間REITs年收益率為23.3%。這源于三個因素：一是此前熊市的大幅下跌，孕育了REITs良好業(yè)績；二是在房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了蕭條之后，REITs能以低價購買資產(chǎn)；三是從1991年1月到1993年底，美國聯(lián)邦利率不斷下降。IPO大發(fā)展期（19931994年）：1990年底，所有公開上市的股權類REITs市場總額為56億美元，到1994年底

9、，則超過了388億美元。同時，REITs參與的房地產(chǎn)部門也迅速擴展至購物中心、營銷中心、工業(yè)地產(chǎn)、居住區(qū)、自儲設施和賓館/酒店等。震蕩向上期（19952000年）：19941995年是大多數(shù)公寓和零售REITs回調期。19961997年牛市再現(xiàn)，受養(yǎng)老基金轉向REITs推動，1996年股權類REITs總收益35.3%。19981999年REITs因上漲過快而回調。此后，由于經(jīng)濟和房地產(chǎn)增長良好，2000年REITs規(guī)模和資產(chǎn)價值再次增長。并購和多策略期（2001年）：2001年以來，美國房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)一系列收購。超10億美元的REIT由1994年4家升至2001年10月44家。2001年10月，

10、股權寫字樓房地產(chǎn)REIT被納入S&P500指數(shù)，極大增強了整個REITs業(yè)的信用。此后，資本再循環(huán)策略、股票回購、合資經(jīng)營等受到REITs的青睞。截至2010年，美國REITs總資產(chǎn)已經(jīng)由1970年左右的10億美元飆升至3890億美元，一共增長388倍，保持40年年均復合增速16.08%的高增長。特別是1993年以來的REITs上市熱潮中，REITs的上市總市值更是呈幾何級別的上升。3.我國REITS發(fā)展障礙及未來REITS發(fā)展規(guī)模由于REITs具有穩(wěn)定且較高的收益、投資門檻較低，可以優(yōu)化投資組合、開發(fā)商可以獲得稅收優(yōu)惠，且部分替代銀行信貸，并降低政府的運營成本等優(yōu)勢，這將推動未來中國

11、REITs的快速啟動和發(fā)展。但是，我們也應該看到，與國外成熟的REITs產(chǎn)品相比，目前我國發(fā)行REITs仍然存在制度障礙。3.1我國基金化房地產(chǎn)信托發(fā)展存在的制度障礙首先，美國REITs具有稅收優(yōu)惠，在公司層面可免征企業(yè)所得稅；同時美國REITs投資的房產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)。然而，目前我國還沒有稅收支持政策（例如，自持物業(yè)出租時租金需繳納5.5%營業(yè)稅，再繳納12%房產(chǎn)稅，扣除費用后還要交25%所得稅，分紅后還要交納個人所得稅）。這樣租金收益率就比較低，難以達到REITs的回報要求。此外，未來我國資產(chǎn)出售或最終收益的分配，都要繳納較高的土增稅或資產(chǎn)轉讓所得稅。其次，政策支持力度不足，包括：登記制度

12、、上市交易和退出機制不完善；信托法、公司法相關部分不完善等。此外，現(xiàn)存的REITs產(chǎn)品審批流程復雜、資產(chǎn)評估難也阻礙了REITs的推出和發(fā)展。第三，由于我國現(xiàn)有的商用物業(yè)租金回報率過低，且不穩(wěn)定；同時，我國缺乏REITs業(yè)務管理的投資、管理等專業(yè)性人才。這些都障礙了REITs的發(fā)展。第四，REITs發(fā)展需要良好的市場流動性、較低的投資門檻和產(chǎn)品的標準化進行配合。盡管這些方面較為容易解決，但是基礎性制度建設也需要復雜的一個過程。3.2我國基金化房地產(chǎn)信托未來發(fā)展的預測2014年4月，我國首單REITs中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃正式推出。該計劃的期限為3-5年，投資標的為北京中信證券大廈及深圳中信證

13、券大廈。由于制約REITs推出的各種政策障礙尚未得到實質性解決（美國REITs可免征企業(yè)所得稅，而中國尚未此項稅收優(yōu)惠政策），因此雖然該產(chǎn)品與海外成熟REITs仍存在差異（如流動性等），但考慮到國內相關資產(chǎn)管理計劃的缺失，以上產(chǎn)品仍具備象征意義。目前，我國僅有基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，主要是私募性質，其規(guī)模要遠小于其它房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。截至2014年1季度末，我國基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模合計128.52億元，僅占投向房地產(chǎn)資金信托余額1.15萬億元的1.12%。按照美國1960年REITs約2億美元的上市總市值計算，當時美國REITs上市總市值占美國儲蓄總額的0.16。而我國2013年底的儲蓄總額已

14、達44.76萬億元，如果按照1960年美國REITs發(fā)展初期的規(guī)模占比看，未來我國發(fā)展REITs初期的規(guī)模將達704.88億元（遠大于目前我國基金化房地產(chǎn)信托規(guī)模128.52億元）。該規(guī)模對房地產(chǎn)資金來源替代率為0.47。假設按照美國上市REITs發(fā)展歷程（2010年美國上市REITs達3890億美元，占美國儲蓄總額的17.25），再假設中國儲蓄水平不變且未來達到與美國相同規(guī)模，可預計我國未來上市REITs規(guī)模將達7.72萬億元，當年增加1.99萬億，對房地產(chǎn)資金來源替代率將升至16.34（上文測算看，我國REITs發(fā)展初期的規(guī)模是704.88億元，對房地產(chǎn)資金來源的替代率為0.47）。4.R

15、EITS對我國房地產(chǎn)行業(yè)的影響4.1增強和優(yōu)化房地產(chǎn)資金來源隨著我國經(jīng)濟步入結構性調整以來，貨幣政策逐步趨向穩(wěn)健，更強調存量不變下結構性優(yōu)化。這給房地產(chǎn)開發(fā)資金來源帶來負面影響。例如，2010年之前我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速保持20以上。進入2011年持續(xù)調控以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源增速出現(xiàn)快速下滑。新一屆中央政府繼續(xù)穩(wěn)健偏緊的貨幣政策。截至2014年前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計8.99萬億元，增速下滑至2.3%。從2014年上半年房地產(chǎn)資金來源構成看，自籌資金占33%，其他資金占32%（其中的定金和預收款占19.27%），各項應付款占20%（其中應付工程款占11.51），國內貸款占15.

16、27%，利用外資占不到1%。由此可見，房地產(chǎn)企業(yè)來自國內貸款、定金和預收款、應付工程款的資金合計達46.05。這說明我國房地產(chǎn)開發(fā)資金有46%以上來源于銀行信貸。這既加大了銀行金融風險，也不利于房地產(chǎn)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。而REITs可以為我國開發(fā)商提供穩(wěn)定的外部資金融資渠道。4.2促使房企由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉變傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)模式，主要是拿地、開發(fā)和銷售（或運營）模式。該模式使得開發(fā)企業(yè)資金來源主要是銀行貸款、開發(fā)過程中對承包商的工程款占用、客戶的預收款（銷售）或長期租金回收。特別是商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)往往以長期租賃獲取租金形式實現(xiàn)收益，資本沉淀大，開發(fā)商是典型的重資產(chǎn)運營模式。而REITs將帶來

17、房企經(jīng)營模式上的巨大改變。開發(fā)商可以等商業(yè)項目運營成熟后，通過出售、分散和打包設立REITs在公開市場出售，引入投資人、資產(chǎn)管理人和托管人，從而實現(xiàn)資金快速的回籠。當然，房企也可持有部分REITs份額，從而同時享受分紅和物業(yè)升值收益。這將促使房企向輕資產(chǎn)進行轉型。4.3促進房地產(chǎn)服務業(yè)快速發(fā)展我們認為，REITs的發(fā)展將推動房地產(chǎn)服務業(yè)的快速發(fā)展。這是因為REITs可使直接、集中占有的房地產(chǎn)產(chǎn)權模式轉變?yōu)橛杀姸喾稚⒌耐顿Y者占有的模式，這就使得產(chǎn)權轉移變得簡單，不需要實物的易手，而只需REITs收益憑證的交割，從而極大地豐富和深化了房地產(chǎn)管理和服務的范圍和內涵。事實上，REITs和房地產(chǎn)服務業(yè)的

18、大發(fā)展幾乎同步。例如，全球房地產(chǎn)服務業(yè)經(jīng)歷了萌芽、本土擴張和全球擴張三大階段。其中全球快速擴張期就發(fā)生在1996年以后（美國REITs高增長期也是從1993年開始）。五大行（世邦魏理仕(CBRE)、仲量聯(lián)行(JLL)、戴德梁行(DTZ)、高力國際(Colliers)）通過大規(guī)模并購進入全球市場，并發(fā)展成為涵蓋物業(yè)租賃、物業(yè)管理、資本市場、投資管理、評估咨詢、開發(fā)服務的全服務跨國集團。以房地產(chǎn)服務商世邦魏理仕為例，公司從1906在舊金山建立自建店開始，將業(yè)務拓展至洛杉磯，并于1967年將業(yè)務拓至整個加州，收入增至500萬美元。但是，早期公司的業(yè)務還僅局限于代理銷售和租賃。1968年公司上市后，于

19、1968-1980年先后進行12次垂直整合型并購，將業(yè)務拓展至全美。同時，公司業(yè)務線不斷豐富，增加了物業(yè)外包等業(yè)務，收入也增至3億美元。1996年以后，公司加快了全球布局的進程，主要是進行全球垂直整合。該期間公司業(yè)務收入由4.7億美元上升到60億美元。同時，公司業(yè)務鏈也延伸至按揭和保險代理、物業(yè)咨詢和評估等。此外，公司還于1996年和2004年兩次實現(xiàn)IPO，分別募資8000萬美元1.38億美元。2013年，世邦魏理仕實現(xiàn)營業(yè)收入71.85億美元，比上年增加10.30，比1992年增長了18.96倍，年均復合增速達到15.32。世邦魏理仕資產(chǎn)管理和綜合物業(yè)服務收入占比高。2012年，物業(yè)和設施

20、管理業(yè)務收入達115億元人民幣，占比35；除租賃外的其它房地產(chǎn)服務收入達104億元人民幣，占比31。5.中國REITS的實踐案例5.1中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃2014年1月，證券會批復關于核準中信證券股份有限公司設立中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃的批復（證監(jiān)許可2014122號）同意中信證券設立中信啟航產(chǎn)品，以私募REITs形式推動國內不動產(chǎn)金融實踐。該計劃募集資金52.1億元，計劃按70.1%:29.9%的比例劃分為優(yōu)先級和次級。其中，優(yōu)先級份額存續(xù)期間獲得基礎收益，退出時獲得資本增值的10%（浮動收益部分），預計收益率為7-9%。次級份額存續(xù)期間獲得滿足優(yōu)先級基礎收益后的剩余收益，退出時獲得資本

21、增值的90%（浮動收益部分），預計收益率為12-42%。優(yōu)先級產(chǎn)品期限預期為三年，不超過五年，次級產(chǎn)品期限預計為四年，不超過五年。兩者皆有權提前結束。該產(chǎn)品通過投資非公募基金收購核心商圈的稀缺物業(yè)，為投資人實現(xiàn)穩(wěn)定期間收益和退出增值收益，是國內首單投資優(yōu)質不動產(chǎn)資產(chǎn)的專項資產(chǎn)管理計劃產(chǎn)品。該產(chǎn)品優(yōu)先級、次級份額皆可在深交所綜合協(xié)議交易平臺交易。非公募基金層面優(yōu)先保障基金份額持有人利益，專項資產(chǎn)管理計劃層面優(yōu)先保障優(yōu)先級投資者利益，最終退出時同樣優(yōu)先保證優(yōu)先級的現(xiàn)金收益。該產(chǎn)品以REITs方式退出，退出時，非公募基金將所持物業(yè)100%的權益出售給由中信金石基金管理有限公司發(fā)起的交易所上市REIT

22、s。其中，對價的75%將以現(xiàn)金方式取得，剩余25%將以REITs份額的方式由本基金持有并鎖定一年。這樣優(yōu)先級投資者將在IPO時以全現(xiàn)金方式全部退出，次級投資者獲得部分現(xiàn)金分配及REITs份額。除REITs方式退出外，基金還可以市場價格出售給第三方實現(xiàn)退出?？紤]到投資物業(yè)所在的北京、深圳商圈的租金及售價在未來五年預計有較好的升值空間，出售給第三方是REITs退出方式的重要補充。此外，該產(chǎn)品中的非公募基金是指基金管理人（中信金石基金管理有限公司）擬設立的中信啟航非公開募集證券投資基金；計劃管理人（中信證券）擬認購并持有中信啟航非公開募集證券投資基金的全部基金份額。SPV1/SPV2是指擬由基金管理

23、人（中信金石）在天津市設立的注冊資本均為30萬元的全資子公司，并擬由其向中信證券分別購買天津京證與天津深證100%的股權。5.2華僑城門票資產(chǎn)證券化2012年12月，華僑城A（000069）發(fā)布了“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃”的公告，這是國內第一單基于入園憑證現(xiàn)金流的專項計劃項目。華僑城A及其子公司上海華僑城和北京華僑城以其自專項計劃成立之次日起五年內特定期間的歡樂谷主題公園入園憑證作為基礎資產(chǎn)（即公司旗下的深圳、北京和上海歡樂谷主題公園5年內特定期間（5月-10月）的入園憑證），由中信證券設立專項計劃并以專項計劃管理人的身份向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證，合計募集資金18.5億元。

24、募集資金將?？顚Ｓ茫糜跉g樂谷主題公園游樂設備和輔助設備維護、修理和更新，歡樂谷主題公園配套設施建設和補充日常運營流動資金。華僑城本次專項計劃的預期收益支付和本金償還方式采用優(yōu)先級/次級支付機制，其中優(yōu)先級受益憑證分為華僑城1至華僑城5共5檔，期限分別為1年至5年，募集資金17.5億元，由符合資格的機構投資者認購；次級受益憑證規(guī)模為1億元，由原始權益人之一的華僑城A全額認購，按照本金比例計算，優(yōu)先級受益憑證可獲得由次級受益憑證提供的5.41%的信用支持。信用增級措施方面，規(guī)定在任意一個初始核算日，若在前一個特定期間內，基礎資產(chǎn)銷售均價低于約定的最低銷售均價和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量，則原始權益人承諾分別進行補足；此外，大股東華僑城集團還為原始權益人如期足額向專項計劃賬戶劃轉預期金額的歡樂谷主題公園入園憑證收入提供不可撤銷連帶責任擔保。依據(jù)歡樂谷主題公園入園憑證專項資產(chǎn)管理計劃說明書，深圳、北京、上海