1、2022-6-231第六章第六章 普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析北京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院賈懷京2022-6-232第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用第二節(jié)第二節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型第三節(jié)第三節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型第五節(jié)第五節(jié) 市盈率模型之二：零增長模型市盈率模型之二：零增長模型第六節(jié)第六節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法第六章第六章 普通股價(jià)值分析普通股價(jià)值分析2022-6-

2、233例例6-1：假設(shè)投資者預(yù)期某公司支付的股息永久性地固定為：假設(shè)投資者預(yù)期某公司支付的股息永久性地固定為1.15美元美元/每股，并且貼現(xiàn)率為每股，并且貼現(xiàn)率為13.4%，現(xiàn)在該股票的價(jià)格，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為為10美元美元/股，問該股票被高估了還是低估了？股，問該股票被高估了還是低估了？2022-6-234第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用一、收入資本化的一般方式一、收入資本化的一般方式 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于該資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流收收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值取決于該資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流收入。由于未來的現(xiàn)金流取決于投資者的預(yù)測

3、，其價(jià)值采取將來值的形式，入。由于未來的現(xiàn)金流取決于投資者的預(yù)測，其價(jià)值采取將來值的形式，所以，需要利用貼現(xiàn)率將未來的現(xiàn)金流調(diào)整為它們的現(xiàn)值。在選用貼現(xiàn)率所以，需要利用貼現(xiàn)率將未來的現(xiàn)金流調(diào)整為它們的現(xiàn)值。在選用貼現(xiàn)率時(shí)，不僅要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且應(yīng)該反映未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)大小。時(shí)，不僅要考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，而且應(yīng)該反映未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)大小。用數(shù)學(xué)公司表達(dá)為（假定對(duì)于未來所有的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：用數(shù)學(xué)公司表達(dá)為（假定對(duì)于未來所有的現(xiàn)金流選用相同的貼現(xiàn)率）：（6-1）其中，其中，V代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，代表資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，Ct為第為第t期的現(xiàn)金流，期的現(xiàn)金流，r是貼現(xiàn)率。在第七是貼現(xiàn)率。

4、在第七章中，債券的現(xiàn)金流采用利息或本金的形式，用預(yù)期收益率來代表貼現(xiàn)章中，債券的現(xiàn)金流采用利息或本金的形式，用預(yù)期收益率來代表貼現(xiàn)率。率。 1332211111tttrCrCrCrCV2022-6-235第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用二、股息貼現(xiàn)模型二、股息貼現(xiàn)模型收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函收入資本化法運(yùn)用于普通股價(jià)值分析中的模型，又稱股息貼現(xiàn)模型。其函數(shù)表達(dá)式為：數(shù)表達(dá)式為：（6-2）其中，其中，V代表普通股內(nèi)在價(jià)值，代表普通股內(nèi)在價(jià)值，Dt為普通股第為普通股第t期支付的股息和紅利，期支付的股息和紅利，

5、r是是貼現(xiàn)率，又稱資本化率（貼現(xiàn)率，又稱資本化率（Capitalization Rate）。股息貼現(xiàn)模型假定股票）。股息貼現(xiàn)模型假定股票的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票的唯一現(xiàn)金流。的價(jià)值等于它的內(nèi)在價(jià)值，而股息是投資股票的唯一現(xiàn)金流。 1332211111tttrDrDrDrDV2022-6-236第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用二、股息貼現(xiàn)模型二、股息貼現(xiàn)模型實(shí)際上，絕大多數(shù)投資者并不是永久性地持有所投資的股票，過一段時(shí)間實(shí)際上，絕大多數(shù)投資者并不是永久性地持有所投資的股票，過一段時(shí)間后可能拋出該股票。假設(shè)某投資者在第三期以價(jià)格后可

6、能拋出該股票。假設(shè)某投資者在第三期以價(jià)格V3賣出所持有的股票，賣出所持有的股票，則該股票的內(nèi)在價(jià)值為：則該股票的內(nèi)在價(jià)值為：（6-3）根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，根據(jù)股息貼現(xiàn)模型，V3的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：的價(jià)格應(yīng)該等于當(dāng)時(shí)該股票的內(nèi)在價(jià)值，即：33332211111rVrDrDrDV 133625431111tttrDrDrDrDV（6-4）2022-6-237第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用二、股息貼現(xiàn)模型二、股息貼現(xiàn)模型將（將（6-4）式代入（）式代入（6-3）式得：）式得：（6-5）這證明股息貼現(xiàn)模型選用未來的股息代表股票的唯一

7、現(xiàn)金流，并沒有忽這證明股息貼現(xiàn)模型選用未來的股息代表股票的唯一現(xiàn)金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。視買賣股票的資本利得對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的影響。 155443322133332211111111111tttrDrDrDrDrDrDrVrDrDrDV2022-6-238第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用二、股息貼現(xiàn)模型二、股息貼現(xiàn)模型如果能夠準(zhǔn)確的預(yù)測股票未來每期的股息，就可以利用（如果能夠準(zhǔn)確的預(yù)測股票未來每期的股息，就可以利用（6-2）式計(jì)算股票）式計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。在對(duì)股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測每期股息的內(nèi)在

8、價(jià)值。在對(duì)股票未來每期股息進(jìn)行預(yù)測時(shí)，關(guān)鍵在于預(yù)測每期股息的增長率。如果用的增長率。如果用gt表示第表示第t期的股息增長率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：期的股息增長率，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：（6-6）根據(jù)對(duì)股息增長率的不同假設(shè)，股息貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型，不根據(jù)對(duì)股息增長率的不同假設(shè)，股息貼現(xiàn)模型可以分為零增長模型，不變增長模型、多元增長模型、三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。變增長模型、多元增長模型、三階段股息貼現(xiàn)模型等形式。11ttttDDDg2022-6-239第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用三、利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資三、利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資所有

9、的證券理論和證券價(jià)值分析，都是為投資者投資服務(wù)的。換言之，股所有的證券理論和證券價(jià)值分析，都是為投資者投資服務(wù)的。換言之，股息貼現(xiàn)模型可以幫助投資者判斷股票的價(jià)格被高估還是低估，其方法有兩息貼現(xiàn)模型可以幫助投資者判斷股票的價(jià)格被高估還是低估，其方法有兩種：種：第一種方法，計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值第一種方法，計(jì)算股票投資的凈現(xiàn)值NPV（net present value）：）：（6-7）其中，其中，NPV代表凈現(xiàn)值，代表凈現(xiàn)值，V代表股票的內(nèi)在價(jià)值，代表股票的內(nèi)在價(jià)值，P代表股票的市場價(jià)格。代表股票的市場價(jià)格。PrDPVNPVttt11股票被低估股票被低估內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格股票被高估股

10、票被高估2022-6-2310第一節(jié)第一節(jié) 收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用收入資本化法在普通價(jià)值分析中的運(yùn)用三、利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資三、利用股息貼現(xiàn)模型指導(dǎo)證券投資 第二種方法，比較貼現(xiàn)率第二種方法，比較貼現(xiàn)率r r和內(nèi)部收益率（和內(nèi)部收益率（IRRIRR），前者小，股票被低），前者小，股票被低估，前者大，股票被高估。內(nèi)部收益率（估，前者大，股票被高估。內(nèi)部收益率（internal rate of returninternal rate of return，IRRIRR）是凈現(xiàn)值是凈現(xiàn)值NPVNPV等于零時(shí)的貼現(xiàn)率。等于零時(shí)的貼現(xiàn)率。（6-8）011PIRRDPVNPVttt)(r

11、IRR股票被低估股票被低估內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格股票被高估股票被高估（6-9）2022-6-2311第二節(jié)第二節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型零增長模型（零增長模型（Zero-Growth Model）中，股息）中，股息Dt假定不變，為一定值：假定不變，為一定值：0,210 tgDDDD或者（6-10）將（將（6-10）式代入（）式代入（6-2）式得股票內(nèi)在價(jià)值）式得股票內(nèi)在價(jià)值V為：為：110111tttttrDrDV當(dāng)當(dāng)r大于零時(shí)，由上式得股票內(nèi)在價(jià)值大于零時(shí)，由上式得股票內(nèi)在價(jià)值V為：為：rDV0（6-11）2022-6-2312第二節(jié)第二節(jié) 股息貼

12、現(xiàn)模型之一：零增長模型股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型股票價(jià)值被高估或低估分析：股票價(jià)值被高估或低估分析：（6-12）（6-13）PrDPVNPV0股票被低估股票被低估內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格股票被高估股票被高估rPDrIRR0)(股票被低估股票被低估內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格內(nèi)在價(jià)值等于價(jià)格股票被高估股票被高估2022-6-2313第二節(jié)第二節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型例例6-1：假設(shè)投資者預(yù)期某公司支付的股息永久性地固定為：假設(shè)投資者預(yù)期某公司支付的股息永久性地固定為1.15美元美元/每每股，并且貼現(xiàn)率為股，并且貼現(xiàn)率為13.4%，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為，現(xiàn)在該股票的

13、價(jià)格為10美元美元/股，問該股票股，問該股票被高估了還是低估了？被高估了還是低估了？解解：（：（1）方法一：比較內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格。）方法一：比較內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格。該公司股票的內(nèi)在價(jià)值該公司股票的內(nèi)在價(jià)值V為：為：10/58.8134.015.11tttrDrDV股美元內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值V小于價(jià)格，故該股票被高估了。小于價(jià)格，故該股票被高估了。2022-6-2314第二節(jié)第二節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型例例6-1：假設(shè)投資者預(yù)期某公司支付的股息永久性地固定為美：假設(shè)投資者預(yù)期某公司支付的股息永久性地固定為美元元/每股，并且貼現(xiàn)率為每股，并且貼現(xiàn)率為%，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為

14、，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為10美元美元/股，股，問該股票被高估了還是低估了？問該股票被高估了還是低估了？解解：（：（2）方法二：比較內(nèi)部收益率（）方法二：比較內(nèi)部收益率（IRR）與貼現(xiàn)率。）與貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率11.5%小于貼現(xiàn)率小于貼現(xiàn)率13.4%，股票被高估。，股票被高估。%5 .111015. 1:0)(00PDIRRPrDPVNPVIRRr得2022-6-2315第三節(jié)第三節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型例例6-2：某公司股票初期的股份息為：某公司股票初期的股份息為1.8美元美元/股。經(jīng)預(yù)股。經(jīng)預(yù)測該公司未來的股息增長率永久性地保持在測該公司未來的股

15、息增長率永久性地保持在5%的的水平，假定貼現(xiàn)率為水平，假定貼現(xiàn)率為11%，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為20美元美元/股，問該股票被高估了還是低估了？股，問該股票被高估了還是低估了？2022-6-2316第三節(jié)第三節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型 不變增長模型（不變增長模型（Constant-Growth Model）又稱戈登模型（）又稱戈登模型（Gorden Model）。該模型有三個(gè)假設(shè)條件：）。該模型有三個(gè)假設(shè)條件：n股息的支付在時(shí)間上是永久的。股息的支付在時(shí)間上是永久的。n股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)。股息的增長速度是一個(gè)常數(shù)。n模型中的貼現(xiàn)率大于股

16、息的增長率。模型中的貼現(xiàn)率大于股息的增長率。ttgDD10（6-146-14）這樣，股票內(nèi)在價(jià)值有：這樣，股票內(nèi)在價(jià)值有：按照假設(shè)有：按照假設(shè)有：110101111tttttgrDgrgDrgDrDV(6-15)(6-15)D0和和D1分別是初期和第一期支付的股息。分別是初期和第一期支付的股息。2022-6-2317第三節(jié)第三節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型由（由（6-15）式求得內(nèi)部收益率）式求得內(nèi)部收益率IRR：（6-166-16）gPgDgPDIRRPVIRRr1:001得由2022-6-2318第三節(jié)第三節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型股息貼現(xiàn)模型之二

17、：不變增長模型例例6-2：某公司股票初期的股份息為：某公司股票初期的股份息為1.8美元美元/股。經(jīng)預(yù)測該公司未來的股。經(jīng)預(yù)測該公司未來的股息增長率永久性地保持在股息增長率永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為的水平，假定貼現(xiàn)率為11%，現(xiàn)在，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為該股票的價(jià)格為20美元美元/股，問該股票被高估了還是低估了？股，問該股票被高估了還是低估了？解解：（：（1）方法一：比較內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格。）方法一：比較內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格。該公司股票的內(nèi)在價(jià)值該公司股票的內(nèi)在價(jià)值V為：為：美元50.3105.011.005.018.110grgDV內(nèi)在價(jià)值內(nèi)在價(jià)值V大于價(jià)格，故該股票被低估了。大于價(jià)格，故該股票

18、被低估了。2022-6-2319第三節(jié)第三節(jié) 股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型股息貼現(xiàn)模型之二：不變增長模型例例6-2：某公司股票初期的股份息為：某公司股票初期的股份息為1.8美元美元/股。經(jīng)預(yù)測該公司未來的股。經(jīng)預(yù)測該公司未來的股息增長率永久性地保持在股息增長率永久性地保持在5%的水平，假定貼現(xiàn)率為的水平，假定貼現(xiàn)率為11%，現(xiàn)在，現(xiàn)在該股票的價(jià)格為該股票的價(jià)格為20美元美元/股，問該股票被高估了還是低估了？股，問該股票被高估了還是低估了？解解：（：（2）方法二：比較內(nèi)部收益率（）方法二：比較內(nèi)部收益率（IRR）與貼現(xiàn)率。）與貼現(xiàn)率。 內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率14.45%大于貼現(xiàn)率大于貼現(xiàn)率11.

19、0%，股票被低估。，股票被低估。%45.1405. 02005. 018 . 110gPgDIRR2022-6-2320第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型n 市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率。實(shí)際市盈率若大于正常市盈率，市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率。實(shí)際市盈率若大于正常市盈率，則股票被高估。則股票被高估。與股息貼現(xiàn)模型相比，市盈率模型的歷史更為悠久。在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率與股息貼現(xiàn)模型相比，市盈率模型的歷史更為悠久。在運(yùn)用當(dāng)中，市盈率模型具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：模型具有以下幾方面的優(yōu)點(diǎn)：（1）由于市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率，所以市盈率模型可以直）由于市盈

20、率是股票價(jià)格與每股收益的比率，所以市盈率模型可以直接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較；接應(yīng)用于不同收益水平的股票價(jià)格之間的比較；（2）對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，）對(duì)于那些在某段時(shí)間內(nèi)沒有支付股息的股票，市盈率模型同樣適用，而股息貼現(xiàn)卻不能使用；而股息貼現(xiàn)卻不能使用；（3）雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量）雖然市盈率模型同樣需要對(duì)有關(guān)變量進(jìn)行預(yù)測，但是所涉及的變量預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。預(yù)測比股息貼現(xiàn)模型要簡單。2022-6-2321第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型n 市盈率是股票價(jià)格與每股

21、收益的比率。市盈率是股票價(jià)格與每股收益的比率。相應(yīng)地，市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)：相應(yīng)地，市盈率模型也存在一些缺點(diǎn)：（1）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯較為嚴(yán)密；）市盈率模型的理論基礎(chǔ)較為薄弱，而股息貼現(xiàn)模型的邏輯較為嚴(yán)密；（2）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的）在進(jìn)行股票之間的比較時(shí)，市盈率模型只能決定不同股票市盈率的相對(duì)大小，卻不能決定股票市盈率的絕對(duì)值的大小。相對(duì)大小，卻不能決定股票市盈率的絕對(duì)值的大小。盡管如此，由于操作較為簡便，市盈率模型仍然是一種被廣泛使用的股票盡管如此，由于操作較為簡便，市盈率模型仍然是一種被廣泛使用的股票價(jià)值分析方法。

22、價(jià)值分析方法。市盈率模型同樣可以分為零增長模型，不變增長模型和多元增長模型。本市盈率模型同樣可以分為零增長模型，不變增長模型和多元增長模型。本節(jié)以不變增長模型的市盈率模型為例，重點(diǎn)分析市盈率是由哪些因素決定節(jié)以不變增長模型的市盈率模型為例，重點(diǎn)分析市盈率是由哪些因素決定的。的。2022-6-2322第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型在第三節(jié)中，股票內(nèi)在價(jià)值在第三節(jié)中，股票內(nèi)在價(jià)值V=D1（rg）。其中，）。其中，D1、r、g分別代表第分別代表第一期支付的股息、貼現(xiàn)率和股息增長率（常數(shù)），盡管股票的市場價(jià)格可一期支付的股息、貼現(xiàn)率和股息增長率（常數(shù)），盡管股票

23、的市場價(jià)格可能高于或低于股票的內(nèi)在價(jià)值，但是，當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該能高于或低于股票的內(nèi)在價(jià)值，但是，當(dāng)市場達(dá)到均衡時(shí)，股票價(jià)格應(yīng)該等于其內(nèi)在價(jià)值。所以，我們可以把（等于其內(nèi)在價(jià)值。所以，我們可以把（6-15）式改為：）式改為：grDVP1（6-17）每期的股息Dt應(yīng)該等于每股收益Et乘以派息比率bt，即：tttbED（6-18）2022-6-2323第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型（6-17）式代入到（）式代入到（6-18）式中得：）式中得：（6-19）取消有關(guān)變量的下標(biāo)，推出不變增長的市盈率模型的一般表達(dá)式：取消有關(guān)變量的下標(biāo)，推出不變增長的市

24、盈率模型的一般表達(dá)式：（6-20）grbEgrDP111grbEP從上式可以看出市盈率（從上式可以看出市盈率（P/E）取決于三個(gè)變量：派息比例）取決于三個(gè)變量：派息比例b（Payout Ratio）、貼現(xiàn)率）、貼現(xiàn)率r、股息增長率、股息增長率g。這是第一層次的市盈率決定因素。這是第一層次的市盈率決定因素。2022-6-2324第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型在不變增長模型中（股息增長率在不變增長模型中（股息增長率g為常數(shù)）為常數(shù)）EP每股收益股價(jià)實(shí)際市盈率grb)()(股息增長率貼現(xiàn)率派息比例正常市盈率正常市盈率大于實(shí)際市盈率，股票被低估。正常市盈率大于實(shí)

25、際市盈率，股票被低估。2022-6-2325第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型例例：某股息不變增長的股票的市場價(jià)格為：某股息不變增長的股票的市場價(jià)格為40美元，初期支付的股息為美元，初期支付的股息為1美美元元/股，貼現(xiàn)率為股，貼現(xiàn)率為10%，根據(jù)預(yù)測，該股票股息將保持每年，根據(jù)預(yù)測，該股票股息將保持每年5%的固定增長的固定增長率，并保持固定的派息比率率，并保持固定的派息比率80%，問該股票是否被高估，問該股票是否被高估?(即是否值即是否值40美元美元)解解:正常市盈率正常市盈率=80%(10%-5%)=16 實(shí)際市盈率實(shí)際市盈率PE40(1/80%)=32實(shí)

26、際市盈率大于正常市盈率實(shí)際市盈率大于正常市盈率,故股票被高估。故股票被高估。2022-6-2326第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型一、股息增長率的決定因素一、股息增長率的決定因素為簡單起見，做以下三個(gè)假定條件：為簡單起見，做以下三個(gè)假定條件：（1）派息比例關(guān)系固定不變，恒等于）派息比例關(guān)系固定不變，恒等于b；（2）股東權(quán)益收益率（）股東權(quán)益收益率（Return on Equity，ROE）固定不變，等于常數(shù)；）固定不變，等于常數(shù)；（3）沒有外部融資。）沒有外部融資。根據(jù)股息增長定義根據(jù)股息增長定義g=（D1-D0）D0，所以有：，所以有：001001001

27、EEEbEEEbDDDg（6-21）2022-6-2327第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型一、股息增長率的決定因素一、股息增長率的決定因素根據(jù)股東權(quán)益收益率根據(jù)股東權(quán)益收益率ROE的定義：的定義：（6-22）1) 1()(tttBVEttROE期每股股東權(quán)益帳面值第期每股收益第由（由（6-21）和（）和（6-22）式得：）式得：110BVBVBVg（6-23）2022-6-2328第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型一、股息增長率的決定因素一、股息增長率的決定因素由于沒有外部融資，所以帳面價(jià)值的變動(dòng)應(yīng)該等于每股收益扣除支付

28、股息由于沒有外部融資，所以帳面價(jià)值的變動(dòng)應(yīng)該等于每股收益扣除支付股息后的余額，即：后的余額，即：（6-24）由此得：由此得：（6-25）bEDEBVBV100010bROEBVbEBVBVBVg111110上式表明，股息增長率上式表明，股息增長率g與股東權(quán)益收益率與股東權(quán)益收益率ROE成正比，與派息比例成正比，與派息比例b成反比。成反比。2022-6-2329第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型一、股息增長率的決定因素一、股息增長率的決定因素ROE可以有兩種計(jì)算方法，一是以每股的（稅后）收益除以每股股東權(quán)益可以有兩種計(jì)算方法，一是以每股的（稅后）收益除以每股股

29、東權(quán)益帳面價(jià)值，另一種方法是以公司總的稅后收益（帳面價(jià)值，另一種方法是以公司總的稅后收益（Earnings After Tax，EAT）除以公司總的股東權(quán)益帳面價(jià)值（除以公司總的股東權(quán)益帳面價(jià)值（Equity，EQ）。所以有：）。所以有：（6-26）式（式（6-26）中）中A為公司的總資產(chǎn)。（為公司的總資產(chǎn)。（6-26）式中的第一項(xiàng)為總資本稅后收）式中的第一項(xiàng)為總資本稅后收益率，即資產(chǎn)收益率（益率，即資產(chǎn)收益率（Return on Assets，ROA）；第二項(xiàng)為公司總資產(chǎn)）；第二項(xiàng)為公司總資產(chǎn)A與股東權(quán)益帳面價(jià)值與股東權(quán)益帳面價(jià)值EQ的比率，也稱杠桿比率或權(quán)益比率（的比率，也稱杠桿比率或權(quán)益

30、比率（Leverage Ratio，簡稱，簡稱L）。所以股東權(quán)益收益率取決于資產(chǎn)收益率和權(quán)益比率的）。所以股東權(quán)益收益率取決于資產(chǎn)收益率和權(quán)益比率的乘積。乘積。EQAAEATEQEATROE2022-6-2330第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型一、股息增長率的決定因素一、股息增長率的決定因素（6-27）（6-27）式又被稱為杜邦公式（）式又被稱為杜邦公式（DuPont Formula）?？傎Y本稅后收益率）。總資本稅后收益率又可以分解為銷售利潤率與資本周轉(zhuǎn)率的乘積：又可以分解為銷售利潤率與資本周轉(zhuǎn)率的乘積：杠桿比率資產(chǎn)收益率股東權(quán)益收益率LROAROE:即A

31、TOPMROA總資產(chǎn)銷售額銷售額稅后收益總資產(chǎn)稅后收益總資產(chǎn)稅后收益率)(（6-28）（6-28）式中，）式中，PM為銷售稅后利潤率為銷售稅后利潤率(PM: after-tax profit margin)，ATO為資本周轉(zhuǎn)率（為資本周轉(zhuǎn)率（Asset Turnover Ratio）。）。2022-6-2331第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型一、股息增長率的決定因素一、股息增長率的決定因素（6-29）由（由（6-25）式得：）式得：bLATOPMbLROAbROEg1112022-6-2332第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增

32、長模型二、貼現(xiàn)率的決定因素二、貼現(xiàn)率的決定因素（6-29）在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，證券市場線的函數(shù)表達(dá)式為：在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，證券市場線的函數(shù)表達(dá)式為：ifmfiRRRR其中，其中， 為投資第為投資第i證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率；證券的期望收益率，即貼現(xiàn)率；Rf和和Rm分別為無風(fēng)分別為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率和市場組合收益率；險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率和市場組合收益率；i是第是第i種證券的貝塔系數(shù)，反映的種證券的貝塔系數(shù)，反映的是該種證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。理論證明是該種證券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小。理論證明i是公司杠桿比例是公司杠桿比例L的增函的增函數(shù)，即：數(shù)，即：iR0,LLi（6-30）為影響為影響i的其他因

33、素的其他因素2022-6-2333第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型三、市盈率模型的一般形式三、市盈率模型的一般形式（6-31）根據(jù)上面各式得市盈率：根據(jù)上面各式得市盈率：bROErROEbLATOPMrbbLROArbbROErbgrbEP11112022-6-2334第四節(jié)第四節(jié) 市盈率模型之一：不變增長模型市盈率模型之一：不變增長模型三、市盈率模型的一般形式三、市盈率模型的一般形式（6-31）根據(jù)上面各式得市盈率：根據(jù)上面各式得市盈率：bROErROEEP1rROE 則市盈率與派息率正相關(guān)則市盈率與派息率正相關(guān)rROE 則市盈率與派息率負(fù)相關(guān)則市盈率與

34、派息率負(fù)相關(guān)rROE 則市盈率與派息率不相關(guān)則市盈率與派息率不相關(guān)r為貼現(xiàn)率，也可視為是投資該股票的期望回報(bào)率，為貼現(xiàn)率，也可視為是投資該股票的期望回報(bào)率，ROE是公司股東權(quán)益收是公司股東權(quán)益收益率，是公司稅后收益與股東權(quán)益帳面價(jià)值之比。益率，是公司稅后收益與股東權(quán)益帳面價(jià)值之比。n 在公司發(fā)展初期，在公司發(fā)展初期，ROE一般大于一般大于r，此時(shí)公司傾向保持較低的派息率。，此時(shí)公司傾向保持較低的派息率。n 在公司發(fā)展成熟期，在公司發(fā)展成熟期，ROE一般小于一般小于r，此時(shí)公司傾向保持較高的派息率。，此時(shí)公司傾向保持較高的派息率。2022-6-2335第五節(jié)第五節(jié) 市盈率模型之二：零增長模型市盈

35、率模型之二：零增長模型一、零增長市盈率模型一、零增長市盈率模型股息零增長，即g等于零。由（6-31）式得 rbrbgrbEP0（6-32）當(dāng)沒有外部融資時(shí)，由（當(dāng)沒有外部融資時(shí)，由（6-25）式有：）式有：gROE（1b），故當(dāng)），故當(dāng)g=0，b=1。此時(shí)有：此時(shí)有：rrbEP1（6-33）（6-33）式表明：在沒有外部融資時(shí)，股息零增長模型中，市盈率只于貼）式表明：在沒有外部融資時(shí)，股息零增長模型中，市盈率只于貼現(xiàn)率負(fù)相關(guān)?，F(xiàn)率負(fù)相關(guān)。2022-6-2336第五節(jié)第五節(jié) 市盈率模型之二：零增長模型市盈率模型之二：零增長模型一、零增長市盈率模型一、零增長市盈率模型例例6-5：某股息零增長的股票

36、的市場價(jià)格為：某股息零增長的股票的市場價(jià)格為65美元美元/股，每股股息恒等于股，每股股息恒等于8美元美元/股，貼現(xiàn)率為股，貼現(xiàn)率為10%。假定該股票的派息比例為。假定該股票的派息比例為100%，問該股票是，問該股票是否被高估了？否被高估了？解解：已知，：已知，P=65美元美元/股，股，b=100%，r=10%，D=8美元美元/股。股。實(shí)際市盈率（）實(shí)際市盈率（）正常市盈率正常市盈率正常市盈率小于實(shí)際市盈率，股票被低估。正常市盈率小于實(shí)際市盈率，股票被低估。2022-6-2337第六節(jié)第六節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法一、外部融資與一、外部融資與MMMM定理定理無論

37、是股息帖現(xiàn)法還市盈率法，都假定內(nèi)部保留盈余是公司的唯一的融無論是股息帖現(xiàn)法還市盈率法，都假定內(nèi)部保留盈余是公司的唯一的融資手段。在引入外部融資時(shí)，根據(jù)資手段。在引入外部融資時(shí)，根據(jù)MMMM定理：在一定的條件下，股票的內(nèi)定理：在一定的條件下，股票的內(nèi)在價(jià)值與融資手段無關(guān)。即在在價(jià)值與融資手段無關(guān)。即在MMMM定理的條件下，公司的股利政策和融資定理的條件下，公司的股利政策和融資政策僅僅影響股東取得回報(bào)的形式（即股息或者資本利得），而不影響政策僅僅影響股東取得回報(bào)的形式（即股息或者資本利得），而不影響投資回報(bào)的現(xiàn)值。投資回報(bào)的現(xiàn)值。2022-6-2338第六節(jié)第六節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債

38、情況下的自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型不同，自由現(xiàn)金流分析法首先對(duì)公司的總與股息貼現(xiàn)模型、市盈率模型不同，自由現(xiàn)金流分析法首先對(duì)公司的總體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán)(Nonequity claims)，得到，得到總的股票價(jià)值。具體而言，公司的總體評(píng)估價(jià)值，等于完全股票融資條總的股票價(jià)值。具體而言，公司的總體評(píng)估價(jià)值，等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值。的凈現(xiàn)值。 2022-6-

39、2339第六節(jié)第六節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法例：假定在過去的一年中，例：假定在過去的一年中，M M公司酌稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為公司酌稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為1 000 0001 000 000美元，美元，與其以后每年增長與其以后每年增長6 6。公司每年將稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的。公司每年將稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的1515進(jìn)行再投資。進(jìn)行再投資。去年折舊為去年折舊為100 000100 000美元，與其增長率為美元，與其增長率為6 6。所得稅率為。所得稅率為3030，貼現(xiàn)貼現(xiàn)率率為為1010。公司目前債務(wù)為。公司目前債務(wù)為2 000 0002

40、000 000美元，現(xiàn)有普通股美元，現(xiàn)有普通股1 000 0001 000 000股。問股。問每股價(jià)值為多大？每股價(jià)值為多大？2022-6-2340二、自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法 假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為PFPF，預(yù)計(jì)年增長率為，預(yù)計(jì)年增長率為g g。公司每年。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分( (設(shè)此比例為設(shè)此比例為k)k)用于再投資。稅率為用于再投資。稅率為T T。今。今年的折舊為年的折舊為M M，年增長率為，年增長率為g g。貼現(xiàn)率為。貼現(xiàn)率為r r，公司當(dāng)前債務(wù)余額為，公司當(dāng)前債務(wù)余額為B B。 那么，公司今

41、年的應(yīng)稅所得那么，公司今年的應(yīng)稅所得PFMPFM，從而，從而稅后盈余稅后盈余N N(PFM)(1(PFM)(1一一T)T)， 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流AFAFN NM MPF(1PF(1一一T)T)MT MT 追加投資額追加投資額RIRIPFkPFk自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流FFFFAFRIAFRIPF(1-T-k)+MTPF(1-T-k)+MTgrMTkTPFgrFFQ)1 (進(jìn)而，該公司的總體價(jià)值為進(jìn)而，該公司的總體價(jià)值為公司的股權(quán)價(jià)值為公司的股權(quán)價(jià)值為 BgrMTkTPFBQV)1 (當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對(duì)象時(shí)，通常使當(dāng)公司高層管理人員進(jìn)行本公司的資本預(yù)算或者尋求并購對(duì)象時(shí)，通常使用上述方法來評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值用上述方法來評(píng)估相關(guān)公司的股權(quán)價(jià)值 根據(jù)不變增長模型2022-6-2341二、自由現(xiàn)金流分析法二、自由現(xiàn)金流分析法例：假定在過去的一年中，例：假定在過去的一年中，M M公司酌稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為公司酌