1、第四章第四章 資本成本與資本結構資本成本與資本結構第一節(jié)第一節(jié) 資本成本資本成本第二節(jié)第二節(jié) 杠桿利益杠桿利益第三節(jié)第三節(jié) 資本結構的確定資本結構的確定第四節(jié)第四節(jié) 資本結構理論及其政策啟示資本結構理論及其政策啟示第一節(jié) 資本成本一、資本成本概述一、資本成本概述 (一一)概念概念資本成本也稱資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資資本成本也稱資金成本，是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價本而付出的代價,包括籌資費用和用資費用包括籌資費用和用資費用兩個部分。兩個部分。資本成本一般用相對數即資本成本率表示資本成本一般用相對數即資本成本率表示:%100籌資凈額年用資費用資本成本率%1001）（籌資費用率籌資總額

2、年用資費用（二）資本成本的意義（二）資本成本的意義正確計算資本成本，對企業(yè)進行籌資決策、投正確計算資本成本，對企業(yè)進行籌資決策、投資決策和業(yè)績評價工作都有重要意義。資決策和業(yè)績評價工作都有重要意義。1資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據資本成本是企業(yè)籌資決策的重要依據2資本成本是評價投資項目是否可行的一個重資本成本是評價投資項目是否可行的一個重要尺度要尺度3資本成本是衡量企業(yè)經營業(yè)績的一項重要標資本成本是衡量企業(yè)經營業(yè)績的一項重要標準準資本成本資本成本（三）影響資本成本高低的因素（三）影響資本成本高低的因素1宏觀經濟環(huán)境。宏觀經濟環(huán)境決定了資本供宏觀經濟環(huán)境。宏觀經濟環(huán)境決定了資本供給和需求，以及

3、預期通貨膨脹水平。給和需求，以及預期通貨膨脹水平。2證券市場條件。包括證券的市場流動難易程證券市場條件。包括證券的市場流動難易程度和價格波動程度，影響證券投資的風險濟度和價格波動程度，影響證券投資的風險濟環(huán)境變化影響投資者要求的無風險報酬率環(huán)境變化影響投資者要求的無風險報酬率.3企業(yè)內部經營風險和籌資風險企業(yè)內部經營風險和籌資風險 .4籌資規(guī)模。企業(yè)的籌資規(guī)模越大，資本成本籌資規(guī)模。企業(yè)的籌資規(guī)模越大，資本成本就越高。就越高。 資本成本資本成本個別資本成本是指各種長期資金的成本，包括個別資本成本是指各種長期資金的成本，包括長期債務成本和權益資本成本。長期債務成本和權益資本成本。（一）長期債務成

4、本（一）長期債務成本包括長期借款和長期債券。包括長期借款和長期債券。特點：債務利息可以抵稅。特點：債務利息可以抵稅。按國際慣例和各國所得稅法的規(guī)定，債務的利按國際慣例和各國所得稅法的規(guī)定，債務的利息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，企業(yè)實際息一般允許在企業(yè)所得稅前支付，企業(yè)實際負擔的債務利息應為稅后成本，因此在計算負擔的債務利息應為稅后成本，因此在計算債務成本時應扣除所得稅。債務成本時應扣除所得稅。二、個別資本成本二、個別資本成本1長期借款成本長期借款具有籌資費用低的特點。其籌資費用長期借款具有籌資費用低的特點。其籌資費用為銀行或其他金融機構在發(fā)放貸款時收取的為銀行或其他金融機構在發(fā)放貸款時收取的手

5、續(xù)費。長期借款成本有兩種計算方法：手續(xù)費。長期借款成本有兩種計算方法：方法一：不考慮貨幣時間價值。其計算公式為：方法一：不考慮貨幣時間價值。其計算公式為：式中： -長期借款成本；IL-長期借款年利息；T-企業(yè)所得稅稅率；L-借款籌資總額；FL-長期借款籌資費用率。)1 ()1 (LLLFLTIKLKLK籌資費用一般數額很小籌資費用一般數額很小可以忽略不計可以忽略不計 長期借款成本方法二：考慮貨幣時間價值。其計算公式為：方法二：考慮貨幣時間價值。其計算公式為： KL=K（1-T） 式中：式中：P-第第n年末應償還的本金；年末應償還的本金；K-所得稅前所得稅前的長期借款資本成本；的長期借款資本成本

6、；It -第第t年長期借款利息；年長期借款利息；FL-借款籌資費用率；借款籌資費用率；KL-所得稅后的長期所得稅后的長期借款資本成本。借款資本成本。這種方法實際上是將長期借款的資本成本看作是這種方法實際上是將長期借款的資本成本看作是使這一借款的現金流入等于其現金流出值的貼使這一借款的現金流入等于其現金流出值的貼現率。計算時，先通過第一個公式，采用內插現率。計算時，先通過第一個公式，采用內插法求得借款的稅前資本成本，再通過第二個公法求得借款的稅前資本成本，再通過第二個公式將借款的稅前資本成本調整為稅后資本成本。式將借款的稅前資本成本調整為稅后資本成本。nntttLKPKIFL)1 ()1 ()1

7、 (12債券成本債券籌資具有籌資費用較高的特點。債券的籌資費用債券籌資具有籌資費用較高的特點。債券的籌資費用即發(fā)行費用，在計算成本時不能忽略。按照一次還即發(fā)行費用，在計算成本時不能忽略。按照一次還本、分期付息的方式，債券資本成本也可采用兩種本、分期付息的方式，債券資本成本也可采用兩種計算方法：計算方法：（1）不考慮貨幣時間價值。其計算公式為：）不考慮貨幣時間價值。其計算公式為： 式中：式中：Kb-債券的資本成本；債券的資本成本； Ib-債券年利息，按債券票面額（本金）和票面利率確定；債券年利息，按債券票面額（本金）和票面利率確定； B-債券籌資額，按債券的發(fā)行價格確定；債券籌資額，按債券的發(fā)行

8、價格確定； Fb-債券籌資費用率。債券籌資費用率。)1()1(bbbFBTIK債券成本(2)考慮貨幣時間價值。其計算公式為：考慮貨幣時間價值。其計算公式為： Kb=K(1-T) 式中：K-所得稅前的債券資本成本； P-第n年末應償還的債券面值； Kb-所得稅后的債券資本成本。 nnttbbKPKIFB)1 ()1 ()1 (1（二）權益資本成本權益資本包括優(yōu)先股、普通股、留存收益。由于權益資本的成本在稅后利潤中支付，不會減少企業(yè)應繳的所得稅，因而在計算其成本時不需要扣除所得稅。1優(yōu)先股成本優(yōu)先股成本與債券籌資相同，優(yōu)先股籌資需發(fā)行較高的籌資費用，且其股利是固定的，但與債券不同的是其股利以稅后利

9、潤支付。因此，其計算公式為：%100)1 (PPFPDK式中：KP-優(yōu)先股資本成本；D-優(yōu)先股年股利額，按面值和固定的股利率確定；P-優(yōu)先股籌資額，按發(fā)行價格確定；FP-優(yōu)先股籌資費用率。2普通股成本方法一：方法一：股利貼現模型法股利貼現模型法也叫“貼現現金流量法”。股東購買股票是期望獲取股利，股東期望獲得的股利也就是股票發(fā)行人需要付出的成本。根據股票內在投資價值等于預期未來可收到的股利現值之和的原理，有 ：在固定股利額的股利分配政策下，即Dt的值為一個固定金額時，普通股成本的計算方法與優(yōu)先股成本的計算方法相同。 當股利以一個固定比率G遞增時，假設股票發(fā)行價為P元/股，籌資費率F，預計第1年年

10、末每股股利為D1，以后每年股利增長G（增長率），則有： GFPDKS)1 (1 普通股成本方法二：資本資產定價模型法方法二：資本資產定價模型法 按照資本資產定價模型法，普通股成本的計算公式為： KS=Rf +（RmRf）式中：Rf 無風險報酬率；j股票的系數； Rm平均風險股票必要報酬率； 此外，還可以用風險溢價法確定普通股資本成本。根據風險越大，要求的報酬率越高的原理，普通股股東承擔的風險一般大于債券投資者，因而可根據債券收益率加上一定的風險溢價不計算普通股資本成本。用公式表示為：KS=Kb+R式中：Kb-同一公司的債券投資收益率；R-股東要求的風險溢價。風險溢價R的大小可以憑經驗估計。一般

11、認為風險溢價多處在3%5%。當市場利率達到歷史性高點時，風險溢價通常較低，在3%左右，但市場利率處于歷史性低點時，風險溢價通常較高，在5%左右；而在通常情況下，常常采用4%的平均風險溢價。3留存收益成本留存收益實質上是股東對企業(yè)的再投資。企業(yè)使用留留存收益實質上是股東對企業(yè)的再投資。企業(yè)使用留存收益是以失去投資于外部的報酬為代價的。它要存收益是以失去投資于外部的報酬為代價的。它要求與普通股獲得等價的報酬。其成本確定方法與普求與普通股獲得等價的報酬。其成本確定方法與普通股相似，所不同的只是留存收益無需發(fā)生籌資費通股相似，所不同的只是留存收益無需發(fā)生籌資費用。用。在股利貼現模型法下，留存收益成本的

12、計算公式：在股利貼現模型法下，留存收益成本的計算公式：式中：式中：KC-留存收益成本；留存收益成本；PC-留存收益額。留存收益額。對于非股份有限公司，其資本主要有吸收直接投資和留存收對于非股份有限公司，其資本主要有吸收直接投資和留存收益構成。它們的成本確定方法與股份有限公司比較，具有明益構成。它們的成本確定方法與股份有限公司比較，具有明顯的不同。它們不在證券市場上交易，無法形成公平的交易顯的不同。它們不在證券市場上交易，無法形成公平的交易價格，且吸收直接投資要求的報酬難以預計。在這種情況下，價格，且吸收直接投資要求的報酬難以預計。在這種情況下，這兩項成本可參照普通股的股利貼現模型法、資本資產定

13、價這兩項成本可參照普通股的股利貼現模型法、資本資產定價模型法來確定。模型法來確定。GPDKCC1三、加權平均資本成本加權平均資本成本是指企業(yè)全部長期資本的總成本。它通常以各種資本占全部資本的比重為權數，對個別資本的成本進行加權平均而確定的，亦稱綜合資本成本。加權平均資本成本是由個別資本成本和加權平均權數兩個因素決定的。其計算公式為:式中：KW-加權平均資本成本；Kj為第j種個別資本成本；Wj為第j種個別資本占全部資本的比重。這個權數的計算依據通常有三種： 賬面價值權數；市場價值權數；目標價值權數jjWWKK1jW第二節(jié) 杠桿利益一、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤一、成本習性、邊際貢獻與息稅前利

14、潤成本習性及分類1.成本習性成本習性成本習性成本習性是指成本總額與業(yè)務量之間在數量上的依存關系。2. 成本按照習性可以分成固定成本、變動成本和混合成本三類。（1）固定成本。）固定成本。固定成本是指其總額在一定時期和一定業(yè)務量范圍內不隨業(yè)務量發(fā)生變動的那部分成本。進一步區(qū)分為約束性固定成本約束性固定成本和酌量性固定成酌量性固定成本約束性固定成本約束性固定成本。約束性固定成本屬于企業(yè)“經營能力”成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務量所必須負擔的最低成本。 酌量性固定成本酌量性固定成本。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經營方針”成本，即根據企業(yè)經營方針由管理當局確定的一定時期（通常為一年）的成本。廣告費、研究與開發(fā)

15、費、職工培訓費等都屬于這類成本。（2）變動成本）變動成本變動成本是指其總額隨著業(yè)務量成正比例變動的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。變動成本也要研究“相關范圍相關范圍”問題，也就是說，只有在一定范圍之內，產量和成本才能完全成同比例變化，即完全的線性關系，超過了一定范圍，這種關系就不存在了。（3）混合成本）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務量的變動而變動，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。混合成本按其與業(yè)務量的關系又可分為半變半變動成本和半固定成本。動成本和半固定成本。半變動成本半變動成本。半固定成本半固定成本。（4）總成本習性模型）總成本習性模

16、型。成本按習性可分成變動成本、固定成本和混合變動成本、固定成本和混合成本三類成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動部分和固定部分，這樣，總成本習性模型用下式表示： Yabx 公式中：Y為總成本；a為固定成本；b為單位變動成本；X為產銷量。（二）邊際貢獻及其計算（二）邊際貢獻及其計算邊際貢獻邊際貢獻:是指銷售收入減去變動成本以后的差額，這是一個十分有用的價值指標。其計算公式為：Mpxbx（pb）xmx 公式中：M為邊際貢獻；P為銷售單價；b為單位變動成本；x為產銷量；m為單位邊際貢獻。（三）息稅前利潤及其計算（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利

17、潤。 EBITpXbXa（pb）XaMa公式中：EBIT為息稅前利潤；a為固定成本。顯然，不論利息費用的習性如何，它不會出現在計算息稅前利潤公式之中，即，在上式的固定成在上式的固定成本和變動成本中不應包括利息費用因素本和變動成本中不應包括利息費用因素。息稅前息稅前利潤也可以用利潤總額加上利息費用求出利潤也可以用利潤總額加上利息費用求出。二、經營杠桿二、經營杠桿 又稱營業(yè)杠桿或營運杠桿，是指企業(yè)在經營決策時對經營成本中固定成本的利用，即單價和單位變動成本水平不變，在某一固定成本比重的作用下，銷售量的變動會引起息稅前利潤以更大的幅度變動。 運用經營杠桿，企業(yè)可以獲得一定的經營杠桿利益，同運用經營杠

18、桿，企業(yè)可以獲得一定的經營杠桿利益，同時也承受相應的經營風險時也承受相應的經營風險 。營業(yè)額變動成本 固定成本 息稅前利潤300 000350 000400 000450 000500 000240 000280 000320 000360 000400 00060 00060 00060 00060 00060 000010 00020 00030 00040 000（一）經營杠桿利益是指在擴大銷售額條件下經營成本中固定成本這個杠桿所帶來的增長程度更大的經營利潤（指息稅前利潤）。原因：在一定的產銷規(guī)模內，由于固定成本并不隨產品銷量（或銷售額）的增加而增加，隨著銷量的增長，單位產品所負擔的固定

19、成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外的收益。（二）經營風險 也稱營業(yè)風險，是指利用經營杠桿而導致息稅前利潤變動的風險。它是由于企業(yè)經營上的原因所導致的未來經營收益的不確定性。影響經營風險的因素主要有：1.產品需求。市場對企業(yè)產品需求越穩(wěn)定，經營風險就越小。2.產品售價。產品售價變動不大，經營風險就較小。3.產品成本。產品成本變動越大，經營風險就越大。4.調整價格的能力。當產品成本變動時，若企業(yè)具有較強的調整價格能力，經營風險就小。5.固定成本比重。在全部成本中，固定成本的比重越大，當產品銷售量發(fā)生變動時，單位產品分攤的固定成本變動越大，企業(yè)未來經營收益變動就可能越大，經營風險就越大。 （三）經營

20、杠桿系數也稱經營杠桿程度（DOL），是息稅前利潤的變動率相當于銷售額（或量）變動率的倍數。QQEBITEBITDOLSSEBITEBITDOLQS/設設VC為變動成本總額，為變動成本總額，F為固定成本總額，為固定成本總額，P為為單位產品售價，單位產品售價，V為單位產品變動成本，則有：為單位產品變動成本，則有：EBITS-VC-FQ（P-V）-F所以，經營杠桿系數可按下列兩式計算：所以，經營杠桿系數可按下列兩式計算：或者：或者：FVCSVCSDOLSFVPQVPQDOLQ)()(EBITFDOL1 經營杠桿系數-意義反映經營杠桿的作用程度，表示不同程度的經營杠桿利益和經營反映經營杠桿的作用程度，

21、表示不同程度的經營杠桿利益和經營風險。經營杠桿系數的值越大，經營風險就越大；反之也然。風險。經營杠桿系數的值越大，經營風險就越大；反之也然。1 1在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明銷售變動引起在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明銷售變動引起息稅前利潤變動的幅度。息稅前利潤變動的幅度。2 2當息稅前利潤等于零時，當息稅前利潤等于零時，DOLDOL值趨向于無窮大。值趨向于無窮大。3 3在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也就越小；反之也然。經營風險也就越小；反之也然。4 4在銷售額相同的條件下，固定成本所占比

22、重越大，經營杠桿在銷售額相同的條件下，固定成本所占比重越大，經營杠桿系數越大，經營風險越大，固定成本所占比重越小，經營風險系數越大，經營風險越大，固定成本所占比重越小，經營風險就越小。就越小。因此，企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低單位變動成本、降低固因此，企業(yè)一般可通過增加銷售額、降低單位變動成本、降低固定成本比重等措施降低經營杠桿系數，從而降低經營風險。定成本比重等措施降低經營杠桿系數，從而降低經營風險。某企業(yè)生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40，當企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經營杠桿系數分別為：三、 財務杠桿 又稱融資杠桿，是指企業(yè)在制定資本結構決策時

23、對債務籌資的利用。在資金構成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這種債務對投資者收益的影響稱為財務杠桿。息稅前利潤債務利息所得稅稅后利潤20 00024 00030 00040 00020 00020 00020 00020 00001 3203 3006 60002 6806 70013 400（一）財務杠桿利益（一）財務杠桿利益指利用債務籌資這個杠桿而給企業(yè)帶來的額外收益。原因：在企業(yè)資本結構一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的。當息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息就會相應地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會

24、增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。 （二）財務風險狹義的財務風險是指與企業(yè)籌資相關的風險，也稱融資風險或籌資風險，它是指財務杠桿作用導致企業(yè)所有者收益變動，甚至可能導致企業(yè)破產的風險，即由于債務籌資引起每股收益（EPS）或凈資產收益率（ROE）的變動以及由于債務籌資而到期不能還本付息的可能性。影響財務風險的因素主要有：資本供求的變化；利率水平的變動；獲利能力的變動；資本結構的變化（即財務杠桿的利用程度）。其中，資本結構的變化對籌資風險的影響最為直接。企業(yè)負債比例越高，籌資風險就越高；反之，負債比例越低，籌資風險就越小。財務杠桿作用期望凈資產收益率（ROE）= 期望總資產報酬率 + 負債（B

25、）/資本（S）（期望總資產報酬率 負債利率） （1-稅率）即：ROE=ROA+B/S（ROA-R）（1-T）（三）財務杠桿系數又稱財務杠桿程度（DFL），是普通股每股收益（EPS）變動率相當于息稅前利潤（EBIT）變動率的倍數。設I為債務利息，T為企業(yè)所得稅稅率，N為流通在外的普通股股數，d為優(yōu)先股股利，則有：EPS=（EBIT-I）（1-T）-dNEPS=EBIT（1-T）NEBITEBITROEROEEBITEBITEPSEPSDFL/ 財務杠桿系數所以，財務杠桿系數可用下列公式計算：如果沒有優(yōu)先股，則有：財務杠桿系數用來反映財務杠桿的作用程度，財務杠桿系數越大，財務風險就越高；反之，財務

26、杠桿系數的值越小，財務風險就越小。)1/(TdIEBITEBITDFLIEBITEBITDFL 財務杠桿系數意義1財務杠桿系數說明息稅前利潤變動所引起的普通股每股收益變動的幅度。2在資本總額、息稅前利潤相同的條件下，負債比例越高，財務杠桿系數越大，財務風險就越大。 負債比例是可以控制的，企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。某企業(yè)全部資本為280萬元，負債比率為40，負債利率為10，當銷售額為200萬元時，息稅前利潤為40萬元，則財務杠桿系數為：四、 總杠桿經營杠桿通過擴大銷售影響息稅前利潤，財務杠桿通過擴大息稅前利潤影響每股收益，兩者最終都影響到

27、每股收益。如果同時利用經營杠桿和財務杠桿，這種影響就會更大，總的風險會更高。對于經營杠桿和財務杠桿的綜合作用程度，可以用總杠桿系數（DTL）或聯合杠桿系數（DCL）表示，它是經營杠桿系數與財務杠桿系數的乘積，用公式表示為：DFLDOLDTLSSEPSEPSEBITEBITEPSEPSSSEBITEBIT/總杠桿系數是每股收益變動率相當于銷售額（量）變動率的倍數。 項目2010年2011年2011/2010年（）銷售額變動成本固定成本息稅前利潤利息稅前利潤所得稅（稅率33）稅后利潤普通股發(fā)行在外股數每股稅后利潤10 0006 0002 0002 0001 0001 0003306702 0000

28、.33512 0007 2002 0002 8001 0001 8005941 2062 0000.60320200400808080080杠桿作用的全過程為： 銷售額銷售額EBITDOLEPSDFLDTL總杠桿系數的重要意義在于：總杠桿系數的重要意義在于：1能夠估計出銷售量（額）變動對每股能夠估計出銷售量（額）變動對每股收益的影響幅度；收益的影響幅度；2它表明經營杠桿系數與財務杠桿系數它表明經營杠桿系數與財務杠桿系數的相互關系。經營風險高的企業(yè)，可選的相互關系。經營風險高的企業(yè)，可選用較低的財務風險；經營風險低的企業(yè)，用較低的財務風險；經營風險低的企業(yè)，可選用較高的財務風險?？蛇x用較高的財務

29、風險。 總杠桿系數總杠桿系數-意義意義資料：某企業(yè)只生產和銷售資料：某企業(yè)只生產和銷售A產品，其總成本習性產品，其總成本習性模型為模型為 Y=10000+3X。假定該企業(yè)。假定該企業(yè)2012年度年度 A產品產品銷售量為銷售量為10000件，每件售價為件，每件售價為5元；按市場預測元；按市場預測2013年年 A產品的銷售數量將增長產品的銷售數量將增長10%。要求：要求：（l）計算）計算2012年該企業(yè)的邊際貢獻總額；年該企業(yè)的邊際貢獻總額；（2）計算）計算2012年該企業(yè)的息稅前利潤；年該企業(yè)的息稅前利潤；（3）計算銷售量為）計算銷售量為10000件時的經營杠桿系數；件時的經營杠桿系數；（4）計

30、算）計算2013年息稅前利潤增長率；年息稅前利潤增長率；（5）假定企業(yè)）假定企業(yè)2012年發(fā)生負債利息年發(fā)生負債利息5000元，且無元，且無優(yōu)先股股息，計算優(yōu)先股股息，計算2013年總杠桿系數。年總杠桿系數。第三節(jié) 資本結構決策一、資本結構的含義一、資本結構的含義 基本含義：資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。資產結構資產結構流動資產流動資產長期資產長期資產橫向結構橫向結構流動負債流動負債長期負債長期負債權益資本權益資本資本結構資本結構產權結構時間結構縱向結構 資本結構最優(yōu)資本結構根據現代資本結構理論，最優(yōu)資本結構是客觀存在的。在最優(yōu)資本結構這個點上，企業(yè)的加權平均資本成本最低，同時企

31、業(yè)價值達到最大。企業(yè)企業(yè)價值價值vu負債負債比例比例無公司稅企業(yè)價值無公司稅企業(yè)價值FE企業(yè)價值企業(yè)價值綜合資綜合資本成本本成本影響資本結構的因素由于歷史、文化因素的影響，導致了資本由于歷史、文化因素的影響，導致了資本結構在不同國家間的差異；由于不同行結構在不同國家間的差異；由于不同行業(yè)資本密集程度的不同，導致了資本結業(yè)資本密集程度的不同，導致了資本結構具有顯著的行業(yè)差異。構具有顯著的行業(yè)差異。因此，影響資本結構的因素，除前述的資因此，影響資本結構的因素，除前述的資本成本、財務風險外，還包括行業(yè)因素、本成本、財務風險外，還包括行業(yè)因素、稅收因素、貸款銀行的態(tài)度，以及企業(yè)稅收因素、貸款銀行的態(tài)度

32、，以及企業(yè)所有者和管理人員的偏好、企業(yè)自身的所有者和管理人員的偏好、企業(yè)自身的獲利能力、現金流量狀況及企業(yè)發(fā)展速獲利能力、現金流量狀況及企業(yè)發(fā)展速度等因素。度等因素。 二、資本結構決策應考慮的因素（一）影響長期籌資決策的因素（一）影響長期籌資決策的因素 公司投資戰(zhàn)略公司投資戰(zhàn)略 到期時間的契合到期時間的契合 利率水平利率水平 公司當前和預期的財務狀況公司當前和預期的財務狀況 擔保資產的可得性擔保資產的可得性 此外，還應考慮現有債務合同的限制。流動比率、此外，還應考慮現有債務合同的限制。流動比率、負債比率等限制都有可能在某一時期影響公司對負債比率等限制都有可能在某一時期影響公司對特定籌資工具的選

33、擇決策特定籌資工具的選擇決策 （二）營運資本政策營運資本也稱凈營運資本，它是公司的流動資產減去營運資本也稱凈營運資本，它是公司的流動資產減去流動負債后的余額。流動負債后的余額。公司在某一時點上的營運資本公司在某一時點上的營運資本可用來衡量公司短期籌資決策。當營運資本減少時，可用來衡量公司短期籌資決策。當營運資本減少時，公司資產的收益性上升，但流動性下降；反之，當公司資產的收益性上升，但流動性下降；反之，當營運資本增加時，公司資產的收益性下降，但流動營運資本增加時，公司資產的收益性下降，但流動性上升。因此，制定營運資本政策，需要在增加流性上升。因此，制定營運資本政策，需要在增加流動性和收益性之間

34、進行權衡。動性和收益性之間進行權衡。研究營運資金本政策，重點應考慮流動資產與流動負研究營運資金本政策，重點應考慮流動資產與流動負債之間的匹配關系。債之間的匹配關系。就如何安排臨時性流動資產和就如何安排臨時性流動資產和永久性流動資產的資金來源而言，一般可以分為配永久性流動資產的資金來源而言，一般可以分為配合型籌資政策、激進型籌資政策和穩(wěn)健型籌資政策合型籌資政策、激進型籌資政策和穩(wěn)健型籌資政策三種。三種。 營運資本政策1穩(wěn)健型籌資策略 臨時性負債是融通部分臨時性流動資產的資金需要。另一部分臨時性流動資產和永久性資產，則由長期負債、自發(fā)性負債和權益資本作為資金來源 .2. 激進型籌資政策（積極型的籌

35、資策略） 臨時性負債不但融通臨時性流動資產的資金需要，還解決部分永久性流動資產的資金需要。3. 配合型籌資策略 對于臨時性流動資產，運用臨時性負債籌集資金滿足其資金需要；對于永久性流動資產和固定資產（統(tǒng)稱為永久性資產），運用長期負債、自發(fā)性負債和權益資本籌集資金滿足其資金需要 。三、資本結構決策方法（一）比較資本成本法（一）比較資本成本法 這是一種通過計算和比較企業(yè)各種籌資方案的加這是一種通過計算和比較企業(yè)各種籌資方案的加權平均資本成本，選擇加權平均資本成本最低的方權平均資本成本，選擇加權平均資本成本最低的方案作為最優(yōu)資本結構決策方案的方法。案作為最優(yōu)資本結構決策方案的方法。 這種方法是從資本

36、投入的角度對資本結構進行分這種方法是從資本投入的角度對資本結構進行分析資本成本是用這種方法進行資本結構決策的唯一析資本成本是用這種方法進行資本結構決策的唯一依據。依據。例某企業(yè)計劃年初的資金結構如下： 資 金 來 源 金 額普通股4萬股（籌資費率2） 800萬元長期債券年利率10（籌資費率2） 300萬元長期借款年利率9（無籌資費用） 100萬元普通股每股面額200元，今年期望股息為20元，預計以后每年股利率將增加3。該企業(yè)所得稅率為40。該企業(yè)現擬增資300萬元，有以下兩個方案可供選擇： 甲方案：發(fā)行長期債券300萬元，年利率11，籌資費率2。由于發(fā)行債券增加了財務風險，使普通股市價跌到每股

37、180元，每股股息增加到24元，以后每年需增加 4。乙方案：發(fā)行長期債券150萬元，年利率11，籌資費率2，另發(fā)行股票150萬元，籌資費率2，普通股每股股息增加到24元，以后每年仍增加 3，普通股市價上升到每股220元。要求：（1）計算年初綜合資金成本； （2）試作出增資決策。 從以上計算結果可知，乙方案的綜合資金成本低于甲方案，所以采用乙方案增資。采用綜合資金成本這一方法時應注意：增資后會引起普通股市價等改變，普通股股東認同的投資價值是股票市價，原先的買價是沉沒成本，他們按市價要求投資收益，按風險要求價值補償。增資后的資金比重可以用賬面價值確定，需要時也可以用市場價值或目標價值，本方法確定的

38、只能是有限備選方案中資金結構最優(yōu)者，因而只是較優(yōu)方案，不可能認定這就是最優(yōu)方案。 （二）每股收益分析法 也稱籌資無差別點分析法，它是利用每股收也稱籌資無差別點分析法，它是利用每股收益無差別點來進行資本結構決策的方法。益無差別點來進行資本結構決策的方法。所謂每股收益無差別點，是指兩種資本結構所謂每股收益無差別點，是指兩種資本結構下每股收益相等時的息稅前利潤點（或銷售下每股收益相等時的息稅前利潤點（或銷售額點），也稱息稅前利潤平衡點或籌資無差額點），也稱息稅前利潤平衡點或籌資無差別點。別點。即通過求解當即通過求解當EPS1=EPS2時的息稅前利潤時的息稅前利潤（EBIT）點或銷售額（）點或銷售額（

39、S）點，來進行資本）點，來進行資本結構決策。結構決策。 每股收益分析法這種方法從資本的產出角度對資本結構進行這種方法從資本的產出角度對資本結構進行分析，因而選擇籌資方案的主要依據是籌資方分析，因而選擇籌資方案的主要依據是籌資方案案每股收益值每股收益值的大小。的大小。一般而言，當籌資方案預計的息稅前利潤一般而言，當籌資方案預計的息稅前利潤（或銷售額）大于無差別點時，債務籌資有利，（或銷售額）大于無差別點時，債務籌資有利，應選擇資本結構中債務比重較高的方案作為決應選擇資本結構中債務比重較高的方案作為決策方案；反之，當籌資方案預計的息稅前利潤策方案；反之，當籌資方案預計的息稅前利潤小于無差別點時，債

40、務籌資就不利，應選擇資小于無差別點時，債務籌資就不利，應選擇資本結構中債務比重較低的方案作為決策方案。本結構中債務比重較低的方案作為決策方案。EPSI1方案1方案2I2NTIEBITEPS)1)(EBIT無差別點無差別點每股收益分析法每股收益分析法某企業(yè)現有權益資金500萬元（普通股100萬股，每股面值5元）。企業(yè)擬再籌資500萬元，現有三個方案可供選擇：A方案：發(fā)行年利率為12的長期債券；B方案：發(fā)行年股息率為10的優(yōu)先股；C方案：增發(fā)普通股100萬股。預計當年可實現息稅前盈利200萬元，所得稅率30A、B、C方案的每股利潤分別為：當銷售額高于當銷售額高于750萬元（每股收益無差別點萬元（每

41、股收益無差別點的銷售額）時，運用負債籌資可獲得較高的的銷售額）時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；當銷售額低于每股收益；當銷售額低于750萬元時，運用萬元時，運用權益籌資可獲得較高的每股收益權益籌資可獲得較高的每股收益。比較綜合資金成本比較綜合資金成本適用于個別資金成本別資金成本已知或可計算的情況；比較普通股每股利潤普通股每股利潤適用于息稅前利潤可明確預見息稅前利潤可明確預見的情況；無差別點無差別點分析分析適用于息稅前利潤不能明確預見息稅前利潤不能明確預見，但可估測大致范圍的情況。例：某公司目前發(fā)行在外普通股例：某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股萬股（每股（每股1元），已發(fā)行元），已發(fā)行10

42、%利率的債券利率的債券400萬萬元，該公司打算為一個新的投資項目融資元，該公司打算為一個新的投資項目融資500萬元，新項目投產后公司每年息稅前利萬元，新項目投產后公司每年息稅前利潤增加到潤增加到200萬元。現有兩個方案可供選擇：萬元?，F有兩個方案可供選擇：按按12%的利率發(fā)行債券（方案的利率發(fā)行債券（方案1）；按每股）；按每股20元發(fā)行新股（方案元發(fā)行新股（方案2）。公司適用所得稅）。公司適用所得稅稅率稅率40%。要求：（要求：（1）計算兩個方案的每股利潤；）計算兩個方案的每股利潤；（2）計算兩個方案的每股利潤無差別點息稅）計算兩個方案的每股利潤無差別點息稅前利潤；前利潤；（3）判斷哪個方案更

43、好。）判斷哪個方案更好。1.ABC公司正在著手編制明年的財務計劃，公司公司正在著手編制明年的財務計劃，公司財財務主管請你協(xié)助計算其加權資本成本。有關信息如下：務主管請你協(xié)助計算其加權資本成本。有關信息如下：（1）公司債券面值為）公司債券面值為100元，票面利率為元，票面利率為8%，期，期限為限為10年，每年付息一次，到期還本，當前市價為年，每年付息一次，到期還本，當前市價為90元；如果按公司債券當前市價發(fā)行同樣的債券，元；如果按公司債券當前市價發(fā)行同樣的債券，發(fā)行成本為市價的發(fā)行成本為市價的4%；（2）公司當前每股市價為）公司當前每股市價為5元，籌資費率為元，籌資費率為3%，本年派發(fā)現金股利本

44、年派發(fā)現金股利0.5元，預計每股收益增長率維持元，預計每股收益增長率維持2%，并保持，并保持20%的股利支付率；的股利支付率；（3）公司當前（本年）的資本結構為：長期債券，）公司當前（本年）的資本結構為：長期債券，400萬元萬元 ；普通股（；普通股（400萬股），萬股），400萬元；留存收萬元；留存收益，益，384萬元萬元（4）公司所得稅率為）公司所得稅率為40%。要求：（要求：（1）計算債券的稅后成本（提示：介于）計算債券的稅后成本（提示：介于6%和和7%之間）；（之間）；（2）使用股利增長模型計算普通股）使用股利增長模型計算普通股成本和留存收益成本；（成本和留存收益成本；（3）計算其加權平

45、均資本）計算其加權平均資本成本。（計算時單項資本成本百分數保留成本。（計算時單項資本成本百分數保留2位小數）位小數） 三、資本結構理論及其政策啟示資本結構理論是關于資本結構、資本成本及公司資本結構理論是關于資本結構、資本成本及公司價值之間三者關系的理論描述，它是公司財務價值之間三者關系的理論描述，它是公司財務理論的重要組成部分，也是使公司財務學融入理論的重要組成部分，也是使公司財務學融入現代微觀經濟學的重要基石?，F代微觀經濟學的重要基石。資本結構理論包括早期資本結構理論、現代資本資本結構理論包括早期資本結構理論、現代資本結構理論及其發(fā)展。結構理論及其發(fā)展。（一）代理成本理論（一）代理成本理論1

46、976年，詹森和麥克林提出了著名的代理成本理論。他們觀察到，年，詹森和麥克林提出了著名的代理成本理論。他們觀察到，當一個管理者擁有企業(yè)當一個管理者擁有企業(yè)100%股份時，企業(yè)的所有權和控制股份時，企業(yè)的所有權和控制權并沒有分離。這就意味著管理者將為其行為承擔所有的成權并沒有分離。這就意味著管理者將為其行為承擔所有的成本，從而獲得全部收益。一旦企業(yè)股票的一部分本，從而獲得全部收益。一旦企業(yè)股票的一部分比例出售比例出售給外部的投資者，那么該管理者將為其行為承擔（給外部的投資者，那么該管理者將為其行為承擔（1-）的）的結果。這是對管理者的激勵，但在有效率的市場上不會發(fā)生，結果。這是對管理者的激勵，但在有效率的市場上不會發(fā)生，因為出售股票給外部投資者將產生出售股票的代理成本。他因為出售股票給外部投資者將產生出售股票的代理成本。他們認為，運負用負債可以彌補外部產權的代理成本。但負債們認為，運負用負債可以彌補外部產權的代理成本。但負債同樣存在代理成本，且隨著杠桿作用率的提高而日益重要，同樣存在代理成本，且隨著杠桿作用率的提高而日益重要，企業(yè)不能通過企業(yè)不能通過“最大負債最大負債”進行籌資。進行籌資。根據代理成本理論，負債比率適度的資本結構會增加股東的價值。根據代理成本理論，負債比率適度的資本結構會增加股東的價值。因此，資本結構可以作為一種激勵工具的延伸