1、專題報(bào)告前言：尋找第二增長曲線實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長愿景如果組織和企業(yè)能在第一曲線到達(dá)巔峰之前，找到帶領(lǐng)企業(yè)二次騰飛的第二曲線，并且第二曲線必須在第一曲線達(dá)到頂點(diǎn)前開始增長，彌補(bǔ)第二曲線投入初期的資源消耗，那么企業(yè)永續(xù)增長愿景就能實(shí)現(xiàn)。第二曲線：跨越 S 型曲線的二次增長實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長無非兩種方式，一是產(chǎn)品實(shí)際需求相對(duì)穩(wěn)定，但公司具有持續(xù)的提價(jià)能力，比如奢侈品公司。二是不斷通過二次增長實(shí)現(xiàn)迭代增長，不斷推出新產(chǎn)品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。比如蘋果公司不斷進(jìn)行新產(chǎn)品迭代更新。要形成持續(xù)的提價(jià)能力對(duì)許多行業(yè)和公司來說是比較困難的，大部分行業(yè)和企業(yè)要實(shí)現(xiàn)永續(xù)增長愿景一般都要依賴第二增長曲線。圖表 1：第二增長曲線來源

2、：從驅(qū)動(dòng)第二增長曲線的核心因素來看，“新業(yè)務(wù)、新技術(shù)、新效益、新需求”是主要驅(qū)動(dòng)力。其中，1）新業(yè)務(wù)：一方面來自業(yè)務(wù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，另一方來自 增量市場的拓展。比如亞馬遜自成立以來呈現(xiàn)無邊界增長的特征；2）新技 術(shù)：技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)新增長，比如通信標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)換代之下通信行業(yè)實(shí)現(xiàn)突破 式增長；3）新效益：對(duì)于前期受政策扶持的新興行業(yè)，技術(shù)改善和成本下 降是實(shí)現(xiàn)二次內(nèi)生增長的重要驅(qū)動(dòng)，比如我國光伏行業(yè)在補(bǔ)貼推出后的內(nèi) 生增長；4）新需求：客戶需求結(jié)構(gòu)改善同樣是實(shí)現(xiàn)行業(yè)和公司二次增長的 重要推動(dòng)了，比如 2013-2014 年白酒受三公消費(fèi)受限沖擊較大，后續(xù)居民 消費(fèi)崛起成為促進(jìn)行業(yè)二次增長重要因素。圖表 2：

3、驅(qū)動(dòng)第二增長曲線：新業(yè)務(wù)、新技術(shù)、新效益、新需求新業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和開拓增量市場亞馬遜無邊界擴(kuò)張新技術(shù)技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)增長通信標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)換代新效益成本下降，內(nèi)生增長光伏成本下降，內(nèi)生增長新需求客戶需求結(jié)構(gòu)改善白酒客戶需求結(jié)構(gòu)升級(jí)- 4 -專題報(bào)告來源：一、新業(yè)務(wù)：業(yè)務(wù)創(chuàng)新和增量市場驅(qū)動(dòng)二次增長新業(yè)務(wù)是驅(qū)動(dòng)第二增長曲線的主要核心動(dòng)力之一，縱觀全球商業(yè)史，許多保持持續(xù)增長的公司基本都經(jīng)歷了新業(yè)務(wù)開拓。新業(yè)務(wù)類型可以大致分為兩類：一是在新產(chǎn)品和服務(wù)方面進(jìn)行迭代和創(chuàng)新。比如：在科技公司中，亞馬 遜發(fā)力云計(jì)算等業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司二次增長，谷歌和百度布局人工智能，臉書 布局元宇宙；在消費(fèi)品公司中，可口可樂等巨頭都在產(chǎn)品上

4、不斷推陳出新；甚至國內(nèi)的地產(chǎn)公司，近年來也都在謀求轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)二次增長；二是開拓新的增量市場。其中典型的例子是從當(dāng)?shù)厥袌鰯U(kuò)大到全國市場，甚至擴(kuò)展至全球市場。比如：沃爾瑪從美國西南部的一家零售公司起步， 逐步成長為全球行業(yè)巨頭。亞馬遜的無邊界擴(kuò)張以亞馬遜為例，1994 年成立之處，亞馬遜是一家互聯(lián)網(wǎng)書店，1998 年成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)書店，此后公司逐步拓寬業(yè)務(wù)范圍，從書店逐步轉(zhuǎn)型為綜合性互聯(lián)網(wǎng)商店，2000 年公司定位成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)零售商，先后在音樂、家用百貨、數(shù)碼產(chǎn)品等領(lǐng)域進(jìn)行布局。2006 年開始公司推出云計(jì)算服務(wù)，領(lǐng)先谷歌和亞馬遜 2 年時(shí)間。2014 年首次公開云計(jì)算業(yè)務(wù)的創(chuàng)收情況

5、，2014 年 AWS 收入為 46 億美元，占公司收入比重超過 5%。 2016 年底亞馬遜發(fā)布了無人零售商店 AmazonGo，彰顯了公司在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢。圖表 3：亞馬遜發(fā)展歷程1998年成為最大網(wǎng)絡(luò)書店2000年定位成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)零售商2006年推出 云計(jì)算服務(wù)， 2014年首次 披露AWS收 入為46億美 元2016年底發(fā)布無人零售商店，平臺(tái)型公司特征明顯，布局人工智能等多領(lǐng)域來源：從亞馬遜公司的業(yè)績來看，2012-2014 年收入增速呈現(xiàn)明顯的持續(xù)下行壓力，當(dāng)時(shí)主要受圖書音像業(yè)務(wù)天花板臨近，數(shù)碼產(chǎn)品等品類業(yè)務(wù)增速也開始放緩，第三方業(yè)務(wù)也出現(xiàn)增速下滑現(xiàn)象。此后

6、，驅(qū)動(dòng)亞馬遜二次增長的核心業(yè)務(wù)來自高速增長的云計(jì)算，2015 年以來，隨著 AWS 業(yè)務(wù)的快速增長，亞馬遜收入增長重新進(jìn)入上行通道。- 5 -專題報(bào)告圖表 4：亞馬遜收入及其增速圖表 5：云計(jì)算和訂閱服務(wù)占亞馬遜收入比重5000400030002000100004514%營業(yè)收入(億美元)同比增速(%，右軸)4012%353010%258%20156%104%5200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202102%0%云計(jì)算(AWS)訂閱服務(wù)2014201520162

7、0172018201920202021Bloomberg、Bloomberg、亞馬遜股價(jià)表現(xiàn)如何反映公司的增長曲線？從亞馬遜相對(duì)納斯達(dá)克的股價(jià)表現(xiàn)來看：2007-2011 年亞馬遜互聯(lián)網(wǎng)零售 業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張階段，超額收益明顯擴(kuò)大。但在 2012-2014 年收入承壓階段，相對(duì)市場表現(xiàn)呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)。2015 年后云計(jì)算推動(dòng)公司二次增長，也正是 此時(shí)，股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)加速上行。圖表 6：亞馬遜股價(jià)相對(duì)表現(xiàn)亞馬遜股價(jià)/納斯達(dá)克250200150100501997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-05

8、2008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-050、；亞馬遜上市日指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化為 1二、新技術(shù)：技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)新增長 對(duì)于部分行業(yè)來說，特別是科技行業(yè)，技術(shù)迭代升級(jí)基本上呈現(xiàn)周期螺旋式變化，這對(duì)相關(guān)行業(yè)的增長曲線會(huì)造成顯著的影響。其中最典型的代表是通信行業(yè)，從 2G/3G 到 4G 再到 5G，每一次技術(shù)迭代都會(huì)引領(lǐng)相關(guān)公司進(jìn)入新的增長周期。技術(shù)更新迭代屬于內(nèi)生驅(qū)動(dòng)增長的范疇，技術(shù)迭代的周期性會(huì)導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的增長曲線同樣呈現(xiàn)周期性變化，一

9、般在老技術(shù)處在成熟飽和階段時(shí)，行業(yè)增長曲線基本都處在平臺(tái)期，突破平臺(tái)期實(shí)現(xiàn)二次增長的核心來自新技術(shù)的發(fā)展。通信行業(yè)的破局點(diǎn)- 6 -專題報(bào)告 通信行業(yè)在各個(gè)通信標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用階段收入波動(dòng)變化特征非常明顯。從 3G 到 4G 升級(jí)階段，2011-2013 年 3G 業(yè)務(wù)基本進(jìn)入飽和階段，此后促進(jìn)通信行業(yè)收入再上臺(tái)階的核心因素來自 4G 滲透率的提升，其中 2013 年底我國三大運(yùn)營商正式獲取 4G 牌照。再到 2019 年開始的 5G 階段，。2019 年 6 月 6 日，工信部正式發(fā)放 5G 商用牌照。通信行業(yè)收入在 2017-2018 年進(jìn)入平臺(tái)期后，5G 建設(shè)周期的開啟了 2019 年以來的再次

10、增長。圖表 7：通信設(shè)備行業(yè)營業(yè)收入通信設(shè)備行業(yè)收入億元5G4G3G25002000150010005002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210、2014 年和 2019 年都是通信行業(yè)增長曲線的“破局點(diǎn)”。具體來說，2014 年 4G 用戶滲透率達(dá)到 7.6%，智能手機(jī)出貨量接近 4 億部。通信行業(yè) 4G 時(shí)代正式來臨。隨著 4G 基站投資建設(shè)的完成，2014-2017 年的行業(yè)營業(yè) 收入逐年增長。但隨著 2017 年后 4G 滲透率接近飽和以及相關(guān)智能手機(jī)出 貨量的下降，整個(gè)行業(yè)增長

11、曲線進(jìn)入平臺(tái)期。2019 年隨著 5G 牌照的發(fā)放， 5G 建設(shè)驅(qū)動(dòng)行業(yè)二次增長。圖表 8：智能手機(jī)出貨量與 4G 用戶滲透率600005000040000300002000010000090807060504030201002014201520162017201820192020智能手機(jī)出貨量（萬部）4G用戶滲透率 （右軸）%、技術(shù)升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)第二增長曲線通信技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的變遷，帶來了新的增長點(diǎn)，為市場創(chuàng)造了新的需求。推動(dòng)通信行業(yè)從原來的低谷期再次出發(fā)，進(jìn)入到新的增長階段。從三大運(yùn)營商資本開支角度看，中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通的資本開支隨著新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的頒布和商用逐漸增長。通信行業(yè)低谷期是由于

12、新舊技術(shù)交替所帶- 7 -專題報(bào)告來的投資空窗期，行業(yè)投資高峰期是新通信標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用所帶來的投資井噴期，行業(yè)營業(yè)收入增長主要受益于技術(shù)迭代所創(chuàng)造的新需求。圖表 9：三大運(yùn)營商資本開支合計(jì)7000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01-20%2004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-01三大運(yùn)營商資本開支（億元）同比增速（右軸）、在底層基礎(chǔ)

13、設(shè)施建設(shè)完成后，新的應(yīng)用和需求逐漸興起。從中國移動(dòng)的用戶數(shù)來看，其 3G 用戶數(shù)在 2014 年 12 月達(dá)到增長拐點(diǎn)，其后用戶數(shù)開始下降。其 4G 用戶數(shù)從 2014 年底的 1 億戶增長到 2019 年底接近 7 億戶。此時(shí) 3G 用戶增長已見頂，4G 用戶開始新的一輪增長。終端用戶的增加，帶動(dòng)了行業(yè)內(nèi)通信設(shè)備相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)及銷售，從而推動(dòng)業(yè)績爆發(fā)。類似的，隨著 5G 建設(shè)周期開啟，2020 年以來中國移動(dòng)的 5G 用戶數(shù)也呈現(xiàn)快速增長。圖表 10：中國移動(dòng)用戶結(jié)構(gòu)中國移動(dòng):3G用戶數(shù)（萬戶）中國移動(dòng):4G用戶數(shù)（萬戶）中國移動(dòng):5G用戶數(shù)（萬戶）90000800007000060000

14、50000400003000020000100002009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-110Wind、在通信標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)換代階段，行業(yè)超額收益更顯著從股價(jià)表現(xiàn)來看，通信行業(yè)超額收益主要產(chǎn)生于通信標(biāo)準(zhǔn)的換代升級(jí)期， 表現(xiàn)相對(duì)不好的階段主要處于通信標(biāo)準(zhǔn)成熟應(yīng)用期。從相對(duì)收益的角度看， 2013 年通信行業(yè)相對(duì)收益開始底部回升

15、，其主因是 4G 牌照的發(fā)放預(yù)期， 強(qiáng)化了市場的業(yè)績上漲預(yù)期。2013-2016 年 4G 建設(shè)和應(yīng)用快速發(fā)展階段，通信行業(yè)市場相對(duì)表現(xiàn)均呈現(xiàn)明顯超額收益。2019 年中旬，行業(yè)相對(duì)收益 再次從下降趨勢轉(zhuǎn)為上升趨勢，主因 5G 牌照的發(fā)放推動(dòng)通信行業(yè)新一輪 景氣周期的開啟。- 8 -專題報(bào)告圖表 11：通信相對(duì)萬得全 A 指數(shù)表現(xiàn)1.41.31.21.110.90.80.70.62010-01-032010-06-132010-11-212011-05-012011-10-092012-03-182012-08-262013-02-032013-07-142013-12-222014-06-0

16、12014-11-092015-04-192015-09-272016-03-062016-08-142017-01-222017-07-022017-12-102018-05-202018-10-282019-04-072019-09-152020-02-232020-08-022021-01-102021-06-202021-11-282022-05-080.5通信（中信行業(yè)指數(shù)）/萬得全A、三、新效益：成本下降，內(nèi)生增長對(duì)于部分新興產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展前期，往往政策補(bǔ)貼等外部因素是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要推手。比如我國的光伏和新能源汽車等政策鼓勵(lì)發(fā)展的新興行業(yè)。但是，政策終會(huì)推出，在某個(gè)階段，政策

17、退出對(duì)相關(guān)行業(yè)將形成明顯的壓力。因?yàn)檎哐a(bǔ)貼之下，行業(yè)往往會(huì)經(jīng)歷野蠻增長階段，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張往往會(huì)導(dǎo)致后續(xù)的階段性產(chǎn)能過剩。一旦政策補(bǔ)貼等外部利好因素退出，行業(yè)如何實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長顯得至關(guān)重要。后補(bǔ)貼時(shí)代，這些新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)第二增長曲線的核心推動(dòng)力來自成本下降。政策補(bǔ)貼的原因是新興產(chǎn)業(yè)早期發(fā)展過程中，規(guī)模效應(yīng)較低，技術(shù)進(jìn)步較 慢，高昂的成本導(dǎo)致行業(yè)規(guī)模難以擴(kuò)大。當(dāng)行業(yè)初具規(guī)模時(shí)，補(bǔ)貼政策退 出之后，技術(shù)成熟和成本下降后行業(yè)內(nèi)生增長是推動(dòng)行業(yè)二次增長的重要 驅(qū)動(dòng)力。我國光伏行業(yè)發(fā)展歷程中的兩次增長瓶頸第一次增長瓶頸是從 2011 年至 2014 年，歐美的“雙反”政策造成光伏行業(yè)發(fā)展緩慢。2011 年開

18、始，美國美國商務(wù)部正式立案對(duì)產(chǎn)自中國的太陽能電池進(jìn)行“雙反”調(diào)查，2012 年決定對(duì)英利、無錫尚德、天合光能將分別被征收 31.18%、31.22%、31.14%的反傾銷稅，未應(yīng)訴中國光伏企業(yè)的稅率為 249.96%。同年歐盟啟動(dòng)對(duì)中國光伏產(chǎn)品的反補(bǔ)貼調(diào)查。2013 年歐洲補(bǔ)貼力度削減降低了市場需求增速，導(dǎo)致光伏制造業(yè)陷入階段性產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑，貿(mào)易保護(hù)主義興起，我國光伏制造業(yè)經(jīng)歷挫折。- 9 -專題報(bào)告圖表 12：光伏新增裝機(jī)量中國光伏新增裝機(jī)量(MW)全球光伏新增裝機(jī)量(MW)1400001200001000008000060000400002000002010201120122

19、01320142015201620172018201920202021IRENA，第二次增長瓶頸是從 2018 年至 2019 年，政策管控力度超出行業(yè)預(yù)期，預(yù)期崩潰，行業(yè)出現(xiàn)量、價(jià)齊跌的情況。2018 年“531 新政”主要體現(xiàn)在兩方面，“降電價(jià)，限規(guī)?！?，降電價(jià)方面，I 類、II 類、III 類資源區(qū)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)分別調(diào)整為每千瓦時(shí) 0.5 元、0.6 元、0.7 元（含稅）。限規(guī)模方面，根據(jù)行業(yè)發(fā)展實(shí)際情況，暫不安排 2018 年普通光伏電站建設(shè)規(guī)模。圖表 13：光伏標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼變動(dòng)情況（單位：元/千瓦時(shí)）類資源區(qū)類資源區(qū)類資源區(qū)1.110.90.80.70.60.520132016201

20、72018.5.31前2018.5.31后來源：國家發(fā)改委、國家能源局、如何突破增長瓶頸，實(shí)現(xiàn)第二增長曲線？2015 年以來，隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)利好政策出臺(tái)力度加大，疊加產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格的下降，國內(nèi)新增裝機(jī)持續(xù)提升。2016 年上半年行業(yè)經(jīng)歷了歷史上規(guī)模最大的 “630”搶裝。2017 年在光伏扶貧等因素帶動(dòng)下，分布式光伏裝機(jī)明顯提升。2017 年中國分布式光伏新增裝機(jī) 19.44GW，是 2016 年的 4.7 倍。技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、成本下降、平價(jià)上網(wǎng)，是十三五期間光伏產(chǎn)業(yè)的主要任務(wù)之一?！笆逡?guī)劃”目標(biāo)光伏發(fā)電成本再降 50%以上，用電側(cè)實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)。- 10 -專題報(bào)告圖表 14：2015 年多

21、晶硅價(jià)格下降明顯圖表 15：總裝機(jī)成本逐年下降 光伏級(jí)多晶硅:均價(jià)（美元/千克）公用事業(yè)規(guī)模的太陽能光伏安裝總成本（USD/kW)2440002235003000202500182000161500141000122014/3 2014/6 2014/9 2014/12 2015/3 2015/6 2015/9 2015/125002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 PVinsights、PVinsights、 2019 年后，光伏行業(yè)實(shí)現(xiàn)二次增長的原因是成本大幅度下降，疊加低成本 驅(qū)動(dòng)外需大幅度擴(kuò)張。2018 年“53

22、1”新政之后，補(bǔ)貼政策逐步減弱甚至 退出，中國光伏行業(yè)成本在技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)之下有了明顯的下降，我 國光伏發(fā)電成本低于世界其他地區(qū)的成本。在部分海外市場中，光伏已成 為最廉價(jià)的電力來源，低成本成為驅(qū)動(dòng)海外平價(jià)市場裝機(jī)增長的主要因素。圖表 16：2018 年光伏行業(yè)平均度電成本下降明顯0.120.110.10.090.080.070%全球光伏行業(yè)平均化度電成本（USD/kWh)中國光伏行業(yè)平均化度電成本（USD/kWh) 全球光伏行業(yè)平均化度電成本同比變化 右軸中國光伏行業(yè)平均化度電成本同比變化 右軸-5%-10%-15%0.060.05-20%0.04201620172018-25%IREN

23、A、海外需求方面，2019 年我國光伏產(chǎn)品出口額快速提升，全球出口金額超過 200 億美元，同比增速高達(dá) 29%。2020 年短暫的疫情沖擊后，2021 年再次實(shí)現(xiàn)高速增長，全年出口額高達(dá) 284 億美元。- 11 -專題報(bào)告圖表 17：2019 年光伏產(chǎn)品外需擴(kuò)張光伏產(chǎn)品出口額（億美元）光伏產(chǎn)品出口同比變化（右軸）29050%26023040%30%20%20010%0%170-10%140201620172018201920202021-20%中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)、光伏行業(yè)二次增長階段市場相對(duì)表現(xiàn)較好2017 年下半年分布式光伏爆發(fā)驅(qū)動(dòng)光伏板塊市場相對(duì)表現(xiàn)上行。2018 年 531 新政之后市

24、場經(jīng)歷快速大幅的調(diào)整。在“531”新政之后，在技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模效應(yīng)之下，光伏行業(yè)平均成本明顯下降，疊加低成本驅(qū)動(dòng)外需大幅擴(kuò)張，光伏板塊市場相對(duì)表現(xiàn)迅速提升。圖表 18：光伏行業(yè)表現(xiàn) 光伏設(shè)備（申萬）/萬得全A分布式光伏快速發(fā)展二次增長0.90.80.70.60.5、四、新需求：客戶結(jié)構(gòu)升級(jí)引領(lǐng)第二增長曲線 如何滿足新客戶需求也是驅(qū)動(dòng)行業(yè)和公司二次增長的重要因素之一。一方 面，當(dāng)存量客戶達(dá)到一定飽和度時(shí)，開拓新客戶將是驅(qū)動(dòng)行業(yè)和公司突破 原來市場天花板的重要方式。比如大部分消費(fèi)品公司都在開拓年輕人客戶，迎合和滿足年輕消費(fèi)者的需求；另一方面，客戶結(jié)構(gòu)的變換也是實(shí)現(xiàn)困境 反轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)二次增長的重要方式，特

25、別是一些客戶以政府部門為主的公司和 行業(yè)，面臨較大的政策不確定性。典型的案例就是 2013-2014 年限制三公 消費(fèi)對(duì)白酒行業(yè)的沖擊。白酒行業(yè)如何實(shí)現(xiàn)新增長？- 12 -專題報(bào)告 2009-2012 年白酒行業(yè)的首輪景氣周期：經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇帶動(dòng)白酒政商消費(fèi)。 從需求端來看，2009 年國家出臺(tái)四萬億計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)，固定資產(chǎn)投資、地 產(chǎn)投資需求火爆，進(jìn)而帶動(dòng)政商消費(fèi)旺盛，高端酒、次高端酒充分受益。 從供給端來看，行業(yè)產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，洋河、古井、口子窖等酒企利用本地 政商資源深耕本土市場，并通過精細(xì)化管理加速突破省外市場。高利潤驅(qū) 使下，資本通過自建酒廠、并購、經(jīng)銷商加盟等方式加碼白酒行業(yè)，渠道、社會(huì)庫

26、存逐步上行。圖表 19：白酒產(chǎn)量 2010-2012 年逐年遞增白酒產(chǎn)量（萬千升）1,4001,2001,00080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021、白酒行業(yè)的低谷期：2012 年末-2014 年。2012 年底爆出白酒塑化劑事件后白酒行業(yè)需求跌入谷底，2013-2014 年的限制“三公”消費(fèi)進(jìn)一步擠壓白酒政務(wù)消費(fèi)，白酒的公務(wù)消費(fèi)需求呈現(xiàn)出斷崖式下跌，加劇行業(yè)自白酒塑化劑事件后的需求下降趨勢。陷入困境的行業(yè)分為兩種情況，一種往往是宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)供需合力造成的行業(yè)景氣下行，一種是

27、受到偶然的黑天鵝事件沖擊。2012 年末酒鬼酒的塑化劑事件，是典型的黑天鵝事件引起行業(yè)陷入困境；2013-2014 年的白酒行業(yè)的困境則是宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)供需的合力結(jié)果。2015 年后，白酒行業(yè)開啟新一輪的增長。其中驅(qū)動(dòng)增長主要原因一方面是塑化劑事件影響消退，另一方面是需求結(jié)構(gòu)在消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)下居民消費(fèi)取代政務(wù)消費(fèi)成為主要需求支撐。圖表 20：白酒制造業(yè) 2006 年至 2020 年利潤增速銷售利潤增長率(行業(yè)均值)%2016128402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020、；說

28、明：行業(yè)均值為白酒制造業(yè)全國國有企業(yè)整體法均值- 13 -專題報(bào)告客戶結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)二次增長從白酒行業(yè)的生命周期可以發(fā)現(xiàn)，需求結(jié)構(gòu)變化是驅(qū)動(dòng)第二增長曲線的核 心因素。白酒行業(yè)經(jīng)歷過兩次景氣繁榮階段：2009-2012 年和 2015-2018 年。2013-2014 年，在塑化劑丑聞和限制三公消費(fèi)等多重事件打擊下，市 場需求不斷下降，行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期。2015 年后，在消費(fèi)升級(jí)趨勢下， 中高端白酒從公務(wù)和商務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向居民消費(fèi)，新的需求帶動(dòng)行業(yè)二次增長。2015 年以來白酒行業(yè)的景氣向上來源于行業(yè)供需結(jié)構(gòu)改善。一方面供給出清，三年深度洗牌后，中小企業(yè)份額銳減，逐步退出市場，行業(yè)集中度提升；另一方面居民收入提高，中產(chǎn)階級(jí)崛起，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)個(gè)人消費(fèi)和商務(wù)消費(fèi)取代政務(wù)消費(fèi)成為主力；此外行業(yè)庫存出清，對(duì)需求回暖的反應(yīng)敏感，供需格局改善開啟白酒行業(yè)向上周期。2015 年以來，隨著消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)集中度的提升，中高端白酒率先走出陰霾。2015 白酒行業(yè)盈利增速開始轉(zhuǎn)正，逐步擺脫塑化劑事件和限制政務(wù)消費(fèi)的負(fù)面沖擊，這個(gè)階段行情反彈的邏輯仍在于行業(yè)整體景氣復(fù)蘇，反彈幅度相對(duì)有限。而 2016 年以來