1、 貨幣政策非對稱性效應(yīng)的形成機理研究.(2) 金融市場缺陷會產(chǎn)生投融資雙方的委托代理問題，從而導(dǎo)致金融摩擦的存在，致使內(nèi)外源融資單位成本存在差異(Bernanke and Gertler，1989，1995；Kiyotaki and Moore， 2002；Greenwald and Stiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了代理成本的變化。在經(jīng)濟周期的不同階段，投融資雙方委托代理問題的嚴(yán)重程度隨價格水平變化，代理成本也呈現(xiàn)周期性變化的特征。在經(jīng)濟衰退階段，由于廠商凈資產(chǎn)的現(xiàn)值降低、抵押資產(chǎn)縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風(fēng)險升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產(chǎn)價值下

2、降、財務(wù)杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和企業(yè)的融資條件，導(dǎo)致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產(chǎn)和貸款抵押資產(chǎn)價值下降，還款保障能力下降、經(jīng)營風(fēng)險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經(jīng)濟蕭條期，盡管中央銀行為拉動經(jīng)濟復(fù)蘇實施擴張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會明顯增大，貨幣政策對真實產(chǎn)出的影響較弱。沖擊傳導(dǎo)渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。根據(jù)Bernanke等人的金融加速器理論，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對負(fù)向沖擊有加速和乘數(shù)效應(yīng)，但對正向沖擊的效應(yīng)卻較小，擴張性貨幣政策對經(jīng)濟的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經(jīng)濟繁榮期，緊縮性貨幣政策相當(dāng)于負(fù)向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠?qū)⒅铀俸头糯螅?/p>

3、從而對企業(yè)投融資決策產(chǎn)生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策效應(yīng)存在著明顯的非對稱性。(四)異質(zhì)經(jīng)濟主體經(jīng)濟人是一個含義深刻而廣泛的概念，不同的經(jīng)濟人假設(shè)會導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)差異。古典經(jīng)濟學(xué)假定經(jīng)濟人是一個具有完全理性的、同質(zhì)(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業(yè)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導(dǎo)機制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經(jīng)濟人是異質(zhì)(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應(yīng)也不同。目前，經(jīng)濟學(xué)家們主要從企業(yè)異質(zhì)屬性來考察貨幣政策的非對稱性。企業(yè)具有

4、不同的屬性，根據(jù)規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對稱的成因。Bernanke and Gertler(1989)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數(shù)企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應(yīng)。Kiyotaki and Moore(1997)將貨幣政策

5、的非對稱效應(yīng)歸結(jié)為異質(zhì)企業(yè)的非對稱融資條件。中央銀行通過基準(zhǔn)利率來引導(dǎo)市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導(dǎo)機制具有沖擊放大和持續(xù)效應(yīng)，靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應(yīng)和持續(xù)效應(yīng)。靜態(tài)乘子取決于當(dāng)期資本品價格對沖擊的響應(yīng)程度。負(fù)向沖擊導(dǎo)致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財務(wù)杠桿較高，現(xiàn)金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當(dāng)期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來彌補，這相應(yīng)要求地租下調(diào)。因為地價是資本化地租，所以按凈現(xiàn)值原理地價也會下調(diào)。地價降低導(dǎo)致受約束企業(yè)資產(chǎn)貶值，凈值進一步減少，當(dāng)期土地投資更低。預(yù)期惡性循環(huán)形成了

6、當(dāng)期的靜態(tài)乘子效應(yīng)，強化了沖擊的乘數(shù)效應(yīng)。動態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產(chǎn)資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應(yīng)更大，等于靜態(tài)乘子實際利率。土地價格的整體下降是現(xiàn)在和未來使用成本下降的積累效應(yīng)所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟達(dá)到一個新均衡的過程

7、中，融資條件不同的企業(yè)對貨幣政策的反應(yīng)存在差異。從企業(yè)財務(wù)杠桿角度，Excerpt(2001)進一步指出企業(yè)融資條件不同是導(dǎo)致貨幣政策非對稱性的原因。負(fù)向沖擊對企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對金融市場的依賴程度，當(dāng)企業(yè)完全依靠內(nèi)部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業(yè)的投資決策；但當(dāng)企業(yè)完全依靠外部資金進行項目融資時，很小的負(fù)向沖擊都可能導(dǎo)致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導(dǎo)致的均衡產(chǎn)出損失為零，而正常情況下，均衡產(chǎn)出損失與金融摩擦呈倒“U”型關(guān)系。金融市場缺陷決定了外部資金與內(nèi)部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負(fù)向沖擊對融資條件不同的企業(yè)會產(chǎn)生截然不同的效應(yīng)。假定A、B兩企業(yè)具有不同的財務(wù)杠

8、桿，負(fù)向沖擊導(dǎo)致兩個企業(yè)的收人降低、凈資產(chǎn)減少，為了保持合理的投資，兩個企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業(yè)由于財務(wù)杠桿高、外部融資依賴性強，代理問題更突出，必須為外部融資支付更多的風(fēng)險溢價，從而B企業(yè)受到的負(fù)面影響更大；而A企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠內(nèi)源融資平抑產(chǎn)量的減少，所以對政策沖擊的反應(yīng)較小。因此，對于異質(zhì)企業(yè)而言，貨幣政策的傳導(dǎo)機制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應(yīng)更顯著。(五)區(qū)域性差異由于歐洲各國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對各國宏觀經(jīng)濟會產(chǎn)生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于EM

9、U貨幣政策執(zhí)行至關(guān)重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導(dǎo)致政治沖突和貨幣政策制定框架出現(xiàn)問題，目前這類沖擊使各成員國失業(yè)率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。Bemanke and Blinder(1992)將EMU成員國間存在的非對稱貨幣政策效應(yīng)歸之于不對稱的金融和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)?！耙粌r定律”是貨幣政策效應(yīng)一致的必要條件，各國間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致這一條件無法滿足，由此導(dǎo)致貨幣沖擊的信貸傳導(dǎo)機制大相徑庭。當(dāng)各國信貸傳導(dǎo)差異超越某一臨界水平時，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及其在EMU中的地位。Fe

10、uerstein(1997)進一步指出，由于德國在EMU中的主導(dǎo)地位，使EMU發(fā)展成了一個非對稱體系，這直接導(dǎo)致EMU各國對歐洲央行貨幣政策的非對稱反應(yīng)。EMU存在非對稱的貨幣政策傳導(dǎo)機制是貨幣政策非對稱性的主要原因。Korinek (2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導(dǎo)效應(yīng)包括匯率效應(yīng)、資本成本效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、財富效應(yīng)、資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)、貸款效應(yīng)等對真實產(chǎn)出的影響，發(fā)現(xiàn)歐盟各國之間的這八類效應(yīng)存在差異，這些效應(yīng)的差異最終都?xì)w結(jié)到貨幣沖擊對商品和服務(wù)價格的影響上。經(jīng)濟人的有限理性預(yù)期在貨幣政策的傳導(dǎo)機制中起著重要作用，經(jīng)濟主體預(yù)期的非對稱導(dǎo)致了貨幣

11、政策傳導(dǎo)機制的非對稱性。在不同的國家內(nèi)，共同貨幣政策可能對產(chǎn)出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導(dǎo)機制與利率、匯率、國際收支平衡表、金融結(jié)構(gòu)和銀行信貸渠道有關(guān)(Dixit and Lambertini，2001)。三、結(jié)論與評述本文對貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機理進行了理論概述。學(xué)者們對此的解釋可以概括為以下幾個方面：第一，經(jīng)濟主體的心理受到通貨膨脹趨勢和市場情緒等諸多因素的影響，因而公眾預(yù)期具有易變性，貨幣政策的效果也具有不確定性。由于在經(jīng)濟周期不同階段內(nèi)公眾預(yù)期的非對稱調(diào)整，貨幣政策效果必然呈現(xiàn)出非對稱的特征。第二，名義價格粘性和真實價格粘性是貨幣政策非對稱效應(yīng)的主要原因。在大的正沖

12、擊下，名義變量靈活調(diào)整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負(fù)沖擊下，名義變量具有剛性，沖擊主要影響真實產(chǎn)出。在粘性假設(shè)下，價格在經(jīng)濟擴張期間向上變動的靈活性高于經(jīng)濟收縮期間向下變動的靈活性，菲利普斯曲線和總供給曲線呈凸性，這導(dǎo)致了貨幣政策對真實產(chǎn)出具有非對稱的影響。第三，貨幣政策傳導(dǎo)渠道的非對稱是貨幣政策效應(yīng)非對稱的重要原因。從貨幣政策的傳導(dǎo)渠道角度看，貨幣政策通過“銀行信貸渠道”和“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”對經(jīng)濟的影響力度和作用機制存在著較大的差異。前者基于銀行的視角，即銀行存在“雙重約束”準(zhǔn)備金約束和資本金約束；后者基于企業(yè)的視角，即企業(yè)也存在“雙重約束”融資約束和代理成本約束。約束的松緊程度在周期不

13、同階段的非對稱性導(dǎo)致了貨幣政策效力的非對稱。第四，具有不同屬性的企業(yè)，對貨幣政策沖擊的反應(yīng)程度存在差異。第五，由于區(qū)域金融經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、發(fā)展水平等方面存在差異，區(qū)域間的貨幣政策效應(yīng)也具有非對稱性。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論將貨幣政策效應(yīng)對稱作為一個既定的假設(shè)前提，然而美聯(lián)儲在大蕭條期間通過降低利率的貨幣政策并未解決“滯漲”，這促使人們開始思考貨幣政策的有效性問題。此后，美聯(lián)儲成功地保證美國經(jīng)濟在“兩低一高”狀態(tài)下運行，貨幣政策有效性又得到了實證的支持。經(jīng)濟學(xué)家逐漸意識到，貨幣政策的有效性隨具體條件而變。什么因素導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)發(fā)生變化?在研究政策效應(yīng)非對稱性的過程中，貨幣政策傳導(dǎo)機制的“黑箱”才慢慢打開。大量研究表明，名義和實際粘性、傳導(dǎo)渠道、異質(zhì)主體和地理區(qū)位等都會導(dǎo)致貨幣政策非對稱的傳導(dǎo)機制，這些研究糾正了人們的直覺逆風(fēng)向貨幣政策是穩(wěn)定經(jīng)濟