1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark69 o Current Document .科創(chuàng)板開板對A股市場影響：比價效應大于分流效應4 HYPERLINK l bookmark71 o Current Document 比價效應：科創(chuàng)板上市交易有望提振相關行業(yè)估值中樞4 HYPERLINK l bookmark84 o Current Document 分流效應：預計科創(chuàng)板對A股市場分流效應并不顯著5 HYPERLINK l bookmark90 o Current Document 2復盤中小板與創(chuàng)業(yè)板開板交易經驗：峰度下降、波動趨緩，窗口期逐漸縮短6 HY

2、PERLINK l bookmark96 o Current Document 復盤中小板開板：門檻較高、行業(yè)相對分散、“爆炒”后疾速降溫7 HYPERLINK l bookmark100 o Current Document 復盤創(chuàng)業(yè)板開板：整體更接近科創(chuàng)板，峰值降低、窗口長度縮短7 HYPERLINK l bookmark116 o Current Document 展望科創(chuàng)板：峰值更低，調整更緩，價值回歸窗口期也更短9 HYPERLINK l bookmark120 o Current Document a投資科創(chuàng)板：成長性與風險的平衡io HYPERLINK l bookmark122

3、 o Current Document 如何篩選真成長？一從納斯達克市場得到的啟示10 HYPERLINK l bookmark124 o Current Document 比照：科創(chuàng)板與納斯達克行業(yè)結構分布10 HYPERLINK l bookmark128 o Current Document 為什么科創(chuàng)板集中于新一代信息技術領域：既是時代選擇也是相對優(yōu)勢10 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 篩選真成長：重在核心指標的邊際變化13 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 科創(chuàng)板標的風險測度：質地

4、趨勢性分化，關注風險指標的邊際變化14 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document 科創(chuàng)板風險測度15 HYPERLINK l bookmark43 o Current Document 科創(chuàng)板后續(xù)標的：質地會繼續(xù)分化，風險測度將越來越重要16 HYPERLINK l bookmark57 o Current Document 4投資建議：甄選真成長把握科創(chuàng)板開閘的交易窗口18 HYPERLINK l bookmark63 o Current Document 5風險提示19表格目錄表1:中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板交易機制比擬9表2：中小板、創(chuàng)業(yè)板首批標的交

5、易情況比擬及科創(chuàng)板開閘交易情況預測9表3:科創(chuàng)板標的風險指標15 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document 表4：科創(chuàng)板首批上市25個標的風險測度結果15表5:科創(chuàng)板5套上市標準16插圖目錄圖1：首批上市交易25家估值水位圖2:科創(chuàng)板第一批上市企業(yè)對應證監(jiān)會行業(yè)歷史PE5圖3:科創(chuàng)板首批上市企業(yè)對應證監(jiān)會行業(yè)估值歷史位置5圖4:創(chuàng)業(yè)板開板后對，相關行業(yè)相對于全A取得超額收益5圖5:通信行業(yè)估值水平在創(chuàng)業(yè)板開板當日即顯著提升5 HYPERLINK l bookmark88 o Current Document 圖6:創(chuàng)業(yè)板開板后對市場交易額的提振效果顯著

6、6圖7：第一批+第二批中小板公司行業(yè)分布（SW一級）7敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIESP11東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會近半數(shù)申報企業(yè)其中于“新一代信息技術”主題。定位于面向世界科技前沿、面向經濟主戰(zhàn)場、面向國 家重大需求的科創(chuàng)板，重點支持6大主題行業(yè)，包括：新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、 節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥行業(yè)。截至7月9日，申報科創(chuàng)板的142家企業(yè)中，涉及“新一代信息技術”主 題的有61家，占比近半，到達43%。節(jié)能環(huán)保產業(yè) 新一代信息技術產業(yè)高端裝備制造產業(yè)生物產業(yè)相關服務業(yè)新材料產業(yè)6. 4%16, 11%2.

7、 1%32, 23%25, 18%新一代信息技術產業(yè)（61家，占比43%） 人工智能810電子核心產業(yè)互聯(lián)網與云計算、大致?lián)池M代信息網絡產業(yè)新興軟件和新強信息技術 椒務圖12： 142家申報科創(chuàng)板公司所選上市標準資料來源:Wind、申報企業(yè)向“新一代信息技術”集中，是時代的選擇：我們認為，科創(chuàng)板申報企業(yè)之所以高度集中于信 息 技術領域，最主要的原因在于我們仍然處在主要由信息技術推動的科技周期之中，大局部公司向信息技術 產業(yè)集中，既是“順勢”而為，也同樣在創(chuàng)造時代。在市場規(guī)模方面，據(jù)前瞻產業(yè)研究院發(fā)布的中國新一代 信息技術產業(yè)開展前景預測與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告，中國新一代信息技術產業(yè)銷售收入已

8、從2014年的14 萬億增長到2018年約20萬億，GAGR到達8.88%,高于GDP增速。自2005年以來，信息傳輸、軟件及通 訊行業(yè)GDP占GDP比重處于持續(xù)增加狀態(tài)，已由2015年的2. 7%增加至2019H1的4. 11%, 且近兩年該行業(yè) GDP同比增速在20%以上，增速遠大于經濟增速，新一代信息技術產業(yè)在國民經濟中的占比有進一步提 升空間。同時，今年6月份5G正式發(fā)牌，也為其產業(yè)開展注入新的動力。敬請參閱報告結尾處的免責聲明東*證券DONGXING SECURITIESP12 東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會圖13：我國在新一代信息技術產業(yè)市場規(guī)模(萬億)300,0

9、00300,000250,000200,000信息傳輸、軟件及通訊行業(yè)GDP信息傳輸、軟件及通訊行業(yè)GDP同比增速150,000100,00050,00035302520151050ZD6UJZ LD6I0Z ZO8I0Z Igloz s 篇EOZ Z2I0Z 12SZD9I0Z mgloz zgloz Igloz ,egloz EDSIOZ ZDSEOZ IDSLOZ資料來源:Wind.另外，在我們看來，科創(chuàng)板企業(yè)集中于新一代信息技術領域，不僅是時代洪流中的順勢選擇，也是我國 科技產業(yè)的相對優(yōu)勢所在。起步時間方面，相對于生物醫(yī)藥、機械制造等領域近百年的差距，我國信息 技術起步時間與興旺國家間

10、相對差距要小很多，尤其在移動互聯(lián)時代，我國相關開展幾乎與興旺國家同 步甚至占有先機。網民數(shù)量方面，2019年全球38億網民中，中國網民占到了 21%印度、美國分別占 12%和8%,與我國差距顯著，巨大的人口紅利依然是信息技術產業(yè)巨大而得天獨厚的推動力。另外，國 家對于信息技術產業(yè)的重視及扶持，亦是產業(yè)開展的巨大助推力量，為其創(chuàng)造了豐沃的開展土壤。在這 樣的背景下，我國信息技術產業(yè)迅速開展，在2018年，獨角獸公司數(shù)量超過美國，到達205家，排在全 球第一位。圖14：我國在新一代信息技術產業(yè)優(yōu)勢顯著（1U5電例）（1U5電例）HMU 獨角獸公司7.98億4.561Z3.04（27.98億4.56

11、1Z3.04（2205家149家13家2018.04工姮5G開展前景及政策導向201 &05推進互浜網協(xié)議第六版(IPv6)2018.07工隨、2018.12工慘隊廣電總局、 中央電視臺公布5GB份B昉案時間發(fā)文單位文件名2019.06 工信部5G卿曜地資料來源:Wind、敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIES東富證春DONGXING SECURITIESP13東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會篩選真成長：重在核心指標的邊際變化科技股的高回報表達在其成長性，我們通過分析納斯達克市場科技股標的的長期表現(xiàn)，認為這一成長性主 要與其核心指標的邊際變化

12、相關。同樣是以由18年研發(fā)支出占比在5%上的納斯達克上市企業(yè)為科技 股標的，分別統(tǒng)計他們過去3年和10年間凈利潤復合年增長率及區(qū)間漲跌幅之間的關系，可以發(fā)現(xiàn)，從 個股層面，凈利潤復合年增長率與其區(qū)間漲跌幅的正相關關系已經較為顯著，初步可以判定，凈利潤邊際變 化越快的標的，獲得高回報的可能性越大。圖15：納斯達克標的區(qū)間漲跌幅與凈利潤復合年增長率呈正相關（3年區(qū)間變動）1,100.0900.05db.o 慘:5db.o 慘:200.0250.0300.0350.0400.0700.0資料來源:Wind、而這一關系聚合到行業(yè)層面那么更加清晰：2009-2019十年間，零售業(yè)（亞馬遜、奈飛、攜程網等

13、）、耐用 消費品與服裝（Garmin I robot等）、半導體與半導體生產設備、軟件與服務、汽車與汽車零部件行業(yè)為 納斯達克市場平均凈利潤復合年增長率最高的五個行業(yè),分別到達19.09%、19.04%、14.42%、12.73%和 12. 60% 該行業(yè)的股票區(qū)間漲幅也到達 了 1763. 09%.766. 64%、654. 17%、654. 17%、606. 17%和 606. 23%。但是單從凈利潤的規(guī)模上來看，這些科技公司的凈利潤水平在納斯達克市場中并足夠不靠前，不難發(fā)現(xiàn) 這些公司股價的優(yōu)異表現(xiàn)不是來自于其收入、利潤的絕對規(guī)模，而是來自于其成長性預期。同時，成長 性預期并不是由利潤規(guī)模

14、支持，而是源自其核心財務指標的邊際變化。因此，把凈利洞復合年增長率這 類核心指標的邊際變化度量作為篩選“真成長”的條件，具備一定的可信度與可行性。.敬請參閱報告結尾處的免責聲明P14東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會東*證春DONGXING SECURITIES東*證春DONGXING SECURITIES2000180016001400120010008006004002000零售業(yè)（亞馬遜、奈飛、攜程網等）醫(yī)療保健設備與服務去注點耐用消費品與服裝（佳明、IROBOTOORRfi產與汽車零部件軟件盤務制藥、生物科技與生命科學技術硬件與設備楨斗口電信服務n510152025圖16

15、：財務指標邊際變化（凈利潤年復合增長率）與股票表現(xiàn)（區(qū)間漲跌幅）的關系在行業(yè)層面的關系更加清晰（10年區(qū) 間變動）.資料來源:Wind.從近三年數(shù)據(jù)來看，新一代信息技術產業(yè)成長性最強。觀察科創(chuàng)板首批標的，從財務指標的成長性看， 新 一代信息技術產業(yè)優(yōu)勢顯著，2016至2018年的歸母凈利潤年復合增長率到達152. 34,其次是節(jié)能環(huán) 保產業(yè)和高端裝備制造產業(yè)。首批交易標的中，新一代信息技術產業(yè)同樣排名前列，前三名分別為樂鑫 科技、瀚川智能、容百科技。圖17：首批142家申報企業(yè)1618年復合凈利潤增長率圖18：首批交易標的1618年復合凈利潤增長率1,350.01,150.0450.0350.

16、0250.0150.01,350.01,150.0450.0350.0250.0150.050.戶59浣網 即興泥灰 中BIa 婆期以 車塞泥料 宿者米以 S-HMK 卜和點收 超長長 察工系 七幽急。 史有收| 名3:契* 察NK靠 卦咕整把 32:與奧 由寶超a 察珥2r共 S霰更像 察茗血伸 掘衣三燙 察德官興資料來源:Wind,資料來源:Wind,東興證券研究3.2科創(chuàng)板標的風險測度：質地趨勢性分化，關注風險指標的邊際變化敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIESP15東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會科創(chuàng)板風險測度科創(chuàng)板孕育機會，也暗藏風

17、險。正如前文提到，科創(chuàng)板公司的成長性可以通過核心財務指標的邊際變化進 行量化、觀測和比擬，且能推測較為出合理的結論，但快速成長只是科創(chuàng)板公司的硬幣一面，硬幣的另一面 是科創(chuàng)板公司的未來面臨著比其他版塊上市公司更大的風險。通過研究大量的一級市場投資案例，綜合考慮科 創(chuàng)板第一批上市企業(yè)的信息披露情況，我們歸納總結了幾類科創(chuàng)板公司可能會面臨的風險，搭建了以下評價體系:表3：科創(chuàng)板標的風險指標板塊經營財務政策客戶集中風險債務風險定量 人員穩(wěn)定性風險應收賬款風險定性原材料供應風險-貿易摩擦風險資料來源:Wind.科創(chuàng)板首批25個標的風險測度結果如下表:科制主題公司名稱客戶集中度（CR5）應收賬款比例資產

18、負債率（2016-2018均值及卷勢）（2016-2018均值及越停）新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè) 新一代信息技術產業(yè)中我公司 光峰科技 杭可科技 新光光電 睿百科技 華關注做 福光JRQ 泰釗/納 潮超科技 安泰科技 中國通號 虹軟科技 樂鑫科技新材料產業(yè) 新材料產業(yè) 新材料產業(yè) 新材料產業(yè) 新材料產業(yè)生物產業(yè) 生物產業(yè) 高端裝備制造產業(yè) 南瑞裝備制造產業(yè) 青湍裝備制造產業(yè) 高瑞裝備制

19、造產業(yè) 商瑞裝備制造產業(yè)昌元科技 誨不是導 沃爾卷 方邦應份 銳力特心以醫(yī)療 南盤醫(yī)學 看刖智能 天準科技 友天宏圖 天宜上佳 文拄科技18.89%7.20%10.21% /核心技*人就易序按風員任高雷比原材料風險更”殍風 例險上祇陶祇33KM 南5a 足：低表4：科創(chuàng)板首批上市25個標的風險測度結果注釋：藍色圖標為反向指標、紅色圖標為正向指標資料來源:Wind、可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板首批標的普遍客戶集中度較高，但新一代信息技術行業(yè)邊際上改善顯著；應收賬款風險較 大且邊際改善不顯著的公司主要集中在高端裝備制造業(yè)，且高端裝備制造業(yè)的資產負債率也較高；相對來講， 新材料產業(yè)的核心技術人員比擬穩(wěn)定，但其原

20、材料和銷售對于海外依賴較強，存在較高的貿易摩擦風險；同樣 存在較高貿易摩擦風險的科創(chuàng)板行業(yè)還有新一代信息技術行業(yè)。綜合來講，生物產業(yè)標的風險性相對更低。敬請參閱報告結尾處的免責聲明東*證春DONGXING SECURITIES東*證春DONGXING SECURITIESP16 東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會科創(chuàng)板首批上市標的中，有局部公司集中了多種風險，且邊際變化上未能見到改善，對于這樣的標的，需 要警惕其風險指標存在繼續(xù)惡化的可能。3.22科創(chuàng)板后續(xù)標的：質地會繼續(xù)分化，風險測度將越來越重要從上市標準來看，登錄科創(chuàng)板市值是硬條件：科創(chuàng)板上市設立了五套標準，適應不同開展模式

21、及開展階段 科 創(chuàng)企業(yè)的融資需求，到達市值條件但尚未盈利的企業(yè)，只要成長性良好，也可申請上市。其中，市值的硬指 標，假設申報企業(yè)發(fā)行詢價后達不到當初申報的市值標準，那么發(fā)行失敗。表5：科創(chuàng)板5套上市標準上市標準上市標準市值要求財務要求其他要求最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤25000萬元第一套標準210億元第二套標準第三套標準第四套標準215億元220億元230億元第五套標準240億元特殊表決權2 50億元2100億元尚未在境外上市，?50億元尚未在境外上市，2紅籌企業(yè)100億元尚未在境外上市，2200億元已在境外上市，22000億元或最近一年凈利潤為正且營收21億元最近一年營收22億元最近一

22、年營收23億元最近一年營收23億元最近一年營收25億元最近一年營收25億元最近一年營收230億元最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%最近三年經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元主要業(yè)務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機構一定金額的投資符合營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先技術，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位符合營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領先技術，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位資料來源:上交所官網、公開資料整理、示范效應下，首批申報企業(yè)普遍質的較好，后續(xù)標的質地或將分化。截至2019年7月8日，142家申報

23、科創(chuàng)板的公司中有123家選擇明確了盈利要求的上市標準一，占比高達86. 61%。我們認為原因主要在于： 第一，首批科創(chuàng)板上市企業(yè)具有較強的示范效應，因此那些既兼具科創(chuàng)要素及一定盈利能力的公司受到 青睞；第二，由于詢價階段達不到相應的市值標準將發(fā)行失敗，企業(yè)本著求穩(wěn)的心理，會選擇風險較低 的標準一；第三，首批科創(chuàng)板申報企業(yè)多由創(chuàng)業(yè)板改道而來，本身就與標準一的匹配度較高。從這個角 度來說，首批科創(chuàng)板申報企業(yè)的質地相對較好，已具備相當?shù)臓I收及盈利規(guī)模。但后續(xù)，隨著這一批“創(chuàng)業(yè) 板種子企業(yè)”標的陸續(xù)發(fā)行完畢，更多項選擇擇其他科創(chuàng)板上市標準的企業(yè)將陸續(xù)登場，后續(xù)標的在成長 能力、 營收水平及盈利能力等方

24、面會逐漸加大分化，質地間的差異會愈加顯著。敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIES東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會P17圖19：截至2019.07.09, 142家申報科創(chuàng)板公司所選上市標準上市標準一特殊表決權上市標準二紅籌股上市標準二上市標準二上市標準三上市標準四上市標準五受理進度0 5 0 5 0 5 03 2 2 1 12Q19IB2019JM2019.062O10J07比共Q:W處4期口出米(燼gl賽)W回ID (興惘獄)回2 (為川俄)叵QJ (/H俄)W回m W回 m原 叵QJSJwm mt企業(yè)過會鼻的上市也5個資料來源:Wind、

25、截至7月9日申報科創(chuàng)板的142家公司中，有25家已獲上市發(fā)行批準，除去撤回發(fā)行申請的木瓜移動, 還有116家企業(yè)正在進行當中，其中93家企業(yè)已獲問詢。從上交所受理材料到上市交易，進程快的公 司大概用時3-4個月。因此科創(chuàng)板企業(yè)上市的實質進度是要快于當年創(chuàng)業(yè)板首批標的的。創(chuàng)業(yè)板開閘， 上市標的在2個月內到達36家，因此年內在科創(chuàng)板上市的企業(yè)到達100家壓力不大。圖20：科創(chuàng)板申報公司受理進度圖21：創(chuàng)業(yè)板首批標的與科創(chuàng)板首批標的上市進度比照資料來源:Wind,資料來源:公開資料整理,從目前科技創(chuàng)業(yè)公司存量來看，科創(chuàng)板企業(yè)后續(xù)供給充足。目前新三板掛牌企業(yè)近萬家，同時，根據(jù)IT 桔子的數(shù)據(jù)，截至20

26、19年7月11日，國內已有融資經歷但未上市科技類創(chuàng)業(yè)公司數(shù)量，達1.8萬家， 廣義上講，這些企業(yè)都有可能是科創(chuàng)板的后續(xù)供應力量。敬請參閱報告結尾處的免責聲明P18東*證春DONGXING SECURITIES圖22：創(chuàng)業(yè)階段科技公司存量東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會需要注意的是，雖然科創(chuàng)板后續(xù)的供給十分充足，但這些公司的盈利水平、開展確定性分化將更 加顯著，標的質地間的巨大差異無疑會對要求我們具備更強的風險識別、測度能力。.投資建議：甄選真成長把握科創(chuàng)板開閘的交易目前來看，市場對科創(chuàng)板第一批企業(yè)上市交易對A股現(xiàn)有標的價格影響的討論主要集中于兩個方面，一是分 流效應，二是比價效

27、應。我們認為，即使是短期內，科創(chuàng)板對于A股的分流作用也十分有限，更需要關注的，是由于科創(chuàng)板上市帶動市 場風險偏好提升，比價效應為科創(chuàng)相關行業(yè)帶來的估值提升機會。首批科創(chuàng)板上市公司估值相對合理，基本落在A股對應行業(yè)目前估值25 -75分藏數(shù)刷。專用設備制造、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)估值水平 高于行業(yè)中值，科創(chuàng)板開閘，市場風險偏好提升，比價效應下，有望提升相關行業(yè)估值中樞。我們預計科創(chuàng)板開間不會帶來較強的分流效應，主要在于科創(chuàng)板首批標的規(guī)模有限，且相較于分流，我們更 有理由相信科創(chuàng)板開板會給市場帶來一定的流動性增量，這一想法從創(chuàng)業(yè)板開閘經驗中可以得到印證。復盤中小板和創(chuàng)業(yè)板開閘經驗，我們發(fā)

28、現(xiàn)，首發(fā)交易制度在改變，而市場也在不斷學習中進步，因此預計 科創(chuàng)板開閘后的“爆炒”投機行為會更緩和，首發(fā)盤中漲跌幅的峰值會更小，首發(fā)后調整會更溫和，但 由情緒推動到價值回歸的窗口期也會更短，標的走勢會迅速產生分化。據(jù)我們推測，這段價值回歸窗口可 能 在3個月左右。無論是申報企業(yè)，還是第一批上市交易公司，科創(chuàng)板標的多集中于新一代信息技術產業(yè)，這既是時代洪流 中的順勢選擇，也是我國科技產業(yè)的相對優(yōu)勢所在。我國科技產業(yè)的相對優(yōu)勢主要是:產業(yè)起步與興旺國家 “時差”小、人口紅利及政策推動。因此該產業(yè)擁有得天獨厚的差異性開展機會?？苿?chuàng)板高成長與高風險并存，我們從納斯達克科技股的價格變動中得到啟發(fā)，認為核

29、心財務指標的邊際敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIESP19東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會變化可以很好的擬合股價走勢，幫助我們挖掘“真成長”。從定性和定量的角度，我們從首批科創(chuàng)板上市.標 的申報材料中挖掘可量化的風險指標，得到相對直觀的測度結果。那些風險指標偏高，且邊際改善跡 象 不顯著的公司，需要警惕其風險指標繼續(xù)惡化。我們通過上市標準，主題分布、估值等維度對科創(chuàng)板142家申報企業(yè)進行了分析，認為由于首批科創(chuàng)板 上市企業(yè)具有較強的示范效應、在市值硬標準下企業(yè)普遍抱有求穩(wěn)的心理及這批公司多由創(chuàng)業(yè)板改道而來 等因素，首批科創(chuàng)板申報企業(yè)的質地普

30、遍較好。但后續(xù)，隨著這一批“創(chuàng)業(yè)板種子企業(yè)”標的陸續(xù)發(fā)行完 畢，科創(chuàng)板潛在公司會更多地來源于新三板公司和創(chuàng)業(yè)科技公司，他們將選擇其他科創(chuàng)板上市標準陸續(xù) 登場。后續(xù)標的在成長能力、營收水平及盈利能力等方面會逐漸加大分化，質地間的差異會愈加顯 著， 風險測度將越來越重要。目前，外圍經濟下行壓力較大，美聯(lián)儲大概率會在近期降息，進一步為國內的貨幣政策釋放了空間，加 之十月建國70周年，“六穩(wěn)”工作再次重提，預計Q3或將迎來階段性流動性拐點，或將是一段十分珍 貴的交易窗口。同時，消費龍頭估值提升空間逐漸壓縮，而優(yōu)質科技股的配置價值凸顯，在這樣的當口，科創(chuàng) 板上市尤其可以催化情緒，比價效應有利于電子、通信

31、、高端制造等行業(yè)的估值提升，相關映射科創(chuàng)板影子股、 承做券商也存在配置機會?？苿?chuàng)板投資方面，建議關注政策呵護下，成長性良好的新一代信息技術產業(yè)。當前 中美貿易關系階段性緩和，相關產業(yè)的市場風險也隨之弱化。.風險提示宏觀經濟大幅下行、行業(yè)政策出現(xiàn)重大變化、技術進步不及預期。敬請參閱報告結尾處的免責聲明東興證翥DONGXING SECURITIES東興證翥DONGXING SECURITIESP3東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會 TOC o 1-5 h z 圖8:中小板第一批標的走勢分化大約用時1年7 HYPERLINK l bookmark104 o Current Docume

32、nt 圖9:創(chuàng)業(yè)板第一批標的行業(yè)分布（SW一級）8 HYPERLINK l bookmark106 o Current Document 圖10:創(chuàng)業(yè)板首批標的走勢分化大約用時半年8 HYPERLINK l bookmark126 o Current Document 圖11:行業(yè)聚焦：科創(chuàng)板專注硬科技，納斯達克重醫(yī)藥10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 圖12: 142家申報科創(chuàng)板公司所選上市標準11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 圖13:我國在新一代信息技術產業(yè)市場規(guī)模（萬億）12 HYP

33、ERLINK l bookmark8 o Current Document 圖14:我國在新一代信息技術產業(yè)優(yōu)勢顯著12 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 圖15:納斯達克標的區(qū)間漲跌幅與凈利泗復合年增長率呈正相關（3年區(qū)間變動）13圖16:財務指標邊際變化（凈利潤年復合增長率）與股票表現(xiàn)（區(qū)間漲跌幅）的關系在行業(yè)層面的關系更加清晰（10年區(qū)間變動）14圖17：首批142家申報企業(yè)1618年復合凈利潤增長率14圖18:首批交易標的1618年復合凈利潤增長率14 HYPERLINK l bookmark51 o Current Document

34、圖19:截至2019.07.09, 142家申報科創(chuàng)板公司所選上市標準17圖20:科創(chuàng)板申報公司受理進度17 HYPERLINK l bookmark53 o Current Document 圖21：創(chuàng)業(yè)板首批標的與科創(chuàng)板首批標的上市進度比照17圖22：創(chuàng)業(yè)階段科技公司存量18敬請參閱報告結尾處的免責聲明P4東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會東*證春DONGXING SECURITIES.科創(chuàng)板開板對A股市場影響：比價效應大于分流效應目前來看，市場對科創(chuàng)板第一批企業(yè)上市交易對A股現(xiàn)有標的價格影響的討論主要集中于兩個方面，一是 分流效應，二是比價效應。我們認為，即使是短期內，科創(chuàng)

35、板對于A股的分流作用也十分有限，更需要關 注的，是由于科創(chuàng)板上市帶動市場風險偏好提升，比價效應為科創(chuàng)相關行業(yè)帶來的估值提升機會。比價效應：科創(chuàng)板上市交易有望提振相關行業(yè)估值中樞對照A股相對應行業(yè)，科創(chuàng)板公司估值相對偏高，專用設備制造、計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)估值 水平高于行業(yè)中值。我們根據(jù)首批上市公司披露的發(fā)行價格，畫出了其所對應的證監(jiān)會行業(yè)市盈率的水 位圖，假設對標A股相應行業(yè)現(xiàn)有標的估值，科創(chuàng)板第一批上市交易標的的市盈率水平相對偏高，雖大局部 落在了對應證監(jiān)會行業(yè)的市盈率25妙75%區(qū)間內，但基本均高于對應行業(yè)中值。科創(chuàng)板首批標的發(fā)行市 盈率平均值為49.21倍，PE最低值來自于中

36、國通號，對應為18.18倍，PE最高值來自于中微公司，為 170.75倍。分具體行業(yè)看，鐵路、船舶制造業(yè)低于行業(yè)中值，而專用設備制造業(yè)、計算機、通信和其他電 子設備制造業(yè)估值水平普遍高于行業(yè)中值，市場對于這兩個行業(yè)對應的估值預期較高。圖1：首批上市交易25家估值水位170.0160.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0170.0160.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0. /專用設備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設/計算機、通信和其他電/ 子設備制造業(yè)X坤蒸雪米 SS 用米米炭 SS 車型錄歸 由索K溫 世溫H 中

37、幽國-B- 農*彝 車怒米座 呻第骷H 耳聰米謝 何 菰甘 外圖罪保 題即三賽 R畫條W 期抬抬 坤菰因名對應證監(jiān)會行業(yè)PE25%分位數(shù)對應證監(jiān)會行業(yè)PE75%分位數(shù)-中位數(shù) x PE資料來源:Wind.我們認為，科創(chuàng)板上市交易將有望提振相關行業(yè)估值中樞。第一，市場對于科創(chuàng)板第一批優(yōu)秀標的估值預期較高，除鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè) 夕卜，對應標的平均估值水平均大于其對應證監(jiān)會行業(yè)目前估值的中值水平。同時這些行業(yè)目前的估值水 平距離歷史估值中樞確實存在比擬大的修復空間。因此，科創(chuàng)板開板后，通過比價效應，A股中相關行 業(yè)的優(yōu)秀科技公司，估值水平有望進一步提升。敬請參閱報告結尾處的免責

38、聲明P5P5東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會東富證春DONGXING SECURITIESX對應科創(chuàng)板標的平均發(fā)行PE-歷史PE中樞行業(yè)PE現(xiàn)值9080 xe706050403020100爸媽育雜$翦$都塌，安安，淡粽當格案長如喊媽工世樂一CSRC計算機、通小和也電/殳備制造業(yè)一CSRC儀題儀太制造業(yè)-CSRC軟件和信義技術服務業(yè)一CSRC存色金片冶煤及田址加1：-CSRC地用設備制造業(yè)（CSRC專川設備制造業(yè)Z03L0Z V06T0Z I0-6T0N OTobTOZ Z0-8I0Z 寸 0OOT0N Io.8 Toz 0 moz ZIOZ POKIOZ loIOZ oss X

39、9T0Z IaTON OKTOZ 卜 o-ssz 寸O S TON I0USI0Z 。工 LOZ 卜 04I0Z V04SZ I04I0Z OVCIOZ moz TOGIOZ圖2：科創(chuàng)板第一批上市企業(yè)對應證監(jiān)會行業(yè)歷史PE 圖3：科創(chuàng)板首批上市企業(yè)對應證監(jiān)會行業(yè)估值歷史位置資料來源:Wind,資料來源:Wind,東興證券研究第二，參考創(chuàng)業(yè)板開板時的情況，創(chuàng)業(yè)板開板后，醫(yī)藥生物、通信、電子等行業(yè)相對于全A的超額收益 顯著。一局部原因就是創(chuàng)業(yè)板開板時平均市盈率在85.23倍，遠高于當時醫(yī)藥生物、電子的69.44倍、 39.53倍。更為直觀的，在創(chuàng)業(yè)板三個通信行業(yè)標的發(fā)行市盈率略低于當時通信行業(yè)的市

40、盈率中值的情況 下（剔除單純的數(shù)據(jù)影響），通信行業(yè)估值水平在創(chuàng)業(yè)板開板當日仍舊得到了顯著提振。圖4：創(chuàng)業(yè)板開板后對，相關行業(yè)相對于全A取得超額收益 圖5：通信行業(yè)估值水平在創(chuàng)業(yè)板開板當日即顯著提升200200SW電子SW通信SW醫(yī)藥生材全部A股創(chuàng)業(yè)板開到ao i so -； n 創(chuàng)業(yè)板開5000501 1906T0Z S06T0Z 30T0Z 0107 Z06I0Z106TOZ ZI-600Z II-600Z 0T-600Z 60-600Z 80,6007 6007 90-600Z go-68 Z寸。，600Z S600Z z?600z T?600zITSOIOZ asqoloz qlscHH

41、OZ OS.MHHOZ 91w-oloz Z9MHH0Z 6 工90I0Z S9E90I0Z 6Tz9010Z ZZKHJTOZ 3UHJT0Z SNa-eooz IEI 6aoz Z2I 68Z TIT6aoz OtOHOOZ 9EI-6aoz Z90H8Z 8Y60-600Z m60600N &8O600Z 88600z QZS600Z 0工工8Z 9z,9000z ZT90-600z 62Q68Z ST3600Z 3368Z 二 8600Z )?X58資料來源:Wind,資料來源:Wind,東興證券研究第三，我們認為，科創(chuàng)板上市交易這一標志性事件或將顯著影響市場風格，市場風格可能會向成長

42、股 轉換。主要原因在于目前“資金抱團”行為下，價值龍頭估值優(yōu)勢逐漸壓縮，而優(yōu)質科技股的配置價 值凸顯，在這樣的當口，科創(chuàng)板上市尤其可以催化情緒。但中長期看來，科技股仍然需要業(yè)績兌現(xiàn)來 支撐估值。分流效應：預計科創(chuàng)板對A股市場分流效應并不顯著上周，科創(chuàng)板首批25家公司發(fā)行價落定，25家科創(chuàng)板公司的總體募資金額為370.17億元，比預期多59.28億元。我們認為科創(chuàng)板上市交易，并不會對市場產生顯著的分流效應，原因如下：第一，科創(chuàng)板開板交易規(guī)模有限，即使在目前市場成交低迷的情況下也缺乏以對市場流動性產生大的影 響。參考創(chuàng)業(yè)板開板28只標的及其相應的交易量，我們預計科創(chuàng)板開板當日交易規(guī)?？蛇_315億元

43、, 考慮到科創(chuàng)板新股上市是前5天不設漲跌幅限制，而創(chuàng)業(yè)板開板時只有第一天不設漲跌幅限制，因此科敬請參閱報告結尾處的免責聲明P6東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會東*證春DONGXING SECURITIES創(chuàng)板首發(fā)成交規(guī)模上還會有所平滑。雖然兩市目前成交量低迷，但這一數(shù)據(jù)仍缺乏以使市場產生大的波 動。第二，相較于分流風險，我們更有理由相信科創(chuàng)板開板會給市場帶來一定的流動性增量?？苿?chuàng)板開閘會 一 定程度上調動市場情緒，從而吸引局部增量資金入場。參考創(chuàng)業(yè)板開板當日情況，創(chuàng)業(yè)板2009年10 月30日開閘，其開板前一個月兩市日均交易額為2011億元，而創(chuàng)業(yè)板開板后兩市交易額持續(xù)走高，2

44、009 年11月全A日均交易額到達3004億元，增量近1000億元。但這1000億元中，屬于創(chuàng)業(yè)板的交易額僅為39億元，而非創(chuàng)業(yè)板局部日均交易額上漲了 954億元。我們 以“創(chuàng)業(yè)板開閘前一個月全A日均成交額+創(chuàng)業(yè)板開閘后一個月創(chuàng)業(yè)板實際日成交額”作為僅考慮創(chuàng)業(yè)板分 流而不考慮市場流動性增量的模擬線，可以發(fā)現(xiàn)模擬水平是嚴重偏離實際數(shù)值的。-僅考慮創(chuàng)業(yè)板成交額模擬線（億元）全A成交額（億元）500045004000350030002500創(chuàng)業(yè)板開板日均3004億元日均2011億元o o o 0050002 11500。寸 Z6T60S WOL6OOZ8LOL0SSLOM6OOZZLoLcnos6O

45、OL6OSNo 二602 w 0 mOL6OSNZO6OS6z，l6029mo2rnz= T60Sozmcnosq?60sqscnos3=60389360S?s，60s圖6：創(chuàng)業(yè)板開板后對市場交易額的提振效果顯著資料來源:Wind、第三，所謂的科創(chuàng)板分流，僅僅是風格輪動的中觀表達。資金偏好在行業(yè)板塊間不斷輪動，市場也隨之 波動，一如09年創(chuàng)業(yè)板開閘后市場偏好通信，又如當前資金抱團大消費。但這僅僅是市場在相應大環(huán)境 下的板塊選擇，所謂“分流理論”缺乏事實依據(jù)。我們認為，資金向科創(chuàng)板的流動亦是如此，科創(chuàng)板開閘 后即使短期內占用了局部流動性，也僅僅是市場風格偏好變化的中觀表達，真正影響股市變動的仍舊

46、是宏 觀環(huán)境、企業(yè)基本面以及隨之跌宕起伏的市場情緒。同口期逐漸縮短2.復盤中小板與創(chuàng)業(yè)板開板交易經驗：峰度下降、波動趨緩,歷史不會重復，卻沿著類似的軌跡前行。與之前中小板、創(chuàng)業(yè)板開板一樣，設立科創(chuàng)板是資本市場改革 的重要一步，會對我國資本市場產生深刻的影響。回溯中小板、創(chuàng)業(yè)板的開板交易經驗，有助于我們預 測科創(chuàng)板開閘交易后的市場走勢。敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIES東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會P72.1復盤中小板開板：門檻較高、行業(yè)相對分散、“爆炒”后疾速降溫2004年6月25日，第一批中小板上市公司集體登臺亮相，8只中小板標的首次

47、上市交易，合計市值49. 33億 元。這八只標的分別分布于醫(yī)療保健、信息技術、材料、工業(yè)及可選消費領域，相對分散。中小板上市 要求比擬嚴格，其對掛牌公司財務指標的要求與深交所主板完全一致，因此主要還是服務于進入成長后 期的成熟企業(yè)，可以看做是對創(chuàng)業(yè)板的“試水”。由于第一批中小板企業(yè)只有8家，標的的稀缺導致市場的“爆炒”，首發(fā)當日，大族激光的盤中最大漲 幅到達380%,另幾只標的的盤中最大漲幅也基本超過100%,但之后，這8只股票連續(xù)2天跌停，而后 一年一直處于領跌狀態(tài)。2005年6月1日，隨著大族激光跌破發(fā)行價（以收盤價計），這8只標的全部跌破發(fā)行價，幾乎在同時， 他們的走勢也開始出現(xiàn)分化。我

48、們認為，對于中小板第一批上市交易標的來說，市場脫離首發(fā)情緒回歸理性 估值的窗口期大約在1年。圖7：第一批+第二批中小板公司行業(yè)分布（SW一級） 圖8：中小板第一批標的走勢分化大約用時1年電子 醫(yī)藥生物化工機械設備通信國防軍工輕工制造商業(yè)貿易綜合房地產紡織服裝 家用電器 交通運輸科技相關行業(yè)，68%OETKOOZ LmOKOOZ 寸、6E00Z 用8。007 K0K00Z zz，9000z9TG0K00Z SIEEOOZ 99ZOKOOZ SO-TOOOZFZT900ZI9TT9OOZSN60900Z 寸 Q80900Z SEO 900ZS90.900ZBS0900Z 卜工0900Z 9H090

49、0ZU900Z $39007 szilaooz 191HoOZR60US00ZN80-S00Z smosooz ez，9o-sooz 寸 z，go*ooz In工 OVAOOZ 9Ho-SOON EO No SOON 寸9T0-S00Z sz 工 OOZZ9T 工 OOZ 展olooz W80400Z 9F0&00Z資料來源:Wind,資料來源:Wind,東興證券研究2.2復盤創(chuàng)業(yè)板開板：整體更接近科創(chuàng)板，峰值降低、窗口長度縮短2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板開市，首批標的28個，合計市值250.7億元。相較于中小板，創(chuàng)業(yè)板對于 掛牌公司財務要求更低。在行業(yè)分布上，創(chuàng)業(yè)板首批28只標的中，近80

50、%分布醫(yī)藥生物、電子、通信等 科技領域。因此無論從上市門檻、首批標的數(shù)量、市值規(guī)模、還是行業(yè)分布上，創(chuàng)業(yè)板都與科創(chuàng)板更加接近，也更 具 有可比性。敬請參閱報告結尾處的免責聲明P8東*證春DONGXING SECURITIES電氣設備國防軍工商業(yè)貿易科技相關行業(yè)，71%東興證券A股策略科創(chuàng)板進行時把握科技產業(yè)投資機會圖9：創(chuàng)業(yè)板第一批標的行業(yè)分布（SW一級）通信醫(yī)藥生物機械設備計算機化工電子交通運輸農林牧漁綜合紡織服裝非銀金融 傳媒資料來源:Wind、創(chuàng)業(yè)板開市交易之后，市場顯然在中小板開盤爆炒后的迅速回落中獲得了教訓，首批創(chuàng)業(yè)板標的首日最 大漲幅僅為181.65%,首日平均最高漲幅僅86. 9

51、9%。而后2天，這28只標的跌幅平均控制在8%和尚 左 右，第四天即開始止跌。無論是首日上漲峰值、次日調整幅度還是價格調整時間，創(chuàng)業(yè)板都要比中小板更加溫和。2010年4至ij 5月，除個別標的外，創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)出現(xiàn)了比擬集中的破發(fā)現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板首批標的走 勢分化也就此拉開序幕。我們選取其中具有代表性的8只標的將價格走勢畫出，可以很直觀的發(fā)現(xiàn)其價 值回歸窗口期大大縮短至半年左右。圖10：創(chuàng)業(yè)板首批標的走勢分化大約用時半年南風股份漢威科技天海防務安科生物立思辰華測檢測新寧物流一愛爾眼科oooooooooo 987654321T969IT0Z 彳80息 Z98OITOZ 8 工9ITOZ SZ.0

52、二月 9年9。二107二T0Z 9H 0II0Z 8、寸。IIOZ BEOITOZ szcn。二 I0Z 0工。二 TOZ mzz。二 TON T9Z。二 I0Z ZLT9IT0Z OEWTOZ SEI6I0Z 。？。目 sm6loz 6ZOL6LOZ Z.K600I0Z Z9606I0Z 8L806T0Z cn9806I0z 6E06L0Z Z950I0Z Z.L906E0Z gdsoOTOZ er-so6TOZ Z.Z406T0Z ZE06L0Z 0 工。-oioz m、zoOIOZ TO-ZOOTOZ SEOiIOZ 0m？600z SLZT600Z 0ET600Z 京興相敬請參閱報告結尾處的免責聲明東富證春DONGXING SECURITIES板塊 首批交易時間首批標的數(shù)量