1、封皮40號微軟雅黑加粗 第六章資本成本主講人：劉成舉1 第六章 資本成本【知識點1】資本成本概述一、定義資本成本是指投資資本的機(jī)會成本。這種成本不是實際支付的成本，而是一種失去的收益，是將資本用于本項投資所放棄的其他投資機(jī)會的收益，因此被稱作機(jī)會成本。資本成本的概念包括兩個方面：一方面與公司的籌資活動有關(guān)，是公司籌集和使用資金的成本；另一方面與公司的投資活動有關(guān)，是投資所要求的最低報酬率。前者稱為公司資本成本，后者稱為投資項目的資本成本。2二、公司的資本成本含義公司的資本成本，是構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中各種資金來源成本的組合，即各要素成本的加權(quán)平均值。影響因素 一個公司資本成本的高低取決于：（1）無

2、風(fēng)險報酬率；（2）經(jīng)營風(fēng)險溢價；（3）財務(wù)風(fēng)險溢價。3三、投資項目的資本成本 本章討論的公司資本成本，項目資本成本將在長期投資部分討論。含義項目的資本成本，是指項目本身所需投資資本的機(jī)會成本要注意的問題1、區(qū)分公司資本成本和項目資本成本：公司資本成本是投資人針對整個公司要求的報酬率；項目資本成本是公司投資于資本支出項目所要求的最低報酬率。2、每個項目都有自己的投資機(jī)會成本：原因在于不同投資項目的風(fēng)險不同。4【知識點2】 普通股成本的估計一、資本資產(chǎn)定價模型 計算公式： 5（一）無風(fēng)險報酬率的估計一般認(rèn)為，政府債券沒有違約風(fēng)險，可以代表無風(fēng)險利率，但要明確以下問題：1、債券期限的選擇結(jié)論通常認(rèn)為

3、，計算資本成本時應(yīng)選擇長期政府債券的利率。理由（1）普通股是長期的有價證券；（2）資本預(yù)算涉及的時間長；（3）長期政府債券的利率波動較小。62、選擇票面利率或到期收益率結(jié)論應(yīng)當(dāng)選擇上市交易政府長期債券的到期收益率作為無風(fēng)險利率的代表。理由不同時間發(fā)行的長期政府債券，票面利率不同，付息期不同，采用票面利率無法選擇。73、選擇名義利率或?qū)嶋H利率名義利率和實際利率此處的名義利率是指包含了通貨膨脹的利率，實際利率是指排除了通貨膨脹的利率。兩者關(guān)系如下： 名義現(xiàn)金流量和實際現(xiàn)金流量實際現(xiàn)金流量是基于預(yù)測年度的價格水平，并排除了通貨膨脹影響得出的現(xiàn)金流量，包括了通貨膨脹影響的叫名義現(xiàn)金流量。兩者關(guān)系如下：

4、式中：n是相對于基期的期數(shù)。結(jié)論名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，實際現(xiàn)金流量要是用實際折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。8（二）股票的貝塔系數(shù)的估計公式計算貝塔值時要注意的問題1、選擇有關(guān)預(yù)測期間的長度：公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為其預(yù)測期長度。2、選擇收益計量的時間間隔：通常使用每周或每月收益率作為樣本。9（三）市場風(fēng)險溢價的估計市場風(fēng)險溢價的含義市場風(fēng)險溢價是指在一個相當(dāng)長的歷史時期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)平均收益率之間的差異，即： 。估計 時要注意的問題1、選擇時間跨度：應(yīng)選擇較長的時間跨度。2、權(quán)益市場平

5、均收益率是選擇算術(shù)平均數(shù)還是幾何平均數(shù)：算術(shù)平均數(shù)是樣本年收益率的簡單平均，幾何平均數(shù)是同一時期內(nèi)年收益率的復(fù)合平均數(shù)，兩者差異很大。10二、股利增長模型（一）計算公式：普通股成本= 11（二）g的估計方法歷史增長率根據(jù)過去股利支付數(shù)據(jù)估計未來的股利增長率。股利增長率可以按幾何平均數(shù)計算，它適合投資者在整個期間長期持有股票；也可以按照算術(shù)平均數(shù)計算，它適合在某一段時間持有股票的情況。由于股利折現(xiàn)模型的增長率需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合實際。可持續(xù)增長率股利增長率g=可持續(xù)增長率=收益留存比率期初權(quán)益預(yù)期凈利率證券分析師預(yù)測可以將不同分析師預(yù)測的增長率匯總，求其加權(quán)平均值，權(quán)威機(jī)構(gòu)給以

6、較大的權(quán)重，其他機(jī)構(gòu)給以較小的權(quán)重。證券機(jī)構(gòu)發(fā)布的各公司增長率的預(yù)測值通常是分年度或季度的，而不是一個唯一的長期增長率。對此，有兩種解決辦法：（1）通過計算長期間的年度增長率的幾何平均數(shù)將不穩(wěn)定的增長率平均化；（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本。12【例6-3】ABC公司2001-2005年股利支付率情況見下表：按幾何平均數(shù)計算，股息平均增長率g= 年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.2513【例6-5】A公司當(dāng)前股利為2元/股，股票的實際價格為23元。證券分析師預(yù)測，未來5年的增長率逐年遞減，第5年及以后年度為5%（1）計算長期間的年度幾

7、何平均增長率。預(yù)測未來30年的股利，見下表：設(shè)平均增長率為g：2（1+g）30 g=5.3293%01234530增長率9%8%7%6%5%5%股利(元/股)22.18002.35442.51922.67042.80399.495014（2）根據(jù)不均勻的增長率直接計算股權(quán)成本。根據(jù)股利增長模型，第4年末的股價為： P4=2.8039/(KS-5%)當(dāng)前的股價等于前4年股利現(xiàn)值與第4年股票價值之和，則有：23= Ks=14.91%15三、債券收益加風(fēng)險溢價法計算公式說明股東比債權(quán)人承擔(dān)更大的風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價是估計的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險溢價對其自己發(fā)行的債券來講，大約在3%到5%之間，

8、對風(fēng)險較高的股票用5%，風(fēng)險較低的股票用3%。16【知識點3】債務(wù)成本的估計到期收益率法如果公司目前有上市的長期債券，則可以使用到期收益率法計算債務(wù)的稅前成本。債券市價= 可比公司法如果公司目前沒有上市債券，則可以使用可比公司法計算債務(wù)成本，計算可比公司長期債權(quán)的到期收益率，作為本公司長期債務(wù)的成本?？杀裙緫?yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司處于同一行業(yè)，具有類似的商業(yè)模式。17風(fēng)險調(diào)整法如果公司目前沒有上市債券，也找不到可比公司，就需要使用風(fēng)險調(diào)整法計算債務(wù)成本。稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)信用風(fēng)險補(bǔ)償率。企業(yè)信用風(fēng)險補(bǔ)償率的確定步驟如下：（1）選擇若干信用級別與本公司相同的上市公司的債券；（2）計算這些債券的到期收益率；（3）計算與這些上市公司債券同期的政府債券到期收益率（無風(fēng)險利率）；（4）計算上述兩種債券到期收益率的差額，即信用風(fēng)險補(bǔ)償率；（5）計算信用風(fēng)險補(bǔ)償率的平均值，并作為本公司的信用風(fēng)險補(bǔ)償率。財務(wù)比率法如果公司目前沒有上市債券，也找不到可比公司，并且沒有信用評級資料，就需要使用財務(wù)比率法估計債務(wù)成本。其基本思路是根據(jù)目標(biāo)公司的關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)，大體確定公司的信用級別（這些關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)與信用級別之間存在相關(guān)關(guān)系）。有了信用級別，就可以使