1、中國股票市場面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部王遠(yuǎn)鴻1.中國股票市場面臨的機(jī)遇中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高增長是股票市場長期走牛的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ) 中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和制度環(huán)境的改善也為眾多優(yōu)勢企業(yè)的業(yè)績增長提供了良好的外部環(huán)境中國企業(yè)盈利狀況的持續(xù)好轉(zhuǎn)是股票市場長期走牛的保證 中國的人口結(jié)構(gòu)分布為未來10-20年企業(yè)業(yè)績的提升提供了充分的動(dòng)力1.中國股票市場面臨的機(jī)遇股改掃除了股市發(fā)展的制度性障礙，使流通股和非流通股東的利益趨于一致，上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善有了共同的利益基礎(chǔ) 投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)有益的變化政府要大力發(fā)展多層次的資本市場 隨著更多的藍(lán)籌股以及創(chuàng)新型企業(yè)上市，我國股票市場規(guī)模將穩(wěn)步擴(kuò)大，并將更加有效地

2、反映經(jīng)濟(jì)增長的成果1.中國股票市場面臨的機(jī)遇股票市場環(huán)境得到一定程度的凈化 1.1中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高增長是股票市場長期走牛的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)1.1中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高增長是股票市場長期走牛的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ) 投資持續(xù)高增長帶來全球商品市場牛市，也給資源類上市公司帶來巨大商機(jī)。工業(yè)化、城市化進(jìn)程加快帶動(dòng)了機(jī)械、化工、能源原材料、房地產(chǎn)類上市公司大發(fā)展。中國綜合國力持續(xù)增強(qiáng)，人民幣升值勢頭強(qiáng)勁，金融、房地產(chǎn)上市公司受到追捧。消費(fèi)穩(wěn)定增長給商業(yè)零售類公司帶來無限商機(jī)。1. 2中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和制度環(huán)境的改善也為眾多優(yōu)勢企業(yè)的業(yè)績增長提供了良好的外部環(huán)境1. 2中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和制度環(huán)境的改善也為眾多優(yōu)勢企業(yè)的業(yè)績增長

3、提供了良好的外部環(huán)境消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級給生產(chǎn)高檔消費(fèi)品上市公司帶來機(jī)會(huì)。汽車、酒類等。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和自主創(chuàng)新給有關(guān)上市公司帶來利潤增長點(diǎn)。機(jī)械類、航空航天類。節(jié)能減排給節(jié)能環(huán)保類上市公司帶來想象的空間。隨著國際制造業(yè)向中國等國家的不斷轉(zhuǎn)移，許多優(yōu)勢行業(yè)(諸如工程機(jī)械，電氣設(shè)備、造船等行業(yè))正獲得越來越多的出口訂單和走向國際市場的機(jī)會(huì)。1. 3中國企業(yè)盈利狀況的持續(xù)好轉(zhuǎn)是股票市場長期走牛的保證企業(yè)盈利從2019年開始至今一直好于市場的預(yù)期，上市公司總體利潤的快速增長仍未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象。從2019年到2019年，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤已經(jīng)增長4倍，2019年以來繼續(xù)保持高增長，企業(yè)盈利增長的幅度和持續(xù)

4、時(shí)間都是空前的。1.4中國的人口結(jié)構(gòu)分布為未來10-20年企業(yè)業(yè)績的提升提供了充分的動(dòng)力上世紀(jì)60-70年代出生高峰期的人口將逐步進(jìn)入35-50歲的年齡階段，這一年齡段的人口總體上收入水平高且增速快，他們出于養(yǎng)老、教育、醫(yī)療、居住等的支出需要具有強(qiáng)烈的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，因此這部分人群對我國高儲(chǔ)蓄率的貢獻(xiàn)將持續(xù)15-20年的時(shí)間。持續(xù)的高儲(chǔ)蓄率將帶來固定資產(chǎn)投資的快速增長。同時(shí)隨著這一年齡段人口可支配收入的不斷提高，各種消費(fèi)需求(住房、教育、度假等)也將經(jīng)歷持續(xù)的釋放和升級過程，為相關(guān)行業(yè)和企業(yè)創(chuàng)造了廣闊的市場空間和利潤創(chuàng)造機(jī)會(huì)。1.5 股改掃除了證券市場發(fā)展的制度性障礙，使流通股和非流通股東的利益趨于

5、一致，上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善有了共同的利益基礎(chǔ)股權(quán)分置改革，在實(shí)際上承認(rèn)A股含權(quán)的前提下，謀取公眾投資者和包括國有股、法人股在內(nèi)的所有非流通股的利益妥協(xié)與平衡，以保護(hù)構(gòu)成證券市場基礎(chǔ)的公眾投資者利益為出發(fā)點(diǎn)，以校正證券市場的制度缺陷和構(gòu)建資本市場健康發(fā)展的平臺(tái)為目標(biāo)。這樣，既保護(hù)了公眾投資者的合理權(quán)益，又給國有股、法人股提供了恢復(fù)流通權(quán)的合法實(shí)現(xiàn)形式，從而打通了長期梗塞國民經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主動(dòng)脈。由于股改的制度性變革，重新界定清楚了流通股與非流通股的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明晰產(chǎn)權(quán)的革命性推動(dòng)和催化作用，釋放了證券市場的巨大能量，大大拓展了資本市場的深度和廣度。1. 6 投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)有益的變化基金、券商、QFI

6、I、社?；?、企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者開始日益成為證券市場中的中流砥柱，他們帶來了不同于散戶投資者的投資理念和長期眼光。股民轉(zhuǎn)為基民，可能成為趨勢。此外，隨著限售國有股逐步進(jìn)入二級市場流通之后，越來越多的國有企業(yè)國有資本大舉進(jìn)入資本市場，正在成為資本市場的又一支生力軍。隨著證券市場的發(fā)展、規(guī)范、壯大和成熟，越來越多的人進(jìn)入股市，既是勞動(dòng)者，又是投資者和所有者，對改善國民收入初次分配，各社會(huì)階層的融合轉(zhuǎn)化和換位思考，都有積極的作用和意義。1. 7政府要大力發(fā)展多層次的資本市場我國包括股票和少量債券的證券市場規(guī)模還太小，功能還太弱，造成了我國證券市場直接金融與銀行系統(tǒng)間接金融結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，

7、直接威脅著國家的金融安全，大大增加了宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的成本，阻滯了國民經(jīng)濟(jì)的快速、健康發(fā)展。從這個(gè)角度看，我國今后幾年內(nèi)，證券市場的大發(fā)展包括股票市值的成倍增加是一個(gè)必然的過程。 1.8 隨著更多的藍(lán)籌股以及創(chuàng)新型企業(yè)上市，我國股票市場規(guī)模將穩(wěn)步擴(kuò)大，并將更加有效地反映經(jīng)濟(jì)增長的成果 代表國民經(jīng)濟(jì)的航母和骨干企業(yè)在A股平穩(wěn)登陸，可以使境內(nèi)投資者分享經(jīng)濟(jì)增長和本幣升值的收益，增加投資選擇性。優(yōu)質(zhì)公司上市、市值增長與投資者投資回報(bào)將是一個(gè)雙贏的過程。只有當(dāng)A股市場承載了絕大部分代表國民經(jīng)濟(jì)的骨干企業(yè)時(shí)，股票市場才可能成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市才可能進(jìn)入反映著國民經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的長期牛市，股民才可能成為國

8、家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中舉足輕重的投資人。同時(shí)，A股投資價(jià)值大為提升，一定程度上改變了中國股市充斥過多中小企業(yè)的上市公司結(jié)構(gòu)，打破了股市為國有企業(yè)改制上市解貧脫困的僵局。1. 9股票市場環(huán)境得到一定程度的凈化上市公司的規(guī)范治理取得重要進(jìn)展。首先，上市公司清欠工作成果顯著，大股東侵占上市公司利益的情況得到了有效控制，現(xiàn)有歷史遺留問題正在穩(wěn)步清理。其次，上市公司現(xiàn)金分紅的比例逐步提高，投資者開始真正分享上市公司發(fā)展壯大的成果。以股權(quán)激勵(lì)為重要標(biāo)志的現(xiàn)代上市公司長效激勵(lì)機(jī)制，更好地將股東利益與公司經(jīng)營者的利益結(jié)合在一起，為我國的上市公司真正建立起現(xiàn)代化企業(yè)制度和治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了條件。1. 9股票市場環(huán)境得到一定程

9、度的凈化證券公司綜合治理取得顯著成效經(jīng)過過去兩年的證券公司綜合治理，證券公司風(fēng)險(xiǎn)底數(shù)基本清晰，監(jiān)管信息的真實(shí)性得以增強(qiáng)；行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大幅釋放，證券公司的違規(guī)現(xiàn)象總體上得以遏制；客戶資產(chǎn)獨(dú)立存管制度等一批基礎(chǔ)性制度正在改進(jìn)和完善，高風(fēng)險(xiǎn)公司得到平穩(wěn)處置，風(fēng)險(xiǎn)控制和處置逐步制度化、程序化，初步建立了風(fēng)險(xiǎn)處置、市場退出的長效機(jī)制；證券公司創(chuàng)新意識和創(chuàng)新動(dòng)力增強(qiáng)，創(chuàng)新活動(dòng)穩(wěn)步推進(jìn)，一批公司正積極開發(fā)適合市場需要的產(chǎn)品，利用行業(yè)整合的機(jī)遇做大做強(qiáng)；監(jiān)管的針對性和有效性明顯增強(qiáng)，監(jiān)管權(quán)威得到較大的提高。 2.中國股票市場面臨的挑戰(zhàn)從非整體上市向整體上市轉(zhuǎn)變，是中國股票市場下一個(gè)需要推進(jìn)的重大制度變革 一級市場

10、上對股票供給從價(jià)格到數(shù)量等全面的行政性控制 亟待改變?nèi)绾畏e極發(fā)展金融深化和衍生工具市場，又能保障廣大投資者權(quán)益和金融安全大盤藍(lán)籌股的上市和投資者結(jié)構(gòu)的變化還僅僅處在開始階段，市場投資理念的變化還是一個(gè)長期的過程2.中國股票市場面臨的挑戰(zhàn)目前宏觀經(jīng)濟(jì)和市場運(yùn)行中存在諸多不確定性 綜合指數(shù)持續(xù)、快速上升，市場風(fēng)險(xiǎn)越來越大中國股市的定價(jià)功能嚴(yán)重喪失，缺少結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲 高估值的不可持續(xù)性2.中國股票市場面臨的挑戰(zhàn)國際競爭的壓力將與日俱增 2.1從非整體上市向整體上市轉(zhuǎn)變，是中國股票市場下一個(gè)需要推進(jìn)的重大制度變革股權(quán)分置改革解決的是上市公司兩類股東的利益沖突問題，而整體

11、上市解決的是控股大股東與上市公司之間的利益沖突問題。我們現(xiàn)在使用的整體上市概念，還只是生產(chǎn)上的技術(shù)整體，而不是企業(yè)概念上的整體，即控股公司仍然是一個(gè)實(shí)體性的生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，有獨(dú)立于上市公司之外的自身企業(yè)利益。難以從制度上杜絕控股公司對上市公司資源的統(tǒng)一調(diào)配和利益侵占。目前大股東陸續(xù)裝入資產(chǎn)的行為正在成為上市公司無休止炒作的題材。資產(chǎn)注入的不規(guī)則性、不可預(yù)見性和不透明性打亂了投資者的合理預(yù)期，助長了跟風(fēng)炒作的投機(jī)操縱氣氛。因此，整體上市的制度改造應(yīng)該像股權(quán)分置改革的部署一樣，由自愿改為約束性要求。 2. 2一級市場上對股票供給從價(jià)格到數(shù)量等全面的行政性控制亟待改變 對供給的行政性管制的影響首先表現(xiàn)

12、在大盤藍(lán)籌股上。我國許多關(guān)系國計(jì)民生的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)不僅至今尚未在境內(nèi)上市，而且已經(jīng)上市的企業(yè)，只提供極小的社會(huì)公眾持股量。其次，對供給的行政性干預(yù)還表現(xiàn)在對再融資的嚴(yán)格管制。不引入市場博弈的競爭機(jī)制，投資者教育與投資人賺錢的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相沖突，其實(shí)是教育不了投資者的。顯然，對再融資的行政管制是市場供求失衡、價(jià)格飆升的又一重要原因。最后，對供給的行政干預(yù)還表現(xiàn)為多層次的資本市場包括創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域市場與柜臺(tái)交易等至今沒有開放。 2.3大盤藍(lán)籌股的上市和投資者結(jié)構(gòu)的變化還僅僅處在開始階段，市場投資理念的變化還有一個(gè)過程弄虛作假、內(nèi)幕交易、投機(jī)炒作的股市文化還遠(yuǎn)沒有退潮2 . 4 如何積極發(fā)展金融深化和衍生工

13、具市場，又能保障廣大投資者權(quán)益和金融安全我們面臨著發(fā)展多層次資本市場和推出備兌權(quán)證、股指期貨等種種金融衍生品的重任。以股指期貨、融資融券等為代表的金融衍生品的推出在激發(fā)相關(guān)標(biāo)的股票交易量和活躍度、提升大盤藍(lán)籌股地位的同時(shí)，也通過杠桿效應(yīng)放大了風(fēng)險(xiǎn)，增加了市場不確定性；多層次資本市場建設(shè)一方面會(huì)適應(yīng)不同層次的融資需求，擴(kuò)大資本市場的作用和滲透力，另一方面也會(huì)不可避免地分流主板資金。在我國這樣一個(gè)投機(jī)土壤深厚的環(huán)境中，如何積極發(fā)展金融深化和衍生工具市場，又能保障廣大投資者權(quán)益和金融安全，顯然是對市場及其監(jiān)管者的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2. 5目前宏觀經(jīng)濟(jì)和市場運(yùn)行中存在諸多不確定性 比如由于中國外貿(mào)順差的巨額積

14、累，大的貿(mào)易摩擦已經(jīng)到一觸即發(fā)的階段，隨時(shí)都可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響和沖擊；外部經(jīng)濟(jì)隨著國際原材料、貴金屬漲價(jià)造成的牛市達(dá)到峰頂，也會(huì)或遲或早進(jìn)入相反的商品周期，從而帶來結(jié)構(gòu)性的震蕩和調(diào)整；由于能源、資源的消耗和環(huán)境破壞的加劇，經(jīng)濟(jì)高速增長也開始暴露出其不可持續(xù)性；股票交易利得稅的恢復(fù)征收，具有不可避免性。另外銀行、券商、保險(xiǎn)企業(yè)的上市，激起了一系列相關(guān)投資企業(yè)的價(jià)值重估，這種估值循環(huán)在牛市中自我放大，但在市場逆轉(zhuǎn)時(shí)也同樣會(huì)帶來估值的反向加速擴(kuò)散。2 . 6綜合指數(shù)持續(xù)、快速上升，市場風(fēng)險(xiǎn)越來越大從2019年6月前滬深股市觸底回升以來，股指在不到兩年的時(shí)間里已經(jīng)上漲4倍。從2019年末以來，

15、進(jìn)入加速上揚(yáng)階段，其間市場缺少必要的調(diào)整。在股指已經(jīng)進(jìn)入高端區(qū)位后，孕育著難以避免的獲利回吐和風(fēng)險(xiǎn)釋放的壓力。2. 7中國股市定價(jià)功能嚴(yán)重喪失，缺少結(jié)構(gòu)性的優(yōu)勝劣汰，而是良莠不分的普漲乃至瘋漲其突出表現(xiàn)便是低價(jià)績差和ST股瘋長。2. 8 高估值的不可持續(xù)性目前滬深股市的300指數(shù)股的市盈率，以2019年報(bào)業(yè)績來衡量，已經(jīng)超過了境外市場股指一般水平的一倍以上。盡管2019年業(yè)績繼續(xù)增長，但市盈率仍很高。而且與成熟市場上大盤藍(lán)籌股股價(jià)高一些，二、三線股的股價(jià)很低不同，我國二、三線股的股價(jià)畸高，因而市場總體市盈率還顯著高于指數(shù)市盈率，已經(jīng)逼近50倍左右。從國外證券市場的一般情況看，股市的市值對賬面凈資產(chǎn)的比率，即市凈率一般保持在22.5倍左右。不同行業(yè)的情況有所不同，有些資產(chǎn)溢價(jià)大一些，有些如房地產(chǎn)業(yè)，還經(jīng)常會(huì)有折價(jià)，即市凈率低于1。2019年度我國上市公司加權(quán)平均每股凈資產(chǎn)為2.28元人民幣，而加權(quán)平均的