1、第九章 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量與管理流動(dòng)性的概念流動(dòng)性的計(jì)量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理.第一節(jié) 流動(dòng)性的概念1、分析流動(dòng)性的意義 流動(dòng)性是證券市場的生命力所在。 二級市場的流動(dòng)性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買賣證券的時(shí)機(jī)，也為籌資者提供了籌資的必要前提；假設(shè)市場缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致買賣難以完成，市場也就失去了存在的必要。 Bolton和Ernst-Ludwig1998的研討闡明，流動(dòng)性影響到企業(yè)的最正確股權(quán)構(gòu)造，由于股權(quán)分散有利于提高流動(dòng)性，但不利于運(yùn)營權(quán)的集中；Maug1998的實(shí)際模型闡明，高流動(dòng)性的市場可加強(qiáng)股東監(jiān)視公司的動(dòng)力，由于高流動(dòng)性的市場可讓大股東有效地粉飾其經(jīng)過監(jiān)視權(quán)所獲得的信息優(yōu)勢，

2、從而進(jìn)展內(nèi)幕買賣獲取利潤。 Amihud和Mendelson指出：“流動(dòng)性是市場的一切 。市場流動(dòng)性的添加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。.2、流動(dòng)性的定義 Ohara1995以為，流動(dòng)性是“立刻完成買賣的價(jià)錢the price of immediacy。 Amihud和Mendelson1989以為，流動(dòng)性即在一定時(shí)間內(nèi)完成買賣所需的本錢，或?qū)ひ捯粋€(gè)理想的價(jià)錢所需用的時(shí)間。 Massimb和Phelps1994把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立刻執(zhí)行買賣的一種市場才干 “即時(shí)性和執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)錢較大幅度變化的才干通常稱為“市場深度或“彈性。

3、 Glen1994把流動(dòng)性界定為迅速買賣且不呵斥大幅價(jià)錢變化的才干。 Schwartz1988以為流動(dòng)性是以合理價(jià)錢迅速成交的才干 Lippman和McCall1986那么指出，假設(shè)某資產(chǎn)能以可預(yù)期的價(jià)錢迅速出賣，那么該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。Black1971指出，市場有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券均可立刻買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可按接近目前市場價(jià)錢、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近目前市場價(jià)錢成交。 .總結(jié) 當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金可以以較小的買賣本錢迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。 流動(dòng)性實(shí)踐上就是投資者根據(jù)市場的根本供應(yīng)和需求情況，以合理的價(jià)錢迅速買賣一定數(shù)量資產(chǎn)的才干。 流動(dòng)性是迅速執(zhí)行一定數(shù)

4、量買賣的本錢。市場的流動(dòng)性越高，那么進(jìn)展即時(shí)買賣的本錢就越低。普通而言，較低的買賣本錢就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)錢。 .3、流動(dòng)性的四維從定義看出，流動(dòng)性實(shí)踐包含了三個(gè)方面：速度買賣時(shí)間、價(jià)錢買賣本錢和買賣數(shù)量。 1速度：主要指證券買賣的即時(shí)性immediacy。 流動(dòng)性意味著一旦投資者有買賣證券的愿望，通?？梢粤⒖痰玫綕M足。 2價(jià)錢：買賣某一證券的價(jià)錢必需等于或接近占主導(dǎo)位置的市場價(jià)錢 在任何一個(gè)市場，假設(shè)投資者情愿接受極為不利的條件，買賣普通均可以得到迅速執(zhí)行。因此，流動(dòng)性還必需具有使買賣在本錢盡能夠小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，假設(shè)某資產(chǎn)買賣的買方的溢價(jià)很小或賣方的

5、折價(jià)很少，那么該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。 流動(dòng)性的價(jià)錢要素通常以市場寬度width來衡量，最常見的目的是買賣價(jià)差，即當(dāng)買賣價(jià)差足夠小時(shí)，市場具有寬度，當(dāng)大額訂單的買賣價(jià)差很大時(shí)，市場缺乏寬度。寬度目的主要用來衡量流動(dòng)性中的買賣本錢要素。 .3、流動(dòng)性的四維23數(shù)量：按合理的價(jià)錢快速執(zhí)行的買賣數(shù)量 流動(dòng)性的數(shù)量要素通常以市場深度depth來衡量，即在特定價(jià)錢上存在的訂單總數(shù)量通常指等于最正確買賣報(bào)價(jià)的訂單數(shù)量。Glen1994把市場深度定義為在目前價(jià)錢上可買賣的才干。訂單數(shù)量越多，那么市場越有深度，反之，假設(shè)訂單數(shù)量很少，那么市場缺乏深度。 深度反映了在某一個(gè)特定價(jià)錢程度上的可買賣的數(shù)量。深度目的可用來

6、衡量市場的價(jià)錢穩(wěn)定程度，在深度較大的市場，一定數(shù)量的買賣對價(jià)錢的沖擊相對較小，而在淺度市場，同等數(shù)量的買賣對價(jià)錢的沖擊將較大。 4彈性resiliency：一定數(shù)量的買賣導(dǎo)致價(jià)錢偏離平衡程度后恢復(fù)平衡價(jià)錢的速度。 在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場，價(jià)錢將立刻前往到有效程度。或者說，當(dāng)由于暫時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)錢發(fā)生變化后，新的訂單立刻大量進(jìn)入，那么市場具有彈性；當(dāng)訂單流量對價(jià)錢變化的調(diào)整緩慢，那么市場缺乏彈性。 .需求指出的是：這四維目的在衡量流動(dòng)性時(shí)能夠彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對矛盾，深度越大那么寬度買賣價(jià)差越小，寬度越大那么深度越??；即時(shí)性和價(jià)錢也是一對矛盾，為耐心等

7、待更優(yōu)的價(jià)錢無疑將犧牲即時(shí)性。流動(dòng)性的四維可表示為以下圖：. 在證券市場上，流動(dòng)性是雙邊搜索的目的，即買進(jìn)者尋覓賣出者，賣出者尋覓買進(jìn)者。因此，可以把流動(dòng)性視為搜索的函數(shù)，其中四個(gè)自變量即流動(dòng)性的四維寬度、深度、即時(shí)性和彈性。以L表示流動(dòng)性，p表示買賣價(jià)錢寬度，以價(jià)差表示，q表示買賣數(shù)量深度，t表示時(shí)間即時(shí)性，r表示彈性，那么流動(dòng)性函數(shù)可表達(dá)為下式： Lf (p, q, t, r) 其中， 在做市商市場，流動(dòng)性是由做市商提供的。在競價(jià)市場，限價(jià)訂單的提交者是最主要的流動(dòng)性提供者，而市價(jià)訂單的提交者通常是流動(dòng)性的獲取者。市場的流動(dòng)性越大，訂單簿中的限價(jià)訂單通常就越多，買賣價(jià)差就越小。 .4、影響

8、市場流動(dòng)性的要素分析影響市場流動(dòng)性的有關(guān)要素是改良市場的流動(dòng)性的前提。普通地，影響市場流動(dòng)性的要素有如下幾項(xiàng)： 1資產(chǎn)種類和資產(chǎn)特征。 不同的資產(chǎn)種類如股票、債券、基金、現(xiàn)貨由于其風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同，而具有不同的流動(dòng)性。比如，股票的流動(dòng)性通常會(huì)高于房地產(chǎn)的流動(dòng)性，國債的流動(dòng)性能夠會(huì)高于企業(yè)債券的流動(dòng)性等。此外，同一資產(chǎn)由于其發(fā)行規(guī)模、盈利情況不同也能夠會(huì)有不同的流動(dòng)性。 2市場構(gòu)造。 如證券市場的組織方式是采取做市商方式，還是采取競價(jià)方式；是延續(xù)競價(jià)方式，還是集合競價(jià)方式；是手工買賣，還是電子買賣，等等。普通地，做市商市場的買賣會(huì)比較活潑，但買賣價(jià)差較大；集合競價(jià)市場的買賣價(jià)錢較好，但買賣時(shí)間遭

9、到限制；延續(xù)買賣市場的即時(shí)性和買賣價(jià)差均較好，但買賣活潑性能夠會(huì)較差。 .4、影響市場流動(dòng)性的要素23資產(chǎn)的買賣特征。 資產(chǎn)的買賣特征主要是指買賣價(jià)錢、每筆買賣規(guī)模和買賣量。普通地，買賣價(jià)錢和每筆買賣規(guī)模越大，該資產(chǎn)的流動(dòng)性相對較差，而總買賣量越大，那么流動(dòng)性越好。 Harris1994指出，低價(jià)差通常與高買賣量聯(lián)絡(luò)在一同。Admati和Pfleiderer1988的研討也闡明，高買賣量和高收益動(dòng)搖性會(huì)導(dǎo)致較低的買賣本錢。Degryse1999指出，買賣報(bào)價(jià)差與買賣規(guī)模成正比，深度越大，價(jià)差也越大。Degryse1999的研討還發(fā)現(xiàn)，有效價(jià)差與買賣規(guī)模成“U形曲線，即很小和很大的買賣的市場影響

10、本錢較大，而規(guī)模適中的買賣的市場影響本錢較小。 4訂單構(gòu)成。 對投資者而言，不同類型訂單的流動(dòng)性含義是不同的，如市價(jià)訂單強(qiáng)調(diào)即刻執(zhí)行，而限價(jià)訂單強(qiáng)調(diào)價(jià)錢條件等。 .4、影響市場流動(dòng)性的要素25市場集中程度。 如在其他條件既定時(shí)，買賣活動(dòng)的集中化比買賣的分散化要具有更高的流動(dòng)性。 6競爭。在其他要素不變的情況下，市場的有效競爭程度將影響到市場的流動(dòng)性。競爭包括諸多內(nèi)容，如做市商能否自在進(jìn)入、每只股票的做市商數(shù)目等。普通地，有效競爭程度越高，流動(dòng)性也就越大。 7其他市場環(huán)境：牛市、熊市；開放程度；買賣制度漲跌停制度、T+X制度、做空機(jī)制政策要素：不同的政策能夠會(huì)影響流動(dòng)性投資者的構(gòu)成要素：投資者的

11、心思與行為行業(yè)要素企業(yè)本身要素企業(yè)的規(guī)模、信譽(yù)、產(chǎn)品的種類.第二節(jié) 流動(dòng)性的計(jì)量方法雖然學(xué)術(shù)界對流動(dòng)性的衡量進(jìn)展了大量的討論，但直到目前尚缺乏一致的規(guī)范，而且由于流動(dòng)性的幾個(gè)根本屬性四維之間存在相互沖突，因此，學(xué)者以為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動(dòng)性定義Schwartz, 1991。根據(jù)第一節(jié)提到的流動(dòng)性的價(jià)錢、數(shù)量、時(shí)間等屬性，可以把各種衡量流動(dòng)性的方法分為五種類型，即價(jià)錢法、買賣量法、價(jià)量結(jié)合法、時(shí)間法以及其他方法。 .一、價(jià)錢法價(jià)錢法是從流動(dòng)性的寬度屬性演化而來的。主要的價(jià)錢目的有：價(jià)差衡量目的、價(jià)錢改善目的和價(jià)錢自相關(guān)模型。 1、價(jià)差目的1買賣報(bào)價(jià)差bid-ask spread。

12、買賣價(jià)差，是衡量流動(dòng)性的一個(gè)最根本的目的。計(jì)算方法是當(dāng)前市場上最正確賣價(jià)和最正確買價(jià)之間的差額。它是衡量潛在的訂單執(zhí)行本錢，是對做市商提供即時(shí)買賣效力的補(bǔ)償。 兩種方法：絕對買賣價(jià)差賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià)； 相對買賣價(jià)差，絕對買賣價(jià)差除以最正確買賣價(jià)錢的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。 記：S，絕對買賣價(jià)差，RS為相對買賣價(jià)差，PA表示最正確低賣出價(jià)錢賣一，PB表示最正確高買進(jìn)價(jià)錢買一，M表示價(jià)差中點(diǎn)價(jià)M PA+PB/ 2 ，那么： SPAPB ，RSPAPBM 從實(shí)際上看，最小的買賣價(jià)差就是所允許的最小價(jià)錢升降檔位。.買賣價(jià)差的為三個(gè)組成部份買賣價(jià)差可分為三個(gè)組成部份：逆向選擇本錢、訂單處置本錢

13、和存貨本錢 在做市商市場，逆向選擇本錢實(shí)踐上是對提供流動(dòng)性的買賣商做市商的一種補(bǔ)償，由于買賣商在提供流動(dòng)性時(shí)能夠面臨與知情買賣者進(jìn)展買賣的風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇本錢是由于擁有私人信息的買賣者提交訂單后所導(dǎo)致的買賣商做市商對股票價(jià)值預(yù)期的修正Brennan & Subrahmanvam, 1996。 在競價(jià)市場，逆向選擇本錢是對流動(dòng)性提供者下達(dá)限價(jià)訂單的買賣者的一種補(bǔ)償。逆向選擇本錢通常與該筆買賣規(guī)模成正比。 存貨本錢是指買賣商做市商管理存貨的本錢，即買賣商需求根據(jù)訂單流的不斷變化情況而更新報(bào)價(jià)以確保一個(gè)穩(wěn)定的存貨程度。 訂單處置本錢是買賣商撮合買賣雙方訂單的固有本錢，主要是提供買賣效力的本錢工資、軟硬

14、件等。在競價(jià)市場，訂單處置本錢通常低于做市商市場，因此，競價(jià)市場的買賣價(jià)差中的訂單處置本錢要素也低于做市商市場。 .Roll1989對納斯達(dá)克全國市場買賣價(jià)差的三個(gè)要素進(jìn)展了量化研討，各要素的比重分別為：逆向選擇信息本錢為43，存貨本錢為10，訂單處置本錢為47。George、Kaul和Nimalendran1991的研討闡明，逆向選擇本錢在買賣價(jià)差中的比重僅占8%至13至少對小額買賣是如此，訂單處置本錢是買賣價(jià)差中最主要的要素。 .買賣價(jià)差目的存在的局限性衡量的是買賣本錢，而不是流動(dòng)性。存在的缺乏：1不能反映在價(jià)錢不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的才干。2不反映對大額買賣來說非常

15、必要的價(jià)錢變化。也就是說，不能反映大額市價(jià)訂單能夠?qū)r(jià)錢產(chǎn)生的影響。 3不能闡明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的買賣，因此能夠會(huì)低估或高估了實(shí)踐的買賣價(jià)差。例如，大額買賣通常在報(bào)價(jià)之外成交即高于賣出報(bào)價(jià)或低于買進(jìn)報(bào)價(jià)，而可協(xié)商定價(jià)的買賣通常在報(bào)價(jià)之內(nèi)成交即低于賣出報(bào)價(jià)或高于買進(jìn)報(bào)價(jià)。 4絕對買賣價(jià)差沒有思索股票的價(jià)錢情況，而通常情況下，價(jià)錢越高的股票，價(jià)差相對越大，但高價(jià)錢的股票的買賣不一定不活潑。 5實(shí)際上，買賣價(jià)差最小可為一個(gè)價(jià)錢升降檔位，假設(shè)對不同價(jià)錢的股票規(guī)定有不同的價(jià)錢升降檔位，那么價(jià)錢升降檔位較大的股票其價(jià)差能夠就會(huì)較大，但這不能闡明該股票的流動(dòng)性缺乏。 .2有效價(jià)差effectiv

16、e spread 有效價(jià)差反映訂單成交的平均價(jià)錢大訂單不一定是一個(gè)價(jià)錢成交和訂單到達(dá)時(shí)買賣價(jià)差的中點(diǎn)之間的差額。有效價(jià)差衡量訂單的實(shí)踐執(zhí)行本錢。以EF表示有效價(jià)差，以P表示買賣價(jià)錢，那么 EFPM 有效價(jià)差可根據(jù)買賣方的不同而標(biāo)志正負(fù)號。設(shè)BEF為買方的有效價(jià)差，SEF為賣方的有效價(jià)差，那么 BEFPM ；SEFMP 有效價(jià)差也可以計(jì)算其相對值，即相對有效價(jià)差。設(shè)REF為不含正負(fù)號的相對有效價(jià)差，那么 REFPMM 有效價(jià)差在一定程度上抑制了買賣價(jià)差不能反映訂單在買賣價(jià)差之外和之內(nèi)成交的情況即高估或低估執(zhí)行本錢，因此可用來衡量訂單的價(jià)錢改善：當(dāng)執(zhí)行價(jià)錢比相關(guān)的買賣報(bào)價(jià)更好時(shí)，那么稱之為價(jià)錢改善

17、，否那么，當(dāng)執(zhí)行價(jià)錢在買賣報(bào)價(jià)之外成交時(shí)，那么發(fā)生價(jià)錢變壞。.3實(shí)現(xiàn)的價(jià)差realized spread 實(shí)現(xiàn)的價(jià)差衡量訂單執(zhí)行價(jià)錢和訂單執(zhí)行后一段時(shí)間的買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)之間的差額。 實(shí)現(xiàn)的價(jià)差反映訂單執(zhí)行后的市場影響本錢。 已實(shí)現(xiàn)價(jià)差也分為絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，設(shè)絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為ARS，相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為RRS，設(shè)Mt為買賣發(fā)生以后一段時(shí)間的價(jià)差中點(diǎn)，那么 ARSPMt RRSPMtM 絕對實(shí)現(xiàn)價(jià)差和相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差可根據(jù)買賣方向不同計(jì)算其正負(fù)號。以相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差為例，設(shè)BRRS為買方的相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，SRRS賣方的相對實(shí)現(xiàn)價(jià)差，那么 BRRSPMtM SRRSMtPM .4定位價(jià)差positionin

18、g spread 定位價(jià)差衡量由于逆向選擇而損失的價(jià)差收益，反映了買賣后的價(jià)錢變化。假設(shè)投資者中的某一個(gè)群體擁有優(yōu)勢信息，那么平均看，他們將從買賣后的價(jià)錢變化中獲利，因此，他們付出的實(shí)現(xiàn)的價(jià)差應(yīng)比有效價(jià)差低數(shù)額為定位價(jià)差部分。 定位價(jià)差等于實(shí)現(xiàn)的價(jià)差減去有效價(jià)差。定位價(jià)差也可分為絕對值和相對值，并分為買方和賣方。以相對定位價(jià)差為例，設(shè)BRPS為買方的相對定位價(jià)差，SRPS為賣方的相對定位價(jià)差，那么 BRPSMMtM SRPSMtMM 在以上四種價(jià)差中，買賣價(jià)差實(shí)踐上衡量的是雙邊價(jià)差，而其他三種買賣價(jià)差平衡量的是單向的價(jià)差。因此，為便于比較，在計(jì)算買賣價(jià)差時(shí)，通常計(jì)算的是內(nèi)部半價(jià)差inside

19、half-spread，即把買賣價(jià)差除2，內(nèi)部半價(jià)差也稱為平均價(jià)差average spread。 .衡量流動(dòng)性的四種價(jià)差比較 .2、價(jià)錢改善變化目的1價(jià)錢改善變壞比率。 價(jià)錢改善反映實(shí)踐買賣價(jià)錢優(yōu)于買賣報(bào)價(jià)的情況。當(dāng)買進(jìn)訂單的成交價(jià)錢低于最低賣價(jià)或賣出訂單的成交價(jià)錢高于最高買價(jià)時(shí)，那么稱之為價(jià)錢改善；反之，當(dāng)成交價(jià)錢在買賣報(bào)價(jià)之外成交如賣出訂單以低于買進(jìn)報(bào)價(jià)的價(jià)錢成交時(shí)，那么發(fā)生價(jià)錢變壞price disimprovement。 價(jià)錢改善目的可用有效價(jià)差與買賣半價(jià)差之間的差額進(jìn)展衡量。當(dāng)差額小于零時(shí)，發(fā)生價(jià)錢改善；當(dāng)差額大于零時(shí)，那么發(fā)生價(jià)錢變壞；當(dāng)差額等于零時(shí)，那么價(jià)錢既無改動(dòng)對買方而言！。

20、 價(jià)錢改善變壞比率即訂單在買賣報(bào)價(jià)內(nèi)外成交的比例。衡量方法有兩種：一是以價(jià)錢改善變壞的訂單個(gè)數(shù)除以訂單總個(gè)數(shù)，二是以價(jià)錢改善變壞的訂單的股數(shù)除以訂單總股數(shù)。 價(jià)錢改善目的反映了訂單的實(shí)踐執(zhí)行本錢，但沒有反映訂單的規(guī)模，特別是不能反映訂單得到部分執(zhí)行或部分在買賣報(bào)價(jià)之內(nèi)成交、部分在買賣報(bào)價(jià)之外成交的情況。 .2折價(jià)溢價(jià)比例 含義：折價(jià)溢價(jià)比例即價(jià)錢改善變壞比例，衡量訂單的價(jià)錢改善變壞的幅度。計(jì)算方法是：買賣報(bào)價(jià)差減去有效價(jià)差。 如報(bào)價(jià)差為20基點(diǎn)，有效價(jià)差為10基點(diǎn)，那么該筆買賣得到10個(gè)基點(diǎn)的折價(jià)。衡量某個(gè)股票或市場的折價(jià)溢價(jià)比例通常取在折價(jià)和溢價(jià)相互抵銷后的凈額。 折價(jià)溢價(jià)比例也可以采取相對

21、值目的，即折價(jià)溢價(jià)的絕對數(shù)量與價(jià)差中點(diǎn)的比值。 折價(jià)溢價(jià)比例的優(yōu)點(diǎn)是量化了價(jià)錢改善，而且比單純運(yùn)用能否在報(bào)價(jià)內(nèi)成交目的更便于分析。其主要缺乏與價(jià)錢改善變壞目的一樣。 .3、價(jià)錢自相關(guān)模型和時(shí)機(jī)本錢模型等1價(jià)差估計(jì)模型。 Roll1984提出了如下著名的價(jià)差估計(jì)模型： St表示t時(shí)的價(jià)差，Pt表示t時(shí)價(jià)錢變化，Pt-1表示t時(shí)之前的相鄰價(jià)錢變化。該模型的含義是，相鄰兩期價(jià)錢變化的負(fù)共變越大，那么估計(jì)的價(jià)差越大。 Stoll1989也提出了一個(gè)與Roll1984類似的價(jià)差估計(jì)模型。兩者的主要差別是，Stoll1989模型以相鄰兩個(gè)價(jià)錢變化的協(xié)方差和價(jià)錢變化中的價(jià)差成份變化的協(xié)方差相等的性質(zhì)，作為估

22、計(jì)價(jià)差的根底。 Hasbrouck1993也提出了另一種建立在市場有效前提上的價(jià)差估計(jì)模型，即：Se2s，其中，Se為估計(jì)的價(jià)差，s為定價(jià)誤差s的規(guī)范差，定價(jià)誤差s即價(jià)錢中的非隨機(jī)成份設(shè)Ptwtst，wt為價(jià)錢中的隨機(jī)成份，st為非隨機(jī)成份。該模型同時(shí)以 估計(jì)不包含信息不對稱的買賣本錢。 .2方差比率variance ratio或市場效率系數(shù)market efficiency coefficient, MEC 方差比率是闡明證券買賣的真實(shí)價(jià)錢與平衡價(jià)錢的不一致；市場效率系數(shù)衡量執(zhí)行本錢對股票短期價(jià)錢動(dòng)搖的影響。執(zhí)行本錢越大，真實(shí)價(jià)錢相對于平衡價(jià)錢的動(dòng)搖就越大，市場效率系數(shù)偏離1的程度也就越大；

23、市場的流動(dòng)性越高，圍繞平衡價(jià)錢動(dòng)搖的買賣價(jià)錢的方差也就越小，因此，市場效率系數(shù)偏離1越小那么反映了市場的流動(dòng)性越高。 方差比率或市場效率系數(shù)是長期報(bào)答的方差與短期報(bào)答的方差的比率，其計(jì)算方法如下：其中：MEC市場效率系數(shù) ， ：長期報(bào)答方差 ， 短期報(bào)答方差 ；T每一個(gè)長期時(shí)段內(nèi)短期的數(shù)目 市場效率系數(shù)的含義是：假設(shè)MEC小于1，那么表示短期報(bào)答存在負(fù)的自相關(guān)，闡明短期價(jià)錢過度動(dòng)搖；假設(shè)MEC大于1，那么表示短期報(bào)答存在正的自相關(guān)，闡明短期價(jià)錢沒有過度動(dòng)搖；當(dāng)市場有效時(shí)，那么價(jià)錢將隨機(jī)動(dòng)搖，故不存在自相關(guān)，即MEC等于1。MEC偏離1越遠(yuǎn)，那么闡明市場的有效性越低。 .Hasbrouck和Sc

24、hwartz的即時(shí)買賣本錢衡量模型：Hasbrouck和Schwartz1988基于市場效率系數(shù)構(gòu)建了一個(gè)即時(shí)買賣本錢衡量模型： 假設(shè)MEC1該模型的含義是，MEC偏離1的程度和短期價(jià)錢動(dòng)搖越大，那么即時(shí)買賣本錢C越大，故流動(dòng)性越差。 .(3)時(shí)機(jī)本錢模型 Handa和Schwartz1996a, 1996b構(gòu)建了一個(gè)以市價(jià)訂單和限價(jià)訂單的報(bào)酬差別衡量流動(dòng)性的時(shí)機(jī)本錢模型。普通地，下達(dá)限價(jià)訂單的投資者是流動(dòng)性的提供者，下達(dá)市價(jià)訂單的投資者是流動(dòng)性的需求者。市價(jià)訂單成交的等待時(shí)間通常較限價(jià)訂單短，但相應(yīng)的成交價(jià)錢能夠劣于限價(jià)訂單，因此，限價(jià)訂單和市價(jià)訂單的報(bào)酬差別可以視為市價(jià)訂單較快成交的時(shí)機(jī)本

25、錢。該報(bào)酬差別越大，那么市場訂單即時(shí)成交的時(shí)機(jī)本錢越大，市場的流動(dòng)性越低，反之相反。 時(shí)機(jī)本錢模型的主要問題是，市價(jià)訂單的下達(dá)者不一定是流動(dòng)性買賣者，也能夠是知情買賣者或噪音買賣者，故市價(jià)訂單的報(bào)酬能夠會(huì)大于限價(jià)訂單，即報(bào)酬差別為負(fù)值。因此，運(yùn)用該模型必需思索下達(dá)市價(jià)訂單的投資者為知情買賣者的情況，并予以剔除。 .二、交 易 量 法基于買賣量的流動(dòng)性衡量方法也是較常運(yùn)用的一種方法。 買賣量法的常見衡量目的有： 1.市場深度market depth。 深度目的主要是指報(bào)價(jià)深度，即在某個(gè)特定價(jià)位通常是最正確買賣報(bào)價(jià)上的訂單數(shù)量。計(jì)算方法是： 深度最高買價(jià)上訂單總數(shù)最低賣價(jià)上訂單總數(shù)2 深度也可以按

26、照訂單金額計(jì)算即金額深度，計(jì)算方法是： 金額深度最高買價(jià)上訂單總數(shù)買進(jìn)價(jià)錢最低賣價(jià)上訂單總數(shù)賣出價(jià)錢2 深度目的也可以計(jì)算其相對值，即深度的絕對值與已發(fā)行流通股本或市值的比率。 深度目的的主要缺乏是，做市商或競價(jià)市場的流動(dòng)性提供者通常不情愿披露其情愿在該價(jià)位上進(jìn)展買賣的全部數(shù)量，因此，買賣最正確報(bào)價(jià)上的數(shù)量并不能真實(shí)地代表市場的深度。 .2、成交深度 衡量深度的另一個(gè)目的是買賣規(guī)模，這是一個(gè)事后的目的，衡量在最正確買賣價(jià)位上成交的數(shù)量。 成交深度抑制了市場深度目的不能反映流動(dòng)性提供者的真實(shí)買賣志愿的缺乏，但買賣規(guī)模目的同樣能夠會(huì)低估市場深度，由于，買賣規(guī)模經(jīng)常會(huì)低于在特定價(jià)錢上可買賣的數(shù)量。此

27、外，在特定價(jià)錢上的成交數(shù)量沒有思索超越報(bào)價(jià)深度的大宗買賣的執(zhí)行本錢。 成交深度可根據(jù)成交數(shù)量或成交金額分別計(jì)算。 .3、深度改良率和深度改良比例深度改良： 指當(dāng)訂單的數(shù)量超越最正確買賣報(bào)價(jià)上的數(shù)量時(shí)，該訂單以等于或優(yōu)于報(bào)價(jià)的價(jià)錢成交的情況。深度改良通常有兩個(gè)目的： 一是深度改良率，以訂單個(gè)數(shù)衡量，即訂單的成交量超越最正確買賣報(bào)價(jià)數(shù)量的概率； 二是深度改良數(shù)量，以訂單的成交數(shù)量股數(shù)衡量，即在報(bào)價(jià)或報(bào)價(jià)內(nèi)成交的數(shù)量減去報(bào)價(jià)數(shù)量。 深度改良數(shù)量也可以取相對值即深度改良比例，計(jì)算方法有兩種： 一是深度改良數(shù)量除以報(bào)價(jià)數(shù)量，用于衡量相對于報(bào)價(jià)數(shù)量的深度改良情況； 二是深度改良數(shù)量除以訂單數(shù)量，用于衡量該

28、訂單的深度改良情況。 深度改良目的的主要缺乏是沒有思索價(jià)錢要素，特別是限價(jià)訂單的價(jià)錢偏離最正確買賣價(jià)的情況。 .4.成交率fill rate 成交率指提交的訂單中在該市場實(shí)踐得到執(zhí)行的比率。成交率包括三個(gè)目的：1市價(jià)訂單和優(yōu)于最正確買賣報(bào)價(jià)的限價(jià)訂單即時(shí)成交的概率；2訂單按照單一價(jià)錢全部成交的比率；3訂單部分執(zhí)行時(shí)成交量占訂單量的比率。 對成交率目的進(jìn)展跨市場的比較非常困難，由于：1通常衡量的是邊沿成交率，即每新到達(dá)的一個(gè)訂單得到成交的能夠性，但現(xiàn)實(shí)上通常只能得到平均成交率數(shù)據(jù)限價(jià)訂單得到成交的比率；2對劣于最正確買賣報(bào)價(jià)的限價(jià)訂單而言，其成交率取決于限價(jià)訂單的價(jià)錢與買賣報(bào)價(jià)之間的偏向有多大。

29、 .5、換手率turnover rate 換手率也稱買賣周轉(zhuǎn)率，是一個(gè)衡量證券持有時(shí)間的目的。換手率的計(jì)算公式有兩種：1買賣量股數(shù)除以總流通股數(shù)2買賣金額除以流通的市值。換手率的倒數(shù)即證券的持有期間。 換手率越大，那么證券持有時(shí)間越短，流動(dòng)性越大。 換手率目的思索了流通股本大小的影響，但沒有思索價(jià)錢變化的影響，由于在同等換手率的情況下，價(jià)錢變化越小，那么流動(dòng)性越大。 基于買賣量的流動(dòng)性目的的主要缺陷有兩個(gè)方面：1忽略了價(jià)錢變化的影響，而價(jià)錢變化往往是衡量流動(dòng)性的最主要的要素之一；2買賣量大小與動(dòng)搖性有關(guān)，而后者又將妨礙市場的流動(dòng)性。 .三、價(jià) 量 結(jié) 合 法 為抑制以買賣價(jià)差和單純買賣量方法衡

30、量流動(dòng)性的缺乏，一些學(xué)者開展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)錢和買賣量的衡量流動(dòng)性的目的，主要有價(jià)錢沖擊模型和流動(dòng)性比率法等。 .一價(jià)錢沖擊模型price impact model 該模型主要衡量即時(shí)買賣本錢，即當(dāng)前買賣量對價(jià)錢的影響程度。主要有以下幾種模型： 1.市場深度模型。1 Kyle1985的市場深度模型 該模型用于分析凈買賣行為對價(jià)錢變化的影響。該模型調(diào)查了買賣方發(fā)起的買賣引起的價(jià)錢上升下跌，即價(jià)錢變化與買賣量所構(gòu)成的曲線的斜率。計(jì)算方法是分析一個(gè)固定時(shí)間間隔如5分鐘、30分鐘等內(nèi)的凈買賣量買方發(fā)起的買賣量與賣方發(fā)起的買賣量之差對價(jià)錢變化的影響。該目的思索到了大宗買賣和系列買賣情況，并思索到了買賣價(jià)差的

31、深度目的，為衡量市場流動(dòng)性提供了一個(gè)相對完好的目的。該模型可表示為： 該模型的含義是：價(jià)錢P是買賣量y的函數(shù)，為證券的真實(shí)價(jià)值，為回歸系數(shù)，D為市場深度，是的倒數(shù)。反映了價(jià)錢對買賣量的敏感度，越小，那么價(jià)錢對買賣量越不敏感，買賣量對價(jià)錢的沖擊越小，市場流動(dòng)性越高；反之，越大，那么買賣量對價(jià)錢的沖擊越大，市場流動(dòng)性越小。 . 2Engle和Lange1997模型 該模型衡量與特定價(jià)錢相聯(lián)絡(luò)買方或賣方發(fā)起的超額買賣凈買賣量。假設(shè)買方的超額買賣量很小，但價(jià)錢上升，那么市場流動(dòng)性深度較差；假好像樣幅度的價(jià)錢上漲與大量的買方超額買賣相聯(lián)絡(luò)，那么市場深度較大。反之，假設(shè)賣方的超額買賣量很小，但價(jià)錢下降，那

32、么市場流動(dòng)性深度較差；假好像樣幅度的價(jià)錢下降與大量的賣方超額買賣相聯(lián)絡(luò)，那么市場深度較大。 Breen、Hodrick和Korajczyk2000也采取了類似的方法，并計(jì)算了每5分鐘、30分鐘間隔的相對凈買賣量net turnover，即買方發(fā)起的買賣量減去賣方發(fā)起的買賣量后，除以已發(fā)行股份額。 .2.Glostern-Harris買賣本錢模型Glostern和Harris1988提出了一個(gè)基于買賣本錢的流動(dòng)性衡量模型： P是成交價(jià)的變化，t是時(shí)間，表示第t筆買賣，t-1表示在t之前的一筆買賣，qt為帶正負(fù)號表示買賣方向的買賣量，D為買賣方向變量，yt為誤差項(xiàng)?；貧w系數(shù)和用于衡量買賣本錢，其中

33、，衡量總固定買賣本錢，q衡量總可變買賣本錢，兩者相加即總買賣本錢。值越大，那么價(jià)錢變化越容易遭到買賣方向變化的影響；值越大，那么價(jià)錢越容易受帶買賣方向的買賣量的影響。也就是說，和值越大時(shí)，那么買賣本錢越高，流動(dòng)性越低。 .3.Hasbrouck的刺激反響函數(shù)impulse response functionHasbrouck1991a, 1991b推導(dǎo)出了報(bào)價(jià)與買賣相關(guān)系數(shù)的VAR模型，并據(jù)以分析買賣對價(jià)錢的沖擊和買賣中的內(nèi)幕信息含量。 .4.Hasbrouck-Foster-Viswanathan的買賣本錢模型。Brennan和Subrahmanyam1996結(jié)合Hasbrouck模型和Fo

34、ster-Viswanathan1993模型，構(gòu)建了一個(gè)新的模型：.(二)流動(dòng)性比率liquidity ratios流動(dòng)性比率是衡量買賣量和價(jià)錢變化關(guān)系的目的。其根本原理是：假設(shè)少量的買賣引起的價(jià)錢變化較大，那么市場流動(dòng)性較差；假設(shè)大量的買賣引起的價(jià)錢變化較小，那么是市場流動(dòng)性較高。常見的流動(dòng)性比率有以下幾種： 1、Amivest流動(dòng)性比率。 Amivest流動(dòng)性比率是指使價(jià)錢變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需求多少買賣量金額。其計(jì)算方法如下： .可見，Amivest流動(dòng)性比率越高，那么買賣量對價(jià)錢的影響就越小，也就是說該股票的流動(dòng)性越好；反之，Amivest流動(dòng)性比率越低，買賣量逆向?qū)r(jià)錢的影響就越大，流動(dòng)

35、性也就越低。Dubofsky和Groth1984、Copper、Groth和Avera1985計(jì)算了以20個(gè)買賣日為根底的普通流動(dòng)性比率。納斯達(dá)克市場通常運(yùn)用Amivest流動(dòng)性比率衡量流動(dòng)性，并與其他市場進(jìn)展比較。 Amivest流動(dòng)性比率的缺乏是沒有思索公司流通股本數(shù)量。普通地，流通股本越多，其成交量通常也越多，反之相反。因此，運(yùn)用Amivest目的能夠會(huì)出現(xiàn)流通股本越多的股票流動(dòng)性越高的情形，這是運(yùn)用該目的必需留意的。 .2.Martin流動(dòng)性比率 Martin流動(dòng)性比率也稱為馬丁指數(shù)Martin Index。Martin1975指出，流動(dòng)性比率與證券市場的總體價(jià)錢走勢正相關(guān)，而與價(jià)錢動(dòng)

36、搖負(fù)相關(guān)，因此，他提出一個(gè)新的流動(dòng)性衡量目的 Martin指數(shù)。Martin指數(shù)假定在買賣時(shí)間內(nèi)價(jià)錢變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)錢變化幅度與每日買賣量之比衡量流動(dòng)性。其計(jì)算公式如下： 與Amivest流動(dòng)性比率相反，Martin指數(shù)越大，那么流動(dòng)性越低，反之，Martin指數(shù)越小，那么流動(dòng)性越高。Martin指數(shù)的缺陷是比率隨每日買賣情況而變化，要得到一個(gè)較穩(wěn)定的Martin指數(shù)值需求思索假設(shè)干個(gè)買賣日的Martin指數(shù)的平均值。 Martin指數(shù)容易受個(gè)別極端的價(jià)錢變化的影響。 .3.Hui-Heubel流動(dòng)性比率Hui-Heubel Liquidity RatioHui和Heubel1

37、984提出了與Amivest流動(dòng)性比率類似的流動(dòng)性衡量目的，但Hui-Heubel的目的根據(jù)股票市值進(jìn)展調(diào)整。Hui-Heubel流動(dòng)性比率也被稱為“純粹流動(dòng)性比率，其計(jì)算方法如下： Hui-Heubel流動(dòng)性比率與Amivest流動(dòng)性比率不同之處，主要有以下兩點(diǎn)： 1Hui-Heubel流動(dòng)性比率運(yùn)用每日最高價(jià)和最低價(jià)衡量價(jià)錢動(dòng)搖，而不是每日收盤價(jià)； 2Hui-Heubel流動(dòng)性比率把買賣量和公司市值掛鉤，思索了公司規(guī)模的影響。 Hui-Heubel流動(dòng)性比率的缺乏是容易遭到最高價(jià)和最低價(jià)的極端值的影響，而且以最高價(jià)和最低價(jià)衡量價(jià)錢動(dòng)搖也不盡合理。 .4.Marsh-Rock流動(dòng)性比率Mar

38、sh-Rock Liquidity RatioMarsh和Rock1986以為，除大額買賣外，價(jià)錢變化在很大程度上是獨(dú)立于買賣規(guī)模的。由于價(jià)錢變化與買賣規(guī)模之間的關(guān)系是不成比例的，因此，普通的流動(dòng)性比率將隨平均買賣規(guī)模的添加而上升。Marsh和Rock提出，應(yīng)以特定時(shí)間內(nèi)每筆買賣之間價(jià)錢變化百分比的絕對值的平均值除以買賣筆數(shù)，來衡量流動(dòng)性，其計(jì)算方法如下： Marsh-Rock比率把價(jià)錢變化與買賣的絕對筆數(shù)聯(lián)絡(luò)起來，而不是買賣金額，因此，平均每筆買賣的價(jià)錢變化越大時(shí)，流動(dòng)性就越低。Marsh-Rock比率的缺乏是沒有思索么每筆買賣的規(guī)模。例如，設(shè)某兩個(gè)股票的平均每筆買賣的價(jià)錢變化均為0.1，但

39、A股票的平均每筆買賣規(guī)模為10000股，而B股票的平均每筆買賣規(guī)模為5000股，那么實(shí)踐上A股票的流動(dòng)性比B股票好，但二者的Marsh-Rock比率卻一樣。 .5.市場調(diào)整的流動(dòng)性目的market-adjusted liquidityHui和Heubel1984提出了一個(gè)市場調(diào)整的流動(dòng)性目的。他們以為，買賣量不是影響價(jià)錢變化的獨(dú)一要素，衡量流動(dòng)性需求思索諸如市場運(yùn)動(dòng)等其他影響變量。市場調(diào)整的流動(dòng)性目的用于丈量在既定的買賣量下，根據(jù)市場影響進(jìn)展調(diào)整的價(jià)錢變化。 市場調(diào)整的流動(dòng)性目的，計(jì)算分兩步。一是建立總股票報(bào)答的市場模型，以識別并剔除市場對價(jià)錢的影響。市場模型如下： 股票報(bào)答變化的主要緣由是市

40、場收益特有風(fēng)險(xiǎn)，但是與市場無關(guān)的要素也能夠影響股票報(bào)答。Hui和Heubel以為，股票特有風(fēng)險(xiǎn)反映了該股票的流動(dòng)性：流動(dòng)性高的股票，其動(dòng)搖將表現(xiàn)為上述方程的特征，由于該股票的隨機(jī)動(dòng)搖幅度很??；反之，價(jià)錢動(dòng)搖較大的流動(dòng)性低的股票將偏離上述方程。.5.市場調(diào)整的流動(dòng)性目的第二步是衡量買賣量的變化對市場調(diào)整過的價(jià)錢動(dòng)搖的影響。特有風(fēng)險(xiǎn)對買賣量變化的敏感度可以如下方程表示： 的流動(dòng)性高 .6.綜合流動(dòng)性目的Chordia、Roll和Subrahmanyam2000運(yùn)用了綜合流動(dòng)性CompositLiq的概念。 其計(jì)算方法是： 綜合流動(dòng)性相對報(bào)價(jià)差金額深度。 該目的是一個(gè)結(jié)合價(jià)差和深度的目的，目的是丈量

41、每一美圓買賣的流動(dòng)性函數(shù)的平均斜率。 .基于買賣量的流動(dòng)性比率目的存在的缺乏與買賣價(jià)差一樣，基于買賣量的流動(dòng)性比率也沒有區(qū)分暫時(shí)性的價(jià)錢變化和由于市場情況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價(jià)錢變化，沒有區(qū)分新信息到達(dá)后對市場價(jià)錢變化的影響。 基于買賣量的流動(dòng)性比率提供了過去的平均價(jià)錢變化與平均買賣量的關(guān)系的信息，但不能闡明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單忽然出現(xiàn)時(shí)對價(jià)錢的影響。 流動(dòng)性比率目的無法衡量買賣對價(jià)錢的即時(shí)沖擊即時(shí)價(jià)錢本錢，也無法區(qū)分買賣對價(jià)錢沖擊是單期的，還是多期的。 流動(dòng)性比率沒有過濾非買賣要素對價(jià)錢變化呵斥的影響，如最小價(jià)錢升降檔位、買賣報(bào)價(jià)差、套利或賣空價(jià)錢限制、新信息到達(dá)等的影響。 .三調(diào)整的價(jià)錢改

42、善率Adjusted price improvement rate 調(diào)整的價(jià)錢改善目的同時(shí)思索了價(jià)錢改良和深度改良情況，是一個(gè)結(jié)合訂單深度改良目的的價(jià)錢改善目的。調(diào)整的價(jià)錢改善目的抑制了普通價(jià)錢改善目的不能分析訂單部分在報(bào)價(jià)內(nèi)執(zhí)行、另一部分在報(bào)價(jià)外執(zhí)行情況的局限。 該目的可按照訂單個(gè)數(shù)或訂單數(shù)量分別予以測算。調(diào)整的價(jià)錢改善目的涉及的概念有： 總價(jià)錢改善率未調(diào)整：指以優(yōu)于相關(guān)報(bào)價(jià)買進(jìn)訂單取最正確賣價(jià)，賣出訂單取最正確買價(jià)成交的市價(jià)訂單股數(shù)比率。 凈價(jià)錢改善率未調(diào)整：指總價(jià)錢改善率減去劣于相關(guān)報(bào)價(jià)成交的訂單股數(shù)比率。 總的調(diào)整的價(jià)錢改善率：指以優(yōu)于基準(zhǔn)價(jià)錢成交的訂單股數(shù)比率。 凈調(diào)整價(jià)錢改善率：總

43、調(diào)整價(jià)錢改善率減去劣于基準(zhǔn)價(jià)錢成交的訂單股數(shù)比率?；鶞?zhǔn)價(jià)錢計(jì)算方法是：對于小于或等于報(bào)價(jià)數(shù)量的訂單，基準(zhǔn)價(jià)錢為報(bào)價(jià)；對于大于報(bào)價(jià)數(shù)量的訂單，基準(zhǔn)價(jià)錢為報(bào)價(jià)和比報(bào)價(jià)劣一個(gè)最小報(bào)價(jià)檔位的價(jià)錢的按訂單數(shù)量加權(quán)的價(jià)錢。對于買單而言，即比最正確賣價(jià)高一個(gè)最小報(bào)價(jià)檔位；對于賣單而言，即比最正確買價(jià)低一個(gè)最小報(bào)價(jià)檔位。等于報(bào)價(jià)的權(quán)重為報(bào)價(jià)數(shù)量，后者的權(quán)重為超越報(bào)價(jià)的數(shù)量。 .例如設(shè)市場上目前的賣出報(bào)價(jià)為20元，數(shù)量為400股，設(shè)此時(shí)一個(gè)2000股的買進(jìn)市價(jià)訂單到達(dá)市場，由于訂單數(shù)量超越報(bào)價(jià)數(shù)量，故適用于調(diào)整的價(jià)錢改善，此時(shí)基準(zhǔn)價(jià)錢將為4002000201600200020.062520.05。設(shè)該買進(jìn)訂單以20元的價(jià)錢成交了1000股，按20.0625的價(jià)錢成交1000股，那么加權(quán)成交價(jià)為20.03125，由于加權(quán)成交價(jià)低于 基準(zhǔn)價(jià)錢，故該訂單得到了調(diào)整的價(jià)錢改善。而且600股得到了深度改善。 在大多數(shù)情況，訂單同時(shí)得到深度改善和價(jià)錢改善，那么該訂單得到了調(diào)整的價(jià)錢改善。但假設(shè)部分訂單在報(bào)價(jià)內(nèi)執(zhí)行，另一部分訂單在報(bào)價(jià)外執(zhí)行，但沒有得到深度改善，此時(shí)也能夠會(huì)得到調(diào)整的價(jià)錢改善。 .四、時(shí) 間 法 流動(dòng)性的一個(gè)重要概念就是買賣的即時(shí)性，因此，買賣執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的目的有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到到達(dá)訂單