1、內(nèi)容目錄9 月 CPI、PPI 雙降，服務(wù)消費、投資走強，食品價格走低3CPI 續(xù)降，供需矛盾緩解，消費顯著改善，仍需關(guān)注就業(yè)壓力3PPI 微降，主因生活資料拖累，黑色強反映投資需求仍旺4著眼當(dāng)下：CPI-PPI 剪刀差收窄的本質(zhì)5CPI-PPI 剪刀差收窄的原因5CPI-PPI 剪刀差收窄反映了什么問題？5CPI-PPI 剪刀差與企業(yè)盈利的關(guān)系5CPI-PPI 剪刀差與經(jīng)濟表現(xiàn)的關(guān)系7以史為鑒：CPI-PPI 剪刀差收窄的宏觀背景及資產(chǎn)表現(xiàn)9展望未來：CPI-PPI 剪刀差怎么走及其可能的影響12圖表目錄圖表 1：9 月CPI 同比回落，核心CPI 持平3圖表 2：9 月食品CPI 環(huán)比漲幅

2、回落3圖表 3：9 月CPI 非食品反映消費改善，但就業(yè)仍有壓力4圖表 4：9 月CPI 教育文娛環(huán)比上升4圖表 5：9 月PPI 同比回落主要受生活資料拖累4圖表 6：9 月PPI 同比存在行業(yè)分化4圖表 7：今年 5 月以來，CPI-PPI 剪刀差持續(xù)收窄5圖表 8：CPI-PPI 剪刀差與工業(yè)企業(yè)盈利增速負相關(guān)6圖表 9：PPI 行業(yè)上、中、下游劃分6圖表 10：CPI-PPI 剪刀差與實際GDP 當(dāng)季同比負相關(guān)7圖表 11：CPI-PPI 剪刀差與GDP 當(dāng)季同比（分產(chǎn)業(yè)）負相關(guān)7圖表 12：PPI 回升通常帶來經(jīng)濟景氣度的提升8圖表 13：CPI 消費品波動大于服務(wù)類8圖表 14：1

3、998 年至今CPI-PPI 剪刀差向下周期有 6 次9圖表 15：CPI-PPI 剪刀差拐頭向下代表性周期劃分9圖表 16：CPI-PPI 剪刀差與企業(yè)盈利的關(guān)系10圖表 17：CPI-PPI 剪刀差與經(jīng)濟增長的關(guān)系11圖表 18：CPI-PPI 剪刀差與資產(chǎn)價格的關(guān)系11圖表 19：CPI-PPI 剪刀差下行周期申萬一級行業(yè)指數(shù)期間漲跌幅排序11圖表 20：CPI、PPI 測算12圖表 21：至 2021 年 12 月CPI-PPI 剪刀差可能持續(xù)波動下行1219 月 CPI、PPI 雙降，服務(wù)消費、投資走強，食品價格走低CPI 續(xù)降，供需矛盾緩解，消費顯著改善，仍需關(guān)注就業(yè)壓力CPI 同

4、比連續(xù) 2 個月回落，食品項豬肉、鮮菜供需矛盾進一步緩解；非食品反映消費明 顯改善，但就業(yè)壓力仍不容忽視。9 月 CPI 同比增長 1.7%，漲幅較 8 月回落 0.7 個百分 點；食品同比增長 7.9%，漲幅回落 3.3 個百分點；非食品同比增長 0.0%，漲幅回落 0.1 個百分點。剔除食品和能源的核心 CPI 同比連續(xù)三個月持平 0.5%?？傮w看，隨著洪災(zāi)、 異常天氣等短期因素消退，以及豬肉供需矛盾的緩解，食品項漲幅縮窄，也有望推動 CPI 同比繼續(xù)下行；非食品反映需求改善。分項看：1）食品項環(huán)比連續(xù)兩個月漲幅縮窄。9 月CPI 食品環(huán)比上漲 0.4%，較前值回落 1 個百 分點，主因前

5、期洪災(zāi)、異常天氣等短期擾動逐步消退。多數(shù)食品漲幅縮窄：生豬生產(chǎn)恢 復(fù)和儲備肉投放改善豬肉供需結(jié)構(gòu)，9 月CPI 豬肉環(huán)比下降 1.6%，較前值下降 2.8 個百 分點。此外，鮮菜、蛋類環(huán)比漲幅分別下降 4 和 8.4 個百分點至 2.4%和 1%。不過，受 季節(jié)和節(jié)日等因素影響，鮮果環(huán)比漲價 7.3%，較上月回升 7.7 個百分點。2）非食品反映消費明顯改善，但就業(yè)壓力仍不容忽視。9 月 CPI 非食品環(huán)比上漲 0.2%（過去5 年同期均值為0.32%），9 月非食品雖仍低于季節(jié)性，但重點指標(biāo)其實已有改善。9 月家庭服務(wù)、交通工具、通信工具、旅游價格環(huán)比漲幅已經(jīng)分別超過過去5 年均值0.05、

6、0.06、0.15 和 0.85 個百分點，即隨著疫情得到控制，以及國慶假期臨近，消費有所改 善。特別地，統(tǒng)計局顯示，隨著文娛消費逐步恢復(fù)，觀影人數(shù)增加，電影票價格上漲 4.1%； 課外和民辦教育收費上漲，兩者帶動教育文化和娛樂環(huán)比上漲 0.8%，較前值提升 1.1個百分點。需要注意的是，房租價格仍然低于季節(jié)性，反映就業(yè)壓力仍不容忽視。9 月非食品 CPI 環(huán)比低于季節(jié)性應(yīng)主要受交通工具燃料拖累（環(huán)比下降 0.9%，低于季節(jié)性 1.63 個百分 點）。圖表 1：9 月CPI 同比回落，核心CPI 持平圖表 2：9 月食品CPI 環(huán)比漲幅回落CPI:當(dāng)月同比%CPI:不包括食品和能源(核心CPI

7、):當(dāng)月同比654321018-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09CPI:食品:環(huán)比%CPI:食品煙酒:鮮菜:環(huán)比25CPI:食品煙酒:畜肉類:豬肉:環(huán)比20151050-5-10-15-2018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-092圖表 3：9 月CPI 非食品反映消費改善，但就業(yè)仍有壓力圖表 4：9 月CPI 教育文娛環(huán)比上升PPI 微降，主因生活資料拖累，黑色強反映投資需求仍旺9 月 PPI 同比降幅略有擴大，結(jié)構(gòu)形成分化，即生活資料價格同比下降，國際油價下跌 拖累石化產(chǎn)業(yè)鏈價格，黑色價格堅挺反映投資需求旺盛。9 月PPI 同比

8、下降 2.1%，降幅 擴大 0.1 個百分點；PPI 環(huán)比上漲 0.1%，漲幅縮窄 0.2 個百分點。9 月 PPI 同比較市場 預(yù)測低 0.3 個百分點，主要原因可能在于生活資料價格低于預(yù)期。PPI 中生產(chǎn)資料占比 約 75%，因此市場通常采用高頻生產(chǎn)資料價格指數(shù)對 PPI 進行預(yù)測。分解看，9 月 PPI 生產(chǎn)資料同比較 8 月提升 0.2 個百分點至-2.8%，然而生活資料同比下降 0.7 個百分點至-0.1%，特別是食品類同比升幅較 8 月顯著縮窄 1 個百分點至 2.1%。分行業(yè)看：1）同比漲幅較 8 月明顯下滑的有石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、 農(nóng)副食品加工業(yè)、計算機、通信

9、和其他電子設(shè)備制造業(yè)，分別較上個月下滑 1、0.9、1.6、1.3 個百分點至-26.2%、6.2%、3.9%和-1.9%。石化產(chǎn)業(yè)鏈價格回落與 9 月國際油價下 降有關(guān)，9 月布倫特原油期貨月均同比下降 33%。2）同比漲幅較 8 月明顯上升的行業(yè) 主要集中在黑色產(chǎn)業(yè)鏈，其中黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) PPI 同比 分別回升 5.8、2.5 個百分點至 9.4%、0%，反映基建、房地產(chǎn)投資等需求持續(xù)改善。-1.5-2-1-0.50房 租家 庭 服 務(wù)交 通 工 具通 信 工 具旅 游非 食 品2020-09過去5年同期均值%0.517-03 17-09 18-03 18-09

10、 19-03 19-09 20-03 20-09CPI:教育文化和娛樂:環(huán)比CPI:教育文化和娛樂:教育服務(wù):環(huán)比CPI:教育文化和娛樂:旅游:環(huán)比%151050-5-10-15圖表 5：9 月PPI 同比回落主要受生活資料拖累圖表 6：9 月PPI 同比存在行業(yè)分化%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%10PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比1.8PPI:生活資料:當(dāng)月同比81.661.41.241.020.800.6-20.40.2-40.0-6-0.217-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09分行業(yè)PPI當(dāng)月同比%石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)100806040200-2

11、0-40-60-8017-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-093著眼當(dāng)下：CPI-PPI 剪刀差收窄的本質(zhì)CPI-PPI 剪刀差收窄的原因今年 5 月以來，CPI-PPI 剪刀差持續(xù)收窄，從 4 月的 6.4%高點降至 9 月的 3.8%。究其 原因，一方面，隨著疫情之后鮮菜等食品供需矛盾的緩解、豬肉進口增加和生豬生產(chǎn)恢 復(fù)導(dǎo)致豬價同比增幅縮小、以及非食品受房租和出行拖累低于季節(jié)表現(xiàn)，CPI 同比自 5 月波動回落至當(dāng)前的 2%以下。另一方面，隨著疫情之后內(nèi)外需的逐步修復(fù)，特別是基 建、地產(chǎn)對 PPI 上游原材料產(chǎn)品形成有力支撐，PPI 同比

12、自 6 月降幅明顯縮窄，已經(jīng)從 5 月的-3.7%低點回升至 9 月的-2.1%?？傮w看，疫后供需矛盾緩解和 PPI 上游的結(jié)構(gòu)性好 轉(zhuǎn)使得 CPI-PPI 剪刀差持續(xù)縮窄。CPI-PPI 剪刀差收窄反映了什么問題？直觀看，CPI 反映居民購買的生活消費品和服務(wù)價格水平的變動情況，集中在下游消費 品；PPI 反映工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時的出廠價格變化，集中在上游生產(chǎn)端。CPI-PPI 剪刀差衡量了下游價格變化與上游價格變化之間的差值。容易認為，若 CPI-PPI 越高， 則企業(yè)整體的利潤空間越大。需要注意的是，實際情況與直觀感受并不相符，這與我國 的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，CPI、PPI 構(gòu)成結(jié)構(gòu)等因素相關(guān)

13、。數(shù)據(jù)顯示，CPI-PPI 剪刀差與工業(yè)企業(yè)盈 利、經(jīng)濟表現(xiàn)均為反向的關(guān)系。CPI-PPI 剪刀差與企業(yè)盈利的關(guān)系數(shù)據(jù)顯示，CPI-PPI 剪刀差越大，工業(yè)企業(yè)利潤增速越低。以 1997 年 1 月-2020 年 8 月 的 CPI-PPI 同比和工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比（后文簡稱企業(yè)盈利同比，這里的 1 月數(shù) 據(jù)缺失，假設(shè)與 2 月持平）為樣本，兩者相關(guān)系數(shù)為-0.2577；做簡單一元線性回歸可得 工業(yè)企業(yè)盈利關(guān)于CPI-PPI 剪刀差的彈性系數(shù)為-4.73，即兩者關(guān)系為負相關(guān)。圖表 7：今年 5 月以來，CPI-PPI 剪刀差持續(xù)收窄%CPI同比PPI同比CPI-PPI 1086420-2

14、-4-6-815-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-094原因上看：第一，PPI 衡量的是全部工業(yè)品的價格變化，嚴(yán)格領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)盈利增速。PPI 不僅反映成本端的變化，也能反映需求端的情況。若將 PPI 行業(yè)分為上游原材料、 中游制造業(yè)和下游消費品，中下游合計占比可達近 60%，而需求走強可以提升企業(yè)定價 能力，帶動利潤走高。第二，PPI 走高代表工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價格漲幅強勁，企業(yè)盈利狀況改善；CPI 走低意味 著工人生活成本、用工成本下降，企業(yè)經(jīng)營壓力和實際融資成本下降。因此，CPI-PPI 剪刀差縮小對應(yīng)企業(yè)盈利能

15、力改善。圖表 9：PPI 行業(yè)上、中、下游劃分分類行業(yè)權(quán)重上游原材料煤炭開采和洗選業(yè)2%石油和天然氣開采業(yè)1%黑色金屬礦采選業(yè)0%有色金屬礦采選業(yè)0%非金屬礦采選業(yè)0%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)5%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)6%化學(xué)纖維制造業(yè)1%非金屬礦物制品業(yè)5%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)7%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)5%廢棄資源綜合利用業(yè)0%電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)6%燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1%水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0%合計41%中游制造業(yè)金屬制品業(yè)3%通用設(shè)備制造業(yè)4%專用設(shè)備制造業(yè)3%鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)1%圖表 8：CPI-PPI 剪刀差與工業(yè)企業(yè)盈利增速負相關(guān)%CPI同比-PPI

16、同比工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比（右軸）%102008615042100050-2-40-6-8-5000-01 01-09 03-05 05-01 06-09 08-05 10-01 11-09 13-05 15-01 16-09 18-05 20-015電氣機械及器材制造業(yè)6%計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)11%儀器儀表制造業(yè)1%其他制造業(yè)0%金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)0%合計29%下游消費品農(nóng)副食品加工業(yè)4%食品制造業(yè)2%酒、飲料和精制茶制造業(yè)1%煙草制品業(yè)1%紡織業(yè)2%紡織服裝、服飾業(yè)2%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)1%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)1%家具制造業(yè)1%造紙及紙制品

17、業(yè)1%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制1%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)1%醫(yī)藥制造業(yè)2%橡膠和塑料制品業(yè)2%汽車制造8%合計31%CPI-PPI 剪刀差與經(jīng)濟表現(xiàn)的關(guān)系數(shù)據(jù)顯示，CPI-PPI 剪刀差越大，實際GDP 同比越低。以1997 年Q1-2020 年Q2 的CPI-PPI 同比和實際 GDP 當(dāng)季同比（分一、二、三產(chǎn)業(yè)）為樣本，CPI-PPI 剪刀差與總的實際GDP 同比相關(guān)系數(shù)為-0.35，其中與一、二、三產(chǎn)業(yè)實際 GDP 當(dāng)季同比相關(guān)系數(shù)分別為-0.19、-0.35 和-0.30。CPI-PPI 剪刀差與經(jīng)濟表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。從原因上看，CPI-PPI 剪刀差與二、三產(chǎn)業(yè)的負相關(guān)關(guān)系更

18、為明顯。圖表 10：CPI-PPI 剪刀差與實際GDP 當(dāng)季同比負相關(guān)圖表 11：CPI-PPI 剪刀差與GDP 當(dāng)季同比（分產(chǎn)業(yè)）負相關(guān)%CPI同比-PPI同比實際GDP同比20151050-5-1097-03 00-02 03-01 05-12 08-11 11-10 14-09 17-08CPI同比-PPI同比%實際GDP同比:第一產(chǎn)業(yè)實際GDP同比:第二產(chǎn)業(yè)20實際GDP同比:第三產(chǎn)業(yè)151050-5-10-1597-03 00-02 03-01 05-12 08-11 11-10 14-09 17-086第一，CPI-PPI 剪刀差與第二產(chǎn)業(yè) GDP 同比負相關(guān)的原因類似于與工業(yè)企業(yè)

19、盈利為負相 關(guān)的原因，即 PPI 直接衡量的是工業(yè)品的價格，從而影響工業(yè)企業(yè)產(chǎn)量和利潤。具體看，PPI 衡量工業(yè)品的價格變化，領(lǐng)先企業(yè)利潤和投資。過去 20 多年，我國投資和出口是經(jīng) 濟周期變化重要的邊際變量。經(jīng)濟復(fù)蘇往往從投資端開始，進而傳導(dǎo)至消費端。PPI 上升意味著投資強勁，企業(yè)利潤回升，利潤更多向上游行業(yè)集中。因此，PPI 與經(jīng)濟周期 相關(guān)度較高，PPI 上升通常伴隨著M1 回升，工業(yè)增加值增速上升和經(jīng)濟景氣度改善。圖表 12：PPI 回升通常帶來經(jīng)濟景氣度的提升PPI同比:5月中心移動平均工業(yè)增加值同比:5月中心移動平均（右軸）%122510208615421005-2-40-6-5

20、-8-10-1097-01 98-11 00-09 02-07 04-05 06-03 08-01 09-11 11-09 13-07 15-05 17-03 19-01第二，CPI-PPI 剪刀差與第三產(chǎn)業(yè) GDP 同比負相關(guān)程度弱于第二產(chǎn)業(yè)，但仍然是負相關(guān)關(guān)系。如果將 CPI 中醫(yī)療、交通通訊、文娛、居住簡單歸為服務(wù)類，那么 CPI 中服務(wù)類 權(quán)重約占 50%，這些品類價格的提高可推動服務(wù)業(yè)增加值走高。這或許是第三產(chǎn)業(yè) GDP 同比與 CPI-PPI 剪刀差負相關(guān)性弱于第二產(chǎn)業(yè)的原因。但是，如果對比 CPI 中消費品和服務(wù)的價格，可以發(fā)現(xiàn)歷史數(shù)據(jù)顯示服務(wù)波動較小、價格穩(wěn)定，而消費品價格波動

21、更大，CPI 的波動應(yīng)主要由消費品帶來，特別是其中的食品項。因此，CPI-PPI 剪刀差擴大隱含 的成本擴張程度可能強于對服務(wù)業(yè)增加值的促進作用，這或許是第三產(chǎn)業(yè) GDP 同比與 CPI-PPI 剪刀差仍為負相關(guān)的原因。圖表 13：CPI 消費品波動大于服務(wù)類%CPI同比：消費品CPI同比：服務(wù) 121086420-2-402-09 04-03 05-09 07-03 08-09 10-03 11-09 13-03 14-09 16-03 17-09 19-03 20-097以史為鑒：CPI-PPI 剪刀差收窄的宏觀背景及資產(chǎn)表現(xiàn)1998 年至今共有 6 次CPI-PPI 剪刀差拐頭向下的周期

22、，除去 2020 年 4 月以來的本輪周 期，歷史上有 4 次 CPI-PPI 降為負值之后在 0 以下維持較長時間，分別是 1998 年 11 月-2000 年 7 月，2002 年 2 月-2004 年 11 月，2009 年 8 月-2010 年 5 月，2015 年 8 月-2017年 2 月。這四次下行周期平均持續(xù)時間為 20 個月，高低點的平均差值為 11 個百分點。圖表 15：CPI-PPI 剪刀差拐頭向下代表性周期劃分起始時間（階段高點）最高值結(jié)束時間（階段低點）最低值持續(xù)時間（月）最高-最低差值1998 年 11 月4.48%2000 年 7 月-4%208.48%2002

23、年 2 月4.20%2004 年 11 月-5.30%339.50%2009 年 8 月6.66%2010 年 5 月-4.03%910.69%2015 年 8 月7.88%2017 年 2 月-7%1814.88%2020 年 4 月6.40%？前四次平均5.81%-5.08%2010.89%本文對其中四次周期進行分析，包括宏觀背景、企業(yè)盈利、經(jīng)濟狀況和資產(chǎn)表現(xiàn)等1。第一次：1998 年 11 月-2000 年 7 月。自 1997 年東南亞金融危機以來，經(jīng)濟增 速下行，物價下降，投資增長緩慢。1998 年以來，中央采取旨在擴大內(nèi)需的各項政 策，包括降準(zhǔn)、取消貸款規(guī)?？刂?、降低利率等貨幣政策

24、；1998 年下半年開始采取 積極的財政政策，包括提高城鎮(zhèn)低收入居民和下崗職工補貼標(biāo)準(zhǔn)，1999 年增發(fā) 600 億建設(shè)國債等。各項數(shù)據(jù)自 1999 年開始出現(xiàn)了一些積極的局面，包括 PPI 提升， 工業(yè)增加值、消費、出口反彈等。具體看，指標(biāo)改善程度存在一定差異。1998 年 11 月-2000 年 7 月 CPI-PPI 剪刀差CPI-PPI圖表 14：1998 年至今CPI-PPI 剪刀差向下周期有 6 次%CPI-PPI1086420-2-4-6-897-03 99-01 00-11 02-09 04-07 06-05 08-03 10-01 11-11 13-09 15-07 17-0

25、5 19-0389連續(xù) 20 個月波動下行，1998 年 Q1-2000 年 Q3GDP 當(dāng)季同比下滑 0.3 個百分點， 其中一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)分別變動-2.1、-0.7、1 個百分點，期間工業(yè)企業(yè)盈利累計增 速提升 131 個百分點，上證綜指累計上漲 62%。 第二次：2002 年 2 月-2004 年 11 月。1997 年亞洲金融危機之后至 2001 年，經(jīng) 濟增速總體呈現(xiàn)反復(fù)和波動態(tài)勢。中國經(jīng)濟從 2002 年才進入經(jīng)濟周期的擴張階段。2002 年開始，政府確立了擴大國內(nèi)需求的長期政策，堅持擴張的財政政策，優(yōu)化財 政支出，對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)減免稅收，強化穩(wěn)健寬松的貨幣政策。

26、 盡管 2003 年遭遇“非典”影響，宏觀經(jīng)濟仍延續(xù)擴張趨勢。在此期間，CPI-PPI 剪刀差經(jīng)歷了兩輪小的下行期，每輪分別持續(xù)一年左右。截至2004 年 11 月，工業(yè)企業(yè)盈利增速累計上升 50 個百分點；GDP 下滑 0.1 個百分點， 其中一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)分別變動 4.1、1.3、-1.9 個百分點。資產(chǎn)價格方面，10 年期國債收益率累計上升 205BP；上證綜指下降 12%。以申萬一級行業(yè)指數(shù)為樣本，期 間漲幅最高的五大行業(yè)為采掘、鋼鐵、交運、傳媒和電氣設(shè)備。第三次：2009 年 8 月-2010 年 5 月。2008 年，受國內(nèi)宏觀調(diào)控和從緊貨幣政策， 美國次貸危機擴散的雙重影響，中

27、國經(jīng)濟增速快速回落。2009 年，中國實施積極的 財政政策和適度寬松的貨幣政策，刺激內(nèi)需，補償外需，經(jīng)濟增速開始逐季回升。2010 年宏觀政策保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇。在此期間，CPI-PPI 剪刀差連續(xù) 9 個月下行，截至 2010 年 5 月，工業(yè)企業(yè)盈利增速 累計上升92 個百分點，其中上游行業(yè)利潤同比較2009 年8 月提升300 多個百分點。GDP 回升 0.2 個百分點，其中一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)分別變動-0.5、1.2、-1.6 個百分點。 資產(chǎn)價格方面，上證綜指下跌 2.83%，10 年期國債收益率下降 25BP，南華綜指上升 4.23%。以申萬一級行業(yè)指數(shù)為樣本，期間漲幅最

28、高的五大行業(yè)為醫(yī)藥生物、電 子、計算機、家電、電氣設(shè)備。第四次：2015 年 8 月-2017 年 2 月。2015 年以來，全球貿(mào)易增速維持較低水平， 國內(nèi)經(jīng)濟運行平穩(wěn)，就業(yè)、物價保持穩(wěn)定，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，供給側(cè)改革協(xié)調(diào)難 度較大。2016 年，國內(nèi)實行較為積極的財政政策和貨幣政策，貨幣信貸規(guī)模適度快 速增長，不過 GDP 增速略低于 2015 年。2017 年，政策延續(xù)寬松，繼續(xù)推進供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革，同時發(fā)揮內(nèi)外需的共同拉動作用，經(jīng)濟增速較 2016 年回升。在此期間，CPI-PPI 剪刀差連續(xù) 18 個月下行。截至 2017 年 2 月，工業(yè)企業(yè)盈利增 速累計上升 33 個百分點，其

29、中上游行業(yè)利潤同比上升最為明顯，較 2015 年 8 月提 升 182 個百分點。GDP 保持平穩(wěn)，其中一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)分別變動-1.1、0.4、-1 個百分點。資產(chǎn)價格方面，上證綜指上升 1.12%，10 年期國債收益率下降 10BP， 南華綜指上升 56.77%。以申萬一級行業(yè)指數(shù)為樣本，期間漲幅最高的五大行業(yè)為 食品飲料、家電、建材、有色金屬和汽車。圖表 16：CPI-PPI 剪刀差與企業(yè)盈利的關(guān)系起始時間（階段高點）結(jié)束時間（階段低點）持續(xù)時間（月）期間增速差（百分點）工業(yè)企業(yè)盈利上游中游下游1998 年 11 月2000 年 7 月20131.182002 年 2 月2004 年 1

30、1 月3350.072009 年 8 月2010 年 5 月992.25329.212015 年 8 月2017 年 2 月1833.40182.270.994.3510圖表 17：CPI-PPI 剪刀差與經(jīng)濟增長的關(guān)系起始時間（階段高點）結(jié)束時間（階段低點）持續(xù)時間（月）期間增速差（百分點）GDP一產(chǎn)二產(chǎn)三產(chǎn)1998 年 11 月2000 年 7 月20-0.30-2.10-0.701.002002 年 2 月2004 年 11 月33-0.104.101.30-1.902009 年 8 月2010 年 5 月90.20-0.501.20-1.602015 年 8 月2017 年 2 月18

31、0.00-1.100.40-1.00圖表 18：CPI-PPI 剪刀差與資產(chǎn)價格的關(guān)系起始時間（階段高點）結(jié)束時間（階段低點）持續(xù)時間（月）期間漲跌幅（%/BP）上證綜指10Y 國債南華綜指1998 年 11 月2000 年 7 月2062.222002 年 2 月2004 年 11 月33-12.06205.332009 年 8 月2010 年 5 月9-2.83-24.884.232015 年 8 月2017 年 2 月181.12-9.9956.77圖表 19：CPI-PPI 剪刀差下行周期申萬一級行業(yè)指數(shù)期間漲跌幅排序序號第二輪（2002.2-2004.11）第三輪（2009.8-20

32、10.5）第四輪（2015.8-2017.2）1采掘醫(yī)藥生物食品飲料2鋼鐵電子家用電器3交通運輸計算機建筑材料4傳媒家用電器有色金屬5電氣設(shè)備電氣設(shè)備汽車6公用事業(yè)傳媒化工7銀行農(nóng)林牧漁電子8化工紡織服裝綜合9電子商業(yè)貿(mào)易銀行10有色金屬輕工制造非銀金融11計算機綜合建筑裝飾12通信休閑服務(wù)房地產(chǎn)13非銀金融食品飲料休閑服務(wù)14食品飲料汽車農(nóng)林牧漁15汽車機械設(shè)備通信16商業(yè)貿(mào)易建筑材料紡織服裝17休閑服務(wù)銀行輕工制造18機械設(shè)備有色金屬醫(yī)藥生物19建筑材料交通運輸機械設(shè)備20家用電器通信電氣設(shè)備21醫(yī)藥生物采掘采掘22輕工制造國防軍工商業(yè)貿(mào)易23國防軍工公用事業(yè)計算機24房地產(chǎn)非銀金融鋼鐵2