1、風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet )要點(diǎn)解析江蘇華成創(chuàng)投基金培訓(xùn)資料之一厚力資本龔大興1.風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) 1 TOC o 1-5 h z 什么是清算優(yōu)先權(quán)(Liquidation Preference ) ? 1不參與分配優(yōu)先清算權(quán)(Non-participating liquidation preference) 2完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)( Full-participating liquidation preference) 3附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán) ( Capped-participating liquidation preference) 3

2、清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件( Liquidation Event ) 4清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 5創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) 5優(yōu)先股是債權(quán)( Liability ) 還是權(quán)益( Equity ) 5投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 5了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 6要仔細(xì)研究并跟投資人談判 6后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) 6一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例 6談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 7總結(jié) 8 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 2風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之二：防稀釋條款 9結(jié)構(gòu)性防稀釋條款(Structural anti-dilution) 9(1

3、)轉(zhuǎn)換權(quán)(Conversion ) 9(2) 優(yōu)先購買權(quán) ( Right of first refusal) 10降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán) (Anti-dilution protection in Down Round) 10(1) 完全棘輪條款( Full-ratchet anti-dilution protection) 11(2)力口權(quán)平均條款( Weighted average anti-dilution protection) 11防稀釋條款的談判要點(diǎn) 13(1)企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與 (pay-to-play )條款 13(2)列舉例外事項(xiàng) 13(3)降低防稀釋條款的不利后果 14(

4、4)企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 14企業(yè)家在跟 VC就防稀釋條款談判時(shí)可能彳#到不同的談判結(jié)果 15防稀釋條款背后的道理 15一個(gè)防稀釋條款案例 15總結(jié) 16 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 3風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之三：董事會(huì) 17董事會(huì)席位 18董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 18設(shè)立獨(dú)立董事席位 19設(shè)立CEO位 20在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 20公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) 21總結(jié) 21 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 4風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之

5、四：保護(hù)性條款 22投資人為什么要保護(hù)性條款 22典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 23談判要點(diǎn)及談判空間 24保護(hù)性條款的數(shù)量 24條款生效的最低股份要求 24投票比例下限 25不同類別的彳護(hù)條款 25防止投資人謀求自己利益 25總結(jié) 26 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 5風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之五：股份兌現(xiàn) 27什么是兌現(xiàn)條款 27談判要點(diǎn) 29股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例 31總結(jié) 32 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 6風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之六：股份回購 33什么是

6、股份回購權(quán) 33股份回購條款的談判 35VC對(duì)回購權(quán)的控制 35主動(dòng)回購 35總結(jié) 36 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 7風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之七：領(lǐng)售權(quán) 37什么是領(lǐng)售權(quán)條款 37領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)的幾個(gè)目的 38領(lǐng)售權(quán)的談判 38領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)： 39領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例 40總論 41 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 8風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之八：融資額 42估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系 43VC在投資數(shù)額上的考慮因素 43創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮

7、因素 44公司估值的確定 47融資數(shù)額的確定 47總結(jié) 481.風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配, 即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資(V。，在經(jīng)過跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長(zhǎng) 的商業(yè)計(jì)劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對(duì)你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你 出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單” (Term Sheet)。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、 你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份 Term Sheet,里面的某

8、個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條 款是這樣寫的(通常是英文)：Series A Preferred shall be entitled to receive in preference to the holdersof the CommoStock a per share amount equal to 2x the Original Purchase Price A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào)你完全搞不懂這是什么意思。情景二：假如你接受了上面那份 Term Sheet,投資人跟你投資了 $2M給你的投資前 估值(Pre-money valuation )是$3M 投資后(P

9、ost-money)估值$5M于是投資人擁有你 公司40%勺股份。經(jīng)過1年，公司運(yùn)營不是很好，被人以$5M的價(jià)格并購。你認(rèn)為你手上 60%勺股份可以分得$的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M (投資額的2倍)，留給你的只有$1M你又糊涂了。什么是清算優(yōu)先權(quán)(Liquidation Preference ) ?幾乎所有的VC都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(Convertible preferred stock )的投資方式， 而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先清算權(quán)是Term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給

10、持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，A 輪(Series A)融資的Term sheet中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東(Series A preferred shareholders )能在普通股(Common股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后 續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股(B/C/ D等系列)優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和 團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)(Preference )和參與分配權(quán)(Participation )。參與分配權(quán),或者叫雙重分配權(quán)(Double Dip)有三種:無參與權(quán)(Non participatio

11、n )、完全參與分配權(quán) (Full participation )、附上限參與分配權(quán) (Capped participation ),相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：不參與分配優(yōu)先清算權(quán)( Non-participating liquidation preference )參考下面實(shí)例：Liquidation Preference: In the event of any liquidation or winding up of theCompany, the holders of the Series A Preferred shall be entitled to receive in pref

12、erence to the holders of the Common Stock a per share amount equal to x the Original Purchase Price plus any declared but unpaid dividends (the Liquidation Preference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股岡倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利(清算優(yōu)先權(quán))。這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖：派 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：(1)當(dāng)公司退出價(jià)值(Exit Val

13、ue)低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；(2)當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；(3)當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在過去很長(zhǎng)時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍(1X) ”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是 1倍(1X) 至2倍(2X)。完全參與分酉己優(yōu)先,青算權(quán)( Full-participating liquidation preference)完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩

14、余 清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：Participation:After the payment of the Liquidation Preference to the holdersof the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通

15、股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。退出回報(bào)如下圖所示：冰 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。超過優(yōu)先清算回報(bào) 部分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)( Capped-participating liquidation preference ) 附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：Participation:After the payment of the Liquidation Preference to the

16、 holdersof the Series A Preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the Common Stock and the Series A Preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of Series A Preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount

17、per share equal to X times the Original Purchase Price, plus any declared but unpaid dividends. Thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the CommoStock.參與權(quán)：在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但 A系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到x倍于原始購買價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與

18、分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。退出回報(bào)如下圖所示：X 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：(1)當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；(2)當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；(3)當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股 份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。這里一個(gè)有意思的問題是原始購買價(jià)格倍數(shù)(X)的真實(shí)含義。如果參與分配倍數(shù)是3 (3X)(3倍的初始購買價(jià)格)，表示一旦獲得300%勺初始購買價(jià)格的回報(bào)(包括優(yōu)先清算 的回報(bào))，

19、優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍(1X)回報(bào)的話，參與分配權(quán)的回報(bào)不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因?yàn)閰⑴c權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種 關(guān)系，清算優(yōu)先權(quán)條款通常同時(shí)包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件(Liquidation Event )談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是 一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對(duì)VC而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公 司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決 定無論公司在好壞情況下，資金的分配方式。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：A merger, acquisi

20、tion, sale of voting control or sale of substantially allofthe assets of the Company in which the shareholders of the Company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.公司合并、被收購、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于 50%以上事件

21、可以被視為清算。所以這個(gè)條款是確定在任何非IPO退出時(shí)的資金分配（IPO之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換 成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問題就不存在了），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會(huì)是 IPO,所以不管創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個(gè)條款。清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯很多VC采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人一一有限合伙人（Limited Partner , LP）也是這樣向他們收取回報(bào)的。VC的普通合伙人（General Partner , GP向LP募集資金，成立一個(gè)基金（Fund）, LP出資（GPm可能會(huì)出1%, GP1營，到基 金存續(xù)期結(jié)束清算之時(shí)，LP拿走出資額外及基

22、金盈利的80% GPt得盈利的20%比如： 一個(gè)$100M的VC基金，LP實(shí)際上是借給VC公司$100M LP需要拿回他們的$100M外加80% 的利潤。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓VC基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10M投資，出讓50%殳份。然后在VC的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒有 其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價(jià)值（$10M的50%這樣你就從投資人那里欺騙到$5M 要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人 一貫的貪婪本質(zhì)，他們會(huì)要求最少1倍（1X）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價(jià)值 超過投資人的投資額之前，你是不會(huì)

23、關(guān)閉公司的。創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先股是債權(quán)（Liability ）還是權(quán)益（Equity ）優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)” 表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參 與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，參與分 配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。如果公司運(yùn)營非常好， 投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常奇

24、怪的回報(bào)情 形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值X和X+a之間，投資人的回報(bào)沒有區(qū)別（維持優(yōu)先清算額或回報(bào)上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報(bào)在退出價(jià)值 X和X+a之間是不斷升高的，此時(shí)出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)被收購，出價(jià) 范圍剛好在X和X+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的VC基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營得怎么樣，因?yàn)榻^大多 數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定VC如何看待你的公司。如果某個(gè)基金的其他投資案 例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會(huì)高一些，并通過投資你 的公司

25、來提升基金的整體回報(bào)水平，這樣他們才能繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)基金，并募集新的基金。 如果某個(gè)基金投資了很多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的(IPO), 在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的VC根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn) /回報(bào)判斷。要仔細(xì)研究并跟投資人談判沒有一個(gè)VC打算在你沒有看過并且沒有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買20或30輛保時(shí)捷汽車的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰明的商人，能 夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢。我會(huì)把這些真金白銀給一個(gè)沒有看過合同就簽約的家伙嗎？VC不愿意把錢給一個(gè)草率得甚至都不愿意花點(diǎn)時(shí)間來理解Term Sheet的家伙。最好還是

26、找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問來幫你研究一下。筆者編制一個(gè)Excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退 出回報(bào)情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退 出的價(jià)值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報(bào)情況。后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判A輪融資的TermSheet時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評(píng)估。但是隨著公 司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化， 清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。 跟很多VC相關(guān)問題一樣，處理不同系列股份清 算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：(1)后輪投

27、資人將會(huì)把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，B輪投資人先獲得回報(bào)，然后才是A輪投資人；(2)所有投資人股份平等，比如 A輪和B輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報(bào)。運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者， 因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級(jí)最低！一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例假設(shè)ABS司的投資前估值$10M投資額$5M投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù) 為2倍(2X5,清算回報(bào)上限是4倍(4X)。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份(可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)比例為33%($5M / ($10M + $5M),優(yōu)先清算額為$10M ($5M x 2),清算回報(bào)上限是$20M ($5M x 4):(1)如果公

28、司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10M那么投資人拿走全部；(2)如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60M那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例(33%分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于$20M($60Mx 33%,而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限($20M的限制；(3)如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10M至$60M之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額($10M, 然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況： 當(dāng)清算價(jià)值介于$40M至$60M之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算 價(jià)值為$30-50M,投資人按股份比例理論上可以分配的金額為 $,兩項(xiàng)相加投資人

29、獲得的回報(bào)為$,突破了清算回報(bào)上限$20M了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍 然只能獲得$20M多于的部分由普通股股東分配。清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖(二)談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟VC就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度, 公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：(1)有利于投資人的條款：1倍(1X)或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無上限的參與分配權(quán)。在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通 股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。 只能說這個(gè)投資人太貪婪了。（2）相對(duì)中立的條款：1倍（1X）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。

30、 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每 月1倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與 A系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦A系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到3倍于原始購買價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利 外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2X）,回報(bào)上限倍數(shù)通常是2-3倍（2-3X）。 （3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1X）清

31、算優(yōu)先權(quán)，無參與分配權(quán)。在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每 月1倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給A系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按 股份比例進(jìn)行分配。 這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1X）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（Non-participating liquidation preference ）條款。意思是退出時(shí)，A系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任 何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人 按比例分配資金。沒有比這個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)者更友好的條款了，如果在你的Term sheet中出現(xiàn)了，恭

32、喜你。這完全決定于你目前業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受 追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒有太多投資人關(guān) 注，通常在A輪Term sheet中不會(huì)看到這樣的條款。總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和 員工的清算優(yōu)先回報(bào)越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價(jià)值越低。每個(gè)案例的情況不同，但 有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價(jià)格”的同時(shí)保證對(duì)管理層和員工 “最大的激勵(lì)”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價(jià)能力、當(dāng)前 資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人會(huì)根據(jù)以上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。2風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term

33、 Sheet)詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。對(duì) 創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn) 是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股(A、R C系列)，這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格(conversion price )轉(zhuǎn)換成普通股。 為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款(anti-dilutionprovision )。防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的TermSheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。 這個(gè)條款其

34、實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此,“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在 股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是 在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。(下文以A系列優(yōu)先股為例講解)結(jié)構(gòu)性防稀釋條款(Structural anti-dilution )結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。(1)轉(zhuǎn)換權(quán)(Conversion )這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受Term Sh

35、eet中的描述如下：Conversion: The Series A Preferred initially converts 1:1 to Common Stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under Anti-dilution Provisions.轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為 1:1 ,此比

36、例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定 的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為 $2/股。后來公司 決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$每股，對(duì)應(yīng)每1 股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。(2)優(yōu)先購買權(quán)(Right of first refusal )這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少 與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按 比例優(yōu)先受讓的

37、權(quán)利。這也是一個(gè)很常見且合理的條款，Term Sheet中的描述如下：Right of First Refusal: Investors shall have the right in the event the Company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under Employee Pool and other customary exceptions) to purchase their pro

38、rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候(發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣 例情況除外)按其股份比例(完全稀釋)購買相應(yīng)數(shù)量的股份。降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)(Anti-dilution protection in Down Round )公司在其成長(zhǎng)過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià) 格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融

39、資(DowrRound),股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格（InitialPurchase Price ）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。所以，如果沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價(jià)格 發(fā)行了 1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的

40、普通股。 根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平 均”調(diào)整兩種方式。Term Sheet中的描述如下：Anti-dilution Provisions: The conversion price of the Series A Preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment to reduce dilution in the event that the Companyissues additional equity securities at a purchas

41、e price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（Full-ratchet anti-dilution protection）完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià) 發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格

42、只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列 優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每月$,則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$,則A輪投資人的 200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的 200萬股。完全棘輪條款是對(duì)優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上 完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對(duì)普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán) 厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適

43、用；（2）在本輪投資后的某 個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪（Partial ratchet ） ”的 方式，比如“半棘輪”或者“ 2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。（2）加權(quán)平均條款（Weighted average anti-dilution protection ）盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于 A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià) 格就會(huì)P1低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給 A系列優(yōu)先股重新 確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考

44、慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對(duì)而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為TermSheet的附件或置于條款之中）：CfSSNSFCNCP - OP *=*NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格OS =后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution ）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量NS =后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)SNS =后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）IC =后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（ broa

45、d-based weighted average ）和 狹義加權(quán)平均（narrow-based weighted average ）,區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstanding shares ,即上面公式中的OS及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是 按完全稀釋方式（full diluted ）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通 股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有 發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加

46、權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu) 先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對(duì)而言，狹義加權(quán)平均方式對(duì)投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算 在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為 800萬股，新融資額為$300萬，按$的價(jià)格發(fā)行 600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為:jVCjt =二-JULo 1 2D(,000,000 + 2,000,000) + 6,009,000而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為：小他1隹口她頒

47、)十$35咆加口的仙iVLr-r = = J U. 0 2 ?2,000,000 1-6,000,000A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對(duì)前面的400萬股， 要公平一些。防稀釋條款的談判要點(diǎn)企業(yè)家和投資人通常對(duì)結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭(zhēng)議，主要談判內(nèi)容是針對(duì)后續(xù) 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。(1)企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與” (pay-to-play )條款這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處(不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是 棘輪條款)，前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根

48、據(jù)后續(xù)降價(jià)融資進(jìn)行調(diào)整。Term Sheet中的描述如下：Pay-to-Play: On any subsequent down round all Investors are required to participate to the full extent of their participation rights, unless the participation requirement is waived for all Investors by the Board. All shares of Series A Preferred of any Investor failing t

49、o do so will automatically lose anti-dilution rights.繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資，除非董事會(huì)允許所有投資 人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。(2)列舉例外事項(xiàng)通常，在某些特殊情況下，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況 為例外事項(xiàng)(exceptions )。顯然，對(duì)公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好，所以這通常 是雙方談判的焦點(diǎn)。Term Sheet中的描述如下：The following issuances shall not trigger anti-dilutio

50、n adjustment: (i) reserved as employee shares described under the Companys option pool, (ii) (iii) 發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2)(3)通常的例外情況有(防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行)：(a)任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份；(b)董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份；(c)按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方 發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份；(d)在股份分

51、拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份；(e)按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份(或 期權(quán))；(f)持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利；需要注意的是最后一條(f),跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中， 后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù) A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。可能有少 數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。 那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會(huì)迫使少數(shù)投資 人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。(3)降低防稀釋條款的不利后果首先，不到迫不得已

52、，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭(zhēng)取一些降低對(duì) 創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如：(a)設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行；(b)設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行；(c)要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀 釋進(jìn)行補(bǔ)償。(4)企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、 市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表：精內(nèi)容專利干報(bào)貨人完領(lǐng)輪府公司發(fā)打瓷咸后的商淳陋干當(dāng)時(shí)廢哥的貝系列優(yōu)先 置的轉(zhuǎn)優(yōu)於樂 翔a 科優(yōu)覺:般的普稹褥將游京

53、碌調(diào)整 為就我付眄斌打倒掇.在愛魚必加塞撤豌曲牙舞 屐班吉態(tài)及類截新擰 系列優(yōu)錨陛轉(zhuǎn)換箭解斑凱宜儂.相對(duì)中立廣義加根平均曾果金言發(fā)打贏瓶片的溫宜糕干凈鴕磋幅aa系網(wǎng)線光 要拜砧價(jià)將，M 條端鈣都轉(zhuǎn)淡論卷棚潮煙 我等這的，式避行堤壑.土發(fā)生般的紅利.猥四分標(biāo).居圻合品庚類燕靠泊TH 系列林先艘第*奏泳裕然巖寂雕.有利于企嫁神稀輝崇益遺生般母紅利 費(fèi)贄分毒.武防加酒舞儀事律才川 譙期選比強(qiáng)的彈換曲超掇襠陵陶整.企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果本人編制了一個(gè)Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防 稀釋條款對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。防稀

54、釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵(lì)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款 會(huì)損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并承擔(dān) 因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款，如果他們對(duì)公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本 輪融資的話，他們的股份會(huì)被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后 續(xù)融資。第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局。比如，如果沒 有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資 （比如$股，而當(dāng)前投資人的購買價(jià)格是 $2/股），使當(dāng)前的投資人被嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司

55、控制 權(quán)。另外，VC也可以通過這個(gè)條款來保護(hù)他們面對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。一個(gè)防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了 1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了 200,000股普通股 的期權(quán)，A輪融資時(shí)以$的價(jià)格給VC發(fā)行了 1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M。B輪融 資時(shí)，以$的價(jià)格發(fā)行了 1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$）。下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價(jià)格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。日就皆后廣文加收軍用核義骯教早為。枕軟宜由邑茂界等婚展1.0CD

56、.CDO.已夏祥君根2WOO- A 第我就兌版1,000,000.州，廣義比粗電巾賽X已發(fā)齊齪怕， MWremO.法Xgts平均顯生已球行根傷;i.aw.W粕祖前/收皺/怩猛1皿.目庵糧企現(xiàn)解SQCOL Jiff B 裝到物器JR 000,000100曰和即JVLOy)+此iggooNOKV 1皿十 iTScyjjQ工和獨(dú)中】;oooiooo+-iawxd物第5器73普?qǐng)A器端是1 mm皿空期例野必小加制其在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對(duì)創(chuàng)始人和當(dāng) 前股東的影響?？偨Y(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了

57、在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己利益的一種方式。 對(duì)創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要 點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。盡管偶爾A輪融資的TermSheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng) 營好，在融資后為公司創(chuàng)造價(jià)值，讓防稀釋條款不會(huì)被激活實(shí)施，這比什么都強(qiáng)。3風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(Term Sheet)詳解之三：董事會(huì)企業(yè)家在私募融資時(shí)關(guān)注“董事會(huì)”條款，并不是說通過董事會(huì)能創(chuàng)造偉大的公司， 而是防止組建一個(gè)糟糕的董事會(huì)，使創(chuàng)始人失去對(duì)企業(yè)運(yùn)營的控制。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng) 該

58、是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng) 造財(cái)富。a 在制功德七 嘉VC在投資時(shí)，通常會(huì)關(guān)注兩個(gè)方面：一是價(jià)值，包括投資時(shí)的價(jià)格和投資后的回報(bào)； 二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運(yùn)營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單(Term Sheet)中的條款也就相應(yīng)地有兩個(gè)維 度的功能：一個(gè)維度是“價(jià)值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟(jì) 功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護(hù)性 條款、董事會(huì)等。如下圖所示：c量串金繇雹棍，惺克獨(dú)工及.*紅吊性般1漏*訓(xùn)僚功能強(qiáng)*Term Sheet中的兩

59、個(gè)維度：“價(jià)值功能”與“控制功能”“董事會(huì)”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么句話：Good boards dont create good companies, but a bad board will kill a company every time.（好的董事會(huì)不一定能成就好公司，但一個(gè)糟糕的董事會(huì)一定能毀掉公司。 ）Term Sheet中典型的“董事會(huì)”條款如下：Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the

60、 Common Shareholders and one of which must be the Companys CEO; and one designated by the Investor.董事會(huì)：董事會(huì)由3個(gè)席位組成，普通股股東指派 2名董事，其中1名必須是公司的 CEO投資人指派1名董事。對(duì)企業(yè)家而言，組建董事會(huì)在 A輪融資時(shí)的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因?yàn)楣乐?的損失是一時(shí)的，而董事會(huì)控制權(quán)會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識(shí) 到這一點(diǎn)，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董 事會(huì)批準(zhǔn)了以下某個(gè)決議，企業(yè)家/創(chuàng)始人是否會(huì)后悔把主要精力放