1、1. 引言4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51. 引言西安在今年一季度受到疫情影響，中熔預(yù)計Q1有20天左右停工。市場預(yù)期產(chǎn)能瓶頸+疫情影響，一季度業(yè)績難以 增長。但中熔克服疫情帶來的困難，一季報交出超預(yù)期的業(yè)績。2022Q1實現(xiàn)營收1.46億元，同比增長105%，環(huán) 比增長22%；歸母凈利0.33億元，同比增長85%，環(huán)比增長36%。中熔在熔斷器的行業(yè)地位與宏發(fā)在高壓直流繼電器、法拉在薄膜電容的地位類似，國內(nèi)龍頭地位穩(wěn)固，不斷提升海外市占率。在800V趨勢下，電力熔斷器價值量提升+激勵熔斷器，電動車ASP有望從100-130元提升至250元。電動車之外，儲能對中熔帶來的業(yè)績貢獻也不容

2、忽視。儲能熔斷器使用數(shù)量多+電壓平臺高+多個電池簇并聯(lián)電流 更大，價值量更高。我們預(yù)計2023年儲能貢獻收入4.2億元，營收占比達34%。2. 中熔成長性：1）新能源車：海外市占率提升+800V趨勢下 ASP提升2）儲能：使用數(shù)量多+電壓平臺高+多個電 池簇并聯(lián)電流更大，價值量更高6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明72021年新能源相關(guān)下游營收占比85%，成長性顯著，中熔電氣在2021年、2022年Q1，營收、利潤均快速增長。2021年中熔電氣營業(yè)收入達3.85億元，同比增長 70%；歸母凈利0.8億元，同比增長45%。2022年一季度，公司營收達1.46億元，同比增長105%，歸母凈利

3、 0.36億元，同比增長85%。從營收結(jié)構(gòu)看，2021年新能源相關(guān)下游營收占比達85%。中熔2021年新能源汽車營收2億元，同比增長90%， 營收占比52%；風光儲營收1.3億元，同比增長94%，營收占比29%。2021年新能源車+風光儲合計營收3.3億元 營收占比達85%。資料來源：Wind，天風證券研究所圖：中熔電氣分下游營收（億元）圖 ：中熔電氣分下游營收占比（%）2018201920202021新能源車風光儲其他4.5100%4.090%23%28%24%15%3.50.680%3.02.51.370%60%9%19%29%33%50%2.01.51.00.40.10.50.40.50

4、.72.040%30%20%67%54%47%52%0.51.11.01.110%0.00%2018201920202021新能源車風光儲其他8熔斷器由歐美日企業(yè)主導(dǎo)，2019年新能源車熔斷器中熔國內(nèi)市占率達55%熔斷器全球格局較為集中，2019年CR3占比64%。2019年，全球前三的熔斷器企業(yè)分別為Littlefuse、 Bussmann、Mersen，占比分別為31%、24%、9%，CR3達到64%，格局較為集中。歐美日企業(yè)起步較早，且 控制著行業(yè)標準的制定權(quán)及絕大多數(shù)專利技術(shù)，經(jīng)過多年發(fā)展格局趨于穩(wěn)定。2013年全球前七大熔斷器生產(chǎn)商占 比92%，2019年前七大熔斷器生產(chǎn)商占比92%

5、，格局基本穩(wěn)定。在新能源汽車領(lǐng)域，熔斷器集中度也較高，中熔為國內(nèi)第一。根據(jù)中國電動車百人會，2019年主流整車企業(yè)中， 中熔、Bussmann、Mersen占比分別為55%、30%、10%，CR3占比達到95%。在新能源車領(lǐng)域，國內(nèi)集中度 較高且中熔主要的競爭對手基本都為外資企業(yè)。資料來源：Paumanok Publications Inc. , 中國電動汽車百人會，招股說明書，天風證券研究所圖：2019年國內(nèi)新能源汽車用熔斷器市場占有率（%）55%30%10%5%中熔電氣Bussmann美爾森其他品牌圖：2019年全球熔斷器市場占有率情況（%）31%24%9%8%7%7%5%1.2%1.3%

6、6.5%Little FuseBussmannMersenSchurterPECABBSOC中熔電氣好利來其它9新能源車：2018年進入特斯拉Model 3，海外市占率有望提升熔斷器經(jīng)過百年以上的發(fā)展歷史，格局趨于穩(wěn)定，但中熔在各個細分領(lǐng)域不斷突破，下游客戶都為細分行業(yè)龍頭 企業(yè)。在新能源汽車領(lǐng)域，公司下游客戶主要有：1）動力電池廠商：寧德時代、國軒高科等 2）電控廠商：比亞 迪、捷普電子、匯川等 3）國際乘用車廠商：特斯拉、戴姆勒 4）國內(nèi)乘用車廠商：比亞迪、上汽、北汽等。2018年進入特斯拉供應(yīng)鏈，海外市占率有望提升。2017年中熔通過德爾福進軍國際市場；2018年與特斯拉建立 合作，供應(yīng)

7、 Model 3電力熔斷器；2019年中熔激勵熔斷器、EV系列熔斷器進入戴姆勒供應(yīng)鏈體系。由于海外車 型開發(fā)周期較長，我們預(yù)計2023、2024年海外市占率有望提升。資料來源：招股說明書，天風證券研究所圖：中熔切入重要客戶時間線2017年：乘用車廠商北汽 新能源、江鈴新能源、江淮 等認可，并通過德爾福進軍 國際市場2018年：與特斯拉、上 汽乘用車、上汽通用等 整車廠商建立合作，并 開始研發(fā)激勵熔斷器2019年：激勵熔 斷器、EV系列熔 斷器進入戴姆勒供 應(yīng)鏈體系2020年：與上汽 大眾等廠商展開 前期合作2015年：進入寧 德時代商用車平 臺2017-2018年：開發(fā) 出產(chǎn)品應(yīng)用于寧德 時代

8、乘用車、儲能 平臺2018-2019年：針對 儲能1500V高電壓平 臺開發(fā)高分斷能力 保護熔斷器2019年下半年：成 功研發(fā)激勵熔斷器， 拓寬國際乘用車平 臺10新能源車：800V趨勢下，電力熔斷器ASP提升高電壓下，熔斷器的耐壓值需提升。額定電壓的提升對電氣壽命存在較大挑戰(zhàn)，電驅(qū)動系統(tǒng)從400V提升至800V， 800V回路中功率器件電壓平臺要同步提升。目前EV電力熔斷器單車約100-130元，電壓提升熔斷器分斷能力要求提 升，體積增加，我們預(yù)計800V車型電力熔斷器單車價格140-160元，單車價值量提升30%。從中熔電動車產(chǎn)品看，高電壓熔斷器產(chǎn)品線豐富。如EV315系列適用于500V電

9、壓，額定電流10-500A；RS309-MF系 列適用于電壓700V、750V，額定電流5-800A；RS306 1250V系列適用于直流1000V電壓，額定電流32-1100A，分斷能 力達到直流50kA。資料來源：中熔電氣官網(wǎng)，天風證券研究所圖 ：中熔RS 306 1250V系列圖：中熔EV315系列11新能源車：800V趨勢下，激勵熔斷器滲透率提升加速激勵熔斷器可以通過接收控制信號，激發(fā)保護動作。與傳統(tǒng)熔斷器相比，激勵熔斷器可根據(jù)車輛的工況需要，主 動切斷高壓回路，使系統(tǒng)供電迅速斷開，使高壓端隔離，保護系統(tǒng)以及人身安全。此外，激勵熔斷器能主動切斷 故障電流，且動作時間更短、功耗更低。80

10、0V高電壓平臺或加速激勵熔斷器滲透率。隨著電壓平臺提升，功率增大，若電路中出現(xiàn)短路，危險會被放大。 而激勵熔斷器可在電動車發(fā)生大電流短路之前切斷電路，提升安全性。若800V電動車增加一只激勵熔斷器，ASP 再提升90-100元。從500V電壓平臺升級至800V，熔斷器單車有望從100-130元提升至約250元，ASP預(yù)計翻倍。從中熔近期發(fā)布的專利看，多數(shù)為激勵熔電器相關(guān)專利。今年以來，中熔電氣發(fā)布多項激勵熔斷器相關(guān)專利，包括一種增強絕緣能力的激勵閉合器、一種激勵熔斷器用無源電子引爆電路、一種高電壓、小體積激勵熔斷器等。資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局，天風證券研究所表 ：中熔電氣部分激勵熔斷器相關(guān)專利

11、申請公布號申請公布日專利名稱CN114389243A2022.04.22一種智能熔斷器用電子檢測控制器及其控制方法CN114335922A2022.04.12一種增強絕緣能力的激勵閉合器CN114336526A2022.04.12一種激勵熔斷器用無源電子引爆電路CN114300321A2022.04.08一種高電壓、小體積激勵熔斷器CN114220676A2022.03.22一種高接觸可靠性的激勵閉合器CN114078673A2022.02.22一種可控全電流范圍高速分斷的激勵熔斷器模組及其分斷方法CN114038696A2022.02.11一種激勵保護裝置的指示裝置12儲能：熔斷器用于電池模

12、組、電池簇、逆變器，安全性要求高儲能熔斷器主要用在三處：1）電池模組 2）電池簇/電池組 3）交流直流轉(zhuǎn)換逆變器。在電池內(nèi)部，通過正極和 負極端子上的直流熔斷器來保護每塊電池，以便在任何內(nèi)部短路情況下隔離電池。在逆變器中，有敏感電子器件， 因此需要針對能量浪涌提供強大保護。儲能電池安全性要求高，電路保護至關(guān)重要。為了提供盡可能長的電池放電時間，電池組容量越帶越大。每塊電 池都代表一個能量源。系統(tǒng)中任何故障都可能導(dǎo)致一次性傾泄大量能源，并可能造成各種人員和設(shè)備危險。直流匯流箱需采用盡可能大的分斷電流的熔斷器來保護電池。直流匯流箱是易受大直流過電流故障影響的關(guān)鍵位 置，多個電池架的輸出在此匯合向逆

13、變器饋電。通常在這個位置，采用具有盡可能大的直流額定分斷電流的直流 熔斷器來保護電池的輸出串。資料來源：Mersen官網(wǎng)，大型儲能電池短路故障分析與保護策略-徐光福等，天風證券研究所圖 ：大型儲能電池結(jié)構(gòu)圖：儲能系統(tǒng)熔斷器應(yīng)用儲能：使用數(shù)量多+電壓平臺高+多個電池簇并聯(lián)電流更大，價值量更高從數(shù)量上看，儲能熔斷器使用量多于光伏、風電、電動車。每 1GW 儲能系統(tǒng)約用 6,000-10,000 只主熔斷器， 約用 30,000- 5,0000 只內(nèi)部熔斷器。風電、光伏主要用于匯流、逆變、控制系統(tǒng)，而儲能電池部分每個電池模 組、電池簇都需要熔斷器保護，使用數(shù)量更多。從電壓等級看，風光儲電壓平臺高于電

14、動車。儲能需要1000V、1500V平臺，而電動車電壓平臺多數(shù)為500V、 800V。2019 年，中熔研發(fā)出適用于儲能 1,500VDC 平臺的 RSZ307系列快速熔斷器產(chǎn)品，分斷能力高，抗電流 循環(huán)沖擊能力強，主要客戶為寧德時代和陽光電源等。使用數(shù)量多+電壓平臺高+多個電池簇并聯(lián)電流更大，儲能熔斷器價值量高于光伏、風電、電動車。儲能系統(tǒng)功 率大、電壓高、電源內(nèi)阻低，一般短路電流幅值高，對熔斷器分斷能力提出更高的要求。1000V向1500V升級、 容量增加，分斷能力要求提升，價值量也得到提升。表：熔斷器對風光發(fā)電及儲能系統(tǒng)的保護情況資料來源：招股說明書，天風證券研究所13儲能：相比光伏，風

15、電，儲能熔斷器與外資處于同一起跑線相比光伏、風電，電化學(xué)儲能市場發(fā)展較晚，中熔與外資企業(yè)處于同一起跑線。在光伏領(lǐng)域，2018 年后中熔產(chǎn) 品在國內(nèi)光伏市場份額逐步趕超外資品牌；在風電領(lǐng)域，國內(nèi)風電市場用熔斷器目前仍以外資品牌為主；在儲能 領(lǐng)域，由于電化學(xué)儲能市場發(fā)展較晚，中熔憑借快速市場跟蹤、及時產(chǎn)品研發(fā)能力在國內(nèi)市場取得領(lǐng)先。與下游龍頭企業(yè)合作，在國內(nèi)儲能市場具有先發(fā)優(yōu)勢。中熔儲能熔斷器客戶包括寧德時代、陽光電源等。中熔在2015年與龍頭企業(yè)CATL 合作，起點與國際品牌相近，具有先發(fā)優(yōu)勢。表：中熔分下游主要客戶資料來源：招股說明書，天風證券研究所143. 行業(yè)空間：請務(wù)必閱讀正文之后的信息

16、披露和免責申明15高電壓平臺升級+激勵熔斷器，熔斷器行業(yè)規(guī)模增速快于電動車。新能源汽車領(lǐng)域，我們預(yù)計2022、2025年熔斷 器全球市場空間分別為11.9、36.9億元，CAGR 46%。量：預(yù)計2022、2025年全球新能源汽車銷量975、2422萬臺，CAGR 35%。價：1）假設(shè)500V平臺電動車單車價格120元，年降2% 2）假設(shè)800V及以上平臺電動車單車價格250元，考慮更 高電壓平臺價值量更高，單車價格保持250元不變。滲透率方面，假設(shè)高電壓電動車2022、2025年占比分別為 3%、30%，單車價格2022、2025年分別為122、152元。表：新能源車熔斷器市場空間測算（億元

17、）新能源汽車：2022、2025年市場空間有望達11.9、36.9億元，CAGR46%2019202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)銷量（萬輛）12112931958682011071450YOY714784403531海外銷量（萬輛）96175298389526722972YOY837131353735全球銷量（萬輛）216304616975134618292422YOY4010358383632全球汽車銷量（萬輛）9130724479568200845087008900電動車滲透率（ ）24812162127單車價值量（元）240220120122129140152Y

18、OY-8-451699500V平臺（元）120118115113111800V及以上平臺（元）250250250250800V及以上占比（）3102030國內(nèi)規(guī)模（億元）2.92.83.87.110.615.522.1YOY-23586484742海外規(guī)模（億元）2.33.83.64.76.810.114.8YOY67-733435046全球規(guī)模（億元）5.26.77.411.917.325.736.9YOY291160464844資料來源：Marklines，ACEA，中汽協(xié)，SNE，天風證券研究所16光伏：我們預(yù)計22、25年全球光伏裝機252、540GW，CAGR 29%。假設(shè)22、25

19、年熔斷器價格441、415萬/GW，年降2%；MW級別以上電站占比88%、85%。我們預(yù)計22、25年光伏熔斷器全球規(guī)模16.5、43.2億元， CAGR 25%。風電：我們預(yù)計22、25年全球風電裝機112、163GW，CAGR 13%。假設(shè)22、25年熔斷器價格225、212萬/GW，年降2%；我們預(yù)計22、25年風電熔斷器全球規(guī)模2.5、3.5億元，CAGR 11%。儲能：我們預(yù)計22、25年全球儲能裝機84、441GWh，CAGR 73%。假設(shè)22、25年熔斷器價格500、471萬/GWh，年降2%；我們預(yù)計22、25年儲能熔斷器全球規(guī)模4.2、20.7億元，CAGR 70%。表：風光

20、儲熔斷器市場空間測算（億元）風光儲：2022、2025年市場空間有望達16.5、43.2億元，CAGR 38%2019202020212022E2023E2024E2025E光伏全球裝機（GW）115130170252346432540YOY133148372525MW級別及以上電站占比90898888878685單GW熔斷器金額（萬）500500450441432424415市場規(guī)模（億元）5.25.86.79.813.015.719.0風電全球裝機（GW）61113.393.6112125146163YOY86-1719121711單GW熔斷器金額（萬）280280230225221216

21、212市場規(guī)模（億元）1.73.22.22.52.83.23.5儲能全球規(guī)模(GWh)18233385170272441YOY27431581016062單GW熔斷器金額（萬）1200120011001000980960941GWh熔斷器金額（萬）600600550500490480471市場規(guī)模（億元）1.11.41.84.28.313.020.7風光儲合計市場規(guī)模（億元）YOY8.010.33010.7316.55524.14631.93343.235資料來源：IEA、CPIA、GWEC，天風證券研究所17預(yù)計2022、2025年新能源熔斷器規(guī)模28.4、80.2億元，CAGR 41%。2

22、022年：電動車11.9億元+光伏9.8億元+風電2.5億元+儲能4.2億元，合計28.4億元。2025年：電動車36.9億元+光伏19億元+風電3.5億元+儲能20.7億元，合計80.2億元。表：熔斷器市場空間、市占率（億元，%）預(yù)計2022、2025年新能源熔斷器規(guī)模28.4、80.2億元，CAGR 41%2019202020212022E2023E2024E2025E規(guī)模合計新能源熔斷器規(guī)模13.117.018.128.441.457.680.2YOY29657463939傳統(tǒng)熔斷器規(guī)模30303031.533.134.736.5YOY5555市占率新能源汽車 風光儲傳統(tǒng)行業(yè)2041.8

23、1661.827121.932172.135222.340282.443362.5中熔收入（億元）新能源汽車1.01.12.03.86.110.316.0風光儲0.40.71.32.85.39.015.5傳統(tǒng)行業(yè)0.530.540.570.670.750.830.92合計1.92.33.87.212.220.232.5凈利率（ ）19.724.520.923.023.023.023.0凈利潤（億元）0.380.550.801.72.84.67.5資料來源：Wind，天風證券研究所18從全球熔斷器龍頭Littlefuse成長路徑看，從保險絲拓展至其它電路保護業(yè)務(wù)。1920年代，Littlefus

24、e的關(guān)鍵產(chǎn)品 為低能耗儀表保險絲，用于防止敏感的測試儀表被燒毀。1950年代，公司進入家庭娛樂領(lǐng)域，電視機保險絲為關(guān) 鍵產(chǎn)品之一，此外公司進一步拓展汽車產(chǎn)品系列，包括汽車保險絲、開關(guān)、繼電器等。2000年代，公司通過創(chuàng)新 和戰(zhàn)略收購，開發(fā)出了世界上種類最廣、保護力度最大的電路保護產(chǎn)品組合。從募投項目看，公司將開拓電子熔斷器、激勵熔斷器等，同時加強研發(fā)中心建設(shè)。IPO募投中熔共募集3.6億元， 其中2.2億用于智能電氣產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)，0.4億用于研發(fā)中心建設(shè)項目。達產(chǎn)后，可實現(xiàn)新增熔斷器產(chǎn)能6686.1萬 只，其中激勵熔斷器100萬只，電子熔斷器5200萬只?？梢钥闯鲋腥墼谀壳爸饕碾娏θ蹟嗥髦?/p>

25、，拓展新品類 電子熔斷器。新品類開拓：電子熔斷器有望成為第二增長曲線表：中熔電氣募集資金用途資料來源：招股說明書，天風證券研究所194. 競爭格局怎么看？請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2021安全性要求高+下游成本占比低，容易形成高集中度熔斷器為安全器件，涉及對高價值電氣設(shè)備或人身安全保護。除產(chǎn)品性能指標需滿足應(yīng)用要求外，熔斷器可靠性尤 為重要，一般經(jīng)樣品可靠性檢測初步驗證，并經(jīng)過大批量、長時間應(yīng)用驗證后，才能得到實質(zhì)性確認或客戶認可。熔斷器價值量在下游占比較低，下游企業(yè)引入多個供應(yīng)商降本的動力較弱。2020年，我國地面光伏系統(tǒng)初始全投 資成本為3.99元/w，組件、逆變器價格分別為1

26、.6、0.15元/w，而熔斷器價值量約為0.004-0.0056元/w，預(yù)計占 逆變器成本不到2%，由于價值量在下游占比較低，我們認為下游或傾向于集中采購，熔斷器環(huán)節(jié)易形成集中度較 高的格局。在電動車方面，熔斷器的競爭格局與繼電器類似，在行業(yè)發(fā)展初期就形成較高集中度。2018年，全球高壓直流繼 電器CR3集中度為70%，松下、宏發(fā)、電裝分別占比37%、20%、13%。根據(jù)電動車百人會，2019年國內(nèi)熔斷 器CR3集中度達到95%，其中中熔、Bussmann、Mersen分別占比55%、30%、10%。繼電器、熔斷器都為重 要的安全器件，且價值量在下游占比較低，在行業(yè)發(fā)展初期就形成較高集中度。資

27、料來源：CPIA，宏發(fā)2019年三季報簡析材料，天風證券研究所圖：2020-2030 年我國地面光伏系統(tǒng)初始全投資變化趨勢（單位：元/W）圖：2018年高壓直流繼電器主要廠家份額（%）37%20%13%30%松下 宏發(fā) 電裝 其他在熔斷器行業(yè)地位類似于宏發(fā)、法拉，且處在海外替代階段價格競爭不會過于激烈與高壓直流繼電器、薄膜電容競爭格局類似，中熔在國內(nèi)新能源汽車熔斷器市場為龍頭。中熔在熔斷器行業(yè)的地 位類似于高壓直流繼電器領(lǐng)域的宏發(fā)股份，薄膜電容領(lǐng)域的法拉電子，為國內(nèi)市場龍頭，我們認為有望在海外份 額逐步提升。龍頭企業(yè)具備規(guī)模、成本優(yōu)勢，在新能源領(lǐng)域深耕，國內(nèi)難以找出第二家規(guī)模相當?shù)碾娏θ蹟嗥髌?/p>

28、 業(yè)與之競爭。與電池材料企業(yè)不同，中熔、法拉等零部件企業(yè)仍處于國產(chǎn)替代階段。熔斷器需要長期批量穩(wěn)定供貨，且質(zhì)量可 靠。中熔在細分市場已確立國內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢，主要競爭對手為Bussmann、Mersen、PEC數(shù)家國際品牌制造商。鋰 電材料基本已完成國產(chǎn)化，而熔斷器、高壓直流繼電器、薄膜電容的競爭對手多為海外企業(yè)，這些零部件仍處于海外替代階段，定價會參考海外企業(yè)定價，因此我們認為價格競爭不會過于激烈。資料來源：招股說明書，天風證券研究所22先發(fā)切入成長性強的新興賽道，產(chǎn)品經(jīng)下游龍頭企業(yè)多年驗證中熔成立時間較晚，但管理層目光前瞻，選擇了成長性較強的新興賽道。Bussmann是全球市場上電路保護方案的

29、領(lǐng)先者。1914年，Bussmann五兄弟開始在家里生產(chǎn)熔斷器。2006年，Bussmann完成了對西熔集團的收購。上 海電器陶瓷廠成立于1949年。與Bussmann、上海電器陶瓷廠相比，中熔非常年輕，但管理層目光前瞻，選擇了 新能源汽車、風光儲等成長性強的新興賽道。中熔成立于2007年，聚焦電力熔斷器中高端市場，不斷開拓新興領(lǐng)域。公司最早進入通信市場，2008年公司自主 研發(fā)RT16系列產(chǎn)品進入通信市場，與艾默生建立合作。2016 年公司產(chǎn)品在通信市場的份額逐步趕超Bussmann。 在風光儲領(lǐng)域，2010-2012年，公司開始進入新能源汽車、軌交、風光儲等領(lǐng)域。新能源發(fā)展初期入局，產(chǎn)品經(jīng)

30、下游龍頭企業(yè)多年驗證。熔斷器為重要的安全器件，我們認為下游企業(yè)傾向于選擇經(jīng) 市場驗證過的可靠的品牌。歷經(jīng)十多年考驗，中熔產(chǎn)品不斷進入國內(nèi)外一線車企，品牌力逐漸形成。圖：中熔電氣產(chǎn)品發(fā)展歷程資料來源：招股說明書，天風證券研究所23注重自動化產(chǎn)線生產(chǎn)，并向上游延申布局關(guān)鍵材料熔斷器工藝流程復(fù)雜、上游零件較多，公司向上游布局，提高產(chǎn)品一致性、穩(wěn)定性。以電力熔斷器的圓管熔斷器 為例，上游零部件較多，包括M效應(yīng)材料、熔體材料、滅弧介質(zhì)等，且工藝流程復(fù)雜。公司對上游進行布局，M 效應(yīng)材料加工機、滅弧介質(zhì)處理設(shè)備、固化設(shè)備等均有開發(fā)工藝。與宏發(fā)、法拉類似，中熔也熔斷器產(chǎn)品中向上 游零件延伸，并且較早布局自動

31、化產(chǎn)線。2019 年公司投入建設(shè) 6 條自動化生產(chǎn)線，其中 4 條用于新能源汽車市 場。自主開發(fā)關(guān)鍵設(shè)備以滿足工藝要求，注重產(chǎn)品質(zhì)量。中熔自主開發(fā)關(guān)鍵設(shè)備以滿足制造工藝要求，并提升產(chǎn)品一 致性、降低成本。公司開發(fā)專用精密熔體加工模具、熔體焊接機、滅弧介質(zhì)處理設(shè)備、裝配機、檢測機等，以及 半自動和自動化生產(chǎn)線。圖：中熔電氣圓管熔斷器工藝流程圖資料來源：招股說明書，天風證券研究所24快速響應(yīng)能力與服務(wù)能力領(lǐng)先，產(chǎn)品快速迭代資料來源：招股說明書，天風證券研究所25緊跟客戶需求，有快速的反應(yīng)能力。在公司發(fā)展之初，通信市場選用傳統(tǒng)配電用熔斷器，具有體積大、成本高、 尺寸規(guī)格多的特點，造成電源柜內(nèi)部電氣連

32、接結(jié)構(gòu)復(fù)雜。公司應(yīng)用一個尺寸規(guī)格替代原來四個尺寸規(guī)格，統(tǒng)一了 安裝標準。相比傳統(tǒng)配電保護用熔斷器功耗最大降低40%，體積最大減少65%。與宏發(fā)、良信等優(yōu)秀企業(yè)類似，中熔緊跟客戶需求，產(chǎn)品快速迭代。在新能源汽車發(fā)展初期，國內(nèi)外品牌熔斷器 廠家主要以傳統(tǒng)工業(yè)熔斷器響應(yīng)客戶需求。隨著新能源汽車快速發(fā)展，傳統(tǒng)工業(yè)熔斷器產(chǎn)品適用性出現(xiàn)問題。公 司迅速組織需求調(diào)研，持續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品，陸續(xù)解決了抗電流沖擊能力不足、抗機械振動能力不足、直流分斷能力 不足、分斷速度不匹配等問題。公司緊跟市場需求，快速迭代產(chǎn)品，面對行業(yè)變化有快速的反應(yīng)能力。5. 投資建議請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26下游拆分：2023

33、年儲能有望貢獻營收4.2億元，營收占比達34%中熔成長性主要來自：1）新能源車：海外市占率提升+800V趨勢下ASP提升 2）儲能：行業(yè)高增，中熔與下游 龍頭企業(yè)緊密配合，我們預(yù)計增速超過行業(yè)平均增速。新能源車：看好2023年起海外市占率逐步提升，800V平臺車型 ASP有望從100-130元提升至250元。我們預(yù)計2022、2023年營收3.8、6.1億元，營收占比52%、50%。儲能：儲能單GW價值量高于風電、光伏，營收占比有望快速提升。我們預(yù)計2022、2023年營收1.9、4.2億元， 營收占比26%、34%。表：中熔電氣下游營收拆分（億元）及占比（%）收入（億元）2018201920

34、2020212022E2023E新能源汽車1.061.021.062.003.806.09風光儲0.150.350.661.282.775.32風電0.120.150.180.22光伏0.440.50.700.95儲能0.100.61.894.16通信0.260.330.310.270.300.31軌道交通0.020.030.030.090.120.14工業(yè)控制及其0.090.170.200.210.250.29合計1.61.92.33.857.212.2傳統(tǒng)行業(yè)0.370.530.540.570.670.75營收占比20182019202020212022E2023E新能源汽車6754475

35、25250風光儲91929333844風電5422光伏1913108儲能4162634通信161714743軌道交通111221.2工業(yè)控制及其699642合計100100100100100100新能源777276859194資料來源：Wind，天風證券研究所2728儲能占比提升、大宗價格下降，整體利潤率水平改善從利潤率看，2020、2021年風光儲產(chǎn)品毛利率高于新能源汽車。隨著儲能在公司營收占比提升，整體利潤率有望提升。新能源車：毛利率下降，原因系：1）整車廠不斷推出更具產(chǎn)品力、性價比的車型。2）受客戶需求影響，2019 年，銷售單價較低的圓管熔斷器銷量占比上升，拉低了新能源汽車市場電力熔斷器平均銷售單價。風光儲：2019、2020年毛利率提升，原因系：1）電壓平臺從1000V向1500V升級，熔斷器分斷要求提升 2）公司于2019年研發(fā)出應(yīng)用于儲能平臺產(chǎn)品RSZ307系列快速熔斷器，毛利率高。風光儲、新能源汽車毛利率在2021年均下降，我們認為