1、價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格是 Smart Beta 的重要一環(huán)價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)是常見的風(fēng)格因子，是影響市場(chǎng)收益的重要因素之一。從下圖近 3年來(lái)成長(zhǎng)和價(jià)值指數(shù)的走勢(shì)對(duì)比可以看出，2019-2020 年成長(zhǎng)風(fēng)格明顯跑贏價(jià)值風(fēng)格，2021 年以后成長(zhǎng)風(fēng)格出現(xiàn)大幅回撤價(jià)值風(fēng)格占據(jù)主導(dǎo)，在近 2 個(gè)月的市場(chǎng)反彈行情中成長(zhǎng)風(fēng)格再度占優(yōu)，反彈力度更大。圍繞價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格，市場(chǎng)開發(fā)了大量Smart Beta 產(chǎn)品，是Smart Beta 主要策略之一。和美國(guó)市場(chǎng)對(duì)比，國(guó)內(nèi) Smart Beta 仍處于發(fā)展起步階段，未來(lái)仍有百倍空間。圖 1：滬深 300 價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)圖 2：標(biāo)普中國(guó) A 股 300 純價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)2.01

2、.51.00.50.0價(jià)值/成長(zhǎng)300價(jià)值300成長(zhǎng)1.11.00.90.80.70.60.52.01.51.00.50.0Value/GrowthS&P China A 300 Pure Value Index (CNY) S&P China A 300 Pure Growth Index (CNY) 1.21.00.80.62019-07-012020-07-012021-07-012019/6/302020/6/302021/6/302022/6/30資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，目前海內(nèi)外各家指數(shù)公司均有推出價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)，比如國(guó)內(nèi)的中證指數(shù)公司、深圳證券信息有限公司

3、， 海外的明晟 MSCI、標(biāo)普 S&P 和富時(shí)羅素 FTSE RUSSELL 指數(shù)公司，但是每家的編制方法有所不同。指數(shù)公司中證深證MSCI 明晟S&P 標(biāo)普RUSSELL 羅素指數(shù)系列中證風(fēng)格指數(shù)系列深證風(fēng)格指數(shù)系列國(guó)證風(fēng)格指數(shù)系列MSCI 全球價(jià)值與成長(zhǎng)指數(shù)系列標(biāo)普中國(guó) A 股風(fēng)格指數(shù)系列羅素風(fēng)格指數(shù)系列代表指數(shù)滬深 300 價(jià)值滬深 300 成長(zhǎng)深證價(jià)值深證成長(zhǎng)國(guó)證價(jià)值國(guó)證成長(zhǎng)MSCI 世界價(jià)值指數(shù) MSCI 世界成長(zhǎng)指數(shù)標(biāo)普中國(guó) A 股價(jià)值指數(shù)標(biāo)普中國(guó) A 股成長(zhǎng)指數(shù)羅素 2000 價(jià)值羅素 2000 成長(zhǎng)表 1：不同指數(shù)公司部分風(fēng)格指數(shù)系列一覽資料來(lái)源：中證指數(shù)網(wǎng)，國(guó)證指數(shù)網(wǎng)，MSC

4、I 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，富時(shí)羅素指數(shù)官網(wǎng)，海內(nèi)外不少基金公司也發(fā)行了追蹤風(fēng)格指數(shù)的指數(shù)基金產(chǎn)品，為投資者們提供風(fēng)格投資的工具，不過海內(nèi)外此類產(chǎn)品的發(fā)展情況存在差異。國(guó)內(nèi)單純追蹤價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)的指數(shù)產(chǎn)品數(shù)量較少且規(guī)模不大，其中規(guī)模最大的是銀河滬深 300 價(jià)值 A 和申萬(wàn)菱信滬深 300 價(jià)值 A 這兩只追蹤滬深 300 價(jià)值指數(shù)的產(chǎn)品，分別為 32.04 億元和 14.42 億元。市場(chǎng)上也有不少具有價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的指數(shù)產(chǎn)品，實(shí)際上采用的是包含價(jià)值成長(zhǎng)指標(biāo)的多因子策略，代表產(chǎn)品有華夏中證智選 500 價(jià)值穩(wěn)健策略 ETF、鵬揚(yáng)中證 500 質(zhì)量成長(zhǎng)指數(shù) A、華夏創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量成長(zhǎng) ETF 等，其

5、中規(guī)模最大的華夏創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量成長(zhǎng) ETF 也只有 31.25 億元。海外市場(chǎng)的情況則有所不同，以美國(guó)市場(chǎng)為例，價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格 ETF 市場(chǎng)關(guān)注度較高、規(guī)模較大，規(guī)模超過百億美元的有 19 只。最大的 Vanguard Value ETF 和Vanguard Growth ETF 規(guī)模分別達(dá)到 956.94 億美元和 708.65 億美元，其次 BlackRock Ishare 系列羅素 1000 成長(zhǎng)和羅素 1000 價(jià)值的規(guī)模分別達(dá)到 600 億美元和 518 億美元。和美國(guó)市場(chǎng)對(duì)比，國(guó)內(nèi) Smart Beta 仍處于發(fā)展起步階段，未來(lái)仍有百倍空間?；鸫a基金名稱發(fā)行時(shí)間基金規(guī)模（億元）基金經(jīng)

6、理跟蹤指數(shù)管理費(fèi)率（）519671.OF 銀河滬深 300 價(jià)值 A 2009-11-1632.04羅博300 價(jià)值0.50風(fēng)格價(jià)值310398.OF 申萬(wàn)菱信滬深 300 價(jià)值 A 2010-01-11510030.OF 華寶上證 180 價(jià)值 ETF 2010-03-2214.421.30趙兵豐晨成300 價(jià)值180 價(jià)值0.650.50159913.OF 交銀深證 300 價(jià)值 ETF 2011-08-290.44邵文婷深證價(jià)值0.50成長(zhǎng)159906.OF 大成深證成長(zhǎng) 40ETF 2010-11-231.09劉淼成長(zhǎng) 400.50159617.OF 華夏中證智選 500 價(jià)值穩(wěn)健策略

7、 ETF 2022-05-2310.80榮膺500 價(jià)值穩(wěn)健0.50價(jià)值類512040.OF 富國(guó)中證價(jià)值 ETF 2018-10-10515520.OF 大成 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100ETF 2019-08-193.440.30曹璐迪劉淼國(guó)信價(jià)值MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100(人民幣)0.600.50501069.OF 華寶標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量 2018-11-260.16張奇標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)0.75159967.OF 華夏創(chuàng)業(yè)板動(dòng)量成長(zhǎng) ETF 2019-05-0631.25榮膺創(chuàng)成長(zhǎng)0.50多因子007593.OF 鵬揚(yáng)中證 500 質(zhì)量成長(zhǎng)指數(shù) A 2

8、019-07-25007657.OF 東方紅中證競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù) A 2019-07-1510.727.21施紅俊徐習(xí)佳,戎逸洲500 質(zhì)量東證競(jìng)爭(zhēng)0.450.50成長(zhǎng)類159606.OF 易方達(dá)中證 500 質(zhì)量成長(zhǎng) ETF 2021-12-027.00林偉斌,伍臣東500 質(zhì)量0.50562520.OF 華夏中證智選 1000 成長(zhǎng)創(chuàng)新策略 ETF2022-02-213.10嚴(yán)筱嫻1000 成長(zhǎng)創(chuàng)新0.50560500.OF 鵬揚(yáng)中證 500 質(zhì)量成長(zhǎng) ETF 2021-07-191.40施紅俊500 質(zhì)量0.45006143.OF 恒生前海中證質(zhì)量成長(zhǎng)低波動(dòng) A 2019-04-080.06楊

9、偉質(zhì)量低波0.60價(jià)值成長(zhǎng)515510.OF 嘉實(shí)中證 500 成長(zhǎng)估值 ETF 2020-02-030.15王紫菡500 成長(zhǎng)估值0.50表 2：國(guó)內(nèi)發(fā)行的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)產(chǎn)品資料來(lái)源：Wind，代碼名稱成立日期規(guī)模跟蹤指數(shù)費(fèi)率表 3：海外價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格 ETF（億美元）VTVVanguard Value ETF2004/01/26956.94CRSP US Large Value Index0.04VUGVanguard Growth ETF2004/01/26708.65CRSP US Large Growth Index0.04IWFiShares Russell 1000 Growth

10、 ETF2000/05/22600.04Russell 1000 Growth Index0.19IWDiShares Russell 1000 Value ETF2000/05/22518.36Russell 1000 Value Index0.19IVWiShares S&P 500 Growth ETF2000/05/22296.49S&P 500 Growth Index0.18IVEiShares S&P 500 Value ETF2000/05/22236.06S&P 500 Value Index0.18VBRVanguard Small Cap Value ETF2004/01

11、/26223.01CRSP US Small Cap Value Index0.07VOEVanguard Mid-Cap Value ETF2006/08/17152.61CRSP US Mid Cap Value Index0.07EFViShares MSCI EAFE Value ETF2005/08/01140.26MSCI EAFE Value Index0.39SCHGSchwab U.S. Large-Cap Growth ETF2009/12/11138.85Dow Jones US Total Stock Market Large-Cap Growth Index0.04I

12、WSiShares Russell Mid-Cap Value ETF2001/07/17125.88Russell Mid Cap Value Index0.23SPYVSPDR Portfolio S&P 500 Value ETF2000/09/25125.69S&P 500 Value Index0.04VBKVanguard Small Cap Growth ETF2004/01/26123.66CRSP US Small Cap Growth Index0.07SPYGSPDR Portfolio S&P 500 Growth ETF2000/09/25122.99S&P 500

13、Growth Index0.04IWNiShares Russell 2000 Value ETF2000/07/24116.39Russell 2000 Value Index0.24IWPiShares Russell Mid-Cap Growth ETF2001/07/17116.27Russell Mid Cap Growth Index0.23IUSViShares Core S&P U.S. Value ETF2000/07/24114.37S&P 900 Value Index0.04IUSGiShares Core S&P U.S. Growth ETF2000/07/2411

14、2.33S&P 900 Growth Index0.04MGKVanguard Mega Cap Growth ETF2007/12/17107.83CRSP US Mega Cap Growth Index0.07資料來(lái)源：，不同指數(shù)公司風(fēng)格指數(shù)編制的異同不同指數(shù)公司風(fēng)格系列指數(shù)編制方法的差異，主要體現(xiàn)在：價(jià)值和成長(zhǎng)細(xì)分指標(biāo)的選擇。選用的具體指標(biāo)存在差異，在同樣指標(biāo)的定義和計(jì)算上也有所區(qū)別。另外，海外風(fēng)格指數(shù)更多有用到未來(lái)預(yù)期數(shù)據(jù)。價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分的計(jì)算細(xì)節(jié)。評(píng)分計(jì)算方法都是對(duì)指標(biāo) Z 值的簡(jiǎn)單平均，但是在缺失值和極值的處理上存在差異。樣本股的選擇和權(quán)重分配。國(guó)內(nèi)通常將價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分分開考慮，

15、然后通過評(píng)分的排名分位數(shù)劃分價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)，方法簡(jiǎn)單但缺乏完備性，存在樣本交叉的可能；海外通常要求將母指數(shù)中的所有市值進(jìn)行完全分配到價(jià)值和風(fēng)格指數(shù)中，因此在樣本選擇會(huì)綜合考慮價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分，構(gòu)建新的指標(biāo)劃分風(fēng)格；對(duì)于風(fēng)格不明確的樣本，采用不同的算法劃分其市值權(quán)重。價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格細(xì)分指標(biāo)的選擇不同指數(shù)公司所選擇的代表風(fēng)格特征的指標(biāo)各有特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的兩家指數(shù)公司中證和深證的風(fēng)格系列指數(shù)都選擇了 7 個(gè)指標(biāo)來(lái)代表各個(gè)證券的風(fēng)格特征，其中價(jià)值因子有 4 個(gè)指標(biāo)，成長(zhǎng)因子有 3 個(gè)指標(biāo)。具體來(lái)看指標(biāo)之間的區(qū)別。首先，單從指標(biāo)名稱上看，中證風(fēng)格指數(shù)在價(jià)值因子中選擇每股凈現(xiàn)金流與價(jià)格比率，而深證則選擇了每股經(jīng)

16、營(yíng)現(xiàn)金流與價(jià)格比率；中證風(fēng)格指數(shù)使用了內(nèi)部增長(zhǎng)率 G 作為成長(zhǎng)因子的指標(biāo)之一，而深證則使用了凈資產(chǎn)收益率 ROE。其次，即使是名稱相同的指標(biāo)，實(shí)際計(jì)算方法也有所不同。中證風(fēng)格指數(shù)中成長(zhǎng)因子指標(biāo)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)的計(jì)算方法是用過去 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（凈利潤(rùn)）與時(shí)間進(jìn)行回歸分析，計(jì)算回歸系數(shù)與過去 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（凈利潤(rùn)）平均值的比值；而深證風(fēng)格指數(shù)中這兩個(gè)指標(biāo)就直接采用的過去 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（凈利潤(rùn)）增長(zhǎng)率的平均。指標(biāo)名稱備注中證價(jià)值因子股息收益率（D/P）過去 1 年現(xiàn)金紅利與過去 1 年日均總市值的比值；每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率（B/P）最新凈資產(chǎn)與過去 1 年日均總

17、市值的比值；每股凈現(xiàn)金流與價(jià)格比率（CF/P）過去 1 年凈現(xiàn)金流量與過去 1 年日均總市值的比值；每股收益與價(jià)格比率（E/P）過去 1 年凈利潤(rùn)與過去 1 年日均總市值的比值；成長(zhǎng)因子主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SALESG）采用過去 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與時(shí)間（第 1 年、第 2 年和第 3 年分別取值 0、12和 24）進(jìn)行回歸分析，計(jì)算回歸系數(shù)與過去 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均值的比值；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（PROFITG）采用過去 3 年凈利潤(rùn)與時(shí)間（第 1 年、第 2 年和第 3 年分別取值 0、12 和24）進(jìn)行回歸分析，計(jì)算回歸系數(shù)與過去 3 年凈利潤(rùn)平均值的比值；內(nèi)部增長(zhǎng)率（G）凈資產(chǎn)收益率（1-

18、紅利支付率）；深證價(jià)值因子每股收益與價(jià)格比率每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與價(jià)格比率股息收益率每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率成長(zhǎng)因子主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率過去 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的均值凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率過去 3 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的均值凈資產(chǎn)收益率表 4：中證和深證風(fēng)格指數(shù)選用的價(jià)值和成長(zhǎng)因子指標(biāo)資料來(lái)源：中證指數(shù)公司官網(wǎng)，國(guó)證指數(shù)公司官網(wǎng)，再對(duì)比海外的風(fēng)格指數(shù)。將國(guó)內(nèi)指數(shù)公司風(fēng)格指數(shù)與海外三家指數(shù)公司所使用的價(jià)值因子和成長(zhǎng)因子對(duì)比，一個(gè)明顯的區(qū)別是海外指數(shù)公司多有使用分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)。下面具體來(lái)看：MSCI 明晟風(fēng)格指數(shù)一共使用了 8 個(gè)指標(biāo)，價(jià)值因子 3 個(gè)，成長(zhǎng)因子 5 個(gè)。在價(jià)值因子指標(biāo)中，它用 12 個(gè)月預(yù)期收益與

19、價(jià)格的比率替代了傳統(tǒng)的每股收益與價(jià)格比率的指標(biāo)，并且減少了現(xiàn)金流與價(jià)格比率的指標(biāo)。在成長(zhǎng)因子中，它同時(shí)考慮了短期和長(zhǎng)期的未來(lái)預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率，并與歷史的每股收益增長(zhǎng)率指標(biāo)相結(jié)合。S&P 標(biāo)普中國(guó) A 股指數(shù)使用了 5 個(gè)價(jià)值因子指標(biāo)和 4 個(gè)成長(zhǎng)因子指標(biāo)。其中價(jià)值因子指標(biāo)與中證與深證選用的指標(biāo)相似， 只增加了每股營(yíng)業(yè)收入與價(jià)格比率（S/P）。成長(zhǎng)因子指標(biāo)除了常見的每股收益增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，還加入了每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率。值得關(guān)注的是，過去三年每股收益增長(zhǎng)率和每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率指標(biāo)的計(jì)算與中證風(fēng)格指數(shù)類似，是用過去四年數(shù)據(jù)通過線性回歸的回歸系數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)化后再除以每股收益和每股凈

20、資產(chǎn)的過去三年均值。RUSSELL 羅素風(fēng)格指數(shù)所使用的因子指標(biāo)數(shù)量最少，價(jià)值因子就只選用了每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率（B/P）這一個(gè)指標(biāo)，而成長(zhǎng)因子則是 I/B/E/S 未來(lái)兩年預(yù)測(cè)中期增長(zhǎng)率和過去 5 年每股營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的結(jié)合。表 5：海外風(fēng)格指數(shù)中價(jià)值和風(fēng)格因子選用的指標(biāo)MSCI 明晟全球風(fēng)格系列指數(shù)S&P 標(biāo)普中國(guó) A 股風(fēng)格系列指數(shù)RUSSELL 羅素風(fēng)格系列指數(shù)每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率（B/P）12 個(gè)月預(yù)期收益與價(jià)格比率（E fwd/P）價(jià)值因子 股息收益率（D/P）每股收益與價(jià)格比率每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與價(jià)格比率 每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與價(jià)格比率股息收益率每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率（

21、B/P）長(zhǎng)期預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率（LT fwd EPS G）每股收益增長(zhǎng)率（過去 3 年）I/B/E/S 預(yù)測(cè)中期增長(zhǎng)率（兩年）短期預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率（ST fwd EPS G）每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率（過去 3 年）每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（過去 5 年）成長(zhǎng)因子 內(nèi)部增長(zhǎng)率（G）長(zhǎng)期歷史每股收益增長(zhǎng)率（LT his EPS G）凈資產(chǎn)收益率（ROE）長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率長(zhǎng)期歷史每股營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（LT his SPS G）資料來(lái)源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，富時(shí)羅素指數(shù)官網(wǎng)，風(fēng)格因子得分的計(jì)算在計(jì)算獲得價(jià)值因子和成長(zhǎng)因子的指標(biāo)后，下一步就要計(jì)算待選樣本的風(fēng)格因子得 分。通常采用的方法都是指標(biāo)值先進(jìn)

22、行 Z-SCORE 標(biāo)準(zhǔn)化處理，再計(jì)算簡(jiǎn)單平均值，得到的就是風(fēng)格因子得分。但是在計(jì)算細(xì)節(jié)上不同指數(shù)公司也存在差異。首先是缺失值的處理，常見的缺失值的處理方法有舍棄缺失值、用均值替代或者是用 0 值替代。中證和深證風(fēng)格指數(shù)對(duì)出現(xiàn)某上市公司證券的一個(gè)或者多個(gè)指標(biāo)缺失的情況，采用的是該證券同行業(yè)平均值進(jìn)行替代。MSCI 明晟對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)指標(biāo)的缺失值處理有所不同。對(duì)于價(jià)值指標(biāo)，如果出現(xiàn)缺失，在計(jì)算均值時(shí)可以直接不考慮，只計(jì)算價(jià)值指標(biāo)中非缺失值的均值，例如如果某個(gè)證券價(jià)值指標(biāo)中股息收益率值缺失，則該證券的價(jià)值因子得分就是每股凈資產(chǎn)與價(jià)格比率（B/P）和 12 個(gè)月預(yù)期每股收益與價(jià)格比值（E fwd/P）

23、Z 值的均值。而對(duì)于成長(zhǎng)指標(biāo)缺失值的處理方式就與價(jià)值指標(biāo)不同，這是因?yàn)?MSCI 認(rèn)為成長(zhǎng)指標(biāo)之間的相關(guān)性要小于價(jià)值指標(biāo)，如果采用一樣的處理方法直接舍棄指標(biāo)，計(jì)算出的成長(zhǎng)因子得分受到成長(zhǎng)指標(biāo)中非缺失值的影響會(huì)過大。比如由于金融行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特殊性，缺少長(zhǎng)期歷史每股收益增長(zhǎng)率這一指標(biāo)，這時(shí)計(jì)算成長(zhǎng)評(píng)分時(shí)，只需把這個(gè)值設(shè)置為 0。同時(shí) MSCI 認(rèn)為在這種缺失值處理方式下，當(dāng)有多個(gè)指標(biāo)缺失時(shí)，最后的成長(zhǎng)因子得分會(huì)接近于市場(chǎng)均值。S&P 標(biāo)普風(fēng)格指數(shù)對(duì)缺失值處理在價(jià)值和成長(zhǎng)指標(biāo)中也有不同體現(xiàn)。價(jià)值指標(biāo)是 直接用 0 值替代的。而對(duì)于成長(zhǎng)指標(biāo)，缺失值的處理則根據(jù)指標(biāo)的不同有所變化。對(duì)前兩個(gè)要求過去 3

24、 年數(shù)據(jù)的指標(biāo)，如果無(wú)法獲取過去 3 年的值，就用過去 2 年值替代；過去 2 年也沒有的，用過去 1 年數(shù)據(jù)替代；過去 1 年數(shù)據(jù)也沒有的，才用 0 值替代。RUSSELL 羅素風(fēng)格指數(shù)的缺失值處理方式與中證、深證的類似，是用樣本空間內(nèi)同屬一個(gè)行業(yè)的其他證券的均值來(lái)代替缺失值。但值得注意的是，如果一個(gè)行業(yè)包含的證券數(shù)量不足 5 個(gè)，則要選擇上一級(jí)行業(yè)，必須確保所屬行業(yè)下證券數(shù)不少于 5 個(gè)，計(jì)算的行業(yè)均值才能對(duì)缺失值進(jìn)行替代。其次，在極值的處理上不同風(fēng)格指數(shù)大同小異，各指數(shù)公司均是采用上下縮尾的極值處理方法，比例有所不同，多為 5%或 10%。中證深證MSCI 明晟S&P 標(biāo)普RUSSELL

25、 羅素缺失值行業(yè)均值替代行業(yè)均值替代價(jià)值變量：丟棄缺失變量，只計(jì)算有值變量的均值； 成長(zhǎng)變量：缺失值用 0 值替代。價(jià)值變量：缺失值用 0 替代；成長(zhǎng)變量：無(wú)法獲取過去 3 年數(shù)據(jù)的，用過去 2 年的替代；過去2 年數(shù)據(jù)也沒有的，用過去 1 年的替代；過去 1 年數(shù)據(jù)也沒有的，則用 0 值替代。用樣本空間中屬于同行業(yè)的其他證券均值替代，要求所屬行業(yè)包含證券數(shù)量不少于 5 個(gè)，如果少于五 個(gè)，則取上一級(jí)行業(yè)所包含證券均值。極值對(duì)于處在下端 5或者上端 95 等級(jí)的數(shù) 值，分別設(shè)定為第 5等級(jí)與 95等級(jí)的數(shù)值。對(duì)于處在下端 10或者上端 90等級(jí)的數(shù)值，分別設(shè)定為第 10 等級(jí)與 90等級(jí)的數(shù)值

26、。對(duì)于處在下端 5或者上端 95等級(jí)的數(shù)值，分別設(shè)定為第 5等級(jí)與 95等級(jí)的數(shù)值。對(duì)于處在下端 5或者上端 95等級(jí)的數(shù)值，分別設(shè)定為第 5等級(jí)與 95等級(jí)的數(shù)值。/表 6：不同風(fēng)格指數(shù)缺失值和極值的處理方式資料來(lái)源：中證指數(shù)官網(wǎng)，國(guó)證指數(shù)官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，富時(shí)羅素指數(shù)官網(wǎng)，指數(shù)樣本股的選擇與權(quán)重分配計(jì)算完風(fēng)格因子得分就進(jìn)入了樣本選擇和加權(quán)環(huán)節(jié)。國(guó)內(nèi)中證和深證指數(shù)公司的做法是根據(jù)計(jì)算得到的價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分，選擇價(jià)值評(píng)分最高的前 33%樣本作為價(jià)值指數(shù)的樣本，成長(zhǎng)評(píng)分最高的前 33%樣本作為成長(zhǎng)指數(shù)的樣本，然后對(duì)樣本按照市值進(jìn)行加權(quán)。另外，中證指數(shù)在加權(quán)時(shí)對(duì)上證 180 和

27、滬深 300 風(fēng)格指數(shù)系列還要求個(gè)股權(quán)重不超過 10%，而對(duì)上證全指、上證 380、中證 500 和中證 800 風(fēng)格指數(shù)系列則沒有個(gè)股權(quán)重的要求。而深證指數(shù)公司在不同樣本空間下的風(fēng)格指數(shù)系列中也只對(duì)中創(chuàng)價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)設(shè)置了 10%的個(gè)股權(quán)重上限，其他指數(shù)均無(wú)限制。國(guó)內(nèi)指數(shù)公司樣本選擇的做法相對(duì)簡(jiǎn)單，但是缺乏完備性，就是說(shuō)最后構(gòu)建的價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)沒有包含母指數(shù)中的全部樣本，也沒能把母指數(shù)中的所有市值進(jìn)行完全分配到價(jià)值和風(fēng)格指數(shù)中。因?yàn)閷颖镜膬r(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分完全分開考慮，所以最后得到的價(jià)值和成長(zhǎng)樣本也依然存在重復(fù)，比如滬深 300 價(jià)值和滬深 300 成長(zhǎng)最新一期的成分股中就有 14 個(gè)重復(fù)樣本

28、，并且這些樣本在各自的指數(shù)中都是按照市值加權(quán)，并沒有進(jìn)行市值的權(quán)重分配，因此權(quán)重差異較小。表 7：滬深 300 價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)中的重復(fù)樣本證券代碼證券名稱300 價(jià)值中權(quán)重（）300 成長(zhǎng)中權(quán)重（）行業(yè)000100.SZTCL 科技0.970.89信息技術(shù)000425.SZ徐工機(jī)械0.430.39工業(yè)000708.SZ中信特鋼0.300.27材料000725.SZ A2.141.96信息技術(shù)000800.SZ一汽解放0.130.12可選消費(fèi)000877.SZ天山股份0.110.10材料002064.SZ華峰化學(xué)0.180.17材料600346.SH恒力石化0.680.62材料601155.SH

29、新城控股0.330.31房地產(chǎn)601216.SH君正集團(tuán)0.240.22材料601225.SH陜西煤業(yè)1.191.09能源601377.SH興業(yè)證券0.550.50金融601881.SH中國(guó)銀河0.180.17金融601919.SH中遠(yuǎn)海控1.271.17工業(yè)資料來(lái)源：Wind，此外，中證指數(shù)還利用了價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)樣本之外的證券，構(gòu)建了相對(duì)價(jià)值和相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)：相對(duì)價(jià)值指數(shù)樣本包括了價(jià)值評(píng)分最高的前 33%樣本和成長(zhǎng)評(píng)分處于最高的前 33%之外的樣本；相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)樣本包括了成長(zhǎng)評(píng)分最高的前 33%樣本和價(jià)值評(píng)分處于最高的前 33%之外的樣本。另外值得注意的是，對(duì)于相對(duì)價(jià)值和相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)風(fēng)格權(quán)重因

30、子的處理，對(duì)于母指數(shù)剔除價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)之外的證券，需要再根據(jù)其價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分排名的比值確認(rèn)風(fēng)格權(quán)重因子，具體的風(fēng)格權(quán)重因子確認(rèn)方法見圖 3。從表 8 可以看出對(duì)于滬深 300 價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)外的樣本在 300相對(duì)價(jià)值和相對(duì)成長(zhǎng)中權(quán)重有明顯的差異。圖 3：中證相對(duì)價(jià)值和相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)的風(fēng)格權(quán)重因子確定資料來(lái)源：中證指數(shù)官網(wǎng)，表 8：部分滬深 300 價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)外的樣本在 300 相對(duì)價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)中的權(quán)重證券代碼證券名稱300 相對(duì)價(jià)值中權(quán)重（）300 相對(duì)成長(zhǎng)中權(quán)重（）行業(yè)600519.SH貴州茅臺(tái)3.268.66日常消費(fèi)000333.SZ美的集團(tuán)2.250.66可選消費(fèi)600887.SH伊

31、利股份1.520.45日常消費(fèi)603259.SH藥明康德0.541.44醫(yī)療保健603288.SH海天味業(yè)0.960.28日常消費(fèi)300760.SZ邁瑞醫(yī)療0.391.02醫(yī)療保健000725.SZ A0.381.00信息技術(shù)600031.SH三一重工0.860.26工業(yè)002304.SZ洋河股份0.840.25日常消費(fèi)300498.SZ溫氏股份0.820.24日常消費(fèi)資料來(lái)源：Wind，海外指數(shù)公司在設(shè)計(jì)風(fēng)格指數(shù)時(shí)的目的之一就是要把原本寬基指數(shù)樣本空間的所有市值均分到價(jià)值和成長(zhǎng)指數(shù)中，同時(shí)限制重復(fù)的樣本數(shù)量。這一系列指數(shù)是能夠覆蓋所有母指數(shù)樣本空間且由流通市值加權(quán)的指數(shù)。一般的做法是首先根據(jù)

32、事先計(jì)算的價(jià)值和成長(zhǎng)得分劃分價(jià)值、成長(zhǎng)以及混合風(fēng)格樣本，再對(duì)混合風(fēng)格樣本的權(quán)重進(jìn)行再分配。實(shí)際操作中，各家指數(shù)公司在應(yīng)用指標(biāo)劃分樣本和權(quán)重分配的方法上都存在差異。明晟 MSCIMSCI 根據(jù)成長(zhǎng)與價(jià)值評(píng)分的正負(fù)來(lái)判斷證券的風(fēng)格：價(jià)值評(píng)分正，成長(zhǎng)評(píng)分負(fù)或 0，價(jià)值風(fēng)格；價(jià)值評(píng)分負(fù)或 0，成長(zhǎng)評(píng)分正，成長(zhǎng)風(fēng)格；價(jià)值評(píng)分正，成長(zhǎng)評(píng)分正，價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格；價(jià)值評(píng)分負(fù)或 0，成長(zhǎng)評(píng)分負(fù)或 0，非價(jià)值非成長(zhǎng)風(fēng)格。圖 4：MSCI 風(fēng)格劃分資料來(lái)源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，對(duì)于劃分為價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格和非價(jià)值非成長(zhǎng)風(fēng)格的樣本，需要再次確定他們的流通市值在價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)中的分配比例。MSCI 定義了價(jià)值包含因子（VIF

33、）和成長(zhǎng)包含因子(GIF)，它們的取值只有 1、0.65、0.5、0.35 和 0，并且 VIF 與 GIF之和總為 1。而 VIF 和 GIF 值的確定還需要計(jì)算風(fēng)格貢獻(xiàn)度。圖 5：MSCI 風(fēng)格貢獻(xiàn)度的計(jì)算資料來(lái)源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，風(fēng)格貢獻(xiàn)度所處的區(qū)間不同，相應(yīng)的 VIF 和 GIF 的取值也不同。風(fēng)格貢獻(xiàn)度具體的區(qū)間劃分如下圖所示。舉例來(lái)說(shuō)，下圖坐標(biāo)中的第一象限是依據(jù)價(jià)值和成長(zhǎng)的 z值得分劃分的風(fēng)格為價(jià)值成長(zhǎng)的區(qū)域，其中價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分在 3a 中的證券，說(shuō)明價(jià)值貢獻(xiàn)度不小于 80%，成長(zhǎng)貢獻(xiàn)度不大于 20%，所以 VIF 取值為 1，GIF 取值為 0；價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分在 3b 范圍內(nèi)

34、的證券，價(jià)值貢獻(xiàn)度不小于 60%，成長(zhǎng)貢獻(xiàn)度不大于 40%，風(fēng)格上更偏向于價(jià)值，因此 VIF 取值為 0.65，GIF 取值為 0.35。圖 6：MSCI 風(fēng)格空間和權(quán)重劃分資料來(lái)源：MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普 S&PS&P 是將價(jià)值評(píng)分和成長(zhǎng)評(píng)分由高到低進(jìn)行排名，然后計(jì)算每個(gè)證券成長(zhǎng)排名/價(jià)值排名的比值，再由低到高進(jìn)行排序，比值高的證券有更高的成長(zhǎng)評(píng)分排名，而有更低的價(jià)值評(píng)分排名，比值低的證券則情況相反。在此基礎(chǔ)上可以劃分風(fēng)格籃子，比值高的前 33%進(jìn)入成長(zhǎng)風(fēng)格籃子，比值最低的 33%進(jìn)入價(jià)值風(fēng)格籃子，剩下的進(jìn)入混合風(fēng)格籃子。圖 7：S&P 風(fēng)格籃子劃分資料來(lái)源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，劃分好風(fēng)格籃子之

35、后，S&P 根據(jù)風(fēng)格籃子分別構(gòu)建了 S&P 風(fēng)格指數(shù)系列和 S&P純風(fēng)格指數(shù)系列。S&P 純風(fēng)格指數(shù)就是分別用價(jià)值風(fēng)格籃子和成長(zhǎng)風(fēng)格籃子中的樣本構(gòu)建的，而 S&P 風(fēng)格指數(shù)系列的構(gòu)建要更加復(fù)雜。混合風(fēng)格籃子中的樣本擁有相似的價(jià)值和成長(zhǎng)評(píng)分排名，他們的市值在分配到風(fēng)格指數(shù)中時(shí)需要根據(jù)他們與價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格籃子中間點(diǎn)（也就是均值）的距離。與不同風(fēng)格籃子距離的占比決定了處在混合風(fēng)格籃子中的某一證券分配到價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)中的流通市值權(quán)重。另外從實(shí)際操作的角度，考慮到指數(shù)的可復(fù)制性，要避免某只證券有太小的市值權(quán)重被分配到風(fēng)格指數(shù)中，因此如果某種風(fēng)格指數(shù)分配到的權(quán)重大于 0.8，則將該證券全部流通市值都劃

36、歸到該指數(shù)。在這種操作下，母指數(shù)中的流通市值能大致均衡地分配到價(jià)值和風(fēng)格指數(shù)中。特征風(fēng)格指數(shù)系列純風(fēng)格指數(shù)系列覆蓋范圍全覆蓋只有純風(fēng)格證券被覆蓋重復(fù)證券非純風(fēng)格證券的市值根據(jù)各個(gè)證券與純風(fēng)格的距離來(lái)分配到成長(zhǎng)和價(jià)值指數(shù)中無(wú)加權(quán)方式市值加權(quán)風(fēng)格得分加權(quán)寬度更寬更窄表 9：S&P 風(fēng)格指數(shù)系列和純風(fēng)格指數(shù)系列的差別資料來(lái)源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，羅素 Russell羅素風(fēng)格指數(shù)的因子值計(jì)算與其他風(fēng)格指數(shù)有很大的區(qū)別。它是在對(duì)指標(biāo)值進(jìn)行排名后，對(duì)排名進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。然后將標(biāo)準(zhǔn)化后的排名按照價(jià)值指標(biāo) 50%，成長(zhǎng)指標(biāo) 50%的權(quán)重相加，得到綜合價(jià)值得分（Composite Value Score, CVS），再依

37、據(jù)這個(gè)指標(biāo)給證券排名。通常，擁有低 CVS 的證券被視為是成長(zhǎng)風(fēng)格的，擁有高 CVS的證券被劃分為價(jià)值風(fēng)格，而CVS 處于中間的證券既有成長(zhǎng)也有價(jià)值風(fēng)格。下圖展示了羅素風(fēng)格指數(shù)如何對(duì) CVS 處于中間值的證券在價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)中的市值權(quán)重進(jìn)行劃分，它采用了一種非線性概率算法，剛好處于中位數(shù)處的證券的 50%市值劃分到價(jià)值指數(shù)，50%市值劃分到成長(zhǎng)指數(shù)。而對(duì)于圖中舉例的證券A，則 80%劃分到成長(zhǎng)指數(shù)，20%劃分到價(jià)值指數(shù)。圖 8：羅素風(fēng)格指數(shù)的權(quán)重劃分資料來(lái)源：富時(shí)羅素指數(shù)官網(wǎng)，單純的價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格投資可能存在的投資陷阱我們?nèi)绻麊渭兪褂脙r(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格進(jìn)行投資可能會(huì)面臨一些投資陷阱。對(duì)于價(jià)值風(fēng)

38、格投資來(lái)說(shuō)，只考慮低估值可能會(huì)遇到價(jià)值陷阱。價(jià)值陷阱是指，投資者買入了市盈率市凈率等價(jià)值指標(biāo)很低、表面上低估的資產(chǎn)，但實(shí)際上價(jià)格便宜可能是因?yàn)榛久娲嬖趩栴}，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的預(yù)期不佳。比如因技術(shù)創(chuàng)新而將被逐步替代的落后產(chǎn)業(yè)、重資產(chǎn)且行業(yè)集中度低的夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)、在集中度高的行業(yè)中缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的小公司、處于周期頂部的周期股等。2008 年的通用電氣就是這樣一個(gè)例子，08 年夏天通用電氣的 PE 跌倒 10 以下，符合低估值的特征，單從估值的角度來(lái)是個(gè)不錯(cuò)的投資選擇。然而事實(shí)是在這個(gè)位置買入通用電氣的投資者，之后還將經(jīng)歷超過 60%的下跌。他們根據(jù)低估值進(jìn)行投資，最終卻被深套。圖 9：通用電氣

39、的價(jià)值陷阱資料來(lái)源： HYPERLINK / ，對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格投資來(lái)說(shuō)，也存在不少成長(zhǎng)陷阱，甚至比價(jià)值陷阱更為常見，也常常 是導(dǎo)致投資成長(zhǎng)股長(zhǎng)期回報(bào)不及價(jià)值股的原因。其中最為常見的成長(zhǎng)陷阱之一就是 估值過高。市場(chǎng)往往給成長(zhǎng)性好的成長(zhǎng)股更高的估值，背后隱含的是對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng) 的高預(yù)期。但由于人們傾向于對(duì)未來(lái)給予較高的預(yù)期，也常常導(dǎo)致給予成長(zhǎng)股過高 的估值，透支了企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性。一旦因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境或成長(zhǎng)路徑自身出現(xiàn)變化， 導(dǎo)致未來(lái)的高成長(zhǎng)不可實(shí)現(xiàn)或是實(shí)際成長(zhǎng)不及預(yù)期，就會(huì)面臨估值和盈利預(yù)期雙殺 的局面，泡沫破裂的結(jié)果往往是慘烈的，2000 年的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是一例明證。圖 10：2000 年美國(guó)互聯(lián)

40、網(wǎng)泡沫資料來(lái)源：wikipedia，為了避免以上的投資陷阱，多維度指標(biāo)結(jié)合的篩選方法可能有所幫助。市場(chǎng)上有很多多因子策略指數(shù)就是在價(jià)值和成長(zhǎng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，還考慮了例如質(zhì)量、波動(dòng)率、動(dòng)量等指標(biāo)，多指標(biāo)結(jié)合的投資策略可能相對(duì)于單純的價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格投資有更加穩(wěn)健的表現(xiàn)。價(jià)值類多因子策略指數(shù)價(jià)值+質(zhì)量策略指數(shù)市場(chǎng)上比較常見的一類策略指數(shù)是在價(jià)值類指標(biāo)的基礎(chǔ)上，加入質(zhì)量類指標(biāo)。這種策略在考慮估值水平的同時(shí)，還考慮了企業(yè)的基本面情況，一定程度上能夠避免我們前面所提到的價(jià)值陷阱問題。價(jià)值質(zhì)量策略由來(lái)已久，格雷厄姆、巴菲特等投資大師所倡導(dǎo)的價(jià)值投資的核心都是以合理的估值買入高質(zhì)量的股票。質(zhì)量指標(biāo)可以刻畫包括公

41、司盈利能力、盈利穩(wěn)定性、盈利質(zhì)量、增長(zhǎng)、投資、資本結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的上市公司的多重屬性。不同指數(shù)公司對(duì)具體質(zhì)量指標(biāo)的定義和計(jì)算會(huì)有區(qū)別。國(guó)內(nèi)主要的價(jià)值質(zhì)量指數(shù)有中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)、中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)和標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)等。三個(gè)指數(shù)的樣本空間和加權(quán)方式選擇各有特色。中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)的樣本空間同中證全指指數(shù)；中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)的樣本空間除了常規(guī)的剔除 ST、*ST 證券外，還剔除了金融類證券；標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)的樣本空間則是標(biāo)普中國(guó) A 股國(guó)內(nèi) BMI 指數(shù)，包含了所有符合標(biāo)普全球 BMI 指數(shù)納入標(biāo)準(zhǔn)的 A 股。從加權(quán)方式來(lái)看，中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)和中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)的

42、加權(quán)方式都是等權(quán)，而標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)通過優(yōu)化方法確定成分股權(quán)重，考慮了權(quán)重上下限以及流通市值占比，并對(duì)行業(yè)權(quán)重進(jìn)行了限制。指數(shù)代碼指數(shù)簡(jiǎn)稱樣本空間加權(quán)方式樣本數(shù)量表 10：價(jià)值質(zhì)量指數(shù)一覽931052.CSI中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)同中證全指指數(shù)的樣本空間等權(quán) 100由滿足以下條件的滬深 A 股和紅籌企業(yè)發(fā)行930949.CSI中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)的存托憑證組成：非 ST、*ST 證券；非金融類證券。等權(quán) 80每只證券的最大權(quán)重為 5和合資格指數(shù)SPCQVCP.SPI標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)標(biāo)普中國(guó) A 股國(guó)內(nèi) BMI 指數(shù)資料來(lái)源：中證指數(shù)官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，股票池中流通市值權(quán)重

43、的 20 倍兩者中的較低者，任何指定 GICS 行業(yè)的最大權(quán)重為 40。單股權(quán)重下限為 0.05 。100不同的指數(shù)在質(zhì)量和價(jià)值細(xì)分指標(biāo)的選擇上有較大的區(qū)別，特別是質(zhì)量指標(biāo)。有的指數(shù)質(zhì)量指標(biāo)只選擇了一個(gè)指標(biāo)，像國(guó)信價(jià)值的扣非后 ROE(TTM)和價(jià)值回報(bào)的資本回報(bào)率；而有的指數(shù)則選擇了多個(gè)指標(biāo)，像標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)，不僅考慮了 ROE，還增加了應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比率和財(cái)務(wù)杠桿率，考察盈利波動(dòng)性和杠桿。下面我們將具體介紹各個(gè)指數(shù)的細(xì)分指標(biāo)選擇。中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)雖然名字里只有價(jià)值，但實(shí)際上采用了常見的 PB-ROE 雙因子，價(jià)值上選擇了市凈率和扣非后 ROE(TTM)除以市凈率這兩個(gè)指標(biāo)，質(zhì)量上則

44、考慮 了扣非后 ROE（TTM），既限制了兩次定調(diào)時(shí)扣非后 ROE（TTM）沒有連續(xù)下降，還要求最近三年定調(diào)時(shí)扣非后 ROE（TTM）不得小于 10%。該指數(shù)的選樣過程是 先考慮質(zhì)量指標(biāo)，然后再考慮價(jià)值指標(biāo)，在質(zhì)量指標(biāo)排名靠前的樣本中選擇估值較 低的。中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)，該指數(shù)首先在選樣空間中就剔除了金融類證券。在價(jià)值指標(biāo)上選擇了證券收益率指標(biāo)（EY），質(zhì)量指標(biāo)選擇了資本回報(bào)率（ROC）。最后選樣時(shí)是綜合考慮兩個(gè)指標(biāo)排名得分，并選取總市值最大的 80 只作為指數(shù)樣本。標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)在價(jià)值和質(zhì)量指標(biāo)上分別選擇了 3 個(gè)指標(biāo)，價(jià)值指標(biāo)是市凈率、市盈率、市銷率；質(zhì)量指標(biāo)是股本回報(bào)

45、率（ROE）、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比率和財(cái)務(wù)杠桿率，分別考察盈利能力、盈利波動(dòng)性和杠桿。該指數(shù)的選樣過程需要先根據(jù)指標(biāo)計(jì)算質(zhì)量和價(jià)值得分，然后根據(jù)質(zhì)量得分篩選出高質(zhì)量股票池，再通過價(jià)值得分進(jìn)行價(jià)值篩選。指數(shù)大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)表 11：不同價(jià)值質(zhì)量指數(shù)所選指標(biāo)中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)價(jià)值市凈率；質(zhì)量扣非后 ROE（TTM）扣非后 ROE（TTM）除以市凈率。價(jià)值證券收益率（EY）：EY = EBIT / （總市值 + 帶息負(fù)債 + 其他權(quán)益工具 + 少數(shù)股東權(quán)益）中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)質(zhì)量資本回報(bào)率（ROC）：ROC = EBIT /（凈營(yíng)運(yùn)資本 + 固定資產(chǎn)）， 其中，EBIT 為息稅前利潤(rùn)，采用過去半年滾動(dòng)形式

46、計(jì)算；凈營(yíng)運(yùn)資本他應(yīng)收款 + 預(yù)付賬款 + 存貨 - 無(wú)息流動(dòng)負(fù)債=應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+其標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)市凈率：按公司每股最新賬面值除以每股價(jià)格計(jì)算；股本回報(bào)率（“ROE”）：按照公司過去十二個(gè)月的每股收益（“EPS”）除以每股最新賬面值（“BVPS”）計(jì)算；質(zhì)量應(yīng)計(jì)項(xiàng)目比率：按照公司在過去一年里的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)凈額變化除以公司在過去兩年里營(yíng)業(yè)資產(chǎn)凈額絕對(duì)值的平均數(shù)計(jì)算；財(cái)務(wù)杠桿率：按照公司的最新總債務(wù)除以公司的賬面值計(jì)算。價(jià)值市盈率：按照公司過去十二個(gè)月的每股收益除以每股價(jià)格計(jì)算； 市銷率：按照公司過去十二個(gè)月的每股銷售額除以每股價(jià)格計(jì)算。資料來(lái)源：中證指數(shù)公司官網(wǎng)，標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，價(jià)

47、值+質(zhì)量+低波策略指數(shù)在價(jià)值和質(zhì)量指標(biāo)之外，還有些指數(shù)加入波動(dòng)率指標(biāo)，選擇低波動(dòng)的證券，這種策略在熊市中防御性更強(qiáng)。中證智選價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)和 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)都屬于此類。中證智選價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)系列，這一系列指數(shù)包括滬深 300、中證 500 和中證 1000 價(jià)值穩(wěn)健指數(shù)，這三個(gè)指數(shù)樣本空間顯然是各個(gè)母指數(shù)樣本，但選用的因子指標(biāo)都是完全一樣的。加權(quán)方式也都是以樣本的調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán)，調(diào)整后得分等于基礎(chǔ)得分、價(jià)值因子傾斜得分和波動(dòng)率因子傾斜得分的總和。最終三個(gè)指數(shù)選出的樣本數(shù)量分別為 80、100 和 150 只。MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 的樣本

48、空間是 MSCI 中國(guó) A 股在岸指數(shù)樣本，加權(quán)是通過 BARRA 優(yōu)化器確定樣本權(quán)重，目標(biāo)是獲得最高的可能阿爾法評(píng)分，指數(shù)樣本數(shù)量為 100 只。指數(shù)代碼指數(shù)簡(jiǎn)稱樣本空間加權(quán)方式樣本數(shù)量表 12：價(jià)值質(zhì)量低波指數(shù)一覽931587.CSI中證智選 500 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)中證 500 指數(shù)樣本樣本以調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán)100931586.CSI中證智選 300 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)滬深 300 指數(shù)樣本樣本以調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán) 80100Barra Open Optimizer 確定指數(shù)成分權(quán)重，即具有最高可能阿爾法評(píng)分的證券集。MSCI 中國(guó) A 股在岸指數(shù)樣本718465L.MIMSCI 中

49、國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100(人民幣)931588.CSI中證智選 1000 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)中證 1000 指數(shù)樣本樣本以調(diào)整后得分為基礎(chǔ)加權(quán) 150資料來(lái)源：中證指數(shù)公司官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，中證智選價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)和 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)選用的波動(dòng)率、價(jià)值和質(zhì)量指數(shù)都有區(qū)別。波動(dòng)率指標(biāo)上，價(jià)值穩(wěn)健系列指數(shù)選用的指標(biāo)更多；價(jià)值指標(biāo)上，價(jià)值穩(wěn)健和 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)都有使用到預(yù)期數(shù)據(jù)；質(zhì)量指標(biāo)上，價(jià)值穩(wěn)健區(qū)分金融和非金融行業(yè)，選用的計(jì)算指標(biāo)不同，而 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 則考慮得更加全面，使用了五大類 17 個(gè)細(xì)分指標(biāo)對(duì)樣

50、本質(zhì)量特征進(jìn)行刻畫。中證智選價(jià)值穩(wěn)健策略系列指數(shù)首先要計(jì)算質(zhì)量因子得分，具體的計(jì)算對(duì)金融行業(yè)和其他行業(yè)有所區(qū)別。金融行業(yè)只使用 ROE 指標(biāo)，而其他行業(yè)則要計(jì)算凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)、總應(yīng)計(jì)盈余、平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)的百分比排名。通過質(zhì)量因子由高到低可以篩選掉一半的待選樣本。在計(jì)算后續(xù)的樣本調(diào)整后得分會(huì)使用到價(jià)值因子傾斜得分和波動(dòng)率因子傾斜得分，具體采用的價(jià)值因子指標(biāo)有市凈率、市盈率、市銷率和一致預(yù)期 EP 等指標(biāo)；波動(dòng)率因子指標(biāo)有波動(dòng)率、Beta、殘差波動(dòng)率和過去 12個(gè)月每月最高日收益平均等指標(biāo)；將指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)按企業(yè)屬性分組內(nèi)部的百分比排名經(jīng)簡(jiǎn)單平均并線性轉(zhuǎn)換得到因子傾斜得分。MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)

51、優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)從名字上看會(huì)以為選樣只考慮了質(zhì)量和價(jià)值因子，而實(shí)際上在選樣開始就根據(jù)波動(dòng)性對(duì)樣本進(jìn)行升序排列，剔除了后 20%的樣本， 波動(dòng)率指標(biāo)使用的是過去三年周收益率標(biāo)準(zhǔn)差。價(jià)值指標(biāo)和質(zhì)量指標(biāo)是用來(lái)計(jì)算樣 本的阿爾法評(píng)分，需要計(jì)算樣本對(duì)目標(biāo)因子的敞口。這里選用的指標(biāo)較多，價(jià)值指 標(biāo)主要是市凈率和收益率兩類共 5 個(gè)細(xì)分指標(biāo)，而質(zhì)量指標(biāo)則選用了杠桿、盈利能力、盈利波動(dòng)性、盈利質(zhì)量和投資質(zhì)量五大類指標(biāo)，細(xì)分指標(biāo)共有 17 個(gè)。顯然MSCI 質(zhì)量指標(biāo)所覆蓋的維度更加全面，并且在價(jià)值和質(zhì)量指標(biāo)中用到了預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。指數(shù)大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)表 13：不同價(jià)值質(zhì)量低波動(dòng)指數(shù)所選指標(biāo)價(jià)值市凈率、市盈率、市銷

52、率和一致預(yù)期 EP 等指標(biāo)金融行業(yè)：ROE 指標(biāo)；中證智選價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)質(zhì)量非金融行業(yè)：凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)、總應(yīng)計(jì)盈余、平均資產(chǎn)增長(zhǎng)率、利潤(rùn)分配、凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)等指標(biāo)。波動(dòng)率波動(dòng)率、Beta、殘差波動(dòng)率和過去 12 個(gè)月每月最高日收益平均等指標(biāo)價(jià)值Book to price;Earnings yield: Reported E/P, Forecasted E/P, Cash E/P, EBITDA/EV.Leverage: Debt to Assets, Book leverage, Mkt leverage;Profitability: Asset turnover, Pr

53、ofitability, Profit margin, Ret on assets;質(zhì)量Earnings Variability: Var in sales, Var in earnings, Var in cashflow, Var in forw EPS;Earnings Quality: Cash earn/earnings, Accr-balance sheet, Accr-C/F statement; Investment Quality: Asset growth, Capex growth, Issuance growth.MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)波動(dòng)率過去三

54、年周收益率標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：中證指數(shù)官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，價(jià)值類策略指數(shù)對(duì)比以及指數(shù)產(chǎn)品介紹下面我們從歷史表現(xiàn)、市值和行業(yè)分布、估值和盈利指標(biāo)對(duì)比，來(lái)看價(jià)值類策略指數(shù)之間的區(qū)別。價(jià)值類策略指數(shù)中近 5 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的是標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)，該指數(shù)從加權(quán)市值上看偏小盤股，行業(yè)集中度較高，主要集中在原材料行業(yè)，ROE 也是所有價(jià)值類策略指數(shù)中最高的。1000 價(jià)值穩(wěn)健和國(guó)信價(jià)值指數(shù)歷史表現(xiàn)緊隨其后，這兩個(gè)指數(shù)行業(yè)分布更加分散，行業(yè)分布由于本身的樣本空間不同有較大的差異，1000 價(jià)值穩(wěn)健行業(yè)主要分布在工業(yè)和醫(yī)藥衛(wèi)生，而國(guó)信價(jià)值指數(shù)則在原材料、金融、地產(chǎn)和工業(yè)上都有較高權(quán)重，同時(shí)國(guó)信價(jià)值

55、指數(shù)還擁有最低的估值和較高的EPS。歷史表現(xiàn)從近一年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，1000 和 500 價(jià)值穩(wěn)健表現(xiàn)最好，分別上漲 4.56%和 0.25%。而從近 3 年和 5 年的年化收益來(lái)看，標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)的表現(xiàn) 要更好，其次是 1000 價(jià)值穩(wěn)健和國(guó)信價(jià)值，表現(xiàn)最差的是 300 價(jià)值穩(wěn)健和價(jià)值回 報(bào)。從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 指數(shù)近 5 年年化波動(dòng)率最小，而標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)波動(dòng)率最大。夏普比率上，依然是標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì) 量?jī)r(jià)值指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)，1000 價(jià)值穩(wěn)健和國(guó)信價(jià)值指數(shù)次之，價(jià)值回報(bào)指數(shù)最低。指數(shù)代碼指數(shù)簡(jiǎn)稱近 1 年收益率（）近 3 年年

56、化收益率（）近 5 年年化收益率（）近 5 年年化波動(dòng)率（）近 5 年夏普比率931052.CSI中證國(guó)信價(jià)值指數(shù)2.739.203.2919.540.19930949.CSI中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)-2.113.10-1.9221.56-0.05SPCQVCP.SPI標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)-0.1410.905.9321.910.32931586.CSI中證智選 300 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)-11.78-1.41-0.0618.460.01931587.CSI中證智選 500 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)1.098.621.7420.290.12931588.CSI中證智選 1000 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)

57、8.5113.703.7821.230.22718465L.MIMSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100(人民幣)-9.813.492.6717.280.17表 14：價(jià)值類策略指數(shù)歷史表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022.06.30市值分布中證智選 300 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)和 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 是明顯的大盤股為主；中證國(guó)信價(jià)值市值要略小一些，包含大盤和中盤；中證價(jià)值回報(bào)量化策略指數(shù)和中證智選 500 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)偏中盤；而標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值指數(shù)和中證智選 1000 價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)則主要是小盤股。圖 11：價(jià)值類多因子策略指數(shù)加權(quán)市值分布（單位：億元）

58、5000450040003500300025002000150010005000資料來(lái)源：Wind，行業(yè)分布標(biāo)普中國(guó) A 股價(jià)值質(zhì)量指數(shù)的行業(yè)集中度最高，僅原材料行業(yè)的權(quán)重占比就接近 40%。與之相對(duì)應(yīng)，MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 的行業(yè)分布較為均衡，最大行業(yè)必需消費(fèi)品權(quán)重也僅為 20%出頭。類似的行業(yè)配置較為分散的還有中證智選 500價(jià)值穩(wěn)健策略指數(shù)，最大行業(yè)工業(yè)權(quán)重為 22%。國(guó)信價(jià)值、價(jià)值回報(bào)和 300 價(jià)值穩(wěn)健都在原材料和工業(yè)行業(yè)有較大權(quán)重分布，不同的是因?yàn)閮r(jià)值回報(bào)樣本空間中剔除了金融業(yè)，所以另外兩個(gè)指數(shù)在金融行業(yè)的權(quán)重分布也較高，而價(jià)值回報(bào)金融行業(yè)權(quán)重分布低。500 價(jià)值

59、穩(wěn)健和 1000 價(jià)值穩(wěn)健的行業(yè)分布主要集中在工業(yè)和醫(yī)藥衛(wèi)生。圖 12：價(jià)值類多因子策略指數(shù)（中證行業(yè)）原材料金融房地產(chǎn)工業(yè)能源可選消費(fèi)醫(yī)藥衛(wèi)生 公用事業(yè) 通信服務(wù) 主要消費(fèi) 信息技術(shù)35%30%25%20%15%10%5%0%國(guó)信價(jià)值價(jià)值回報(bào)300價(jià)值穩(wěn)健500價(jià)值穩(wěn)健1000價(jià)值穩(wěn)健資料來(lái)源：中證指數(shù)官網(wǎng)，Wind，圖 13：標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值和 MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 行業(yè)分布（GICS 行業(yè)）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%原材料必需消費(fèi)品醫(yī)療保健工業(yè)可選消費(fèi)品 信息技術(shù)公用事業(yè)房地產(chǎn)金融能源通信服務(wù)標(biāo)普中國(guó)A股質(zhì)量?jī)r(jià)值MSCI中國(guó)A股質(zhì)優(yōu)

60、價(jià)值100資料來(lái)源：標(biāo)普指數(shù)官網(wǎng)，MSCI 指數(shù)官網(wǎng)，估值和盈利指標(biāo)對(duì)比從估值指標(biāo)來(lái)看，國(guó)信價(jià)值的估值最低。價(jià)值回報(bào) 22Q1 的 EPS 最大，其次是國(guó)信價(jià)值。從 ROE 來(lái)看，標(biāo)普中國(guó) A 股質(zhì)量?jī)r(jià)值的 ROE 最高，MSCI 中國(guó) A 股質(zhì)優(yōu)價(jià)值 100 緊隨其后。圖 14：價(jià)值類多因子策略指數(shù)估值和盈利指標(biāo)對(duì)比E/PB/PEPSROE（右軸）1.41.21.00.80.60.40.20.0資料來(lái)源：Wind，10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%已經(jīng)發(fā)行的產(chǎn)品以上所介紹的包含價(jià)值指標(biāo)的策略指數(shù)中有部分已經(jīng)有相應(yīng)的產(chǎn)品。規(guī)模最大、發(fā)行時(shí)間最長(zhǎng)的是追蹤國(guó)信價(jià)值的富國(guó)中證價(jià)值 ETF