1、第六章并購(bn u)估值1共一百二十三頁在公司并購業(yè)務(wù)中，需要對目標(biāo)公司內(nèi)在價值進(jìn)行評估，這是并購得以順利完成的重要內(nèi)容。 企業(yè)內(nèi)在價值，是該企業(yè)在其余下（生命）存續(xù)期中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。 價值評估可靠的前提： 1、財(cái)務(wù)穩(wěn)??； 2、產(chǎn)品簡單、易了解； 3、優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，長久(chngji)不破的競爭優(yōu)勢； 4、長期穩(wěn)定的經(jīng)營歷史，可以預(yù)見的發(fā)展前景。 只有上述前提條件的確定性，才有企業(yè)獲得現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。其中，長期穩(wěn)定經(jīng)營歷史、獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流等，是針對目標(biāo)公司準(zhǔn)確價值評估的最重要基礎(chǔ)，也最難實(shí)現(xiàn)。 企業(yè)估值的方法是唯一的么？采用以上方法的基礎(chǔ)(jch)是什么？財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可靠！2共

2、一百二十三頁第一節(jié)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)3共一百二十三頁 進(jìn)行估值前，我們當(dāng)然需要目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的閱讀和理解是并購(bn u)估值的前提。如果目標(biāo)公司是上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以從公司的財(cái)務(wù)報告上獲得，而且經(jīng)過審計(jì)師的審計(jì)，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較準(zhǔn)確。對于很多非上市公司，財(cái)務(wù)管理的混亂可能會給估值造成麻煩，所以要進(jìn)行還原。 4共一百二十三頁一、財(cái)務(wù)(ciw)騙術(shù)不管目標(biāo)公司上市還是未上市，在資本市場的叢林里，永遠(yuǎn)充滿了欺騙和誤導(dǎo)。聰明的企業(yè)管理者除了對企業(yè)的經(jīng)營有專業(yè)的技能之外，也有在企業(yè)的財(cái)務(wù)報告上動手腳愚弄投資者的能耐。如果他們在經(jīng)營方面出了問題，他們可能(knng)會嘗試著“制造出”一個

3、看起來不錯的財(cái)務(wù)報告。在財(cái)務(wù)騙術(shù)一書中，施利特博士把美國的財(cái)務(wù)騙術(shù)歸結(jié)為七大類。當(dāng)然這七類騙術(shù)不是美國的專利，中國的經(jīng)理人也同樣聰明。并購者要時時留心，不要被財(cái)務(wù)騙術(shù)蒙蔽，才能做出正確的并購選擇。例如：藍(lán)田股份、銀廣廈、綠大地、萬福生科5共一百二十三頁1、騙術(shù)(pin sh)一：過早地記錄收入或者記錄有問題的收入 按照會計(jì)中的權(quán)責(zé)發(fā)生制，收入應(yīng)該在贏利過程已經(jīng)完成以及交易已經(jīng)發(fā)生時才能記錄。如果交貨以后，客戶還可能退款，那么收到的貨款就不能理所當(dāng)然地視為是收入。這一類的騙術(shù)主要有以下六種手段： 第一，在未來服務(wù)尚未提供時記錄收入。 第二，在貨物放出或客戶無條件接受前，記錄收入。 第三，在客戶還

4、沒有(mi yu)義務(wù)支付貨款時，記錄收入。 第四，向附屬機(jī)構(gòu)出售產(chǎn)品。 第五，給予客戶某種回扣作為補(bǔ)償。 第六，重復(fù)計(jì)算收入。6共一百二十三頁2、騙術(shù)二：記錄(jl)偽造收入前一種騙術(shù)畢竟還是把收入有問題的記錄成收入，這種騙術(shù)則是把不是收入的“收入”記錄為收入。簡單地說，這種騙術(shù)就是編造一個故事，讓閱讀報告的人誤以為企業(yè)(qy)把產(chǎn)品出售并獲得回報，而實(shí)際上，如果客戶沒有義務(wù)持有這些產(chǎn)品并支付貨款，這些紙面上的“出售”行為就不構(gòu)成收入。 這種騙術(shù)主要有以下五個手段： 第一，記錄缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義的收入。 第二，將出借交易所得的現(xiàn)金記錄為收人。 第三，將投資所得記為收入。 第四，將供貨商以未來繼

5、續(xù)購買為條件的回扣記錄為收入。 第五，將公司合并前不適當(dāng)?shù)目哿舻氖杖脶尫懦鰜碜鳛樾鹿镜氖杖搿?共一百二十三頁3、騙術(shù)三：使用(shyng)一次性所得抬高收入 這種騙術(shù)倒也不算是違規(guī)，一次性所得也可以計(jì)人收入，至少在財(cái)務(wù)規(guī)則上可以這么做，但是，一次性所得當(dāng)然不是經(jīng)常性的收入，對企業(yè)的意義并不非常大。比如說，一個紈绔子弟可能某一年為了維持奢靡的生活而變賣了祖上的產(chǎn)業(yè)，那么(n me)，當(dāng)年收入的一大筆錢只能說明這個小子的財(cái)務(wù)狀況惡化了。 這類騙術(shù)主要有如下四個手段： 第一，通過出售低價資產(chǎn)增加利潤。 第二，把投資所得作為收人的一部分。 第三，把投資所得作為營業(yè)費(fèi)用的減少來報告。 第四，通過資產(chǎn)負(fù)

6、債表上各個項(xiàng)目的重新歸類制造收人。 8共一百二十三頁4、騙術(shù)四：把現(xiàn)在的費(fèi)用(fi yong)往前或者往后轉(zhuǎn)移按照現(xiàn)有的會計(jì)準(zhǔn)則，正常的業(yè)務(wù)成本可以分為兩組：提供短期利益的成本和提供長期利益的成本。提供短期利益的成本應(yīng)該作為費(fèi)用在當(dāng)期抵消盈利，而那些提供長期利益的成本則應(yīng)該先記錄為資產(chǎn)，然后在提供利益時再記錄為費(fèi)用。如果那些長期項(xiàng)目完全失去價值，那么就應(yīng)該立即注銷。 這樣的規(guī)則合情合理，但是，很多企業(yè)恰恰就是利用這種可以把長期成本資本化的規(guī)則，通過把正在發(fā)生的費(fèi)用資本化，從而達(dá)到虛增利潤的目的。 這種財(cái)務(wù)騙術(shù)(pin sh)的手段有以下五種： 第一，將正常的營業(yè)成本資本化。 第二，變更會計(jì)政策

7、，將現(xiàn)在的費(fèi)用轉(zhuǎn)移到過去 第三，成本折舊或攤銷得太慢。 第四，不注銷所剩價值無幾的資產(chǎn)。 第五，降低資產(chǎn)準(zhǔn)備。9共一百二十三頁5、騙術(shù)(pin sh)五：不記錄或不恰當(dāng)?shù)販p少負(fù)債 騙術(shù)四的目標(biāo)是膨脹資產(chǎn)，而騙術(shù)五的目標(biāo)是減少負(fù)債。通過隱瞞企業(yè)應(yīng)盡的義務(wù)，達(dá)到減少負(fù)債的效果。我們可以看一個簡單的例子，如果企業(yè)認(rèn)為可以迫使工人無償為它工作，那么，它就可能在負(fù)債的項(xiàng)目下去掉工資一項(xiàng)，從而減少了負(fù)債。不過企業(yè)這樣做是毫無道理的，工人付出了勞動當(dāng)然應(yīng)該獲得回報，這是企業(yè)一項(xiàng)不能回避的義務(wù)。這一類騙術(shù)的手段實(shí)際上跟這種膽大妄為的做法沒有兩樣，只是不會那么明目張膽(mng m zhng dn)。這類騙術(shù)主要

8、有以下五種： 第一，在未來義務(wù)仍然存在時，不記錄有關(guān)的負(fù)債和費(fèi)用。 第二，通過變更會計(jì)假設(shè)條件，減少負(fù)債。 第三，將有問題的準(zhǔn)備金釋放，充作收入。 第四，制造假冒的銷售回扣。 第五，當(dāng)收到現(xiàn)金時，即使未來義務(wù)仍然存在，也仍然記作銷售收入。某種好處：因?yàn)楫?dāng)期財(cái)務(wù)狀況沒那么好意味著其他的投資者有可能漏掉這個企業(yè)，而我們就可以低價買人。10共一百二十三頁 接下來的兩種騙術(shù)主要是企業(yè)隱藏當(dāng)下的盈利，以備未來某個時候的不時所需，這兩種騙術(shù)對于投資者而言損害比較輕微甚至可能有某種好處(ho chu)：因?yàn)楫?dāng)期財(cái)務(wù)狀況沒那么好意味著其他的投資者有可能漏掉這個企業(yè)，而我們就可以低價買入。11共一百二十三頁6、

9、騙術(shù)六：把現(xiàn)在的收入(shur)轉(zhuǎn)移到未來這類騙術(shù)主要有兩種手段：第一，建立準(zhǔn)備金然后在未來的某個時期釋放，充作收入。第二，在公司兼并完成前夕，不適當(dāng)(shdng)地扣留收入。12共一百二十三頁7、騙術(shù)七：把將來(jingli)的費(fèi)用作為特別費(fèi)用轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在這類騙術(shù)主要有三種手段(shudun)：第一，不適當(dāng)?shù)卦诩娌⒅髮⒄谶M(jìn)行的研究與開發(fā)費(fèi)用注入。第二，不適當(dāng)?shù)貙⑻貏e費(fèi)用數(shù)量夸大。第三，把自由性費(fèi)用加速轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在。 13共一百二十三頁 或許當(dāng)你看到七類三十種手段的財(cái)務(wù)騙術(shù)(pin sh)后，你會對上市公司的財(cái)務(wù)報告失去信心。不過，實(shí)際的情況沒有你想象中的那么差。要知道所有的財(cái)務(wù)騙術(shù)(pin

10、sh)并不需要到企業(yè)里去實(shí)地調(diào)查才能發(fā)現(xiàn)，其實(shí)，在企業(yè)提供的報告里，有專門的部分會記錄公司重要的交易記錄，通過閱讀這些記錄，你應(yīng)該能夠發(fā)現(xiàn)這些騙術(shù)(pin sh)。另外，如果你還能認(rèn)真閱讀報告的附注，那么，你基本上能夠從公司提供的公開信息里發(fā)現(xiàn)問題。當(dāng)然，如果企業(yè)刻意隱瞞，那么，錯誤就不在你而在于監(jiān)管當(dāng)局。14共一百二十三頁案例：縱橫(znghng)國際（600862）上市公司(shn sh n s)造假案例15共一百二十三頁縱橫(znghng)國際（600862）南通縱橫國際(guj)股份有限公司16共一百二十三頁造假(zo ji)事實(shí)（一）縱橫國際在2000年報中，提前將2001年南通市財(cái)

11、政局劃撥的1320.39萬元財(cái)政補(bǔ)貼收入和稅款返還確認(rèn)為2000年度收入，虛構(gòu)當(dāng)年利潤1320.39萬元?？v橫國際分別于2001年1月21日、3月14日和3月15日收到南通市財(cái)政局劃撥的2000年數(shù)控機(jī)床增值稅返還款120萬元、扭虧增盈補(bǔ)貼(bti)1100萬元（其中332萬元是江蘇省技術(shù)進(jìn)出口公司（以下簡稱“江蘇技術(shù)”）匯入南通市財(cái)政局賬戶墊付的）、地方稅費(fèi)返還100.39萬元，合計(jì)1320.39萬元。然而，縱橫國際未執(zhí)行財(cái)政部2000年7月4日頒布的股份有限公司稅收返還等有關(guān)會計(jì)處理規(guī)定（財(cái)會20003號）中有關(guān)“公司收到的先征后返的增值稅，應(yīng)于實(shí)際收到時，計(jì)入補(bǔ)貼收入”和“屬于國家財(cái)政扶

12、持的領(lǐng)域而給予的其他形式補(bǔ)助，公司應(yīng)于收到時，計(jì)入補(bǔ)貼收入”的規(guī)定，將上述款項(xiàng)通過“應(yīng)收補(bǔ)貼款”科目提前確認(rèn)為2000年度收入，虛構(gòu)2000年利潤1320.39萬元。時任縱橫國際總會計(jì)師兼財(cái)務(wù)部部長莊秀文對此承擔(dān)直接責(zé)任。17共一百二十三頁圖解(tji)增值稅返款120W政府(zhngf)補(bǔ)貼1100W總計(jì)1320.39W未收將明年的返稅款，直接劃入當(dāng)年“應(yīng)收補(bǔ)貼款”地方返稅100.39W18共一百二十三頁造假(zo ji)事實(shí)（2）縱橫國際參股公司鎮(zhèn)江長江飼料有限公司（以下簡稱“長江飼料”）將鎮(zhèn)江市下屬財(cái)政部門2000年12月給鎮(zhèn)江龍山集團(tuán)有限責(zé)任公司的1000萬元補(bǔ)貼資金計(jì)入本公司當(dāng)年補(bǔ)貼

13、收入，由此導(dǎo)致縱橫國際虛構(gòu)合并報表利潤420萬元。應(yīng)龍山集團(tuán)有限責(zé)任公司（控長江飼料50%股權(quán)，以下簡稱“龍山集團(tuán)”）2000年12月提出的補(bǔ)貼申請，鎮(zhèn)江市丹徒縣財(cái)政局和丹徒縣黃墟(hun x)鎮(zhèn)財(cái)政所以“補(bǔ)充企業(yè)資本公積金”為由分別于2000年12月27日、28日劃出500萬元和200萬元到丹徒縣飛龍貿(mào)易中心（龍山集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司，以下簡稱“飛龍貿(mào)易”），飛龍貿(mào)易再將金額轉(zhuǎn)入長江飼料；另300萬元由黃墟鎮(zhèn)財(cái)政所于2000年12月21日直接轉(zhuǎn)給長江飼料。長江飼料在2000年年末，將財(cái)政部門補(bǔ)貼給龍山集團(tuán)的1000萬元資金，計(jì)入本公司2000年度的補(bǔ)貼收入。由此導(dǎo)致縱橫國際虛構(gòu)合并報表利潤420萬

14、元（按照投資比例42%計(jì)算）。19共一百二十三頁造假(zo ji)事實(shí)（3）縱橫國際虛構(gòu)2000年草地機(jī)內(nèi)銷收入2616萬元，虛構(gòu)利潤941.8萬元。為完成2000年的利潤目標(biāo)，在時任縱橫國際草地機(jī)械分公司（以下簡稱“草地機(jī)械”）銷售分公司總經(jīng)理趙海泉的安排下，當(dāng)年有1716臺草地機(jī)已開票未發(fā)貨（發(fā)票抵扣聯(lián)仍保留在公司），移庫至公司租賃的倉庫中，商品的所有權(quán)未轉(zhuǎn)移。縱橫國際將上述未銷售出的草地機(jī)計(jì)作銷售收入，由此虛構(gòu)該分公司銷售收入1953萬元，由此縱橫國際虛構(gòu)2000年利潤703萬元。另外，縱橫國際與北京北方東寶建筑材料有限公司、深圳運(yùn)緯達(dá)機(jī)床貿(mào)易有限公司（以下簡稱“深圳運(yùn)緯達(dá)”）、廣東金星

15、園林機(jī)具有限公司等公司之間的銷售關(guān)系(gun x)是代銷而非經(jīng)銷，莊秀文卻將此代銷關(guān)系(gun x)認(rèn)定為經(jīng)銷并以此確認(rèn)銷售收入。2000年上述三家公司實(shí)際代銷了196臺，而縱橫國際的賬面銷售記錄卻是872臺。由此虛構(gòu)草地機(jī)械銷售收入663萬元，虛構(gòu)縱橫國際利潤238.7萬元。20共一百二十三頁造假(zo ji)證據(jù)證明上述事實(shí)的主要證據(jù)有：縱橫國際2000年度銷售收入、回款明細(xì)表和2001年度退貨情況明細(xì)表、2000年度收入明細(xì)表、5家主要客戶2000年度應(yīng)收賬款明細(xì)賬、銷售發(fā)票清單及銷售發(fā)票復(fù)印件、1998-2000年草機(jī)生產(chǎn)銷售明細(xì)表、1998-2000年草機(jī)銷售情況匯總表、1998-2

16、000年外銷草機(jī)統(tǒng)計(jì)表及內(nèi)銷已開票未發(fā)貨影響利潤情況表、內(nèi)銷已開票未發(fā)貨影響毛利情況表、1998-2000年草機(jī)內(nèi)銷統(tǒng)計(jì)表、公司將393臺割草機(jī)存放在上海飛機(jī)制造廠的倉儲合同、存款憑單、倉儲費(fèi)發(fā)票、付款申請表、公司將割草機(jī)存放在南通市中心包裝儲運(yùn)作業(yè)區(qū)倉庫的倉儲合同及說明、縱橫國際提供的有關(guān)情況說明、有關(guān)協(xié)議合同、有關(guān)客戶出具(ch j)的情況說明及資料、有關(guān)人員談話筆錄等。21共一百二十三頁虛構(gòu)(xgu)數(shù)控機(jī)床銷售收入2000年12月，為完成董事會安排的銷售任務(wù)在徐魯萍的同意下，莊秀文要求縱橫國際的財(cái)務(wù)人員向深圳運(yùn)緯達(dá)開具了5臺數(shù)控機(jī)床的銷售發(fā)票，并確認(rèn)銷售收入382.05萬元。2001年

17、縱橫國際又通過南通威特機(jī)械(jxi)有限公司（以下簡稱“南通威特”，縱橫國際分公司）開票將上述5臺數(shù)控機(jī)床從運(yùn)緯達(dá)（縱橫國際分公司）購回自用。事實(shí)上，這5臺數(shù)控機(jī)車2000年度從未出過縱橫國際倉庫。為此，縱橫國際虛構(gòu)5臺數(shù)控機(jī)床382.05萬元的銷售收入，由此虛構(gòu)2000年利潤179.51萬元。22共一百二十三頁圖解(tji)縱橫(znghng)國際南通威特（分公司）云維達(dá)（分公司）假購回虛構(gòu)利潤虛賣出23共一百二十三頁虛構(gòu)控股(kn )子公司軟件銷售收入2000年末，為滿足縱橫國際提出的迅速提高利潤的需要在縱橫國際控股子公司江蘇省縱橫同創(chuàng)軟件有限公司（以下簡稱“同創(chuàng)軟件”）原總經(jīng)理宋小冬和原

18、副總經(jīng)理湯春平的安排下，同創(chuàng)軟件通過與上海福欣科技有限公司（以下簡稱“上海福欣”）等9家客戶簽定虛假軟件銷售合同，虛構(gòu)軟件收入3450萬元，虛構(gòu)利潤3450萬元，縱橫國際由此虛構(gòu)2000年利潤3105萬元（按合并(hbng)報表的90%計(jì)算）。24共一百二十三頁 在前面關(guān)于財(cái)務(wù)知識(zh shi)的部分里，我們實(shí)際上看到了如何看懂報告并且識破財(cái)務(wù)騙術(shù)。事實(shí)上，在一個未上市企業(yè)中，即使不存在財(cái)務(wù)舞弊的情況，財(cái)務(wù)報告中提供的數(shù)據(jù)也可能并不代表真實(shí)的情況。其中的原因就在于，那些未上市的企業(yè)，特別是一些股權(quán)很集中的私營企業(yè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)很可能和企業(yè)家的私人財(cái)務(wù)并不分開。比如，這些業(yè)主可能利用企業(yè)的錢為自

19、己購買住房、汽車甚至一些私人開支。因?yàn)樵谄髽I(yè)是私人控制的時候，企業(yè)并不需要追求利潤最大化，相反，更多的利潤意味著更多的稅款，反而是很多企業(yè)家不愿意接受的事實(shí)。所以，在進(jìn)行估值前要對財(cái)務(wù)報告提供的數(shù)據(jù)做一個調(diào)整。二、還原(hun yun)財(cái)務(wù)報告25共一百二十三頁企業(yè)家的薪水(xn shui)。這個成本可能被高估。企業(yè)家可以利用自己對于企業(yè)的控制權(quán)任意地提高自己的薪酬。除非他認(rèn)為這些錢留在企業(yè)中可以節(jié)省稅收并促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，否則他原則上可以通過他的工資拿走企業(yè)的所有稅前利潤。 在做這個調(diào)整的時候，就是要估計(jì)企業(yè)家在企業(yè)中的作用。如果企業(yè)家只是(zhsh)個普通的管理人，那么他的工資即是一個經(jīng)理應(yīng)該

20、拿的工資，而其他的超額的薪水就應(yīng)該加回到盈利中。 事實(shí)上也可能有相反的情況，有的時候，有些企業(yè)家以企業(yè)為家，只拿象征性的薪酬。那么其中的差額也應(yīng)該在估值中有所考慮。26共一百二十三頁 企業(yè)家的私人費(fèi)用。有時候企業(yè)家可能會使用企業(yè)的資金為自己買單，比如購買不必要的豪華汽車。這一部分的費(fèi)用在PE進(jìn)入企業(yè)后會消失，所以，也應(yīng)該被加回。企業(yè)家的家族費(fèi)用。有的時候，企業(yè)家的家人會在企業(yè)中領(lǐng)取薪水，而沒有為企業(yè)提供任何(rnh)服務(wù)。那么這些費(fèi)用也應(yīng)該被加回。27共一百二十三頁 企業(yè)家的管理交易。有的企業(yè)家的背后有一個家族，或者該企業(yè)家有多處產(chǎn)業(yè)，那么就會出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的情況。比如如果企業(yè)家是個律師，那么企

21、業(yè)可能為由企業(yè)家提供的律師業(yè)務(wù)支付了更多的費(fèi)用。如果企業(yè)租用的是企業(yè)家家族的場地，那么可能會支付更多的租金。如果真的有這種情況，就應(yīng)該加回。 當(dāng)然，也可能正是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易減少了企業(yè)的開支。在這種情況下，就有必要增加(zngji)成本。28共一百二十三頁 其他費(fèi)用。除了上述的情況以外，可能還存在著需要調(diào)整的項(xiàng)目。有的時候(sh hou)，出于避稅的目的，企業(yè)家會選擇讓自己利潤看起來比較低的折舊處理方法或者別的什么會計(jì)政策。在估值前，應(yīng)該按照通常企業(yè)會采取的、比較合理的方法來進(jìn)行調(diào)整。29共一百二十三頁三、收入(shur)規(guī)則或許世界上最會估計(jì)你口袋里有多少錢的人就是稅務(wù)人員?！笆杖胍?guī)則”實(shí)際上是

22、可怕的美國稅吏們?yōu)榱擞?jì)算贈予以及財(cái)產(chǎn)稅，而對未上市企業(yè)價值進(jìn)行估值時考慮的一系列因素。這些因素包括：第一，業(yè)務(wù)性質(zhì)及歷史表現(xiàn)。第二，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況(zhungkung)與行業(yè)狀況(zhungkung)。第三，公司賬面價值及財(cái)務(wù)狀況。第四，公司的盈利能力。第五，公司的股利支付能力。第六，商譽(yù)或其他無形資產(chǎn)。第七，其他股票的銷售。第八，其他可比股票的價格。 最初發(fā)明這個方法的稅吏們可能沒有想到，這種全面的考慮角度被很多分析員所接受，進(jìn)而演變?yōu)橐环N企業(yè)估值的技術(shù)。盡管根據(jù)具體的情況，并購者還需要對其他因素進(jìn)行分析，但“收入規(guī)則”提出的因素通常都要被認(rèn)真地考慮。30共一百二十三頁第二節(jié)上市公司并購重組估

23、值方法(fngf)和定價31共一百二十三頁一、價值評估的基礎(chǔ)(jch)理念 長期以來，人們關(guān)注企業(yè)價值的大小，主要是由于(yuy)企業(yè)并購活動的存在。企業(yè)價值評估服從或服務(wù)于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易中需要的是企業(yè)的交換價值或公允市場價值。 在公司并購中對目標(biāo)公司的價值評估是價值評估的重要內(nèi)容之一，為從整體上準(zhǔn)確把握價值評估的問題，需要有相關(guān)的企業(yè)價值管理的理念作為基礎(chǔ)。32共一百二十三頁企業(yè)(qy)價值最大化 隨著企業(yè)外部環(huán)境發(fā)生的巨大變革，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)(mbio)已經(jīng)發(fā)生了重大變化：從“股東價值的最大化”轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌髽I(yè)價值的最大化”，企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)(mbio)已不只是

24、為企業(yè)所有者利益最大化服務(wù)，而是為企業(yè)所有的利益相關(guān)者服務(wù)，這些利益相關(guān)者包括資本所有者、債權(quán)人（銀行）、政府、社會、供應(yīng)商、客戶、企業(yè)管理者、企業(yè)員工等。 33共一百二十三頁企業(yè)(qy)價值最大化 圍繞如何增加企業(yè)的價值，近年來，美國等西方發(fā)達(dá)國家開始了對價值增值管理及以價值為基礎(chǔ)的管理的探討和實(shí)踐，并初步形成了較為完整的企業(yè)價值管理的理論框架和體系。 從企業(yè)價值的評估方法及指標(biāo)的推出與完善，到理論界和企業(yè)界對經(jīng)濟(jì)附加價值EVA的認(rèn)同；從企業(yè)價值創(chuàng)新戰(zhàn)略的分析，到對引起企業(yè)價值轉(zhuǎn)移的經(jīng)營策略的研究(ynji)，從不同的方面探討了如何增加企業(yè)的價值，使企業(yè)得以有收益地成長。 34共一百二十三頁

25、二、目標(biāo)公司(n s)價值評估的基本原理 1、目標(biāo)(mbio)公司價值評估的特征 （1）是對目標(biāo)公司整體價值的評估。 （2）是對目標(biāo)公司獲利能力的評估。 （3）是對目標(biāo)公司未來價值的評估。 35共一百二十三頁2、目標(biāo)公司價值(jizh)評估的思路 第一，收益還原思路和基于獲利能力的評價：基于兩個前提： 1、被評估企業(yè)的未來收益能夠預(yù)測，并能基本保證預(yù)測收益數(shù)額的合理性和可用性； 2、與企業(yè)獲得未來凈收益相聯(lián)系的風(fēng)險能夠估量，并能提供令人信服的根據(jù)。 第二，市場比較(bjio)思路和基于市場比較(bjio)的評價。 第三，企業(yè)重建思路和基于資產(chǎn)角度的評價。 第四，基于風(fēng)險和預(yù)期收益的價值評估。3

26、6共一百二十三頁三、估值方法(fngf) 目前并購(bn u)重組中大多數(shù)依據(jù)凈資產(chǎn)來定價，凈資產(chǎn)定價基本上有兩種，一是審計(jì)值，二是評估值。 評估的估值方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、市盈率、市凈率估值法、EVA和MVA等。 絕大多數(shù)評估都是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的評估。37共一百二十三頁1、收益(shuy)現(xiàn)值法上市公司案例：第一醫(yī)藥收購匯豐醫(yī)藥第一醫(yī)藥以現(xiàn)金方式收購匯豐醫(yī)藥100%股權(quán)，收購價格參照評估結(jié)果確定為3700萬元。本次對收購資產(chǎn)的資產(chǎn)評估采用(ciyng)了收益現(xiàn)值法，匯豐醫(yī)藥2005年12月31日股東權(quán)益賬面值23746475.54元，評估價值36389864.26元，增值率為53

27、.24%。38共一百二十三頁2、重置成本法上市公司案例：包鋼集團(tuán)整體上市包鋼股份發(fā)行30.32億股A股，以每股2.30元的價格折合約69.74億元購買(gumi)集團(tuán)公司資產(chǎn)。目標(biāo)資產(chǎn)價格扣除購買(gumi)資金的差額部分，由包鋼股份在交割審計(jì)報告出具后的一個月內(nèi)以現(xiàn)金予以補(bǔ)足。實(shí)現(xiàn)包鋼集團(tuán)鋼鐵主業(yè)的整體上市。采用收益法對目標(biāo)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評估值為708271.45萬元，比重置成本法評估高出10753.14萬元，根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，決定采用重置成本法評估結(jié)果作為目標(biāo)資產(chǎn)的最終評估結(jié)果。39共一百二十三頁3、市盈率、市凈率估值法上市公司案例：錦六陸吸收合并東北證券國泰君安證券利用絕對估值法和相對估值法

28、對東北證券的整體價值進(jìn)行了估值。其中，運(yùn)用絕對估值法得出東北證券的合理價值在21.77億元26.70億元之間；相對市值法中，運(yùn)用PE和PB的相對比較，以及參考宏源證券的總體市值水平，得出22.68億元32.76億元是東北證券市值的合理波動區(qū)間(q jin)。綜合這兩種方法，國泰君安估值報告認(rèn)為東北證券整體價值的合理區(qū)間(q jin)在22.68億元26.70億元之間。錦州六陸聘請國泰君安證券出具估值報告，根據(jù)估值的合理區(qū)間，有交易雙方協(xié)商確認(rèn)為23億元。錦州六陸流通股價格的確定依據(jù)是其停牌前20個交易日的均價，即每股9.29元。40共一百二十三頁 目前(mqin)資產(chǎn)評估主要是采用重置成本法，

29、采用市盈率和收益現(xiàn)值法的比較少，主要原因是擔(dān)心對資產(chǎn)“注水”，損害上市公司和股東利益。一些清欠案例、股權(quán)分置改革中的估值案例以及上市公司并購非上市公司股權(quán)的案例用到了收益法，值得借鑒。41共一百二十三頁清欠方案(fng n)中采用收益法的案例：（1）蓮花味精2006年7月13日公司公告以資抵債方案(fng n)。蓮花集團(tuán)在其下屬企業(yè)的長期投資的估值中，未來收益容易確定的用收益現(xiàn)值法，其他資產(chǎn)基本應(yīng)用成本法評估。42共一百二十三頁（2）南京(nn jn)中北2006年11月23日，公司與第三大股東南京萬眾企業(yè)管理有限公司、Joymaster Investment(N.China) Limited

30、 三方共同簽訂了執(zhí)行和解協(xié)議，公司同意萬眾公司的全資子公司嘉萬投資以其所持49%股權(quán)之Sithe ChinaHoldings Limited所投資唐山賽德熱電有限公司/唐山燕山賽德熱電有限公司60%股權(quán)，以及對唐山賽德熱電有限公司/唐山燕山賽德熱電有限公司獨(dú)自享有的股東應(yīng)收款及利息的全部權(quán)利用于償還對公司的資金占用。股權(quán)價值依照收益(shuy)現(xiàn)值法評估得到的凈資產(chǎn)值來確定。43共一百二十三頁（3）東盛科技2007年4月，東盛集團(tuán)擬以其所持有的“東盛”5個商標(biāo)抵償其占用的上市公司資金。抵債商標(biāo)的評估方法(fngf)為超額收益法。44共一百二十三頁股權(quán)分置改革(gig)中采用收益法的案例股改上市

31、公司收益現(xiàn)值評估的具體方法海通證券公允價值的評估主要采用收益現(xiàn)值法中的EVA評估法國金證券市值比較法、兩階段ROE/COE模型估值法東北證券三階段DDM模型估值45共一百二十三頁上市公司(shn sh n s)并購非上市公司(shn sh n s)股權(quán)中的市盈率法案例海螺(hilu)水泥：案例要點(diǎn)：海螺水泥向海螺集團(tuán)（母公司）發(fā)行2276萬股A股流通股以購買其持有的寧昌公司100%股權(quán)、蕪湖塑料75%股權(quán)、海螺國貿(mào)100%股權(quán)；向海創(chuàng)公司（母公司之第二大股東）發(fā)行2.88億股A股流通股購買其持有的本公司4家控股非全資的子公司荻港海螺49%股權(quán)、樅陽海螺49%股權(quán)、池州海螺49%股權(quán)、銅陵海螺3

32、1.86的股權(quán)。評估的具體方法：荻港海螺、樅陽海螺、池州海螺、銅陵海螺4家公司股權(quán)的價格以合理市盈率方法及資產(chǎn)評估價值為依據(jù)確定，以2006年凈利潤乘以12倍的購買市盈率計(jì)算。46共一百二十三頁4 EVA和MVA指標(biāo)(zhbio) EVA(economic value added)即附加經(jīng)濟(jì)價值是企業(yè)價值管理中最重要的指標(biāo)，財(cái)富雜志將EVA稱為當(dāng)今最熱門的財(cái)務(wù)思想，并預(yù)言它將會越來越熱。企業(yè)的目標(biāo)(mbio)是制造EVA，通過經(jīng)營單位的EVA，或EVA的變化可以衡量經(jīng)營單位的績效，EVA這個指標(biāo)清楚、簡單而直接。不僅如此，EVA這一指標(biāo)還用來評判一項(xiàng)收購計(jì)劃是否合算，只有當(dāng)EVA大于0時，這項(xiàng)

33、并購才能夠增加公司的價值。47共一百二十三頁4 EVA和MVA指標(biāo)(zhbio) 股東價值的最大化要求企業(yè)在市場中的價值與全部投入資本的差額最大化，這個差額就是市場附加價值MVA，通過MVA可以評價關(guān)系(gun x)企業(yè)長遠(yuǎn)的、全局的戰(zhàn)略投資問題。實(shí)證研究表明：市場附加價值MVA與EVA及現(xiàn)金流量存在著明顯的相關(guān)性，即MVA是EVA的凈現(xiàn)值。 48共一百二十三頁4 EVA和MVA指標(biāo)(zhbio) 基于企業(yè)價值增值的資本運(yùn)作，首先把公司的現(xiàn)有價值與公司的市場價值進(jìn)行比較，公司的現(xiàn)有價值是根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值而計(jì)算出的，如果市場確定的股東價值低于公司的現(xiàn)有價值，企業(yè)就應(yīng)該通過改進(jìn)與市場的溝通，以

34、提高市場價值。反之，如果市場確定的股東價值高于公司的現(xiàn)有價值，則意味著公司是一個潛在的收購目標(biāo)，需要(xyo)通過改進(jìn)對資產(chǎn)的管理來縮小差距。49共一百二十三頁四 基于資本市場(shchng)溢價或抑價 在資本市場，我們會看到不同的行業(yè)有不同的市盈率，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)也會有不同市盈率，推而廣之，同樣的企業(yè)在不同的市場也有不同的價格。是什么原因?qū)е逻@些不同，這就是值得探討的問題。 行業(yè)溢價；行業(yè)地位溢價；公司治理溢價；跨市場溢價；牛市溢價；資產(chǎn)重組溢價等。 招商銀行收購永隆銀行、平安集團(tuán)收購富通公司、中投公司對黑石投資(tu z)、中信證券收購貝爾斯登未遂、外國戰(zhàn)略投資(tu z)者對中國銀行的

35、戰(zhàn)略投資(tu z)等。50共一百二十三頁案例4-1招商(zho shn)證券購買博時基金 2007年12月26日，招商證券以63.2億元人民幣的價格通過拍賣得到博時基金48%的股權(quán)，折合每股130元。2008年，中?；鸸蓹?quán)以每股7.5元被法國一家銀行拍得；大摩則以6469.5萬元輕松獲得巨田基金35%的股權(quán)；天弘基金股權(quán)1.2元被出售，東吳基金30%的股權(quán)拍賣掛牌價8400萬元，約合每股2.8元。 招商證券財(cái)務(wù)部采取了四種(s zhn)估值方法：市盈率法、價格/管理資產(chǎn)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場比較法。51共一百二十三頁案例(n l)6-1招商證券購買博時基金1、市盈率法。預(yù)計(jì)2007年收益1

36、3元/股，實(shí)際價格131.67元，市盈率10.13倍。招商證券發(fā)行市盈率預(yù)計(jì)20-30倍，因此該項(xiàng)資產(chǎn)對公司未來發(fā)行定價形成正面支持。2、價格/管理資產(chǎn)法。2007年9月底博時基金資產(chǎn)凈值2100億，管理社?；?00億，合計(jì)2500億元。每股價格與其管理資產(chǎn)規(guī)模相比為5.27%，屬于國際估值慣例的合理范圍，且有控制權(quán)溢價。3、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。公司聘請普華永道估值，假設(shè)2007年利潤11億，2008-2013增長分別為20%、20%、10%、5%、5%，預(yù)測期后增長率維持3%，認(rèn)為博時100%權(quán)益為80-108億區(qū)間；招商證券自己估計(jì)在100-135億之間。4、市場比較法。國際上市(shng s

37、h)基金管理公司市盈率水平為9.5倍。2007年10月海鑫收購銀華基金股權(quán)56.17元/股。因此普華認(rèn)為80元以下值得投資，投資收益率為15%。52共一百二十三頁案例6-2 并購(bn u)提升價值：000718的故事 53共一百二十三頁吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴(q s)破產(chǎn) 這是一只兩年多增長50多倍的股票。它的前身是吉林紙業(yè)股份有限公司（當(dāng)時簡稱*ST吉紙，股票代碼000718）是深圳證券交易所上市公司。自2002年起，該公司連續(xù)三年虧損、面臨暫停上市、恢復(fù)生產(chǎn)遙遙無期(yo yo w q)。*ST吉紙2002-2005三年的公告中，出現(xiàn)次數(shù)最多的內(nèi)容就是“重組無進(jìn)展、公司仍處于停產(chǎn)狀態(tài)

38、”，而與之相伴的自然是持續(xù)虧損。54共一百二十三頁吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴(q s)破產(chǎn) 2002年6月22日，公司第一次宣布停產(chǎn)。原因是短期內(nèi)國內(nèi)新聞紙市場不會有明顯好轉(zhuǎn)；2002年11月20日，公司第一大股東吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司與中竹紙業(yè)有限公司于簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向性協(xié)議書和托管(tugun)協(xié)議書；2003年1月5日，國有股托管后，公司啟動生產(chǎn)；2003年2月28日由于新聞紙市場問題、廢紙脫墨生產(chǎn)系統(tǒng)有關(guān)設(shè)備問題以及公司自身存在的各方面沉重負(fù)擔(dān)等原因，再次停產(chǎn)。55共一百二十三頁吉林紙業(yè)：虧損累累，被起訴(q s)破產(chǎn) 截至2004年12月31日，經(jīng)審計(jì)的*ST吉紙總資產(chǎn)為2

39、10438萬元，總負(fù)債為233769萬元，凈資產(chǎn)為-23331萬元。由于公司連續(xù)三年虧損，公司股票已停牌。2005年5月10日，已經(jīng)岌岌可危的*ST吉紙發(fā)布公告稱，2005年4月30日公司收到吉林省吉林市中級人民法院(2005)吉中民破字第3號民事裁定書，獲悉吉林省吉林市中級人民法院已受理關(guān)于申請我公司破產(chǎn)(p chn)的事項(xiàng)。 56共一百二十三頁吉林紙業(yè)：債務(wù)(zhiw)重組 8月24日，吉林市中級人民法院發(fā)布了終止吉林紙業(yè)股份有限公司破產(chǎn)程序的裁定，宣布吉林紙業(yè)與債權(quán)人會議達(dá)成的和解協(xié)議有效。其中關(guān)鍵一點(diǎn)是，所有一般債權(quán)人同意(tngy)債權(quán)本金按30.2288%的比例償付。57共一百二十

40、三頁吉林紙業(yè)： 債務(wù)(zhiw)重組 根據(jù)債務(wù)和解方案，*ST吉紙以全部資產(chǎn)抵償全部債務(wù)，向債權(quán)人以外的第三方轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)，所獲資金在法院監(jiān)管下依法清償。方案中所稱的“第三方”即指山東晨鳴紙業(yè)。晨鳴集團(tuán)是中國500強(qiáng)企業(yè)之一，是集制漿、造紙、能源生產(chǎn)、紙機(jī)制造于一體的大型企業(yè)集團(tuán)。下設(shè)壽光晨鳴、武漢晨鳴等11家子公司?？傎Y產(chǎn)120多億元，紙品年生產(chǎn)能力150萬噸。經(jīng)濟(jì)效益(jn j xio y)綜合指標(biāo)連續(xù)9年居全國同行業(yè)首位。58共一百二十三頁吉林紙業(yè)：債務(wù)(zhiw)重組 吉林晨鳴擬對*ST吉紙的資產(chǎn)進(jìn)行收購，其中包括*ST吉紙的機(jī)器設(shè)備、車輛、電子設(shè)備、房屋(fngw)建筑物、構(gòu)筑物及附

41、屬設(shè)施、工程物資、在建工程、相關(guān)的備品備件等所有賬面固定資產(chǎn)以及土地使用權(quán)及其他相關(guān)資產(chǎn)，負(fù)債、流動資產(chǎn)和其他資產(chǎn)不在收購范圍內(nèi)。以上資產(chǎn)賬面價值14億元，收購的總價格為7.4億元。 59共一百二十三頁吉林紙業(yè)：債務(wù)(zhiw)重組 具體而言，這些資產(chǎn)(zchn)主要包括：5600mm新聞紙生產(chǎn)線兩條（年生產(chǎn)能力15萬噸）；在建6346mm輕涂紙生產(chǎn)線一條（年生產(chǎn)能力20萬噸）；紙漿生產(chǎn)線5條（年生產(chǎn)能力36萬噸）以上生產(chǎn)設(shè)施占用范圍內(nèi)的房屋和土地使用權(quán)。 60共一百二十三頁吉林紙業(yè)： 債務(wù)(zhiw)重組 此次收購?fù)瓿珊?，吉林晨鳴紙業(yè)可形成40萬噸的機(jī)制紙生產(chǎn)能力，年可創(chuàng)造利潤總額1.8億元

42、。同時，將有力改善(gishn)晨鳴紙業(yè)的紙品布局，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大市場占有率。其中收購的5條紙漿生產(chǎn)線，將迅速提高晨鳴紙業(yè)的紙漿生產(chǎn)能力，改變其過分依賴商品漿的狀況。有分析師認(rèn)為，晨鳴紙業(yè)的三大新聞紙/輕涂紙產(chǎn)能有望合計(jì)達(dá)到90萬噸，超過華泰股份成為國內(nèi)最大。晨鳴壽光本部40萬噸新聞紙生產(chǎn)線2006年底投產(chǎn)后，新聞紙的總產(chǎn)能將達(dá)到130萬噸。華泰股份的新聞紙龍頭地位可能不保。 61共一百二十三頁吉林紙業(yè)：資產(chǎn)重組2005年8月31日，*ST吉紙?jiān)诠贾袌蟮耐瑫r發(fā)布公告稱，公司大股東吉林市“國資公司”與江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司(以下簡稱“蘇寧環(huán)球”)及其一致行動人張康黎簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)

43、協(xié)議，吉林市“國資公司”將其持有的公司50.06股份以兩元錢的價格轉(zhuǎn)讓給“蘇寧環(huán)球”。股份轉(zhuǎn)讓完成后，*ST吉紙購買“蘇寧環(huán)球”旗下“天華百潤”與“華浦高科”各95的股權(quán)，“蘇寧環(huán)球”同意全額(qun )豁免公司應(yīng)付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款4.02億元。62共一百二十三頁吉林紙業(yè)：資產(chǎn)重組重組完成后，*ST吉紙凈資產(chǎn)將恢復(fù)至4億元，每股凈資產(chǎn)達(dá)到1.01元，公司主業(yè)由造紙變更為房地產(chǎn)開發(fā)和混凝土生產(chǎn)、銷售。根據(jù)預(yù)測，資產(chǎn)置換后，公司05年每股收益0.051元(不計(jì)4000萬元補(bǔ)貼收入)，06年每股收益0.11元。*ST吉紙強(qiáng)調(diào)，上述收購的前提條件之一是*ST吉紙通過債務(wù)重組后成為一個無資產(chǎn)、無負(fù)債、無人

44、員的“凈殼”公司。股權(quán)( qun)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽定不到一個月，國務(wù)院國資委于9月25日批準(zhǔn)了公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。63共一百二十三頁吉林紙業(yè)：股改 2005年10月24日，公司宣布進(jìn)行股改，“蘇寧環(huán)球”的4.02億元資產(chǎn)成為非流通股獲得流通的對價。2005年12月26日，股改上市，公司更名(n mn)為蘇寧環(huán)球股份有限公司。當(dāng)日開盤價3.19，最高價3.39，最低價2.75，收盤價2.79，比2005年4月25日收盤價1元上漲179%。64共一百二十三頁變身蘇寧環(huán)球(hunqi)，股價飛揚(yáng) 2007年8月28日，最高價達(dá)到51.11元。從2005年4月25日算起，經(jīng)過28個月時間，股價上漲51倍多。 公

45、司(n s)2006年盈利為0.18元/股，2007年1季度為0.01元/股，2007年中期為0.14元/股。2007年全年實(shí)現(xiàn)0.44元/股。 預(yù)計(jì)2008年上半年利潤比2007年上半年增長600-800%,即在6079.68萬元基礎(chǔ)上增長6-8倍。公司總股本目前為6.83億 2008年7月18日收盤價為17.63元。 同類股票有：臥龍地產(chǎn)（600173） 宜華地產(chǎn)（000150）65共一百二十三頁背景(bijng)資料1：張桂平、張康黎父子其人 蘇寧環(huán)球集團(tuán)在股權(quán)上與上市公司蘇寧電器及其掌門人張近東沒有關(guān)系。不過，蘇寧集團(tuán)的兩位股東張桂平、張桂民兩人，分別是張近東的大哥(dg)和二哥。 張

46、桂平系蘇寧集團(tuán)的創(chuàng)辦人，現(xiàn)任蘇寧集團(tuán)董事長，持有蘇寧集團(tuán)90的股份。 另一主角張康黎，是張桂平之子，先后擔(dān)任南京蘇寧房地產(chǎn)公司董事長、江蘇乾陽房地產(chǎn)公司董事長、佛手湖環(huán)球渡假村董事長、南京華浦高科建材公司執(zhí)行董事等職務(wù)，并持2864的華浦高科股權(quán)。 66共一百二十三頁背景(bijng)資料2：蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司 江蘇蘇寧環(huán)球集團(tuán)有限公司為南京市大型民營企業(yè)，始創(chuàng)于1987年，1992年開始進(jìn)入地產(chǎn)界，現(xiàn)已發(fā)展成為集房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥科技、五星級酒店、新型建材生產(chǎn)、汽車貿(mào)易、采礦業(yè)、門窗制造(zhzo)、物業(yè)管理等于一身的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)。近年來榮獲“中國企業(yè)500強(qiáng)”、“全國民營企

47、業(yè)500強(qiáng)前十名”等稱號。 蘇寧集團(tuán)自1992年以來，先后開發(fā)了寧樂新苑、樂瑰園、碧瑰園等住宅小區(qū)，建設(shè)了蘇寧電器大廈、蘇寧環(huán)球大廈等商業(yè)樓盤。67共一百二十三頁二、并購重組定價(dng ji)相關(guān)要求1、國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法第六條國有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)根據(jù)證券市場上市公司股票的交易價格確定。第十一條國有股東采用大宗交易方式轉(zhuǎn)讓上市公司股份的，轉(zhuǎn)讓價格不得低于該上市公司股票當(dāng)天的加權(quán)平均價格。第二十四條國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日（經(jīng)批準(zhǔn)不須公開(gngki)股份轉(zhuǎn)讓信息的，以股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日為準(zhǔn)，下同）前30個交易日的每日

48、加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術(shù)平均值的90%。68共一百二十三頁2、上市公司(shn sh n s)重大資產(chǎn)重組管理辦法第四章 以發(fā)行股份作為支付方式購買(gumi)資產(chǎn)的特別規(guī)定中：第三十七條 上市公司發(fā)行股份的價格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會決議公告日前二十個交易日公司股票交易均價。前款所稱交易均價的計(jì)算公式為：董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價=決議公告日前20個交易日公司股票交易總額/決議公告日前20個交易日公司股票交易總量。69共一百二十三頁3、上市公司證券發(fā)行(fhng)管理辦法第二十八條 上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合

49、下列規(guī)定：（一）發(fā)行價格不低于定價基準(zhǔn)日前二十個交易日公司股票交易均價的百分之九十；（二）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)(qy)認(rèn)購的股份，三十六個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；70共一百二十三頁4、上市公司(shn sh n s)非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則定價基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行(fhng)股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發(fā)行(fhng)期的首日。上市公司應(yīng)按不低于該發(fā)行(fhng)低價的價格發(fā)行(fhng)股票。定價基準(zhǔn)日前20個交易日股票交易均價=定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易總額/定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交

50、易總量71共一百二十三頁第三節(jié)估值方法之一：價值(jizh)基礎(chǔ)72共一百二十三頁 企業(yè)的價值基準(zhǔn)就是(jish)交易中目標(biāo)企業(yè)的最低價值，在實(shí)際的案例中，最常見的兩種價值基礎(chǔ)是賬面凈資產(chǎn)和清算價值。73共一百二十三頁1、凈資產(chǎn)作價(zu ji)的方法 盡管除了我國在國有企業(yè)(u yu q y)轉(zhuǎn)讓過程中經(jīng)常以凈資產(chǎn)作價之外，很少有企業(yè)會以凈資產(chǎn)作為交易價格，但是這種直接把賬面凈資產(chǎn)當(dāng)作企業(yè)價值的方法至少看起來是相當(dāng)合情合理的。凈資產(chǎn)作價法的邏輯很簡單：既然一家企業(yè)的凈資產(chǎn)就是屬于其股東所擁有的價值購買企業(yè)的價值就是其股東所擁有的價值，也就是凈資產(chǎn)。 凈資產(chǎn)作價方法的潛臺詞是買家認(rèn)為用1塊錢買

51、l塊錢的價格是合理的。不過，盡管這個方法估值非常簡單客觀，而且利用的全部是已經(jīng)確定的信息，但大多數(shù)的賣方都不愿意接受這種出價。除了某些特殊情況外，賣方總會要求一個更高的價格。不過對于一個買家而言，資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)出的凈資產(chǎn)是一個標(biāo)志性的價格。當(dāng)企業(yè)的售價低于凈資產(chǎn)時，就意味著可以用小于1塊錢的價格去購買1塊錢，中間存在著一定的套利空間。常用的凈資產(chǎn)作價的方法有歷史成本法與賬面調(diào)整法。74共一百二十三頁（1）歷史(lsh)成本法歷史成本法是把各種資產(chǎn)當(dāng)時購買的成本加和，把這些(zhxi)成本總和作為企業(yè)的價值。雖然這種計(jì)算方法顯然不正確，但因?yàn)檫@種方法非常簡單(而且計(jì)算出的價值要低于其他的凈資產(chǎn)

52、作價方法)，所以居然也在很多場合下應(yīng)用。比如中國投資公司收購匯金公司采用的就是這種作價方式。75共一百二十三頁（2）賬面(zhn min)調(diào)整法賬面調(diào)整法也是以當(dāng)時(dngsh)的購買成本為基礎(chǔ)計(jì)算，不過這種方法要進(jìn)步一些，需將賬面上要調(diào)整的事項(xiàng)調(diào)整合并。76共一百二十三頁2、清算(qn sun)價值 但是(dnsh)在2005年股票市場低迷的時候，一度有近五十家公司股價跌破每股凈資產(chǎn)，其中魯北化工的股價一度僅為每股凈資產(chǎn)的80。即便如此，也沒有一家公司被滿懷惡意的并購者收購后清算。其中的原因是清算一家公司也需要不少費(fèi)用，當(dāng)考慮到這些費(fèi)用后，低于凈資產(chǎn)的并購價對于并購者而言也不一定有價值。但如

53、果在企業(yè)償還了所有負(fù)債、優(yōu)先股并且扣除清算費(fèi)用之后所剩的清算價值仍然要低于并購價格時，套利空間就一定存在。所以，也有人認(rèn)為清算價值應(yīng)該是一種更好的價值基準(zhǔn)。77共一百二十三頁第四節(jié)估值方法(fngf)之二：乘數(shù)估值 78共一百二十三頁 在估值方法中，除了上述的凈資產(chǎn)法和清算價值法之外，最簡便的方法就是乘數(shù)估值法。乘數(shù)估值法的基本想法是在某個標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)個乘數(shù)，把乘積作為(zuwi)企業(yè)的價值。79共一百二十三頁1、重置成本法 重置成本評估法的邏輯是這樣：如果你不把企業(yè)賣給我，那我就從市場上買進(jìn)同樣的設(shè)備、土地、廠房(chngfng)然后重新建立一個同樣的企業(yè)。我要花費(fèi)的錢就是我購買你的企業(yè)應(yīng)該支

54、付的價格。這種想法也很有見地，而且比直接用賬面價值或者清算價值來確定企業(yè)的價格來得更接近事實(shí)。在重置成本法中，所有資產(chǎn)的價值都是市場價值，訂出的價格也比較公允。 這種方法的問題在哪里？這種方法(fngf)的問題是并非所有的資產(chǎn)都可以在市場上重置。企業(yè)有些東西在市場上無法重新購買，或者要花費(fèi)非常多的成本購買，而這些東西才是一個企業(yè)最重要的價值。例如一位企業(yè)家獲得了在幾個城市下水道鋪設(shè)光纜管道的權(quán)利，并且成功地鋪設(shè)子光纜管道。任何一個競爭對手，都不可能重新在下水道里做類似的事情。因此，他的公司的價格就無法通過計(jì)算管道的價格和人工成本來得到。在另一家做文字處理的企業(yè)中，企業(yè)家發(fā)明了一種有智慧的檢字方

55、法，這種檢字法的專利是企業(yè)的核心技術(shù)，但這種檢字法的專利同樣不能在市場上被重置。 80共一百二十三頁 利用托賓在1969年提出的方法可以修正重置成本法的定價失誤。在托賓的理論中，托賓Q值被定義為企業(yè)市值與企業(yè)重置成本的比值。所以，如果給目標(biāo)企業(yè)一個合適的Q值，那么通過計(jì)算重置成本之后，就可以對企業(yè)的價值(jizh)做出評估。 這種方法的困難在于，Q值的選取非常困難。 81共一百二十三頁2、市盈率(PE)估值法利用市盈率估值是最常見的一種估值方法。最簡單的市盈率的邏輯來自于類似馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)：等量資本要求等量回報。所以，原則上所有的企業(yè)都應(yīng)該有相同的價值(jizh)乘數(shù)。不過這種邏輯在使用上沒

56、有價值(jizh)。怎么選擇市盈率？尋找已有的同類企業(yè)進(jìn)行類比。82共一百二十三頁（1）上市的同類企業(yè)的平均(pngjn)市盈率作為目標(biāo)企業(yè)的市盈率 一種方法是把上市的同類企業(yè)的平均市盈率作為目標(biāo)企業(yè)的市盈率。但是，這也有問題，如果采用這種方法，我們就認(rèn)定同類企業(yè)的價值不同的原因是企業(yè)規(guī)模的不同而不是別的，所以如果一家企業(yè)眼下的凈利潤是另一家同類公司的10倍，那么，這家企業(yè)的價值就是另一家企業(yè)的10倍。所以，這種評估方式(fngsh)是一種用靜止的眼光來看問題的方法。按照這種邏輯，同行業(yè)中的企業(yè)將會一成不變，而這顯然不可能。在任何一個行業(yè)都會出現(xiàn)先進(jìn)企業(yè)與落后企業(yè)之間差距擴(kuò)大或者落后企業(yè)趕超先

57、進(jìn)企業(yè)的情況。而且如果運(yùn)氣不好，我們甚至不一定找到同類上市企業(yè)進(jìn)行類比。83共一百二十三頁（2）經(jīng)驗(yàn)估汁的市盈率來代替同行業(yè)上市公司(shn sh n s)的平均市盈率 用經(jīng)驗(yàn)估汁的市盈率來代替同行業(yè)上市公司的平均市盈率。此時，作為類比的企業(yè)可能不再是同類企業(yè)，而是其他(qt)相同屬性的企業(yè)，比如，相同的地域、相同的銷售能力、相同的產(chǎn)品質(zhì)量。這是同類企業(yè)市盈率類比方法的一個推廣。不過，這種推廣可能有更好的經(jīng)濟(jì)意義。例如，投資于東北的資金，無論投資于哪個行業(yè)、哪個企業(yè)，投資者都希望投資的收益率差不多是相同的，如果所有的投資者都這樣考慮，那么，最終所有東北企業(yè)的市盈率應(yīng)該是相同的。 84共一百二十

58、三頁 不過，這可能僅僅是投資者的一廂情愿：這時的市盈率僅僅是投資者想要卻未必是目標(biāo)公司實(shí)際(shj)應(yīng)有的市盈率。而且這種方法也存在著和前一種方法類似的困境：不一定知道其他用于類比的企業(yè)價格。此外，這種方法電體現(xiàn)了一種消極的想法：投資于類似的企業(yè)就會得到同樣的回報。那么，為什么還需要專業(yè)的人士去選擇投資對象呢?因?yàn)槿藗兌枷Ｍ麖哪切┛雌饋硐嗤钠髽I(yè)中找到最有前途的那一個去投資，這樣才能賺得更多。盡管很多研究并不認(rèn)為會有投資者超越普遍的理性從而永久性的戰(zhàn)勝大市，但很多人的確認(rèn)為他們與眾不同。 85共一百二十三頁 除了上述兩種方法之外，還有一種角度可以用來估計(jì)(gj)市盈率，也就是把使用市盈率估值看

59、成是現(xiàn)金流或者收益的一個資本化過程：如果我們認(rèn)為企業(yè)可以永遠(yuǎn)經(jīng)營下去，我們就可把企業(yè)的收益資本化。比如，假設(shè)企業(yè)的收益是每年100萬，而資本化率是0.1，那么，企業(yè)的價值就是100萬0.1=1000萬。這樣，市盈率實(shí)際上就是資本化率的倒數(shù)。如果考慮到收益的不斷增長，比如，收益每年增長5，那么根據(jù)成長估值模型，企業(yè)的價值就變成100萬(O.1-0.05)=2000萬。此時市盈率就是資本化率與增長率差值的倒數(shù)。86共一百二十三頁 除了上述兩種最主要的乘數(shù)估值方法以外，還有一些其他的乘數(shù)估值方法。比如，對于酒店企業(yè)(qy)，可以根據(jù)房間價格進(jìn)行估值；對于有線電視服務(wù)商和電話公司，可以根據(jù)用戶的收費(fèi)價

60、格進(jìn)行估值；對于一些收益尚為負(fù)的新興企業(yè)(qy)，可以用銷售額來進(jìn)行估值。87共一百二十三頁第五節(jié)估值方法(fngf)之三：現(xiàn)金流折現(xiàn) 88共一百二十三頁 現(xiàn)金的時間價值： 例如，從今年一月起，目標(biāo)公司預(yù)計(jì)未來10年可保證每年(minin)獲5,000萬貨幣收入、共計(jì)5億。但今年的5,000萬收入和10年后的5,000萬貨幣收入價值差別較大。若以較保守的5%年利率折算，10年后5,000萬元僅等于現(xiàn)在（5,0000.613913=）3,069.565萬元。故，必須考慮貨幣時間價值。此法假設(shè)公司價值取決于所有期望的未來自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。通過設(shè)置多種假設(shè)，可檢驗(yàn)估值結(jié)果對不同假設(shè)的敏感性。這是