1、復蘇中的房地產(chǎn)業(yè)銷售拐點初現(xiàn)， 價格持續(xù)修復2022 年上半年，商品房銷售額累計 66072 億元，同比-28.9，商品房銷售均價為9586 元/，同比降幅縮窄至-8.6。從城市角度，2022 年上半年 300 城住宅銷售面積累計同比-48，6 月單月同比-43。從房企角度，2022 年上半年百強房企累計全口徑銷售額同比-51，6 月單月同比-43。6 月樓市熱度改善較為明顯，我們認為隨著放松政策起效，疊加上年同期的低基數(shù)，三季度數(shù)據(jù)大概率進一步好轉(zhuǎn)。圖1：商品房銷售額累計同比增速圖2：商品房銷售均價累計同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖3：300 城單月住宅銷售面

2、積及累計同比圖4：百強房企單月銷售額及當年累計同比資料來源：，整理資料來源：，整理房企外部融資改善有限， 但到位資金降幅收窄雖然有不少優(yōu)質(zhì)房企受到金融機構(gòu)的融資支持，但整體外部融資情況改善有限。 2022 年上半年，房企累計發(fā)行國內(nèi)債券 2859 億元，同比-26；累計發(fā)行海外債券 664 億元（已折算為 RMB），同比-67；合計債券融資金額 3522 億元，同比-40。但根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022 年上半年房企到位資金累計為 76847 億元，同比-25.3，呈現(xiàn)觸底回升態(tài)勢。雖然由于外部融資額恢復緩慢，房企到位資金中的國內(nèi)貸款部分累計同比-27，降幅持續(xù)擴大，但銷售回款（即按揭貸款、定

3、金及預收款兩項之和）的拖累減弱，可見銷售回暖、回款加速是到位資金修復的關(guān)鍵。圖5：房企內(nèi)債當月發(fā)行額圖6：房企外債當月發(fā)行額資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖7：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金累計同比增速圖8：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國內(nèi)貸款累計同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖9：國內(nèi)貸款占比 vs 銷售回款占比圖10：國內(nèi)貸款拉動 vs 銷售回款拉動資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理開發(fā)投資持續(xù)惡化， 地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓開發(fā)投資表現(xiàn)較差主要有兩方面因素：一是房企資金壓力較大，施工活動的開展受到波及，而多地疫情散發(fā)也影響施工進度，導致建安投資支撐減弱；

4、二是房企投資意愿不足，土地市場熱度仍然較低，土地購置費也對開發(fā)投資造成了拖累。 2022 年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計為 68314 億元，同比-5.4，降幅較前值擴大 1.3 個百分點；新開工面積累計 66423 萬平方米，同比-34.4，降幅較前值擴大 3.9 個百分點；竣工面積累計 28636 萬平方米，同比-21.5，降幅較前值擴大 6.2 個百分點。土地市場熱度仍在低位但略有回溫，2022 年上半年，300城住宅土地累計成交建面為 30446 萬，累計同比-58。后續(xù)開工預計延續(xù)低位，但隨著銷售回暖使房企資金壓力緩解、施工正常進行，竣工有望底部修復。從對經(jīng)濟、財政、就業(yè)等方面的

5、影響看，地產(chǎn)鏈壓力仍然較大。圖11：房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速圖12：新開工面積累計同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖13：竣工面積累計同比增速圖14：300 城住宅土地單月成交及累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：，整理政策放松脈絡清晰， 期待后續(xù)創(chuàng)新力度本輪地產(chǎn)下行與歷史上的下行周期不同，不再是政策收緊的“腠理之疾”。數(shù)據(jù)的下行幅度、預期的悲觀程度、行業(yè)和企業(yè)的艱難程度，都是史無前例的。原因是 2016-2021 年“快周轉(zhuǎn)”模式帶來的過度金融化，經(jīng)過 2021 年下半年以來銷售下行、預售監(jiān)管的引爆，出現(xiàn)的模式“坍塌”。去疴需用猛藥，我們認為在土地市場完

6、全回暖之前，政策放松的腳步不會停止。2021 年上半年，中央對房地產(chǎn)市場進行全面調(diào)控，“從嚴”是主基調(diào)，嚴控信貸并敦促熱點城市及時出臺調(diào)控措施。而 2021 年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻發(fā)，9 月末央行提出了對房地產(chǎn)市場“兩維護”的說法，此后監(jiān)管層政策基調(diào)顯著軟化。各地亦采取了發(fā)布限跌令、調(diào)低房貸利率、放開按揭額度等措施，放松公積金貸款額度成為多數(shù)城市的發(fā)力方向。2022 年 2 月以來，部分城市開始了更大膽的嘗試，房貸政策實質(zhì)性放松。2 月山東菏澤、重慶、江西贛州等地傳出房貸政策已悄悄松綁，對部分地區(qū)的部分樓盤執(zhí)行首房首貸最低首付 20、貸清二套最低首付 30的政策

7、，消息發(fā)出后并未迎來官方辟謠聲明，此舉象征意義濃厚，表明高層態(tài)度轉(zhuǎn)向默許。2022 年 3 月伊始，河南鄭州發(fā)布房地產(chǎn)“一攬子”政策。作為第一個全面提振房地產(chǎn)市場信心的二線省會城市，引起了市場極大的反響。此后，全國各城市雨后春筍般密集出臺房地產(chǎn)寬松政策，范圍包括放松限購限售限貸以及提供購房補貼等多個方面，促進當?shù)刭彿啃枨筢尫拧? 月 29 日政治局會議標志著高層對于房地產(chǎn)放松的態(tài)度從“默許”走向“支持”，地方政府也努力創(chuàng)造需求，變相降低購房門檻，如溫州發(fā)布的“安居貸”、鄭州鄂州等地出臺的房票安置、珠海唐山等地推出的公積金“一人購房全家?guī)汀?、吉林等地推出的“團購房”活動。表1：2022 年 3

8、月以來地方政府密集出臺的房地產(chǎn)放松舉措（不完全統(tǒng)計）我們認為，房地產(chǎn)回歸正常軌道，是當前政府、企業(yè)、居民的共同利益所在，因此沒有必要對地產(chǎn)銷售有超過對經(jīng)濟整體的擔憂，期待需求端創(chuàng)新政策的推出。最難熬的時候已經(jīng)過去，靜候三季度基本面修復。序號 日期涉及地區(qū) 政策/新聞主要內(nèi)容部門3 月 1 日 河南鄭州 關(guān)于促進房地產(chǎn)業(yè)1、支持合理住房需求。保障大學生在鄭安居，對博士研究生、碩士研究生、本科畢鄭州市人民政府良性循環(huán)和健康發(fā)業(yè)生、?？飘厴I(yè)生在鄭創(chuàng)業(yè)就業(yè)的，購買商品住房的按照政策給予購房補貼。展的通知2、降低個人住房消費負擔。引導在鄭金融機構(gòu)加大個人住房按揭貸款投放，下調(diào)住房貸款利率。對擁有一套住房

9、并已結(jié)清相應購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。3、推行貨幣化安置。實施安置房建設工作三年行動，結(jié)合房地產(chǎn)市場形勢，堅持以貨幣化安置為主。對未開工建設的安置房，鼓勵拆遷群眾選擇貨幣化安置。3 月 3 日 安徽宣城 關(guān)于調(diào)整住房公積1、對經(jīng)認定的引進人才職工家庭在本地購買新建商品房的，首次使用公積金貸款的宣城市住房公積金金貸款政策的通知 最高限額在現(xiàn)有基礎上增加 10 萬元。管理中心2、實行住房公積金貸款額度保底政策。對 45 周歲以下住房公積金繳存職工家庭，首次使用公積金貸款購買住房的，保底可貸額 20 萬元。3、促進綠色建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展，

10、上浮公積金貸款額度。對使用住房公積金貸款購買高于最低標準等級綠色建筑的，公積金貸款最高額度可再上浮 20。3 月 8 日 河南鄭州 關(guān)于積極推進大棚1、適用于市內(nèi)五區(qū)、鄭東新區(qū)、鄭州經(jīng)開區(qū)、鄭州高新區(qū)；鄭州航空港區(qū)、六縣（市）鄭州市人民政府辦戶區(qū)改造項目貨幣上街區(qū)可參照執(zhí)行，有效期至 2024 年 12 月 31 日。公廳化安置工作的實施2、通過實施貨幣化安置，滿足動遷群眾多元安置需求，消化存量房源，促進房地產(chǎn)意見市場健康持續(xù)發(fā)展。集中利用 3 年時間，大力推進貨幣化安置，確保 2024 年群眾回遷安置全部完成?？晌袇⒏钠髽I(yè)和市、區(qū)級政府國有平臺公司具體實施。首套房尚未回遷項目采用貨幣化安置

11、的視為首套房回遷安置。3、貨幣化安置群眾屬于公積金繳存職工且符合提取和貸款條件的，允許先提取住房公積金用于支付預付購房款，再根據(jù)需要申請住房公積金貸款；提取本人住房公積金賬戶中存儲余額不足的，可提取配偶、父母、子女的住房公積金賬戶中存儲余額。4 月 4 日 甘肅蘭州 關(guān)于印發(fā)蘭州市降低個人購買住房門檻。個人通過商業(yè)銀行和公積金貸款購買首套住房最低首付款蘭州市人民政府落實強省會戰(zhàn)略進比例不低于 20，二套住房最低首付款比例不低于 30。一步優(yōu)化營商環(huán)境減輕個人住房消費負擔。加大個人住房按揭貸款發(fā)放力度，引導金融機構(gòu)按照監(jiān)管若干措施（第 1 號）規(guī)定實施貸款利率優(yōu)惠政策。對擁有一套住房并已結(jié)清購房

12、貸款的家庭，為改善居的通知住條件再次申請貸款購買住房的，金融機構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。加大住房公積金支持。個人通過公積金貸款購買住房，公積金貸款最高額度單身職工為 60 萬元，雙職工為 70 萬元。支持新市民購房。在蘭州繳納住房公積金的，按照本市住房公積金繳存職工同等條件辦理住房公積金提取、貸款業(yè)務。4 月 11 日天津市關(guān)于購買首套住房1、職工購房未使用住房貸款的，購房人中的一人及其配偶、雙方父母可以就已全額天津市住房公積金和保障性住房提取支付的房款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購房合同或協(xié)議簽訂當月之前管理中心住房公積金有關(guān)問（含當月）的住房公積金金額，且合計不超過購房的價款。題的通知

13、2、2、職工使用商業(yè)銀行個人住房貸款購房的，借款人中的一人及其配偶、雙方父母可以就支付的首付款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購房合同或協(xié)議簽訂當月之前（含當月）的住房公積金金額，且合計不超過購房的首付款。其中，購買定向安置經(jīng)濟適用住房的，不超過首付款扣除房屋補償款后的金額。3、職工使用個人住房公積金（組合）貸款購房的，借款人及配偶雙方的父母可以就支付的首付款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購房合同或協(xié)議簽訂當月之前（含當月）的住房公積金金額，且合計不超過購房的首付款。4 月 16 日云南昆明 關(guān)于促進房地產(chǎn)市鼓勵多種方式回遷安置。通過加大貨幣化安置力度，在居民、社區(qū)自愿的基礎上利昆明

14、市人民政府場穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)用已建成的商業(yè)商務用房進行等價值安置并適當給予面積獎補等靈活的安置方式，預期工作的意見在加大回遷安置效率的同時，促進商業(yè)商務用房去化。優(yōu)化住房金融服務。通過適度調(diào)高住房公積金貸款額度、降低購買二套住房首付款比例，加大對首套房、改善性住房等合理購房需求的支持力度。4 月 28 日貴州貴陽 關(guān)于促進房地產(chǎn)業(yè) 1、調(diào)整土地使用權(quán)競買保證金繳納比例。以招標、拍賣或者掛牌方式出讓國有建設貴陽市人民政府辦良性循環(huán)和健康發(fā) 用地使用權(quán)，競買保證金按規(guī)定最低比例（掛牌起始價 20）執(zhí)行，允許按掛牌起公廳展的通知始價成交。2、加大住房公積金支持力度。利用住房公積金增值收益，采取個人補息

15、貸款方式撬動商業(yè)銀行資金，擴大住房公積金制度受益面。新增個人補息貸款規(guī)模 20 億元，貸款發(fā)放時間控制在 3 個月內(nèi)。3、爭取金融機構(gòu)信貸支持。引導金融機構(gòu)落實好相關(guān)信貸政策，針對優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)，在風險可控基礎上，適度加大流動性貸款、并購業(yè)務等支持力度，滿足建筑企業(yè)合理融資需求；引導商業(yè)銀行及金融機構(gòu)不隨意停貸、抽貸，最大限度支持在建工程項目建設如期竣工交付。4、降低個人住房消費門檻。鼓勵、引導金融機構(gòu)實行首套房貸款首付 20政策。對擁有一套住房并已結(jié)清購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通住房的，支持、引導金融機構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。5 月 9 日 江蘇揚州 關(guān)于積極支持在揚 1

16、、在揚來揚大專及以上人才和生育二孩及以上家庭在市區(qū)購房的，可不適用現(xiàn)行限揚州市住建局來揚人才和生育二 購政策。孩及以上家庭改善 2、在市區(qū)范圍內(nèi)戶籍居民家庭擁有第二套住房及以上、非市區(qū)范圍內(nèi)戶籍居民家庭居住條件的通知擁有第一套住房及以上的，自網(wǎng)簽備案之日起滿 3 年可上市交易。3、積極支持城市更新中的征收（拆遷）戶在市區(qū)購買改善性住房，其現(xiàn)有住房自取得不動產(chǎn)權(quán)證后可上市交易。4、對剛需和改善性住房開發(fā)項目的預售監(jiān)管資金，結(jié)合開發(fā)企業(yè)信用等級情況，按節(jié)點適度提前釋放配套費用和不可預見費用；對大型房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域開發(fā)項目的預售監(jiān)管資金進行統(tǒng)籌，支持企業(yè)在市區(qū)內(nèi)開發(fā)建設項目。5 月 17 日浙江杭州

17、 關(guān)于進一步促進房 1、優(yōu)化二手住房交易政策。在本市限購范圍內(nèi)購買二手住房，落戶本市未滿 5 年的杭州市房地產(chǎn)市場地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康 戶籍家庭無社保繳納要求；非本市戶籍家庭需在購房之日前 1 年起已在本市限購范 平穩(wěn)健康發(fā)展領(lǐng)導發(fā)展的通知圍內(nèi)連續(xù)繳納城鎮(zhèn)社?；騻€人所得稅滿 12 個月。2、進一步完善稅收調(diào)節(jié)。本市限購范圍內(nèi)，個人轉(zhuǎn)讓家庭唯一住房，增值稅征免年限由 5 年調(diào)整到 2 年。3、更好滿足三孩家庭購房需求。符合條件的三孩家庭，在本市限購范圍內(nèi)限購的住房套數(shù)增加 1 套；報名參加新建商品住房公開搖號銷售時，參照“無房家庭”優(yōu)先搖號。小組辦公室6 月 1 日 廣東珠海 發(fā)揮住房公積金作 1、

18、提高公積金貸款審批額度上限。將單繳職工貸款審批上限由 30 萬提高到 50 萬，珠海市住房公積金用支持服務“產(chǎn)業(yè) 雙繳職工申請貸款審批上限由 50 萬提高到 80 萬。管理中心第一”工作方案2、實行“一人購房全家?guī)汀?。我市繳存職工可提取賬戶余額的 90幫助其直系親屬（配偶、父母、子女）購房支付首付款，也可按還貸提取逐月提取公積金用于幫助其直系親屬（配偶、父母、子女）償還購房貸款。6 月 8 日 河南鄭州 關(guān)于印發(fā)鄭州市 1、選擇房票安置的，安置補償權(quán)益按照相關(guān)規(guī)定計算后，由征收人給予安置補償權(quán)鄭州市人民政府辦大棚戶區(qū)改造項目 益金額 8的獎勵，作為房票安置政策性獎勵，同時以現(xiàn)金方式獎勵被征收人

19、 3 個月公廳房票安置實施辦法 的過渡費。（暫行）的通知 2、被征收人使用房票所購買的商品住房，不計入家庭限購套數(shù)。3、房票持有使用期限自房票核發(fā)之日起計算，最長不超過 12 個月，被征收人應在房票有效期內(nèi)購房支付。4、使用房票購房，票面金額足以支付購房款的，不得拆分使用。購房款應不低于房票票面金額的 90。不足部分被征收人可以申請商業(yè)性個人住房貸款和公積金個人住房貸款，其中無購房貸款記錄或購房貸款已結(jié)清的，可享受首套房貸款利率。5、被征收人使用房票購買商品房，購房款達到房票票面金額的 90及以上，購房后房票仍有余額的，被征收人可在房票到期后向征收人申請領(lǐng)取貨幣；未達到上述比例，被征收人在房票

20、到期后申請領(lǐng)取貨幣的，房票安置政策性獎勵部分不再發(fā)放。6 月 15 日湖北鄂州 關(guān)于印發(fā)進一步 1、實行購房補貼。對購買本市新建商品住房的購房人，給予購房補貼。鄂州市人民政府辦促進房地產(chǎn)市場平 2、滿足多孩家庭住房需求。對符合國家生育政策的多孩家庭，購買本市新建商品住公室穩(wěn)健康發(fā)展政策措 房的，給予一次性購房補貼。施的通知3、加大金融政策支持力度。引導在鄂州的商業(yè)銀行降低個人購房首付比例，逐步降低房貸LPR 利率上浮幅度；對在本市已有一套住房，已結(jié)清購房貸款，再次申請貸款的，執(zhí)行首套房貸款政策。4、試行房票安置辦法。在現(xiàn)有房屋征收安置補償方式的基礎上，增加房票安置。選擇房票安置的被征收人使用房

21、票購買本市新建商品住房的，給予購房獎勵。7 月 1 日 廣東揭陽 1、關(guān)于調(diào)整住房公1、繳存職工使用住房公積金貸款購買首套普通自住住房的，一人最高貸款額度 40 揭陽市住房公積金積金個人住房貸款 萬元，二人及以上共同申請貸款最高額度 60 萬元。為改善職工住房條件，再次購買管理中心政策的通知普通自住住房且符合揭陽市貸款相關(guān)規(guī)定的，一人最高可貸 30 萬元，二人及以上共2、關(guān)于實施住房公同申請貸款最高可貸 45 萬元。積金人才貸款政策 2、對各類人才，住房公積金貸款最高額度上浮 5-15 萬元不等；以上人才共同申請有關(guān)問題的通知貸款的，上浮額度按各自上浮額度疊加，最高上浮額度不超過 30 萬元。

22、3、關(guān)于調(diào)整第二次3、對擁有 1 套住房并已結(jié)清相應住房貸款的職工，購買二手住房再次申請住房公積住房公積金個人住 金貸款的，最低首付比例由 30降低至 20。房貸款購買二手房最低首付比例的通知7 月 8 日 吉林長春 進一步促進房地產(chǎn) 1、支持剛需和改善性購房需求。個人申請商業(yè)性個人住房貸款的，首套剛需住房貸長春市人民政府辦市場平穩(wěn)發(fā)展若干 款首付比例由不低于 30恢復至 20，二套改善性住房貸款首付比例由不低于 40恢公廳措施的通知復至 30。將首套房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20 個基點。2、階段性調(diào)整長春城區(qū)住房公積金個人住房貸款單筆最高額度。在 2022 年

23、12 月 31日之前，長春城區(qū)有共同借款人的新建商品房貸款單筆最高額度為 90 萬元、無共同借款人的為 60 萬元，長春城區(qū)有共同借款人的存量房貸款單筆最高額度為 70 萬元、無共同借款人的為 50 萬元。3、支持集中批量購買商品房。支持機關(guān)單位、國有企事業(yè)單位、大專院校、科研院所和社會群體與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)接洽，組織商品房集中批量購買活動。團購房需取得商品房預售許可，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不得低于成本價格銷售。堅決打擊擾亂市場價格的行為，切實穩(wěn)定市場預期，增強市場信心。7 月 14 日陜西西安 關(guān)于印發(fā)防范商品 1、嚴格執(zhí)行土地出讓規(guī)定。房延期交房增量問 2、實施項目建設全過程監(jiān)管。西安市住房和城鄉(xiāng)建

24、設局、西安市自題工作措施的通知 3、加強商品房預售許可管理，明確形象進度標準。開發(fā)企業(yè)申請商品房預售許可，然資源和規(guī)劃局、原則上地上 7 層及以下的多層建筑，工程形象進度須主體結(jié)構(gòu)工程封頂；7 層以上的，西安市城市管理和須達到地上規(guī)劃總層數(shù)的 1/3，且不得少于 7 層。綜合執(zhí)法局、西安4、強化商品房預售資金監(jiān)管：（1）資金全額入賬。商品房預售資金（包括定金、 市金融工作局、中首付款、購房貸款及其他形式的全部房款）應全部直接存入專用監(jiān)管賬戶進行監(jiān)管，國人民銀行西安分開發(fā)企業(yè)不得直接收取或另設賬戶收存購房人的購房款。（2）嚴格撥付標準。商品行營業(yè)管理部房項目完成主體結(jié)構(gòu)驗收前，累計使用重點監(jiān)管資

25、金不得超過總額的 50；完成竣工驗收前，不得超過 95；完成竣工驗收備案前，不得超過 99；不動產(chǎn)首次登記后，可以提取剩余 1。其中，7 層以上的建筑，總層數(shù)達到 1/3、2/3 前，累計使用重點監(jiān)管資金分別不超過總額的 20 和 35 。資料來源：各地政府官網(wǎng)，整理地產(chǎn)股：基本面的分歧終將收斂自 2016 年以來，地產(chǎn)板塊鮮有持續(xù)性行情且估值水平逐年下降。由于行業(yè)在很長時間內(nèi)承擔了較為不友善的社會輿論和政策環(huán)境，較多投資者將地產(chǎn)股估值逐年下殺的原因歸咎于行業(yè)增量空間的不足以及政策大勢的收緊。復盤地產(chǎn)股，地產(chǎn)股行情不僅受政策博弈影響，同時也有內(nèi)在價值邏輯。政策博弈與價值邏輯，都能夠完美解釋地產(chǎn)

26、股的歷史走勢。我們分別站在政策博弈和價值邏輯兩種視角分析復盤 2016 年至今的行業(yè)基本面與地產(chǎn)股走勢，兩種視角都能夠自洽的解釋為何地產(chǎn)板塊在 2016-2021 年間整體跑輸大盤、而在 2022 年 4 月 29 日前跑贏大盤。圖15：2014-2021 年地產(chǎn)板塊 PE資料來源：Wind，整理圖16：A 股各行業(yè) 2022 年漲跌排名（2022.1.1-2022.4.29）資料來源：Wind，整理政策博弈： 基本面決定政策方向， 政策方向決定超額收益在地產(chǎn)股的投資中，政策博弈是一個非常有效的策略，但由于基本面決定了政策面，該策略需要深刻理解基本面的現(xiàn)狀和趨勢。2016 年 9 月，北京率先

27、收緊政策，開始“認房又認貸”的同時提高首付比例，標志著從 2014 年開始的樓市寬松政策開始轉(zhuǎn)向。隨后，各地陸續(xù)開始了調(diào)控。此后幾年，棚改貨幣化催動了一輪地產(chǎn)基本面的牛市。2016 年至 2021 上半年，除疫情短暫沖擊外，行業(yè)基本面各項數(shù)據(jù)都處于較好水平。2016 年來地產(chǎn)相關(guān)政策基調(diào)的確整體偏緊。政策嚴多寬少加上“房住不炒”深入人心，從政策博弈角度，地產(chǎn)股就理應跑輸大盤。而 2022 年初至 4 月地產(chǎn)板塊上漲則是因為基本面超預期下行突破了箱體的下限，在高層不斷定調(diào)、地方不斷放松后，政策基調(diào)出現(xiàn)了確定性的轉(zhuǎn)向。圖17：2016 年起房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額單月同比增速圖18：2016 年起房地

28、產(chǎn)銷售額單月同比增速資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理表2：2016 年至今歷次中央政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)的表述日期表述2016 年 4 月 29 日要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地產(chǎn)庫存，注重解決區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問題，實行差別化的調(diào)控政策。2016 年 7 月 26 日抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負。2016 年 10 月 28 日注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟金融風險。2016 年 12 月 9 日加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制。2017 年 4 月 25 日要加快形成促進房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制。2017 年

29、7 月 24 日要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長效機制。2017 年 12 月 8 日加快住房制度改革和長效機制建設。2018 年 4 月 23 日要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展，及時跟進監(jiān)督，消除隱患。2018 年 7 月 31 日下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制。2018 年 10 月 31 日/2018 年 12 月 13 日/2019 年 4 月 19 日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調(diào)控

30、機制。2019 年 7 月 30 日堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產(chǎn)長效管理機制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段。2019 年 12 月 6 日/2020 年 4 月 17 日/2020 年 7 月 30 日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2020 年 12 月 11 日強化反壟斷和防止資本無序擴張，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2021 年 4 月 30 日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，防止以學區(qū)房等名義炒作房價。2021 年 7 月 30 日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)

31、房價、穩(wěn)預期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。2021 年 12 月 6 日要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。2022 年 4 月 29 日要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展資料來源：中國政府網(wǎng)、人民網(wǎng)，整理價值修復： 利潤率與杠桿率的變化方向決定估值方向2016 年至 2021 年上半年，房企銷售高增、拿地積極、融資順利，紛紛開啟全國化布局擴張。在行業(yè)景氣度高企周期，地產(chǎn)

32、股估值卻持續(xù)下殺，問題的根源出現(xiàn)在快周轉(zhuǎn)模式上。在行業(yè)競爭格局加劇的背景下，快周轉(zhuǎn)逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)商的戰(zhàn)略選擇。在低利潤、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對拿地利潤率的追求，轉(zhuǎn)而關(guān)注自有資金（年化）回報率。在拿地利潤本身較低的情況下，提高自有資金回報率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時，由于當時的市場環(huán)境去化快、回款快，無息負債可以很快替換掉有息負債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金（股/債）都被充分利用。因此，在快周轉(zhuǎn)模式下，房企加杠桿于無形導致真實杠桿提高、加劇行業(yè)內(nèi)卷導致拿地利潤率下降，是價

33、值角度地產(chǎn)板塊估值下殺的原因。本輪上漲的原因，則是預售監(jiān)管、非標收縮導致的快周轉(zhuǎn)模式退出，進而帶來拿地利潤提升和真實杠桿下降，估值修復的理由出現(xiàn)。圖19：地貨比提升客觀上限制了囤地模式圖20：高去化是快周轉(zhuǎn)的必要條件資料來源：國家統(tǒng)計局，整理資料來源：國家統(tǒng)計局，整理圖21：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負債資料來源：Wind，整理圖22：“內(nèi)卷循環(huán)”意味著高景氣往往與低利潤相伴資料來源：Wind，整理圖23：銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性資料來源：Wind、國家統(tǒng)計局，整理近期下跌的原因： 政策放松共識走向基本面分歧雖然 2022 年初至 4 月地產(chǎn)板塊明顯跑贏大市

34、，但在 429 政治局會議后回調(diào)明顯，主要是地產(chǎn)股從“政策放松共識”階段，進入“基本面分歧”階段，核心矛盾就是銷售能否回暖。5 月銷售數(shù)據(jù)低于預期帶來的下跌、6 月高頻數(shù)據(jù)“假摔”以及萬科郁亮“短期市場已觸底”的表述這兩次銷售復蘇信號帶來的上漲，均驗證了我們的判斷，足以說明在市場長時間的普遍悲觀之下，地產(chǎn)板塊已經(jīng)積累了充足的上漲勢能。圖24：近半年房地產(chǎn)板塊與滬深 300 走勢比較圖25：近 1 個月房地產(chǎn)板塊與滬深 300 走勢比較資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理我們認為，放松并非真的沒用，大周期的拐點也不會如此陡峭。以 2008 和 2014為例，基本面并不會在政策轉(zhuǎn)向后立

35、刻反轉(zhuǎn)，即使彼時仍處于大周期向上的階段。政策本就不會立竿見影，因此短期銷售端沒有轉(zhuǎn)好并不意味著“明天不會更好”。從長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)不會極速收縮，大周期向下并不意味著如此陡峭的斜率就是合理的。非理性的極端情況最終必然會被修復，我們只需要有一些耐心?？v觀后市，基本面（或者更片面的銷售）改善將成為政策之后最核心的行情動力，而對基本面的分歧，終將獲得時間的證明。長期看，我們相信擺脫“快周轉(zhuǎn)”的房地產(chǎn)業(yè)仍然是中國經(jīng)濟增長的正向力量，“住有所居”、“住有好居”仍然是人們奮斗的動力之一。短期看，被疫情延后的需求，有望在 1 到 2 個季度內(nèi)反映到銷售上。向下空間小，向上空間大，基本面的分歧終將收斂。模式

36、改善：“慢時代”更是“黃金時代”再見， 快周轉(zhuǎn)在中短期的基本面變化之外，房地產(chǎn)行業(yè)會走向何方，是所有中長期投資者更關(guān)心的問題。事實上，房地產(chǎn)行業(yè)也確實在發(fā)生一些深刻的變化。不同與一個欣欣向榮的行業(yè)帶來的企業(yè)盈利能力改善，也不同于類似農(nóng)業(yè)、鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)格局出清后帶來的企業(yè)盈利能力改善，我們認為房地產(chǎn)，未來將會因模式的改善而帶來企業(yè)盈利能力改善。前已述及，上輪周期中，地產(chǎn)股的根本缺陷，在于快周轉(zhuǎn)模式導致的行業(yè)整體盈利能力的惡化。自 2015 年以來，快周轉(zhuǎn)成為唯一有效的開發(fā)模式，導致越是高景氣時期，房企當期資產(chǎn)負債表越惡化、遠期利潤表也越惡化，房企估值的持續(xù)下殺，本質(zhì)上是對地產(chǎn)金融化的否

37、定。隨著高速去化、花式融資、預售資金自由使用三大核心條件不再成立，快周轉(zhuǎn)模式將退出歷史舞臺，“慢時代”到來，開發(fā)行業(yè)將脫離金融屬性，回歸慢周轉(zhuǎn)制造業(yè)屬性。圖26：快周轉(zhuǎn)的三大核心條件不再成立資料來源：Wind，整理“ 慢時代” 的兩個擔憂？與快周轉(zhuǎn)時代相比，在其他條件不變的情況下，“慢時代”會給投資者帶來兩方面的擔憂：一是去化速度下降疊加預收款一定比例的凍結(jié)，房企 ROE 有下降的壓力；二是花式融資減少，資金調(diào)配受阻，高速增長難覓，“黑馬”似乎越發(fā)難以出現(xiàn)。關(guān)于 ROE 下降的擔憂，我們在“慢時代的財務特征”：基于一個簡化模型的討論中，通過建立模型論證：盡管 ROE 面臨下降壓力，但優(yōu)質(zhì)房企通

38、過凈利潤率、回款時間、債務成本、有息杠桿率四個方面的調(diào)整，有能力保證 ROE 不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉(zhuǎn)模式相比，同樣的 ROE 水平，由于總杠桿（包括隱形杠桿）更低、現(xiàn)金流饑渴度下降、凈利潤率改善，即 ROE 質(zhì)量改善，PB 反而會迎來上升的契機。模型如下（具體推導過程詳見上述報告）：ROIC = (5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；ROE = ROIC +（ROIC - 稅后利息率）*有息杠桿率。其中，i 為單項目凈利潤率，K 為預售資金凍結(jié)比例，t 為回款時間。圖27：ROIC/ROE 對凈利潤率的敏感度（橫軸為凈利潤率）圖28：ROIC/ROE 對債務

39、成本的敏感度（橫軸為稅前利息率）資料來源：Wind，測算資料來源：Wind，測算圖29：ROIC/ROE 對回款時間的敏感度（橫軸為回款時間）圖30：ROIC/ROE 對有息杠桿率的敏感度（橫軸為有息杠桿率）資料來源：Wind，測算資料來源：Wind，測算關(guān)于“黑馬”難覓的擔憂，我們認為“慢時代”中規(guī)?！昂隈R”確實已經(jīng)很難出現(xiàn)了，但會出現(xiàn)一批質(zhì)量“黑馬”。高速增長難覓的另一面是土地市場回歸理性，潛在利潤率確定性改善，以往部分優(yōu)質(zhì)房企囿于自身投資紀律或經(jīng)營習慣，在土地內(nèi)卷中存在劣勢。對這些房企而言，“慢時代”就是“黃金時代”。模式改善邏輯的兌現(xiàn)與選股標準“買模式改善”是一個中長期的邏輯，其兌現(xiàn)需

40、要時間等待，也需要一些先決條件使之能夠成立，而部分先決條件正在逐步兌現(xiàn)：估值差異縮?。嘿|(zhì)地相對普通的房企 PB 達到 1 左右，優(yōu)質(zhì)房企的 PB 才有可能進一步提升，這一點現(xiàn)在正在逐步兌現(xiàn)；土地競爭改善：拿地利潤惡化是過度快周轉(zhuǎn)的結(jié)果，而模式的改善理應帶來拿地利潤率的改善，這一點當前也已經(jīng)出現(xiàn)了苗頭；房企應更加積極的拿地：當前銷售預期尚未扭轉(zhuǎn)，尚未看到投資強度很高的個例出現(xiàn)。我們認為，“慢時代”中經(jīng)營模式的變革，可能比短期市占率的此消彼長更加重要。新模式帶來新周期，當前地產(chǎn)股就站在新周期的起點，在板塊內(nèi)估值差異縮小，主流企業(yè) PB 上升后，經(jīng)營穩(wěn)健、信用出色的龍頭房企未來將水漲船高。這種邏輯下

41、，我們的選股標準有三：歷史上本身并不十分的“快周轉(zhuǎn)”，因而受模式改變的影響更小，甚至從中獲益，此消彼長；有加杠桿意愿，趨勢再明確也不是無風險的選擇，愿意冒一定風險積極拿地和加杠桿，也是能夠走出來的關(guān)鍵條件之一；有加杠桿能力，當前杠桿要低，同時信用等級較高。中證全指房地產(chǎn)指數(shù)簡介中證全指房地產(chǎn)指數(shù)（931775）發(fā)布于 2013 年 7 月 15 日，選取中證全指樣本股中的房地產(chǎn)行業(yè)股票組成，以反映房地產(chǎn)行業(yè)股票的整體表現(xiàn)。表3：中證全指房地產(chǎn)指數(shù)基本信息指數(shù)名稱中證全指房地產(chǎn)指數(shù)英文名稱CSI All Share Real Estate Index指數(shù)代碼931775.CSI指數(shù)類型股票類基日

42、2004-12-31基點1000發(fā)布日期2013-07-15發(fā)布機構(gòu)中證指數(shù)有限公司所屬板塊指數(shù)股票指數(shù)類市場指數(shù)中證全指數(shù)成分數(shù)量91指數(shù)簡介 中證全指房地產(chǎn)指數(shù)選取中證全指樣本股中的房地產(chǎn)行業(yè)股票組成，以反映該行業(yè)股票的整體表現(xiàn)。資料來源：Wind，整理截至 2022 年 7 月 21 日，中證全指房地產(chǎn)指數(shù)成分股共 91 只，前十大權(quán)重股占比合計為 47.88， 包含萬科 A、保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團、華僑城 A、新城控股、綠地控股、上海臨港、華發(fā)股份、新湖中寶等優(yōu)質(zhì)房企。表4：指數(shù)前十大成分股（2022.7.21）代碼簡稱權(quán)重（ ）總市值(億)二級行業(yè)三級行業(yè)000002.SZ萬科

43、 A11.082010.0房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)600048.SH保利發(fā)展10.931888.9房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)001979.SZ招商蛇口6.07950.4房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)600383.SH金地集團5.19498.4房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)000069.SZ華僑城 A3.79456.8房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)601155.SH新城控股3.28465.9房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)600606.SH綠地控股2.16444.6房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)600848.SH上海臨港1.85309.5房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)600325.SH華發(fā)股份1.83148.2房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)600208.SH新湖中寶1.69227.9房地產(chǎn)開發(fā)

44、住宅開發(fā)資料來源：Wind，整理華夏中證全指房地產(chǎn) ETF布局新周期的起點華夏中證全指房地產(chǎn) ETF華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開放式指數(shù)證券投資基金（簡稱： 華夏中證全指房地產(chǎn) ETF，代碼：515060.OF） 是一只契約型開放式的股票型基金和被動指數(shù)型基金，于 2019 年 11 月 28 日成立，2020 年 1 月 3 日上市交易，基金經(jīng)理為李俊。該基金緊密跟蹤中證全指房地產(chǎn)指數(shù)，主要投資標的指數(shù)成分股和備選成分股（基金投資于標的指數(shù)成份股及備選成份股的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的 90）。為提高收益率，也會將少部分資金投資于非成分股、債券、金融衍生品、資產(chǎn)支持證券等其他證監(jiān)會允許基金投資的

45、金融工具。表5：華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金簡稱華夏中證全指房地產(chǎn)ETF基金代碼515060.OF發(fā)行開始日期2019-11-28發(fā)行結(jié)束日期2020-1-3基金管理人華夏基金管理有限公司基金經(jīng)理李俊基金托管人中國銀行股份有限公司上市板上海證券交易所運作方式契約型開放式投資類型股票型基金，被動指數(shù)型基金比較基準中證全指房地產(chǎn)指數(shù)收益率投資目標緊密跟蹤標的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。本基金主要投資于標的指數(shù)成份股、備選成份股。為更好地實現(xiàn)投資目標，基金還可投資于非成份股(含中小板、創(chuàng)業(yè)板及其他中國證監(jiān)會注冊或核準上市的股票)、債券 (包括國債、央行票據(jù)、金融債券、

46、企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、次級債券、地方政府債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及其他經(jīng)中國證監(jiān)會允許投資的債券)、衍生品(包括股指期貨、股票期權(quán)、國債期貨)、資產(chǎn)支持證投資范圍券、貨幣市場工具(含同業(yè)存單、債券回購等)、銀行存款以及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具。如法律法規(guī)或監(jiān)管機構(gòu)以后允許基金投資其他品種，基金管理人在履行適當程序后，可以將其納入投資范圍。基金的投資組合比例為：基金投資于標的指數(shù)成份股及備選成份股的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的 90。如法律法規(guī)或中國證監(jiān)會變更投資品種的投資比例限制，基金管理人在履行適當程序后，可以調(diào)整上述投資品種的投資比例

47、。管理費率0.50 托管費率 0.10金額50 萬 0.80認購費率50 萬=金額100 萬 0.50100 萬=金額1000 元/筆資料來源：Wind，整理華夏基金： 基金管理龍頭， 伴隨中國資本市場成長華夏基金成立于 1998 年 4 月，是經(jīng)中國證監(jiān)會批準成立的首批全國性基金管公司之一，定位于綜合性、全能化的資產(chǎn)管理公司。公司總部位于北京，在北京、上海、深圳、成都、南京、杭州、廣州和青島設有分公司，在香港、深圳、上海設有子公司。公司以公募基金和機構(gòu)業(yè)務為核心，涵蓋華夏香港、華夏資本、華夏財富等多個資產(chǎn)管理平臺。截至 2021 年 12 月 31 日，華夏基金母公司及子公司管理資產(chǎn)規(guī)模超 1.7萬億元，服務超 1.9 億戶個人投資者以及超 8 萬戶機構(gòu)客戶，服務全國社保、企業(yè)年金及專戶客戶以及歐美亞多個國家和地區(qū)的主權(quán)基金、央行、養(yǎng)老金、銀行、資產(chǎn)管理公司、證券公司等境外機構(gòu)客戶。截至 2022 年 7 月 21 日，公司合計管理 325 只基金，管理規(guī)模達 11374 億元。其中，股票型基金 106 只，混合型基金 103 只，債券型基金 61 只，QDII 20 只，F(xiàn)OF 17 只，貨幣市場型基金 11 只，另類投資 5