1、企業(yè)估價方法 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法相對價值法經(jīng)濟利潤模式超額收益模型第四節(jié)相對價值法一、相對價值模型的原理 二、股票市價比率模型 三、相對價值模型的應(yīng)用 本節(jié)內(nèi)容框架 一、相對價值模型的原理這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價來確定目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。相對于可比企業(yè)來說的，以可比企業(yè)價值為基準(zhǔn)，是一種相對價值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值。其基本做法是：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關(guān)鍵變量的平均值；然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量乘以得到的平均值，計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。 二、相對價值模型相對價值模型分為兩大類： 一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型

2、，包括股權(quán)市價/凈利、股權(quán)市價/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價/銷售額等比率模型。 一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值/息前稅后營業(yè)利潤、實體價值/實體現(xiàn)金流量、實體價值/投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。 （一）市價/凈利比率模型（市盈率模型） 市盈率模型基本模型目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈利模型原理驅(qū)動因素增長率、股利支付率、股權(quán)成本。其中關(guān)鍵因素是增長率。應(yīng)用條件可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是三個比率類似的企業(yè)。模型適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。優(yōu)缺點優(yōu)點：計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；

3、市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。缺點：如果收益是負值，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。【提示】 企業(yè)處于穩(wěn)定狀態(tài)，各期股利支付率一致【注意】 市盈率指標(biāo)有本期市盈率和內(nèi)在市盈率之分。在應(yīng)用市盈率計算股票價值時，應(yīng)當(dāng)注意如果收益率用的是本期市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利乘以可比企業(yè)的本期收益率；如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測的每股凈利乘以內(nèi)在市盈率。注意保持二者的一致性。 【例】 甲企業(yè)今

4、年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票市場的平均風(fēng)險附加率為5.5%。要求：（1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率。 （2）如果ABC公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為0.9元，未來每股收益增長率是6%，分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計算ABC公司股票價值。 （1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率。 【答案】甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險利率+股票市場平均風(fēng)險附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1

5、+增長率）（股權(quán)資本成本-增長率）=70%（1+6%）（11.125%-6%）=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）=70%/（11.125%-6%） =13.66（2）如果ABC公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為0.9元，未來每股收益增長率是6%，分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計算ABC公司股票價值。 【答案】采用本期市盈率計算：ABC公司股票價值=目標(biāo)企業(yè)本期每股收益可比企業(yè)本期市盈率=0.914.48=13（元/股）采用預(yù)期市盈率計算：預(yù)期每股收益=0.9（1+6%）=0.954元ABC公司股票價值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率=0.95413

6、.66=13（元）（二）市價/凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型） 市凈率模型基本模型股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)模型原理驅(qū)動因素股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本。其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。應(yīng)用條件可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是四個比率類似的企業(yè)。模型適用范圍市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。優(yōu)缺點優(yōu)點：凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數(shù)企業(yè)；凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。缺點：賬面價值受會

7、計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策，市凈率會失去可比性；固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義；少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較【公式推導(dǎo)的快捷法】 【提示】 注意本期市凈率與內(nèi)在市凈率計算公式中，股東權(quán)益收益率的區(qū)別。一個是基期的；一個是預(yù)期的 【例 單選題】 某公司預(yù)計的權(quán)益報酬率為20%，留存收益率為40%。凈利潤和股利的增長率均為4%。該公司的為2，國庫券利率為2%，市場平均股票收益率為8%，則該公司的內(nèi)在市凈率為（）。A.1.25B.1.2C.0.85D.1.4【答案】B【解析】股利支付

8、率=1-留存收益率=1-40%=60%股權(quán)成本=2%+2（8%-2%）=14%內(nèi)在市凈率=（20%60%）/（14%-4%）=1.2（三）市價/收入比率模型（收入乘數(shù)模型） 收入乘數(shù)模型基本模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷售收入模型原理驅(qū)動因素銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本。其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。應(yīng)用條件可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是四個比率類似的企業(yè)。模型適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。優(yōu)缺點優(yōu)點：它不會出現(xiàn)負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操作；收入乘數(shù)對價格

9、政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。缺點：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。【公式推導(dǎo)的快捷法】 【例】 按照企業(yè)價值評估的市價/收入比率模型，以下四種不屬于“收入乘數(shù)”驅(qū)動因素的是（）。A.股利支付率B.權(quán)益收益率C.企業(yè)增長潛力D.股權(quán)資本成本【答案】B【解析】收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率（企業(yè)的增長潛力）和股權(quán)成本，其中，銷售凈利率是關(guān)鍵因素；權(quán)益收益率是市凈率的驅(qū)動因素?！纠?多選題】 收入乘數(shù)估價模型的特點（）。A.對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)B.可以反映價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化的后果C

10、.可以反映成本的變化D.只適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)【答案】AB【解析】因為它不會出現(xiàn)負值，所以A對；收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，所以B對；收入乘數(shù)=每股市價/每股銷售收入，從公式可以看出，收入乘數(shù)不反映成本的變化，所以C不對；收入乘數(shù)估價模型適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，也適用于銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，所以D也不對?！纠?市盈率、市凈率和收入乘數(shù)的共同驅(qū)動因素包括（）。A.股利支付率 B.增長率C.股權(quán)成本 D.權(quán)益收益率【答案】ABC三 、相對價值模型的應(yīng)用（一）可比企業(yè)的選擇【提示】方法選擇：連續(xù)盈利，接近于1，所以用相對價值法評估目標(biāo)企業(yè)價值的時候應(yīng)該首選

11、的評價的方法用市盈率法。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)是服務(wù)性企業(yè)，這個時候相對價值法評估應(yīng)該首選的是收入乘數(shù)法。假設(shè)目標(biāo)企業(yè)是擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)，而且企業(yè)凈資產(chǎn)0，企業(yè)價值評估方法首選市凈率法。 通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)?！纠?乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？ 企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1由于：股票價值

12、=0.528.1=14.05（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。 【注意】選擇可比企業(yè)時，由于要求的可比條件比較嚴格，經(jīng)常找不到完全符合條件的可比企業(yè)；或者同行業(yè)的上市公司很少，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。例如，采用市盈率模型估價，選擇可比企業(yè)時，可能發(fā)現(xiàn)市盈率的驅(qū)動因素差異很大，比如，可比企業(yè)的增長率為20%，而待估價的企業(yè)增長率為10%，差異很大。解決問題一的辦法之一就是采用修正的市價比率（針對關(guān)鍵的驅(qū)動因素進行修正）。 （二）修正的市價比率1.修正市盈率在影響市盈率的驅(qū)動因素中，關(guān)鍵變量是增長率。增長率的差異是市盈率差異的主要驅(qū)動因素，因此，可以用增長率修正實際

13、市盈率，把增長率不同的企業(yè)納入可比范圍。修正市盈率=實際市盈率/（預(yù)期增長率100）修正市盈率，排除了增長率對市盈率影響，剩下的是由股利支付率和股權(quán)成本決定的市盈率，可以稱為“排除增長率影響的市盈率”。 【例】依前例數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)期增長率如下表所示。 企業(yè)名稱實際市盈率預(yù)期增長率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)的每股凈利是0.5元/股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5% 有兩種評估方法： （1）修正平均市盈率法：（先對比，后平均）修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率/（平均預(yù)期增長率100）=28.1/14.5=1

14、.94乙企業(yè)每股價值=修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利=1.9415.5%1000.5=15.04（元）（2）股價平均法 （先平均，后對比）企業(yè)名稱實際市盈率預(yù)期增長率（%）修正市盈率乙企業(yè)每股凈利（元）乙企業(yè)預(yù)期增長率（%）乙企業(yè)每股價值（元）A14.472.060.515.515.9650B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.3600E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均數(shù)14.8800【分析】 修正的

15、思路是什么？ 修正市盈率=實際市盈率/（可比企業(yè)預(yù)期增長率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)修正市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利修正前的每股價值=目標(biāo)企業(yè)的每股凈利實際市盈率 【提示】由以上公式可以看出，如果目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期增長率大于可比企業(yè)的預(yù)期增長率，則修正后的每股價值大于修正前的每股價值，反之，則小于修正前的每股價值。 2.修正市凈率和修正收入乘數(shù) 基本模型修正的比率計算公式市價/凈資產(chǎn)比率模型修正市凈率=實際市凈率/（預(yù)期股東權(quán)益凈利率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)市價/收入比率模型修正收入乘數(shù)=實際收入乘數(shù)/（預(yù)

16、期銷售凈利率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值=修正平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷售凈利率100目標(biāo)企業(yè)每股收入【總結(jié)】 【例】 D企業(yè)長期以來計劃收購一家營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司（以下簡稱“目標(biāo)公司”），其當(dāng)前的股價為18元/股。D企業(yè)管理層一部分人認為目標(biāo)公司當(dāng)前的股價較低，是收購的好時機，但也有人提出，這一股價高過了目標(biāo)公司的真正價值，現(xiàn)在收購并不合適。D企業(yè)征求你對這次收購的意見。與目標(biāo)公司類似的企業(yè)有甲、乙、丙、丁四家，但它們與目標(biāo)公司之間尚存在某些不容忽視的重大差異。 四家類比公司及目標(biāo)公司的有關(guān)資料如下 項目甲公司乙公司丙公司丁公司目標(biāo)公司普通股數(shù)500萬股700萬股800萬股700萬股600萬股每股市價18元22元16元12元18元每股銷售收入22元20元16元10元17元每股收益1元1.2元0.8元0.4元0.9元每股凈資產(chǎn)3.5元3.3元2.4元2.8元3元預(yù)期增長率10%6%8%4%5%要求：（1）說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標(biāo)公司的股票價值。（2）分析指出當(dāng)前是否應(yīng)當(dāng)收購目標(biāo)公司 答案 （1）說明應(yīng)當(dāng)運用相對價值法中的哪種模型計算目標(biāo)公司的股票價值。答案：由于目標(biāo)公司屬于營業(yè)成本較低的服務(wù)類上市公司，應(yīng)當(dāng)采用市價/收入比率模型計算目標(biāo)公司的股票價值。 （2）分析指出當(dāng)前是