1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 流動性寬松趨勢不變，寬松節(jié)奏和力度有分歧1 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 美聯(lián)儲重啟降息的趨勢不變，市場只是博弈時點與頻率1 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 兼顧穩(wěn)金融和穩(wěn)增長，國內貨幣環(huán)境仍將趨于寬松2 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 政策呵護經(jīng)濟和金融的導向不變，且力度只會加大3 HYPERLINK l bookmark1

2、4 o Current Document 預計7月中央政治局會議穩(wěn)的基調不變，“六穩(wěn)”有望重提3 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 政策發(fā)力趨勢不變，金融監(jiān)管按部就班，并未明顯加碼4 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 經(jīng)濟增速放緩趨勢不變，但會更加重視開展質量6 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 市場緩慢上行的趨勢不變，依然處在最正確的配置窗口 7 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 資金中期凈流入

3、A股趨勢不變，短期科創(chuàng)板的分流規(guī)模很小7 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 繼續(xù)擁抱核心資產(chǎn)，強化中報超預期品種的布局9 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 風險因素12插圖目錄圖1:美國核心PCE持續(xù)低于2%目標1圖2：市場博弈美聯(lián)儲降息節(jié)奏和時點2圖3： 6月地方政府專項債明顯發(fā)力5圖4：社融環(huán)比加快0.3個百分點，M2繼續(xù)持平前月7圖5：新增人民幣貸款基本保持穩(wěn)定，略低于去年同期7圖6：增量資金的流入趨勢不變，外資仍然是增量資金的主要貢獻來源8圖7：首批上市的25家公司的打新總鎖定資金量大約在3

4、70億元9圖8：創(chuàng)業(yè)板28只首批上市股票交易后平均換手率9圖9：中小板預喜占比從72.7%下滑至53.6%10圖10：創(chuàng)業(yè)板預喜占比從66.6%下滑至60.2%10表格目錄表1： 6月以來“一行兩會”領導層及中央領導人對于資本市場預期管理表態(tài)2表2：近期監(jiān)管層對于商業(yè)銀行及保險等領域的政策梳理5表3：關于房地產(chǎn)企業(yè)近期相關融資政策6表4：中報期投資邏輯及重點個股（含潛在業(yè)績超預期）11表5：以滬深300為代表的消費、金融和工業(yè)龍頭盈利確定性更高12證券研究報告流入規(guī)模就到達約2300億元，考慮到明年企業(yè)盈利增速會出現(xiàn)拐點，實際的流入量應該 在此之上。整個下半年凈增資金規(guī)模預計仍有約2600億元

5、的水平。增量資金的流入結構不會發(fā)生明顯變化。增量資金當中最重要的增量資金流入方仍然 是外資，回購依然是第二大凈流入主體，增量規(guī)模預計仍有1000億，且集中于核心資產(chǎn)， 這兩者加起來凈增規(guī)模到達3500億，預計占到總流入的42%,是總凈流入資金的135%。 最大的資金凈流出方還是產(chǎn)業(yè)資本的減持，并且集中于計算機、通信和醫(yī)藥，預估減持規(guī) 模到達其自由流通市值的4.2%、3.2%和3.1%。圖6：增量資金的流入趨勢不變，外資仍然是增量資金的主要貢獻來源增加減少匯總12000 n10000 -10000 -外資已流入回購400保險社保+養(yǎng)老金公募基金股權融資杠桿資金私募基金產(chǎn)業(yè)資本2019年總流入資料

6、來源：策略組測算本周市場另一個主要的擔憂是科創(chuàng)板打新對資金的分流影響，而我們認為局部投資者關 于“賣出存量A股參與科創(chuàng)板打新”的觀點存在誤區(qū)。我們從科創(chuàng)板打新、繳款和交易三 個時段來看，科創(chuàng)板的資金分流規(guī)模有限。首先，在科創(chuàng)板的打新階段不僅不需要鎖定資金，反而需要增加底市值倉配置。從目 前網(wǎng)下配售要求來看，對于7月22日首批上市的25家科創(chuàng)板公司，單個網(wǎng)下投資者打新 的市值門檻均為6000萬，底倉配置所需要的市值規(guī)模遠高于募資規(guī)模。其次，第一批科創(chuàng)板公司預計募資規(guī)模相對A股平均的日成交金額較低。參考實際募 資規(guī)模，7月22日首批上市的25家公司的打新總鎖定資金量大約在370億元，而2019 年

7、上半年A股日均交易額約為5872億元。整體而言，打新繳款資金僅為A股平均日成交 金額的6.3%,并且這局部打新繳款資金預計也不會在同一時刻集體賣出。圖7：首批上市的25家公司的打新總鎖定資金量大約在370億元資料來源：Wind,在初始成交階段，科創(chuàng)板首批上市公司流通A股占新發(fā)股本均值約為90%,那么第一批 上市科創(chuàng)板可流通市值總計約333億元。換手率參考創(chuàng)業(yè)板開板，2009年10月30日， 28只首批上市股票交易首日后平均換手率為88.9%,交易一周后換手率回落至15.5%o 假設科創(chuàng)板開板交易首日換手率也接近創(chuàng)業(yè)板開板首日平均水平，那么科創(chuàng)板首日成交額約 為296億元。首批科創(chuàng)板上市公司已經(jīng)

8、完成發(fā)行前規(guī)模最大的集中繳款，額外的分流規(guī)模低于本周 的水平。此外，我們認為更應該用增量思維去看，在科創(chuàng)板推出階段市場更加需要資金流 動性的呵護。整體而言，科創(chuàng)板短期對A股資金分流的負面影響有限。90/iooeC0L/L1。、二/60。二/aloe固 e L/6。、資料來源：Wind,繼續(xù)擁抱核心資產(chǎn)，強化中報超預期品種的布局我們在A股策略聚焦20190707一調倉疊加增配驅動市場行穩(wěn)致遠(2019/7/7)中 認為，無論是縱向、橫向還是行業(yè)內估值比擬，作為市場主線的核心資產(chǎn)都未出現(xiàn)系統(tǒng)性 高估。當前站在中報業(yè)績預告集中披露的時間窗口，我們認為從基本面、增量資金結構還 是長期配置的角度，增量資

9、金對于核心資產(chǎn)的風格偏好都不會發(fā)生改變。本周進入中報業(yè)績預告集中披露期，在中報預期整體較差的情況下，核心資產(chǎn)受行業(yè) 集中度提升等因素影響，中報預期向好；而金融、消費為代表的核心資產(chǎn)板塊下半年盈利增速預計會有抬升，資產(chǎn)負債表相較TMT和工業(yè)板塊更加扎實，優(yōu)勢非常明顯。三大板塊中報預喜比例相比去年同期有所下滑，A股整體中報預期較差。截至7月12 日，主櫥中小板/創(chuàng)業(yè)板2019年中報預告的披露率分別到達18.9%/45.3%/85.2%,與2018 年中報預告相比，三大板預喜占比下滑明顯，主板/中小板/創(chuàng)業(yè)板的預喜占比分別從 60.5%/72.7%/66.6%下滑至42.4%/53.6%/60.2%

10、o以已披露業(yè)績預告/業(yè)績快報的公司 為樣本，可比口徑下創(chuàng)業(yè)板預計盈利增速3.5%,其中2019Q2單季度增速10.8%,較 Q1環(huán)比改善16pcts；中小板預計盈利增速-1.0%,其中2019Q2單季度增速9.2%,較 Q1環(huán)比改善24.5pcts,環(huán)比改善較大主要受去年基數(shù)效應影響，整體來看今年中報預期 盈利增速較低。圖9：中小板預喜占比從72.7%下滑至53.6%圖10：創(chuàng)業(yè)板預喜占比從66.6%下滑至60.2%2018H1 B2019H12018H1 B2019H1 2018H1 B2019H1資料來源：Wind,資料來源：Wind,中報的結構性亮點主要集中在各行業(yè)龍頭。由于主板披露率較

11、低，中小板大局部業(yè)績 預告發(fā)生在4月份，信息滯后且已經(jīng)被市場反映，自上而下從總量層面對板塊和行業(yè)進行 盈利分析意義不大，所以我們結合行業(yè)組最新觀點，梳理了核心資產(chǎn)重點分布的金融消費 板塊投資邏輯、和細分領域潛在業(yè)績超預期龍頭股如下，供投資者參考。表4：中報期投資邏輯及重點個股（含潛在業(yè)績超預期）行業(yè)投資邏輯重點個股白酒：二季度行業(yè)景氣穩(wěn)健，高端白酒淡季不淡，價格持續(xù)回升，趨繼續(xù)推薦高端白酒貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，以及開展勢穩(wěn)健向上。勢頭強勁的山西汾酒、古井貢酒、今世緣，關注洋河股份合口 群眾品：調味品行業(yè)仍然延續(xù)了穩(wěn)健的表現(xiàn)；乳制品Q2行業(yè)景氣略 推薦餐飲產(chǎn)業(yè)鏈受益龍頭標的：安井食品、頤海

12、國際、中炬高 飲料 有放緩，龍頭繼續(xù)搶占市場份額；啤酒受天氣&掃黑除影響Q2行業(yè) 新；啤酒看好龍頭產(chǎn)品高端化、盈利能力持續(xù)改善，推薦華 “銷量增速下行潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒；乳制品需求平穩(wěn)、，龍頭份額持續(xù)提升，推薦伊利股份，蒙牛乳業(yè)；關注絕味食品、恒順 醋業(yè)、天味食品、雙匯開展1）研發(fā)管線豐富的龍頭藥企恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、中國生物制藥等 2）直接受益創(chuàng)新審評和進口替代的國產(chǎn)中高端醫(yī)療器械龍頭樂普醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療、大博醫(yī)療、安圖生物醫(yī)藥 3） “賣水者”邏輯下的藥明康德、山東藥玻、山河藥輔和凱萊英等4）醫(yī)藥流通及連鎖藥店領域的益豐藥房、老百姓和柳藥股份等 5）精準醫(yī)療大開展下的金域醫(yī)學和艾德生

13、物等。餐飲旅游：短期政策拉動消費意圖明確，免稅作為吸引消費回流主陣 中國國旅投資邏輯清晰，建議持續(xù)配置；低位增配處于新項 地，政策利好明確目密集開業(yè)期、主業(yè)增長趨勢明確、估值業(yè)績有望同步提升社會 的宋城演藝，休閑景區(qū)白馬、估值低位的中青旅服務 教育行業(yè)：政策是教育行業(yè)投資最基礎邏輯，重申以政策為綱，重點教育類龍頭公司上半年業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，視源股份、中公教育配置職業(yè)教育、教育信息化等受益于政策方向的賽道，龍頭為先分別預計增長40%、112%,表達出教育剛性消費需求特征以及龍頭公司優(yōu)秀運營下的高增長，建議積極配置文化紙企Q2盈利料改善明顯，但全年壓力未消，生活用紙成為板塊推薦中報可能超預期的中順潔柔

14、、晨光文具和勁嘉股份 唯一亮點。家居品牌預計19Q2收入增速演繹會出現(xiàn)分化，業(yè)績端仍制3g 承壓。輕工消費與包裝細分龍頭業(yè)績預期穩(wěn)定紡織 下半年服裝消費整體壓力仍在，行業(yè)分化仍在持續(xù)，但整體趨勢伴隨消 推薦增長具有高確定性，中報可能超預期的申洲國際、安踏在供應鏈提效、新零售實踐、激勵優(yōu)化方面卓有成效的公司已呈現(xiàn)出持 續(xù)的逆勢成長態(tài)勢；年初以來，初創(chuàng)公司洗牌、傳統(tǒng)公司優(yōu)勝劣汰，行業(yè) 商貿 并購整合提速，建議精選成長性的龍頭公司長期配置；同時把握國企改 零售革、消費分層等主題或細分領域機會。在供應鏈提效、新零售實踐、激勵優(yōu)化方面卓有成效的公司已呈現(xiàn)出持 續(xù)的逆勢成長態(tài)勢；年初以來，初創(chuàng)公司洗牌、傳

15、統(tǒng)公司優(yōu)勝劣汰，行業(yè) 商貿 并購整合提速，建議精選成長性的龍頭公司長期配置；同時把握國企改 零售革、消費分層等主題或細分領域機會。服裝 費預期的改善而改善體育、李寧 投資主線：1.已建立生態(tài)優(yōu)勢或在特定區(qū)域內擁有絕對優(yōu)勢 的蘇寧易購、永輝超市、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖；2. 品牌與精神消費屬性強，擁有特定渠道優(yōu)勢，受益于消費升 級、代際轉化等持續(xù)提升市占率的珀萊雅、周大生，關注上海 家化的年輕化進程；3.有望國改落地并進而推動激勵改善、 業(yè)績穩(wěn)健增長可期的重慶百貨、老鳳祥全國來看生豬產(chǎn)能去化或已超過30%o根據(jù)上半年疫情影響和補欄情 繼續(xù)建議一攬子整體配置生豬養(yǎng)殖板塊，推薦牧原股份、正 況推

16、算，7月-8月出欄量將有大幅下降，隨著消費的逐步增加，供需 邦科技、溫氏股份農(nóng)業(yè) 缺口將進一步擴大。短期來看，豬價將逐月上漲，7月底-8月中旬或上漲至20元/公斤。中期來看，本輪周期豬價高度、持續(xù)時間長度等 或將繼續(xù)超預期。二季度批發(fā)銷量、產(chǎn)量降幅約為20%,且終端促銷優(yōu)惠力度大，預計 推薦行業(yè)龍頭濰柴動力（A+H,市場份額提升，中報或超預 汽車 中報整體承壓，商用車板塊有超預期的可能，下半年起行業(yè)景氣度將 期）、廣汽集團（H）、華域汽車、上汽集團，關注廣匯汽車。 持續(xù)好轉行業(yè)整體格局穩(wěn)定，長期邏輯清晰，預計廚電板塊中報環(huán)比改善，白電 推薦三條主線：1、政策利好下溢價能力強、外資配置最偏 板塊

17、中報環(huán)比持平或小幅下滑，下半年隨著地產(chǎn)竣工及可選消費實質改 好的龍頭，如：青島海爾、格力電器、美的集團等；2、估值 善，廚電業(yè)績改善確定性最高處在歷史低位，受益地產(chǎn)邊際改善的企業(yè)，如：老板電器、華豕電帝股份，關注海信家電、歐普照明等；3、行業(yè)成長性強，且處于自身經(jīng)營周期向上的公司，如：奧佳華，關注九陽股 份、新寶股份銀行基本面量價風險三要素運行平穩(wěn)，預計中報業(yè)績增速有望延續(xù)一建議配置資產(chǎn)負債策略均衡、資產(chǎn)質量穩(wěn)健的銀行，優(yōu)選招銀行 季度水平、維持在6%左右商銀行、平安銀行，關注低估值的興業(yè)銀行、南京銀行、常熟銀行、工商銀行和中國銀行券商：供給側改革重塑行業(yè)格局，強者恒強的時代正在來臨；建議長線

18、資金積極配置估值合理的港股龍頭華泰證券、中金公司 金融 保險：保險公司保單銷售短期承壓，但全年預期ROE和盈利增速向好；建議積極配置估值底部、持股性價比擬高的中國太保，和其 他保險龍頭中國平安、中國財險、新華保險 資料來源:核心資產(chǎn)長期配置價值不變。處于轉型期的中國尚未形成新的產(chǎn)業(yè)邏輯，傳統(tǒng)行業(yè)龍 頭 依然是配置資金的首選。目前我國新的產(chǎn)業(yè)邏輯還在形成中，轉型需要時間且伴隨著高度 不確定性，在產(chǎn)業(yè)邏輯明確形成前，對于公募基金等投資者而言，由于存在單一持股倉位 上的限制，博弈黑馬股的性價比遠低于配置確定性高且資本回報率更高的白馬股。在全社 會資本回報率下行的背景下，有高度確定性的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭反而

19、更加稀缺，是長期的權益 資本配置的首選。表5：以滬深300為代表的消費、金融和工業(yè)龍頭盈利確定性更高滬深300主要財務指標與全部A股樣本比照指標平均值平均值（剔除金融）指標平均值平均值（剔除金融）毛利率28.6%毛利率26.9%凈利潤率12.1%10.5%凈利潤率7.3%7.1%ROA4.2%6.1%ROA3.7%3.9%ROE11.7%13.3%ROE6.8%6.8%資產(chǎn)負債率57.0%50.8%資產(chǎn)負債率42.1%41.5%滬深300全部A股經(jīng)營凈現(xiàn)金流比率92.0%100.1%經(jīng)營凈現(xiàn)金流比率74.9%76.7%投資凈現(xiàn)金流比率-81.8%-88.4%投資凈現(xiàn)金流比率-67.6%-68.

20、1%經(jīng)營+投資凈現(xiàn)金流比率22.7%27.4%經(jīng)營+投資凈現(xiàn)金流比率12.4%13.1%籌資凈現(xiàn)金流比率-15.5%-19.1%籌資凈現(xiàn)金流比率-0.3%-0.7%凈現(xiàn)金流比率7.9%15.8%凈現(xiàn)金流比率17.7%18.2%資料來源：Wind,I風險因素國內外貨幣寬松低于預期；中美分歧加劇，外資加速流出A股；國內宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和 中報業(yè)績顯著低于預期。相關研究2019年A股投資策略：復興新起點A股策略聚焦:A股策略聚焦:A股策略聚焦:A股策略聚焦:A股策略聚焦:跨年回顧與展望：風險的變與不變科創(chuàng)板會帶來哪些潛在變化？“穩(wěn)就業(yè)”帶來的機會在哪里？科創(chuàng)板的A股映射外資流入的邏輯：海外路演反響與體會

21、A股策略聚焦：紅二月：反彈延續(xù)A股策略聚焦：反彈的節(jié)奏和主線A股策略聚焦：反彈下半場的投資者心態(tài)和行為A股策略聚焦：3000點后的市場分化A股策略聚焦：當前市場“溫度”有多高？A股策略聚焦：尋找價值支撐點A股策略聚焦：科創(chuàng)板開板后的圖景猜測A股策略聚焦:A股策略聚焦:A股策略聚焦:A股策略聚焦:A股策略聚焦:4月將出現(xiàn)第二輪上漲的最正確買點 第二輪上漲的“漏網(wǎng)之魚” 內熱外冷，靜待月末買點 今年到底還有多少增量資金 買點漸近，擁抱價值2019年下半年A股投資策略：復興在路上A股策略聚焦：底線思維下的市場底線A股策略聚焦：轉機在六月A股策略聚焦：轉機信號逐漸明確A股策略聚焦：拐點將至，積極配置A

22、股策略聚焦：今年第二輪上漲的時間和空間A股策略聚焦：下半年最正確投資窗口翻開A股策略聚焦：調倉疊加增配驅動市場彳行急致遠過去一周，A股市場的一些短期擾動因素集中爆發(fā)，其共振下對市場情緒有一定壓制 作用。7月8日市場出現(xiàn)比擬明顯的調整，導火索源于美聯(lián)儲降息預期擾動下，外資短期 流出，國內監(jiān)管舉措并非超預期事件，科創(chuàng)板臨近開板帶來的資金分流相對全市場而言微 缺乏道，一念之差放大情緒波動，之后市場整體維持震蕩態(tài)勢，投資者觀望情緒變重，對增 量信息反響不敏感，成交量縮小。我們維持報告A股策略聚焦20190630一下半年最正確投資窗口翻開中對下半年最 佳投資窗口已翻開的判斷，本周聚焦對造成市場短期困擾的

23、因素進行深入分析和測算， 理解其背后影響市場中期趨勢核心因素的“變與不變”。整體來看，這些擾動背后的 中期趨勢沒有太大變化，其造成的市場波動翻開了更好的配置窗口，我們更多的將其 視為機遇而非風險。流動性寬松趨勢不變，寬松節(jié)奏和力度有分歧美聯(lián)儲重啟降息的趨勢不變，市場只是博弈時點與頻率短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)會對降息預期帶來擾動。美國6月非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期導致的降息預期降溫 一定程度上影響了全球權益資金的風險偏好，A股走弱。由于6月的非農(nóng)就業(yè)增長有短期 月度波動的因素，并不會改變美聯(lián)儲貨幣寬松的長期趨勢，全球流動性環(huán)境處于不斷改善 的通道。圖1：美國核心PCE持續(xù)低于2%目標美國：PCE:當月同比 美國:核心P

24、CE:當月同比3.50%3.00%2.50%美國核心PCE持續(xù)低于2%目標 516 L 0N .6085Z .9085N .585CSI .60Z5N .golzEN 5IZ5N .6095N .9095N .595N .6O9OZ .gogsN 595CSI .6。寸oz SHON 5HON 60&0Z gocoEz olgoCN 6035Z S35Z 5N5N .6。二 ON .goLEz J。二ON .6005Z .gooEz :505N oS資料來源：Wind,美聯(lián)儲主席鮑威爾的國會證詞也釋放出積極降息信號。根據(jù)新華社報道，2019年7 月10日美聯(lián)儲主席鮑威爾出席美國眾議院金融服務委

25、員會聽證會時表示“由于貿易局勢 緊張和全球經(jīng)濟增長放緩，美國經(jīng)濟正面臨一系列不確定性，美聯(lián)儲將采取必要行動支持 經(jīng)濟持續(xù)增長?！蓖瑫r，鮑威爾也表示6月份就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，但缺乏以扭轉美聯(lián)儲對經(jīng)濟 前景預期的整體看法。此外，今年美國PCE有所下降，5月美國PCE和核心PCE分別 為1.52%和1.60%,而鮑威爾稱“美聯(lián)儲的基本預期是通貨膨脹隨著時間的推移回到委員會 2%的目標，通脹疲軟可能比預期的更持久”。圖2：市場博弈美聯(lián)儲降息節(jié)奏和時點資料來源：CME,；數(shù)據(jù)截至2019年7月11日。市場對降息開始的時點和頻率的預期受聯(lián)儲官員講話和美國數(shù)據(jù)影響很正常；但這不 會改變美聯(lián)儲貨幣寬松的長期趨勢，亦

26、不會改變美聯(lián)儲降息周期漸行漸近的現(xiàn)實。短期內 受美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和鮑威爾講話影響，市場博弈降息節(jié)奏和時點氣氛較重，如上圖所示，根 據(jù)CME Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，本周市場預期7月內降息一次和兩次的概率均出現(xiàn)大幅波 動。截至7月11日，美聯(lián)儲7月降息25bp的概率回落至80%,降息50bp的概率提升至 20%；美聯(lián)儲開啟降息周期的趨勢明確。兼顧穩(wěn)金融和穩(wěn)增長，國內貨幣環(huán)境仍將趨于寬松短期市場擔憂的信用風險暴露是防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的重要組成局部。監(jiān)管機構 在個別銀行風險事件開始發(fā)酵后及時采取應對措施，說明了至少在近期監(jiān)管層不再會允許 出現(xiàn)潛在的可能引發(fā)系統(tǒng)性風險的事件。并且2019年7月4日

27、，國新辦就推進金融供給 側結構性改革的措施成效舉行發(fā)布會，說明某些出現(xiàn)風險事件的銀行的各項業(yè)務已經(jīng)完全 恢復正常，風險已經(jīng)得到化解，下一步要深化金融供給側改革。這也說明一定程度上的信 用風險暴露是化解和防范金融風險必不可少的環(huán)節(jié)。穩(wěn)金融是第一要務，貨幣寬松預期延續(xù)，在當前時點不會貿然收緊信用。從當前的監(jiān) 管環(huán)境和“一行兩會”領導層及中央領導人對于資本市場預期管理表態(tài)來看，金融穩(wěn)定被 放在首要位置。在防范金融風險的約束下，宏觀流動性將繼續(xù)保持充裕，國內貨幣政策趨 松。此外，即便延續(xù)去杠桿的監(jiān)管趨勢，我們認為整體上傾向于會穩(wěn)妥解決問題，更不會 貿 然緊縮信用。表1： 6月以來“一行兩會”領導層及中

28、央領導人對于資本市場預期管理表態(tài)時間監(jiān)管層領導/事件關于資本市場預期管理的表態(tài)2019年6月13日銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴 論壇上表態(tài)要堅決防止結構復雜產(chǎn)品死灰復燃，持續(xù)清理金融 體系內部的資金空轉。此外，要讓違法違規(guī)者及時 受到足夠嚴厲的懲辦。2019年6月13日副總理劉鶴在陸家嘴論壇上表打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，注意把握好處置風態(tài)險的力度和節(jié)奏。我們將加強與各國監(jiān)管同行和國際組織的通力協(xié)2019年6月13日證監(jiān)會主席易會滿在陸家嘴論作，聯(lián)手防范應對各類風險。在開放進程中，我們壇上表態(tài)將不斷完善風險監(jiān)測預警機制，做好輸入性風險的 防范應對預案，切實維護跨境投融資活動的正常秩時間監(jiān)管層領導

29、/事件關于資本市場預期管理的表態(tài)序，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。2019年6月25日2019年央行第二季度例會打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，在推動高質量開展中 防范化解風險，把握好處置風險的力度和節(jié)奏，穩(wěn) 定市場預期，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。2019年7月4日國新辦就推進金融供給側結構 性改革的措施成效舉行發(fā)布會某些被接管銀行的各項業(yè)務已經(jīng)完全恢復正常，而 市場上個別中小金融機構的短期流動性困難，在我 們采取了果斷措施以后，風險已經(jīng)得到化解，現(xiàn)在 市場是非常平穩(wěn)的。中小金融機構是我國金融業(yè)重 要組成局部，下一步我們要深化供給側改革，金融 供給側結構性改革需要加強和支持的重點就是要發(fā)

30、展這一類中小金融機構。資料來源：清華五道口金融學院官網(wǎng)，新浪網(wǎng)，央視網(wǎng)，新華網(wǎng)，央行官網(wǎng)，從穩(wěn)定經(jīng)濟增長的角度來看，寬松貨幣政策預期也不會改變。2019年7月11日，李 克強主持召開國務院常務會議，確定“六穩(wěn)”工作部署，包括進一步穩(wěn)外貿措施以擴大開放 助力穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)，更加注重以市場化改革和運用經(jīng)濟手段增強企業(yè)內生動力。內生經(jīng)濟動 能企穩(wěn)回升前，寬松貨幣政策預期也不會改變。并且考慮到我國貨幣政策應對空間充足， 貨幣政策工具箱豐富，無論是從貨幣的“量”和價”均存在發(fā)力空間。即使不考慮國內 貨幣政策未來的進一步調整，目前銀行間市場的利率顯示，對股市而言，潛在流動性支持 的規(guī)模已足夠。根據(jù)固收組觀點

31、，當前的結構性通脹并不構成對央行貨幣寬松的制約，相反債務通 縮和需求缺乏更需貨幣政策關注。國內經(jīng)濟走弱和全球央行轉鴿為貨幣政策翻開降息空間。 假設美聯(lián)儲如市場預期在7月降息，那么中國央行大概率跟隨， 此時將迎來利率下行的機會，10年期國債收益率預計將接近或者向下突破今年1月份的 低點3.06%oI政策呵護經(jīng)濟和金融的導向不變，且力度只會加大預計7月中央政治局會議穩(wěn)的基調不變，“六穩(wěn)”有望重提二季度內外再度承壓，預計7月中央政治局會議相比4月“穩(wěn)”字強化。國內來看， 在一季度開局良好之后，經(jīng)濟內生動力仍顯缺乏，預計二季度經(jīng)濟增速下滑至6.2%。回 顧2019年一季度，得益于貨幣、財政等短期逆周期

32、調節(jié)政策的加碼和中長期結構性改革 提速的政策“雞尾酒組合”，市場預期得以改善，就業(yè)保持平穩(wěn)，經(jīng)濟運行逐步實現(xiàn)穩(wěn)中向好, 一季度GDP增長6.4%,實現(xiàn)良好開局。但考慮到一季度時的財政提前發(fā)力、減稅落地前提 前開票、加關稅前搶出口等臨時利好因素消失，伴隨政策發(fā)力邊際放緩，二季度經(jīng)濟下行壓 力重現(xiàn)：消費方面增速維持低位，制造業(yè)投資萎靡不振，基建投資在專項債發(fā)行力度減緩影 響下也難保持反彈勢頭。宏觀組預計二季度GDP增速為6.2%,低于一季度0.2個百分 點。相應地，我們判斷二季度政策對沖發(fā)力預計增強。國際來看，一季度平穩(wěn)度過貿易摩擦緩和期后，二季度美方極限施壓再起波瀾，中美 博 弈長期化特征愈發(fā)清

33、晰。中美貿易摩擦在2018年底阿根廷G20峰會后獲得90天緩和期， 緩和期內中美高層進行了第五輪到第十輪的屢次貿易談判，市場普遍認為貿易摩擦問題正有序解決。然而，5月初雙方談判受阻，摩擦再次升級。特朗普提出對中國出口美國 的2000億商品關稅從10%提升至25%,并威脅對剩余3000億商品也加征關稅，此外以 華為事件為代表的“科技戰(zhàn)”、以招商銀行事件為代表的“金融戰(zhàn)”頻頻生變。在美方極限施 壓和中方強硬表態(tài)的博弈中，雖然6月底G20大阪峰會后美方暫緩加征關稅，中美重回談判 通道，但目前僅是雙方強調保持溝通，防止了經(jīng)貿摩擦進一步升級。我們判斷距離最終達成 貿易協(xié)議還有諸多細節(jié)層面的困難需要克服，

34、中美分歧長期化的特征愈發(fā)清晰。中央政治局會議的政策定調實事求是、隨勢而變，基于二季度內外承壓現(xiàn)狀，我們認 為 7月定調的背景已與4月會議召開時有明顯變化?；仡?018年以來的政治局決策判斷， 基于去杠桿疊加貿易摩擦導致的穩(wěn)中有變，2018年7月中央政治局會議明確提出“做好 穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作”，政策重點正式從去杠桿向穩(wěn)增 長轉變。后續(xù)2018年底中央經(jīng)濟工作會議、2019年3月全國兩會等關鍵事件上決策層保 持政策定力，維持“六穩(wěn)”表態(tài)。4月中央政治局會議召開時，國內GDP增速高于市場 預期，中美雙方充分利用90天緩和期積極談判，內外形勢穩(wěn)中向好的背景下，決策層提

35、 出“做好穩(wěn)增長、促改革、調結構、惠民生、防風險、保穩(wěn)定各項工作”，替代“六穩(wěn)”表達， 政策定調邊際上有所收緊。站在當下時點，相較于4月中央政治局會議召開時，目前內部 經(jīng)濟和外部形勢都出現(xiàn)了新的變化，經(jīng)濟內生動力缺乏、下行壓力增加，中美貿易摩擦短 期緩和但長期不確定性增強，政策定調也應隨機應變，做好預判。結合近期多位高層多場合強調“六穩(wěn)”，我們預計，7月中央政治局會議將會重提“六 穩(wěn)”，在保持防風險的底線思維同時，再次強調穩(wěn)增長的重要性。特別地，決策層近期重提 “六穩(wěn)”。7月10日國務院常務會議上李克強總理指出，按照黨中央、國務院關于“六穩(wěn)” 工作部署，落實穩(wěn)外貿的要求，以擴大開放助力穩(wěn)增長、

36、穩(wěn)就業(yè)；7月11日國務院副總理 劉鶴在江蘇南京調研經(jīng)濟形勢時表示，要按照中央經(jīng)濟工作會議和政府工作報告的要求， 認真做好“六穩(wěn)”各項工作。我們預計，即將召開的中央政治局會議上，“六穩(wěn)J重提的 概率提升，政策表態(tài)在“穩(wěn)】的大基調上邊際強化，逆周期調節(jié)政策有望加碼。另外值得 注意的是，二季度也爆發(fā)了個別中小銀行、諾亞財富等諸多風險事件，結構性去杠桿任重 道遠，在穩(wěn)增長的基礎上防風險仍是重要底線。政策發(fā)力趨勢不變，金融監(jiān)管按部就班，并未明顯加碼在產(chǎn)業(yè)結構轉型緩慢，資本回報率偏低，宏觀經(jīng)濟自發(fā)企穩(wěn)動力缺乏的大背景下，結 構性、體制性改革仍是我國開展的核心主軸之一，政策發(fā)力趨勢不變。雖然外部環(huán)境的邊 際

37、 好轉使得市場局部投資者預期政策趨勢會有所收緊，例如市場近期擔憂信用收緊甚至重 啟去杠桿，但我們認為，目前“穩(wěn)金融”優(yōu)先級很高的背景下，這種擔憂是沒有必要 的。即 使政策有邊際變化，重心依然維持在穩(wěn)增長、調結構、防風險之中。逆周期政策托底經(jīng)濟態(tài)度不變，財政政策或將更加加力提效。6月新增地方專項債為 5267億元，創(chuàng)出年內新高以托底經(jīng)濟。另一方面，結構性改革推進力度不變。扶持小微 企業(yè)、進一步對外開放等結構性政策也持續(xù)發(fā)力，以促進我國高質量開展。6月19日、6 月26日及7月3日的國常會分別就老舊小區(qū)改造、降低小微企業(yè)融資利率及支持自貿區(qū) 加大開放等結構性難題作出重點批示，改革不斷向深水區(qū)推進。

38、圖3： 6月地方政府專項債明顯發(fā)力構股權和關聯(lián)交易專項整治工作的通知（以下簡稱通知）只是延續(xù)了 2018年年初商業(yè)銀行股權管理暫行方法的監(jiān)管思路，本次調查范圍為2018年1月1日至2019年6月 30日期間的關聯(lián)交易狀況，更像是暫行方法指導思想的落實，此次自查是非常正常的 監(jiān)管舉措，并不算超預期。表2：近期監(jiān)管層對于商業(yè)銀行及保險等領域的政策梳理文件時間 具體內容本次正式發(fā)布的股權管理方法從制度層面上規(guī)范了入股商業(yè)銀行的行為，將監(jiān)管重點聚焦 在了主要股東，防止其濫用權利、掏空銀行等行為。一是要求主要股東書面承諾遵守法規(guī)規(guī)定 并說明入股商業(yè)銀行目的。二是要求主要股東披露股權結構直至實際控制人、最

39、終受益人。三 商業(yè)銀行股權管理暫行方法2018/1/5是限制主要股東入股商業(yè)銀行數(shù)量。四是建立主要股東行為負面清單。五是要求主要股東自取得股份之日起五年內不得轉讓所持有的股權。六是要求主要股東不得違規(guī)干預商業(yè)銀行經(jīng)營管 理。七是要求主要股東承當資本補充責任。八是要求主要股東建立風險隔離機制。九是要求主要股 東防范因人員交叉任職引起利益沖突。新方法以問題為導向，將單一股東持股比例上限降至1/3,并對股權實施穿透式監(jiān)管和分類監(jiān)保險公司股權管理方法2018/3/7 管，明確投資保險公司需使用來源合法的自有資金，不得通過設立持股機構等方式變相規(guī)避監(jiān)管。主要就商業(yè)銀行股權管理暫行方法實施前后涉及的重點問

40、題明確監(jiān)管要求。對于不完全符中國銀監(jiān)會辦公廳關于做好v合方法規(guī)定的商業(yè)銀行現(xiàn)有股東，銀監(jiān)會將按照“依法合規(guī)、分類處置、穩(wěn)妥推進、保持穩(wěn)商業(yè)銀行股權管理暫行方法實 2018/3/9定”的原那么，有序開展清理規(guī)范工作，主要包括強化資格管理、落實穿透識別要求、逐步引導落施相關工作的通知實入股商業(yè)銀行數(shù)量規(guī)定、加強關聯(lián)交易管理、修改公司章程、規(guī)范金融產(chǎn)品持股和依法查處違法違規(guī)行為等內容。落實商業(yè)銀行股權管理暫行方法第四條第二款規(guī)定。該通知規(guī)定了投資人及其關聯(lián)方、一中國銀監(jiān)會辦公廳關于規(guī)范致行動人單獨和合計持有商業(yè)銀行資本總額或股份總額百分之一以上、百分之五以下的，向商業(yè)銀行股東報告事項的通知銀監(jiān)會或其

41、派出機構報告的具體要求和程序，包括報告材料目錄、關注重點和報告流程等，以加強事中事后監(jiān)管，防止規(guī)避監(jiān)管現(xiàn)象。中國銀保監(jiān)會辦公廳關于開展銀行保險機構股權和關聯(lián)交2019/7/8易專項整治工作的通知文件從銀行業(yè)、保險業(yè)機構股權獲得的合規(guī)性、資金來源的真實性、關聯(lián)交易報告及信息披露 的合規(guī)性等方面做出了規(guī)范。此次整治工作的目標為嚴厲打擊銀行保險機構股東股權違規(guī)行為 以及通過關聯(lián)交易進行利益輸送等亂象行為，有的放矢防范突出風險，提升銀行保險機構公司治 理的科學性、穩(wěn)健性和有效性。資料來源：Wind,銀保監(jiān)會官網(wǎng)，中國證券報,房地產(chǎn)企業(yè)融資方面，近期邊際收緊的趨勢也有跡可循。今年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布了關于

42、 開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知，明確了信托領域整治工作要點，在“宏觀調控政策執(zhí)行”方面多處提及了房地產(chǎn)，提出重點檢查信托領域是否存在向“四證” 不全、 開發(fā)商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)工程直接提供融資等類似違 規(guī)行為。并且于6月13日，郭樹清主席在陸家嘴論壇上也表示房地產(chǎn)過度融資問題不僅擠 占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長房地產(chǎn)的投資投機行為，使其泡沫化問題更趨嚴重。本次銀 保監(jiān)會對于局部信托公司的約談也是建立在此前這些邏輯之上，進一步要求信托公司嚴格落 實“房住不炒”的總要求，提高風險管控水平，并無明顯邊際加碼。表3：關于房地產(chǎn)企業(yè)近期相關融資政策文件

43、或者信息 時間內容銀保監(jiān)會發(fā)布了信托領域整治工作要點，在“宏觀調控政策執(zhí)行”方面多處提及了房地產(chǎn)。提出重點檢查信托領域是否存在如下違規(guī)行為，包括：向“四證”不全、開發(fā)商或其控 關于開展鞏固治亂象成果促進合股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)工程直接提供融資，或通過股權投規(guī)建設”工作的通知資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產(chǎn)收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地 產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款。 銀保監(jiān)主席郭樹清表示，必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化問題，新增儲蓄資源一半左 郭樹清在十一屆陸家嘴論壇上表示2019/6/13 右

44、投入到房地產(chǎn)領域。房地產(chǎn)業(yè)過度融資，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長房地產(chǎn)的投資投機行為，使其泡沫化問題更趨嚴重。 銀保監(jiān)會提出了五點要求：一是要求這些信托公司增強大局意識，嚴格落實“房住不 炒”的總要求，嚴格執(zhí)行房地產(chǎn)市場調控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求；二是要求 針對近期局部房地產(chǎn)信托業(yè)務增速過提高風險管控水平，確保業(yè)務規(guī)模及復雜程度與自身資本實力、資產(chǎn)管理水平、風險快、增量過大的信托公司，銀保監(jiān)會 2019/7/6 防控能力相匹配；三是要求提高合規(guī)意識，加強合規(guī)建設，確保房地產(chǎn)信托業(yè)務穩(wěn)健 開展了約談警示。開展；四是要求控制業(yè)務增速，將房地產(chǎn)信托業(yè)務增量和增速控制在合理水平；五是要求提升受托管理能力，積極優(yōu)化房地產(chǎn)信托服務方式，為房地產(chǎn)企業(yè)提供專業(yè)化、 特色化金融服務。發(fā)改委對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記提出要求：房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于國家開展改革委關于推進企業(yè)發(fā)行 外債備案登記制管理改革的通知國家開展改革委關于推進企業(yè)發(fā)行 外債備案登記制管理改革的通知2019/7/12置換未來一年內到期的中長期境外債務。并且國家發(fā)改委表示，此舉旨在完善房地產(chǎn) 企業(yè)發(fā)行外債備案登記管理，強化市場約束機制，防范房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債可能存在 的風險，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康開展。與此同時，房企還需要更加詳細的披露其海