1、2018/8/23從閱讀中 策略07月04日第二集 投資流派特輯￥199.00/https:/.com/d2d90649-e469-4783-ae1b-738ef429ef66.mp300:0014:16如果你喜歡本特輯，你應(yīng)該訂閱見(jiàn)聞閱讀書名： 投資理論與 投資 適用性分析作者： 波濤方： 經(jīng)濟(jì)管理主講人： 荒原資產(chǎn)創(chuàng)始人兼投資總監(jiān)、前申銀萬(wàn)國(guó)首席策略分析師、第十屆新 最佳分析師策略研究第一。大家好，我是 ，在上一期的 當(dāng)中， 主要講波濤的四本書，那么這一集 開(kāi)始講這四本書的當(dāng)中一本， 投資理論與 投資 適用性分析。為什么會(huì)講這本書，或者說(shuō)把這本書作為 整個(gè)系列講座的開(kāi)篇之作？就是因?yàn)樵谶@本

2、書里，波濤細(xì)數(shù)了 這么多年投資領(lǐng)域的各大流派，他對(duì)這一塊整理得非常精細(xì)，并且對(duì)各個(gè)流派做了實(shí)證檢驗(yàn)。這應(yīng)該是波濤整個(gè)博士 的一部分，從這樣一個(gè)角度來(lái)講，對(duì)于 以后講各種類型的書籍都非常有幫助。波濤在這本書里，把整個(gè) 的投資流派分為四大流派：學(xué)術(shù)派、基本面流派，心理學(xué)派和技術(shù)分析流派。 在今天的欄目里面主要講學(xué)術(shù)派和基本面流派，下一集 會(huì)把剩下的心理學(xué)派和技術(shù)分析做一個(gè)詳細(xì)分析。學(xué)術(shù)派學(xué)術(shù)流派其實(shí)對(duì)于大家來(lái)講都不陌生，我相信學(xué)過(guò)基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析原理的專業(yè)學(xué)生，對(duì)這些理論都非常清晰。其主要代表的內(nèi)容，就是有效市場(chǎng)假說(shuō)三大模型CAPM模型，APT模型，以及要是MM理論。定價(jià)模型。行為金融學(xué)方面的理論

3、知識(shí)，主這些理論流派，是在20世紀(jì)50年代以后開(kāi)始形成的，當(dāng)時(shí)有一批學(xué)者開(kāi)始研究整個(gè)，比較具有代表性的人物有，夏普，包括利亞， ，還有開(kāi)創(chuàng)CAPM的夏普，他們做了一些理論工作。70年 始有行為金融學(xué)的理論，以及之后定價(jià)的、 。所有的理論框架里面，最著名的分析方法就是有效市場(chǎng)假說(shuō)，當(dāng)然對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)是否真的存在，及其對(duì)投資的意義還存在很大爭(zhēng)論。我相信任何一個(gè)想在投資領(lǐng)域有所建樹的人，都會(huì)不太相信有效市場(chǎng)假說(shuō)。因?yàn)橄嘈帕擞行袌?chǎng)假說(shuō)，等于否認(rèn)自己的投資能力起到的作用。所以任何一個(gè)想在投資領(lǐng)域有所造詣的人都試圖去打破有效市場(chǎng)假說(shuō)，但是 的是什么？這么多年下來(lái)，實(shí)際上能夠真正打破這一個(gè)假說(shuō)的人是不多

4、的，并且這些理論學(xué)派是不予考究的，所以這是一個(gè)很大的謬論。那么關(guān)于這些理論的知識(shí)，其實(shí) 在一些經(jīng)典的教科書里面就可以看到，比如說(shuō)在經(jīng)濟(jì)學(xué)里面， 可以看到有宏觀的、微觀的方法，在金融學(xué)里面關(guān)于投資工具的書籍，資產(chǎn)定價(jià)的書籍，公司 方面的書籍，以及一些會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)方面的書籍。那么這一塊， 很多人不愿意接受或承認(rèn)這些學(xué)術(shù)淵源，覺(jué)得只要接受了這一點(diǎn)， 的 投資的能動(dòng)性就會(huì)降到最低，但實(shí)際上它們?cè)诂F(xiàn)實(shí)生活中的運(yùn)用還是非常大的。而且先鋒基金現(xiàn)在的發(fā)展程度已經(jīng)超過(guò)了 的想象，因?yàn)?現(xiàn)在整個(gè)的投資基金當(dāng)中，ETF或者是指數(shù)基金所占到的份 大，甚至某種程度上已經(jīng)開(kāi)始形成了一個(gè)巨大的隱患。春節(jié)前的一個(gè)階段， 看到美股

5、有劇烈的調(diào)整，某種程度上和ETF 賣出也是有關(guān)系的。還有一個(gè)非常著名的案例，“和一個(gè)基金經(jīng)理的賭約”。曾經(jīng)在十年前和一個(gè)基金經(jīng)理有過(guò)一次賭約，他認(rèn)為從十年的維度來(lái)講沒(méi)基金能夠跑贏指數(shù)，但有很多基金經(jīng)理不認(rèn)可這一點(diǎn)，于是就和一個(gè)基金經(jīng)理打了賭?，F(xiàn)在十年的時(shí)間已經(jīng)到了，基金經(jīng)理所選擇的組合確實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑不過(guò)大盤的。所以學(xué)術(shù)派的這些觀點(diǎn)，還是要有所理解，這個(gè)是投資哲學(xué)上的一種完善。基本面流派這個(gè)流派在整個(gè)投資運(yùn)用中是最廣泛的，也是最大的一個(gè)投資流派。它的哲學(xué)基礎(chǔ)其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是價(jià)格本質(zhì)上是由價(jià)值決定的。所的任何一個(gè)背后都有一個(gè)企業(yè)和公司存在，不是在單純地交易，是在交易實(shí)體當(dāng)中一個(gè)現(xiàn)金流的狀況。這個(gè)哲學(xué)

6、基礎(chǔ)，今天看來(lái)是非常簡(jiǎn)單的，它是ABC的東西，但是在20世紀(jì)二、三十年代或者五、六十年代提出來(lái)的時(shí)候，是一個(gè)非常的。而在20世紀(jì)50年代提出這個(gè)觀點(diǎn)的人，就是和多德，他們有一本著名的書籍，就是這本被稱為是價(jià)值投資的投資分析。這本書也影響了很多的人，包括鼎鼎大名菲特。的整本書中有很多的，包括內(nèi)涵價(jià)值、安全邊界。念，是一個(gè)靜態(tài)的價(jià)值分析。在1934年做的分析，本質(zhì)上是一個(gè)價(jià)值的概什么叫做價(jià)值，或者靜態(tài)的價(jià)值分析？他認(rèn)為，在這個(gè)市場(chǎng)上，如果把一家公司買入，并且全部將其，最終的能不能高于會(huì)計(jì)成本？也就是重置價(jià)值高于它的價(jià)格，這個(gè)時(shí)候的投資才是劃算的。能有這樣的 現(xiàn)遍地黃金。那個(gè)時(shí)候投資機(jī)會(huì)，而這一點(diǎn)給

7、，主要原因就是在1929年和1933年的大熊市國(guó)跌到滿目瘡痍的階段，用價(jià)值的方法就會(huì)發(fā)市場(chǎng)根本沒(méi)有人去關(guān)注，所以他用這種方法去簡(jiǎn)單按照會(huì)計(jì)的原則去計(jì)算的時(shí)候，依然能夠找到很多的很大的一個(gè)思維啟示。但是問(wèn)題的關(guān)鍵是什么？一旦所有人都按照這種方法去做的時(shí)候， 會(huì)發(fā)現(xiàn)這種機(jī)會(huì)是越來(lái)越少的。比如說(shuō)某公司的重置成本值一塊錢，但是這個(gè)公司現(xiàn)在的 價(jià)格只有八毛錢，那么自然而然就會(huì)買入，而隨著買入， 會(huì)發(fā)現(xiàn)他的股價(jià)肯定會(huì)超過(guò)一塊錢。所以等到之后整個(gè) 經(jīng)濟(jì)，包括 慢慢起來(lái)的過(guò)程中， 會(huì)發(fā)現(xiàn)這些投資機(jī)會(huì)一旦沒(méi)有了以后，再運(yùn)用這個(gè)方法去做投資，就沒(méi)有價(jià)值了。所以在這個(gè)時(shí)候開(kāi)始有一些動(dòng)態(tài)的價(jià)值投資理論，所謂成長(zhǎng)型的，

8、或者是基于未來(lái)的價(jià)值投資理論開(kāi)始出現(xiàn)。這些理論對(duì)的進(jìn)行了極大的修正。這個(gè)所謂動(dòng)態(tài)的未來(lái)價(jià)值修正是什么？就是不再基于現(xiàn)在靜態(tài)的會(huì)計(jì)報(bào)表，而是基于未來(lái)可能產(chǎn)生什么樣的現(xiàn)金流？也就是我未來(lái)的會(huì)計(jì)報(bào)表可能是怎么樣的？基于這一點(diǎn)去做現(xiàn)在的投資。當(dāng)時(shí)在這一塊有很大建樹的一個(gè)人叫做，他寫過(guò)一本書叫做如何選擇成長(zhǎng)股？，當(dāng)然他所很多理念在今天看來(lái)也是非常ABC的東西，比如說(shuō)他要選擇護(hù)城河，選擇高增長(zhǎng)，選擇高ROE，選擇現(xiàn)金流好，選擇管理層好的公司，在當(dāng)時(shí)這個(gè)具備很大的性。在投資上，會(huì)發(fā)現(xiàn)在一開(kāi)始的時(shí)候確實(shí)是遵循的的方法，在很多投資過(guò)程中也是運(yùn)用的方法，但是到了后期，隨著60年代大牛市開(kāi)始，這種機(jī)會(huì)越來(lái)越少以后，

9、做原教意識(shí)的價(jià)值投資的方法進(jìn)行修正兩個(gè)很重要的共性人物，一個(gè)就是的方法也進(jìn)行了修正。而對(duì)原來(lái)的，我把它稱為叫，另外一個(gè)就是他的伙伴。更加看重未來(lái)的現(xiàn)金流，看重品牌的價(jià)值，看重?zé)o形資產(chǎn)，看重動(dòng)態(tài)的東西，甚至認(rèn)為很靜態(tài)單純的會(huì)計(jì)式計(jì)算是沒(méi)有任何意義的，所以本質(zhì)上不是一個(gè)式的價(jià)值投資者，而這一點(diǎn)對(duì)于的影響非常大。 對(duì)他的改造是使他從一個(gè)猩猩進(jìn)化到人的過(guò)程。所以 我覺(jué)得 整個(gè)價(jià)值投資是分為兩個(gè)階段。無(wú)論是之前靜態(tài)的價(jià)值分析還是之后的動(dòng)態(tài)價(jià)值分析，有一個(gè)根本的出發(fā)點(diǎn)就是都要遵循這個(gè)公司的內(nèi)涵價(jià)值，只不過(guò)是 對(duì)于 內(nèi)涵價(jià)值的內(nèi)容進(jìn)行了很大的拓展，在 那個(gè)時(shí)代，他把內(nèi)涵價(jià)值只是看為簡(jiǎn)單靜態(tài)的會(huì)計(jì) 價(jià)值。而后

10、來(lái) 、芒格、 時(shí)代，把內(nèi)涵價(jià)值拓展為這個(gè)公司的成長(zhǎng)性、未來(lái)的現(xiàn)金流。所以這就是 看到的投資應(yīng)該是基于未來(lái)，而不是基于現(xiàn) 在、基于過(guò)去。如果是基于現(xiàn)在和過(guò)去這種方法， 會(huì)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)是很少的，除非遇到2008年，或者是十幾年二十年一遇的金 融風(fēng)暴，否則 是根本找不到這種投資機(jī)會(huì)的。把之前的方法稱為價(jià)值理論，之后 是用增長(zhǎng)理論。這兩者之間的區(qū)別就在于之前是在看靜態(tài)，之后是看動(dòng)態(tài)。之前是 基于現(xiàn)在，之后是基于未來(lái)。價(jià)值從靜態(tài)轉(zhuǎn)向于動(dòng)態(tài)，這是一個(gè)巨大進(jìn)步，但是有一點(diǎn)必須要注意，價(jià)值分析并不是說(shuō)要完全去揣測(cè)未來(lái)，很多人對(duì)這一點(diǎn)其實(shí) 是有誤解的：既然是要用成長(zhǎng)的觀點(diǎn)或者是對(duì)于未來(lái)的觀點(diǎn)，那么就可以給未來(lái)賦

11、予很大的權(quán)重。但實(shí)際上， 從 這么多年的歷史來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn) 本質(zhì)上不確定性非常大，而且很多時(shí)候是隨著股價(jià)上漲， 對(duì)于未來(lái)會(huì) 變得更加樂(lè)觀。這一點(diǎn)背離了整個(gè)價(jià)值分析的基準(zhǔn)， 之后關(guān)于價(jià)值流派里專門有一本書講 過(guò)去80年整個(gè)投資風(fēng)格的時(shí)候， 會(huì)講到這個(gè)概念，基于成長(zhǎng)和基于價(jià)值的內(nèi)容是不一樣的。這一點(diǎn)也是有很大的運(yùn)用，因?yàn)?一個(gè)成長(zhǎng)型的國(guó)家，成長(zhǎng)型的機(jī)會(huì)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于價(jià)值型的機(jī)會(huì)。由于很多 上市 時(shí)虛高，所以 須要對(duì)未來(lái)給予很高預(yù)期，才能夠接受現(xiàn)在的高估值。但實(shí)際上這種方法到之后如果偏離到一定程度，就成了 偽價(jià)值投資者，或者是偽成長(zhǎng)投資者，這一點(diǎn)要非常清楚?；蛘?這樣來(lái)總結(jié)：無(wú)論是 還是 ，他們具備淵博的知識(shí)，對(duì)未來(lái)有很強(qiáng)的預(yù)判性